神马文学网祁连山：数字背后的真相，被低估的区域龙头
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 18:48:17
引言：被冷落的业绩冠军
1季度以来，虽然甘青地区水泥价格上涨幅度和公司业绩增速连连报吉，但是股价自1季度以后始终反应平平：从同行业比较来看，前3季度，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润增速，祁连山位居行业第一；与沪深300相比，祁连山盈利远超这些大盘蓝筹，但是2季度以来却跑输大盘。
我们认为：造成"业绩火爆、股价平淡"巨大反差的主要原因有两点：
第一，09、10年巨大的新增产能数据让市场觉得甘青地区未来有可能步"浙江现象"的后尘。
第二，"4万亿投资"的积极财政政策出台以后，09年甘青地区固定资产投资增速处在历史的高位，随着宏观经济的回暖，市场开始预期积极财政政策何时退出，那么09年在积极财政政策刺激下的西北市场很有可能只是"昙花一现"。
无论是市场对明年产能投放太多的忧虑，还是对明年市场需求下滑的担忧，综合起来都是在预期明年甘青市场景气下滑；在预期未来景气黯淡的情况下，周期性行业的公司估值会大打折扣。
近日我们调研了祁连山和甘肃省水泥协会，就此问题就行了交流和探讨。
不需过分担忧新增产能令人望而生畏的新增产能数据.从水泥固定资产投资数据来看，甘青地区07年以来的增速惊人：
甘肃省：07年增速64%，08年增速147%，09年前10个月增速408%；
青海省：07年增速78%，08年增速625%，09年前10个月增速-1.89%；
光看如此巨大的同比增速数据，没有理由不相信产能投放将十分巨大！
实际供应量远小于此.实际上，我们看到的如此巨大的增速只是个百分比数据，它是基于甘肃和青海前3年基本上没有新增产能投产的低基数效应。从绝对量来看实际新增产能并没有同比数据这么恐怖。
甘肃省：07年水泥固定资产投资2.33个亿，按照1条日产2500吨的新型干法生产线大约需要投资2.5-4亿元，即使乐观假设该项投资的生产线当年就投产，07年最多新增1条2500t/D（100万吨/年）的线；依次类推，08年对应2条2500t/D（200万吨/年）的线；09年对应6-9条2500t/D（600-900万吨/年）的线（这里基于最乐观的考虑当年投资当年投产、没有余热发电和维修改造）；.青海省：07年新增不到1条线，08年新增2-3条2500t/D（200-300万吨/年）的生产线，09年增加2-3条2500t/D（200-300万吨/年）的生产线（这里基于最乐观的考虑当年投资当年投产、没有余热发电和维修改造）；.考虑到国家这次规定09年9月30日之前没有开工的项目以后将不允许再开工，故预计10年以后新增投资会很少。
从我们调研了解的情况来看，甘青地区06、07、08年没有新投产生产线，截止到08年底，甘青地区总产能（包括落后产能）约为2100万吨；09年甘肃新投产320万吨，青海新投产330万吨；10年甘肃新投产840万吨，青海新投产360万吨。
我们需要区分新增产能和新增实际发挥出的产能：考虑到生产线投产的时间，甘青地区09年新增实际发挥出的产能约230万吨（对应增速11%），10年新增实际发挥出的产能约740万吨（对应增速32%）。
对于甘青地区新增供给的变化，我们还需要注意几个因素的影响：
从历史经验来看，甘青地区最终发挥出的产能一般是设计产能的80%-85%，一方面是因为地处高原，受到气压的影响，水泥窑的运转率要低于东部；另一方面西部地区的机器设备要比东部落后。如果按照这个规律，今明两年新增的实际供应量为780-830万吨。
其次，2009年由于甘青水泥市场存在供给缺口求，外省（陕西、河南、山西）流入水泥约为450万吨；一旦甘青本地新型干法产能上来以后，新增的实际供应量基本会等量替代外省进来的水泥（今明两年外省进来约900万吨）。
