金融结构失衡与美国金融危机的爆发

    金融有两个基本功能，一是资金融通，二是风险管理。实现这两个基本目标必须建立一个完备而有效的金融结构。但现实中，金融结构永远处于相对稳定和绝对变化之中，因此金融功能的发挥总是有限度的。当金融结构打破原有的状态过渡到另外一种结构状态时，受变化次序及速度不同等因素影响，将引致原有金融结构内部的失衡，产生新的不确定性和风险，从而威胁金融稳定。金融结构的失衡表现在金融制度结构、金融市场结构以及金融工具结构等方面，本文试图从这些结构失衡的视角研究美国金融危机爆发的原因。

    美国金融制度结构失衡

    金融制度的变迁将直接或间接地引致金融稳定问题。其原因有二：首先，金融制度的“破立”往往是为了适应当前形势的实际需要，落后于金融发展的客观要求，具有明显的滞后性，而且金融制度创新本身就是对原有金融利益结构的一种刚性调整，其根本目标在于打破原有利益格局，谋求新的利益分配，这本身就带有一定隐性风险从而成为影响金融稳定的因素；其次，新金融制度面临多方面的不适应性，因为一项新制度的创建必然要求推翻一些现行做法，使得新制度与对外、对内有个磨合和衔接，而这本身就酝酿着不稳定因素。

    上世纪大萧条之后，美国政府颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法》，确立了商业银行业务和证券业务、其他非银行业务相分离的制度体系，这样就产生了银行业务、证券业务和非银行业务等齐头并进的市场发展格局。但是，上世纪90年代以来，英国、日本和美国等原本实行分业经营的国家，纷纷修改法律，允许金融机构进行混业经营。作为应对，美国于1999年取消了《格拉斯－斯蒂格尔法》，并出台了鼓励混业经营的《金融服务现代化法》，推动混业经营成为全球金融行业的一个重要的发展趋势。但是，在美国金融市场体系转向混业经营的过程中，美国的金融监管体系显然没有跟上形势，基本上还是分业监管的老路数。更值得注意的是，2000年美国出台了《商品期货交易现代化法》，明确指出衍生品场外交易不受美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会的监管，而这应当是为其大危机做好的伏笔。

    对此，Coffe等研究指出，混业经营的风险可能被低估了，而且如果是以分业监管为主，可能出现监管目标和机构之间的竞争，而不是紧密的协调与配合，那么混业经营的理论基础可能就动摇，甚至可能导致监管体系的分裂。这样就可能直接产生了金融制度结构与金融监管结构的失衡与错配，从而严重地威胁金融体系的稳定性。

    何德旭等指出，在美国金融制度结构变化进程中，金融风险不断地在商业银行等传统金融中介向资本市场转移和集中，尤其是在证券化之后，银行业作为独立的中介的地位已经丧失。在金融创新和信息技术革命的推动下，美国金融市场更加一体化，同时以资本市场为主导的美国金融市场的范围和影响也不断向外围扩散。在这个过程中，也是金融风险逐步积聚、转移并分散的过程。在次级住房抵押贷款市场出现问题之后，迅速蔓延至整个住房抵押贷款市场和中介机构（投资银行、抵押贷款担保机构等），进而又冲击持有抵押贷款证券化产品的金融机构（商业银行、保险公司、共同基金等），最后升级演化为金融危机。可以说，制度结构失衡是美国新一轮危机爆发和升级的制度基础之一。

    美国金融市场结构错配

    金融市场是金融结构非常重要的组成元素，它们的变迁必然会对金融稳定造成较大的影响，具体表现为：一是多元化的市场主体，主要是多元化的金融机构，为了在竞争中占得先机，不断推陈出新，金融工具和金融产品花样翻新、日趋复杂，影响着市场价格的起伏波动，酝酿着一些不稳定因素；二是金融市场过分依赖网络等现代信息技术，技术依赖路径非常明显，但对其技术性风险防范不足，成为金融不稳定的因素之一。

    大萧条之后，美国在《格拉斯－斯蒂格尔法》的推动下，产生了银行业务、证券业务和非银行业务等齐头并进的市场发展格局，并形成了相关的金融市场、金融工具和金融机构，最后使得美国形成了市场主导型的金融体系。之后，随着经济全球化和现代信息技术革命等因素的影响，美国金融市场不断走向新的繁荣。郑联盛等研究指出，出于金融市场的全球竞争和逃避金融监管，不断的金融创新产生了新的市场工具、金融机构和金融子市场，同时降低了交易成本，提高了交易效率,并促进了金融市场的一体化。在全球化背景下，金融资源在全球进行配置，使得美国金融市场的外延不断扩展。各国的各个产业之间的界线已经大大模糊，各个金融机构甚至企业成为多样化的金融混合物，这也造就了极度繁荣的美国金融市场。但是，正是诸如高度繁荣的货币市场和债券市场将美国金融体系拉入了危机的深渊。

    在本轮金融危机中，货币市场的地位表现得淋漓尽致。在2008年9月初，美国货币市场最重要的参与者雷曼兄弟破产之后，美国短期资金市场陷入停摆，直接引发了金融市场的流动性严重不足，导致次贷危机演化为全球金融危机。可以说，货币市场危机是次贷危机升级为全球金融危机的主要推手。

    TED息差（3个月伦敦银行间拆借利率与3个月美国国债收益率之间的差额）是衡量银行间相互拆借意愿的重要指标，也是衡量短期货币市场流动性的重要指标。如图一所示，自2007年8月次贷危机全面爆发，TED息差就由过去的平均50个基点左右上升到平均150个基点左右。在2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护之后，该息差飙升至450个基点以上，表明货币市场已经陷入流动性危机。

