王庆：中国经济不存在严重的结构失衡

王庆：中国经济不存在严重的结构失衡

王庆：摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济师，领导该投行在中国大陆、香港及台湾地区的宏观经济研究团队。中国人民大学宏观经济管理学硕士，美国马里兰大学经济学博士。在国际货币基金组织任经济学家六年多。

提要：中国经济已经并将继续保持高增长和相对较低的通胀率，并且只要高储蓄率得以维持，就将有能力抵御来自外部的真实冲击或金融冲击。我们并不认同中国经济存在严重的结构性失衡。

对于一个增长方式存在结构性缺陷的经济体而言，判断周期性的宏观经济不温不火并非明智之举。对于中国经济增长可持续性最常见的担心都与经济的几大重要结构性失衡有关，如投资过度、消费不足、庞大而持续的经常账户余额等。一些中国经济观察家甚至预言，如果这些结构性失衡问题得不到解决，则中国经济最终将会崩溃。 

但是在危机后通过对中国经济的反思，我们得出结论：对于中国的“投资过热”、“消费不足”等问题的普遍担心被夸大了，总体而言，中国的增长模式仍然比较健康。

首先，“投资过热”已经成了当前政策辩论中的一个热门词汇，同时居高不下的投资占GDP比重引起了许多人的关注。不过，我们相信在这方面，一个更加重要的现象是中国的高国民储蓄率。在我们看来，由于中国的高投资率是高国民储蓄率的一个因变量，因而脱离高储蓄率空谈投资过热就等于无视宏观大环境。

其次，中国的高国民储蓄率是一个“代际现象”。这主要是由中国“计划生育”政策下的人口特征以及经济高速增长背景下家庭开支习惯变化缓慢等长期因素的作用造成的。“计划生育”将人口年龄结构变化人为压缩在一个30-40年的时间段里，并使中国的抚养比率在短时间内急剧下降。在其他国家，老龄化是一个长达数十年的自然过程，因而断难是抚养比率在如此短的时间内达到如此大的降幅。低扶养比率大大提高了储蓄率。虽然家庭收入与整体经济增长出现了同步的快速增长，但个人消费习惯的改变可能需要数十甚至数十年的时间，这就导致了高储蓄率，很多人把原因归结为“文化因素”，虽然社会保障的缺失、国有企业内部政策等其他结构性因素也对中国的高储蓄率起到了推波助澜的作用，但是我认为这些因素的影响有限，或只是上述长期因素的一个间接反映。

再次，有关中国的投资过热的另一个热门话题是固定资产投资的快速增长。不过，投资的迅猛增长主要是由基础设施投资，而非深陷产能过剩之苦的制造业的投资推动的。事实上，过去几年中，基础设施投资一直远远落后于其他类型的投资。此外，投资项目主要包括铁路、地铁、农村基础设施、经济适用房以及灾区震后重建，这与十年前亚洲金融危机期间的基础设施项目有着较大的区别。

这两轮大规模的基础设施投资都在短期内外需出现负增长的情况下大大刺激了国内需求。但它们的中期影响却有着较大的差异：亚洲金融危机之后的投资为嗣后中国制造业以及出口的起飞奠定了基础，当前的这一轮基础设施投资当有助于推动城市化，并为未来几年中潜在的消费热潮打下基础。

第四，许多人担心投资过热是基于这样的想法：投资是派生需求（如投资建立一个工厂生产各种小商品），而非最终需求（如消费者对各种终端制造商品的需求）。在私人消费或出口等最终需求不振的情况下，这也将导致投资需求的不振。然而，在关乎地铁、农村基础设施、经济适用房等与城市化相关的基础设施投资时，派生需求和最终需求之间的界限就会变得模糊。对于象中国这样一个快速增长的低收入国家而言，这些需求本质上属于最终需求，因为快速、便捷的出行和食品及衣服一样被人需要。