截止到08年底，甘青地区落后产能约900-1000万吨；按照国家最新的规定，未来三年需要把所有落后产能淘汰完毕；我们并不认为单靠行政力量一定能把落后产能彻底淘汰掉，但是基于以下几点，我们认为落后产能退出历史舞台是大势所趋：首先甘青地区新型干法很少，06-08年没有新上新型干法产能，所以导致落后产能仍然大比例的存在，随着09、10年新型干法的大幅扩张，本身也是新型干法代替落后产能的过程（此消彼长）；其次国家规定基建项目等大部分领域都需要用高标号水泥，而落后产能以低标水泥为主，无法适应市场的要求；再次目前国家采用差别电价、增值税即征即返（落后产能不享有）等区别对待新型干法和落后产能，再加上目前新的"三年淘汰所有落后产能"的政策出台，淘汰落后产能将是市场和政策力量双重作用后的必然。如果考虑到落后产能淘汰，实际新增供应量会更小。
.新增产能对祁连山的影响要比其他企业小：首先，新增产能里面有44%是属于祁连山或是中材系，祁连山是本轮产能扩张的最大收益者；其次，祁连山的产品几乎全部供往大型工程，而大型工程对水泥企业保供能力要求较高，目前甘青地区新型干法生产能力超过100万吨的只有祁连山和海螺平凉公司，新增的新型干法更多的是投放在民用市场，对祁连山的影响有限，而海螺水泥主要定位于平凉和庆阳市场，对祁连山的主市场不构成威胁。
需求远未达到饱和，未来3-4年增长空间仍然很大市场担忧未来需求增速将高位回落.固投增速达到历史高位：受4万亿积极财政政策影响，甘青地区固定资产投资增速持续走高，都达到了历史高位，09年前10个月，甘肃城镇固投增速达到40%，青海城镇固投增速达到32%；.一方面，10年的新开工项目的投资增量效应将大幅下滑，另一方面随着宏观经济的回暖，市场在预期积极财政政策的推出。那么西北现象将有可能昙花一现。
需求空间远未到饱和.甘青地区固定资产投资并不高：虽然西部大开发战略很早就已经提出，但是真正落实还是从最近几年开始，陕西由于其地理区位的优势，最先启动，06年固定资产投资增速开始远高于全国水平；甘肃随之而后，07年开始高于全国平均水平；而青海省一直是低于全国平均水平的。从陕西的数据来看，4万亿积极财政政策只是起了锦上添花的作用，背后真正的动力在于国家加大对西部投资的长期战略。
07-09年甘青地区密集新开工了大量的铁路、公路、电站等基建项目工程，我们统计了投资额在10亿元以上的部分大项目，有以下特点：
.铁路和公路的建设周期较长，而且2008-2013年是密集建设期；.由于甘肃中南部属于山地地形，需要大量的桥梁和隧道，对水泥的需求量特别是高标号的水泥需求量会很大；.从经验来看，对于建设周期4-5年铁路公路大工程，水泥使用高峰通常是从第3年到项目结束，几个铁路大项目预计到2010年进入高峰期并持续到2012-2013年，未来即使没有大量新开工项目，也能保持水泥需求的增长；.这些工程集中在兰州、天水、平凉、陇南、海西地区，在这些地区祁连山是最大的新型干法水泥企业，能够提供保质保量的水泥；
从中长期来看，一般以人均每年消费水泥量来衡量水泥市场需求空间；我们对比西北各省和全国08年人均消费量来看，甘青地区的人均消费量处在最低水平，甘青地区总人口3200万人，如果按照全国平均消费水泥水平，需求将达到3300万吨（08年2000-2100万吨），未来增长空间仍然巨大。
未来空间在哪里：一方面，铁路项目期都比较长，仍将持续4-5年；高速公路方面，312、109、202等国道在周边省市都通车了，但是甘青地区还没贯通，同时规划兰州到甘肃每一个地级市都要通高速公路，现在大部分都还没通车，未来建设空间仍然很大；兰州还在规划建设轻轨和城际轨道交通；另一方面甘青地区新农村建设刚开始规划，未来启动以后将带来需求的增长。
我们期待中材和祁连山进一步的合作中材集团西北战略的关键在甘青市场.中材集团的北方战略：中材集团旗下的水泥控股公司绝大部分分布在"三北"，即东北、华北和西北。中材集团已经控股了天山水泥、赛马实业，是祁连山的第二大股东，希望控股冀东水泥，凸显其打造北方水泥的战略。
收购祁连山势在必行：从布局来看，中材集团已经把最西边的新疆天山水泥和中部的宁夏赛马实业收归旗下，若要形成完整的西北水泥版图，青海和甘肃是必供之地，一旦占领了青海和甘肃，新疆、青海、甘肃、宁夏从西往东的西北板块将连成一片；中材北方战略还剩下两块：由祁连山第二大股东向控股股东转变，收购冀东水泥，从难易度来看，收购祁连山将是剩下二步中的第一步，由于冀东水泥产能规模较大，横跨华北和东北区域，收购它还存在很多不确定性；从实际举措来看，中材要完成在甘肃和青海的水泥生产线布局，无外乎收购或自建，目前中材已经是祁连山第二大股东，其中材青海公司也没有投产建线。我们判断，中材收购祁连山成为控股股东势在必行！