    相比较而言，债券市场在美国的证券市场上占据更重要的位置。中国国债协会的资料显示，截至2007年8月，美国国内债券未偿余额为23万亿美元，国内股票总市值超过20万亿美元，共同基金净资产高达11.5万亿美元，全美银行总资产约为10.3万亿美元，债券市场是美国国内最大的金融子市场。美国债券市场是一个多层次的国际市场，它主要由政府债券、公司债券、抵押债券、证券化债券四大块组成。从美国国内债券未偿余额来看，政府债券占27.4%，公司债券则占72.6%，美国债券市场是一个以公司债占主体的市场。债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。次级住房抵押贷款市场，是美国债券市场的一个较小的子市场，市场规模约为1.4万亿美元，占美国债券市场比例约为14％（见图二）。但是，正是这个规模与占比都较小的次级住房抵押贷款市场引爆了全球金融危机。一个小市场引爆大危机，这是常识所无法理解的，这与美国金融工具结构紧密相关。

    美国金融工具结构脆弱性

    刘锡良、孙磊等学者研究指出，金融结构演进中的特点之一就是金融工具的不断创新与发展，但是众多的金融衍生工具的较大的投机性和灵活性成为了金融风险的放大器。国际掉期、衍生产品协会的调查报告显示，全球500强企业中有92%的公司采用了衍生工具来管理和对冲风险。美联储前主席格林斯潘曾指出，美国金融体系之所以变得比25年前更灵活、更有效和更有弹性，主要归功于复杂的金融工具。同时，也有学者如刘曙光、张慧等研究表明，金融创新打破了金融机构、金融市场之间的界限，并借助创新的金融衍生工具，各机构、市场之间紧密联系在一起，这使得金融创新的风险体系，成为一个由多种风险交织在一起的彼此制约的复杂链条，增强了金融风险的传染性。这与金融风险的溢出效应及由此引起的系统性风险对金融体系结构的稳定的影响是显而易见的。

    国外有关学者如Geither等研究表明，美国财长盖特纳（2008）任纽约联储主席时已经指出，美国金融创新所衍生的金融工具及制度安排已经成为与传统银行体系平行的金融系统（即所谓的影子银行体系，Shadow Banking System），其规模和影响力非常巨大，可能对金融稳定带来重要的系统性影响。2007年初，在金融工具结构方面，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资资产为2.5万亿,对冲基金持有的资产高达1.8万亿，五大投资银行的资产负债表规模达到了4万亿，整个影子银行体系的资产规模高达10.5万亿。而与此同时，美国五家银行控股公司的资产总额刚刚超过6万亿，整个银行体系资产约为10万亿。

    在影子银行及其业务膨胀的过程中，最典型的例子是信用违约掉期（Credit Default Swaps，CDS）。为转移信贷违约风险，摩根大通于1997年首先提出信贷违约掉期，购买者可在其对应的债券等信贷产品违约或价值下跌情况下从发行者那里获得相应赔偿。经过十年的发展，这一金融产品成为交易最广泛的信贷衍生品。Krugman研究指出，据国际清算银行统计，截至2007年底，CDS全球市值最少为45万亿美元，最多可能为62万亿。但是，恰恰是CDS葬送了全球最大保险公司——美国国际集团（AIG）。下文以信用违约掉期为例说明金融工具对金融结构以致金融稳定的影响。

    信用违约互换是信用衍生产品市场最主要的工具。根据国际清算银行的统计，信用违约互换的规模为60万亿美元，占整个信用衍生产品市场的90%。有关专家和教科书给出了信用违约互换的定义，就是信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（Premium），如双方约定的“参考资产”或“参考实体”（比如次级抵押贷款证券化产品，SIVs,CDO等）在规定的时间内发生特定“信用事件”，信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付）。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方。

    据媒体报道，2000年以来，由于场外交易（Over The Counter, OTC）不受美国证券交易所监管，随着美国房地产市场的繁荣，CDS市场快速膨胀，截至2007年底，CDS市场规模已经超过60万亿美元，而2007年全球的GDP仅为54万亿美元。其中，AIG在这个市场中涉足达到4400亿美元。在2001到2006年房地产火爆、CDS盛行、华尔街一片繁荣时，这种交易为AIG带来了极其丰厚的利润。在2005年，AIG金融产品部在CDS市场上迅速发展壮大，大量出售掉期来担保由次贷支持的债券。在次贷危机爆发之后，与次级抵押贷款市场相关债券大幅下跌，但在2008年年初，AIG金融产品部还表示，其资产组合没有重大的风险。但到2008年夏天，市场人士发现“AIG金融产品部几乎像是一个黑洞”，这就是媒体报道所称的“AIG黑洞”。在随后连续3个季度因其在房贷市场上的损失达到将近180亿美元之后，2008年9月15日在雷曼宣布破产当晚，标准普尔将AIG降级，随后AIG逐步陷入深渊。

    可见，AIG陷入绝境，主要原因并非是保险等主营业务亏损，而是它的一个小小的分支机构——AIG金融产品部的金融衍生产品业务将其推入深渊。这与上述占比仅为14％的次级抵押贷款市场就引爆了大萧条以来最为严重的金融危机是如出一辙。

    从以上的论述可以看出，即使在最完善的制度和市场下，金融结构各个方面的完善事实上很难同步实现。在美国金融结构失衡中，制度结构、市场结构、工具结构等方面的失衡都成为了金融不稳定的因素，成为了此次次贷危机的诱因。（应寅锋/中国社会科学院办公厅研究室）