第五，我认为，这方面更有意义的国际比较应当是对其资本－劳动比进行的比较。在这方面，中国的资本-劳动比，或人均资本自然远低于相对更先进的新兴市场经济体(如韩国、中国台湾)，更不用说工业化经济体(如美国、日本)了，这表明中国的投资还有很大的扩张余地。在这个情况下，一个关键的问题是：如果中国由于投资持续高速增长，其达到工业化经济体同等的资本－劳动比所需的时间短得多，这是否说明中国存在投资过热？在我们看来，答案远未确定。

最后，我认为中国的官方统计数据大大低估了消费在GDP中的比重，而高估了投资的比重，同时还低估了服务业对整体GDP的贡献。因此，真正的经济结构比官方的统计数据更为平衡。具体而言，中国的“消费不足”与中国的服务消费被低估有关。官方统计数据显示，2008年服务业占中国GDP的40%，我们估计服务消费占个人消费总额的26%。中国的服务消费不仅远低于工业化国家，而且远低于其他新兴市场经济体。例如，美国、欧盟、日本等工业化国家的服务消费分别占个人消费总额的66%、40%和57%，而与中国大陆同为新兴市场的印度、韩国和中国台湾也分别达到39%、57%和56%，远高于中国大陆。

中国服务业消费被低估的一个主要原因住房消费被低估了。根据官方统计数据，我们估计住房消费只占中国个人消费总额的3-4%。我们觉得这一数据低得离谱。作为对比，美国住房消费占个人消费支出的16%，印度为6.6%。中国住房消费表面看来较低的一个重要原因是自有住房的估算租金未能得到恰当的统计。换言之，美国和中国用以估计住房消费的统计方法存在较大的差别。事实上中国的自有住房率超过80%。

中国服务消费被低估的另一个重要源头是个人医疗支出。在美国，医疗开支占总体个人消费开支的15－16%，而在中国，这一比例仅为6%左右。不过，坊间不乏证据显示，在中国存在着巨大的医疗开支黑市或灰市，这部分开支未被纳入官方统计数据。

事实上，2005 年第一次全国经济普查后曾大幅度向上修正GDP，在此之前服务业重要性被低估的程度甚至更为严重。在2005年的那次修正中，2004年中国GDP被调高了16.8%，而新增部分中93%源自服务业的大幅调高，致使服务业的占比从32%上升至41%。国家统计局在对此次修正作解释时指出，20世纪80年代以前中国一直采用计划经济体制下的物质产品平衡体系（MPS），服务业统计非常薄弱。第二次全国经济普查据说今年已经结束，主要结果可能从明年开始陆续公布。对国家账户历史数据的调整可能导致服务业占GDP比重再次大幅调高。顺便说一句，第一次全国经济普查于2004年结束，而修正后的全国数据(如GDP)于2005年12 月公布。从事后来看，当时在H股市场上投资者意识到经济失衡并不象修正前数据显示的那么严重，因而引发了一轮资产价格重估。

尽管我们对于中国经济的近期前景保持总体乐观，但我们对于中国经济长期来看面临的各种挑战仍持谨慎态度。中国经济已经并将继续保持高增长和相对较低的通胀率，并且只要高储蓄率得以维持，就将有能力抵御来自外部的真实冲击或金融冲击。我们并不认同中国经济存在严重的结构性失衡。

不过，“过度储蓄”并不是一个永久现象，而是中国人口特征的一个产物。据联合国预测，中国人口老龄化将于2020年开始。中国经济所面临的主要挑战是如何抓住“过度储蓄”的机会窗口，为国民经济创造高质量的财富。中国经济发展的重点不是经济的再平衡，而是提高投资或财富创造的质量。

为此，中国必须理顺价格体系和其他激励机制。a) 放松对能源和自然资源价格的管制；b) 放松利率管制；c) 允许真实有效汇率的自由调整(通过更灵活的名义汇率或国内通胀，或两者的结合)；d) 放松对土地市场的管制；e) 放松对国家垄断行业(如服务业)的管制；f) 鼓励私人资本的流出。