同业竞争留下想象空间. 2008年中材曾想通过自建生产线来占领青海和甘肃市场，当年7月19日，赛马事业董事会审议通过了设立中材甘肃、中材青海公司，规划在甘肃和青海各建两条生产线；后来中材改变计划，通过收购祁连山来完成青海和甘肃的布局，取消了中材青海分公司的投产计划，但是甘肃的两条线已经开建（2010年底投产）；一旦中材控股祁连山后，将面临如何处置甘肃的两条生产线以解决同业竞争；我们有理由相信，祁连山、赛马实业成为一家人之后，中材不会舍近求远让赛马实业来经营甘肃的两条生产线，资产注入祁连山的预期愈加明显。
资产注入带来不仅仅是短期效应：如果甘肃的两条线能注入到祁连山，祁连山在甘青地区的地位将无以撼动，公司对市场的控制更加牢固，未来将形成一家独大的垄断市场，至少是寡头垄断市场，10年以后公司的盈利仍会有保障。
公司未来业绩提升空间仍然很大公司未来业绩增长来自3个方面：
产销量持续增长.通过前面对甘青地区供需分析，我们可以判断未来市场仍将保持高度景气；在景气度能够维持的情况下，公司将保持稳定的盈利能力，产销量的持续增长将直接推动公司业绩的增长。
随着新产能的投产，我们预计2009年、2010年和2011年公司水泥销量有望保持快速增长，2009年将达到680万吨，2010年达到880万吨，2011年达到1500万吨，分别增长8%、29%和70%。
自我整合带来盈利能力的提高.公司的生产子公司有6个，分别是永登、红古、平凉、天水、甘谷、青海，但是各子公司盈利能力差异较大，新厂甘谷和平凉的盈利能力要远大于老厂（永登、红古、天水）
由于永登基地是老厂，还有4条湿法窑，人员负担也较重；红古和天水基地是通过收购建立的，还未完全整合好，同时也存在人员负担问题；老厂比新厂的生产成本要高50-60元/吨，从而导致其盈利较低。
公司逐步优化产能、整合股权来提高盈利能力：首先，公司在去年淘汰了永登的2条湿法窑，今年上半年将把剩下4条湿法窑淘汰完毕；目前公司新厂产能只占到总产能的20%，随着新型干法生产线的投产，到10年底，公司新厂产能占比降达到70%，盈利能力将大为提升。其次，08年下半年开始，公司开始整合子公司股权，以便统筹管理各子公司，收购了天水剩下的49%少数股东权益、平凉46.15%的股权（控股96.92%），甘谷由天水的子公司变为祁连山全资子公司，红古的收购还在进行之中，随着收购后的集中管理，公司的盈利将得以提高。
收购少数股东权益带来业绩增厚.公司于2006年收购大通河水泥（现红古公司）28.71％的股权，目前华融资产管理公司托管的红古公司24.37％的股权正在过户，预期明年有望完成。过户完成后，公司将持有红古公司53.08%的股权。
红古公司虽然是公司子公司中效益较差的公司，但随着市场的好转和公司对其管理的加强，盈利提升很快，07年全年亏损1009万，08年全年盈利7317万，09年上半年盈利已经达到5021万，若10年红古公司盈利10000万，收购后公司并表的少数股东损益约为4700万，相比之前的约7700万，仅此一项少数股东损益就可以增加公司净利润3000万。
核心假设、估值及评级盈利预测的核心假设我们对祁连山盈利预测基于以下核心假设：
预期09～11年公司水泥产量分别为680万吨、880万吨和1500万吨。
预期09年销售均价和吨毛利分别为330元/吨、145元/吨；我们判断甘青市场10年仍然处在景气高位，吨毛利仍能保持稳定，明年煤价将温和上扬，销售均价和吨毛利分别为332元/吨、142元/吨；甘青市场11年仍有望实现供需平衡，由于祁连山11年有较大产能投放，预计销售均价和吨毛利分别为290元/吨、110元/吨；同时基于公司自我整合带来的生产成本降低，我们预计的价格和吨毛利是有保障的。
公司享受西部大开发税收优惠，09-11年所得税率为15%。
对祁连山的估值--给予"推荐"投资评级.我们采用市盈率估值方法对祁连山进行估值，预计09-11年的EPS分别为0.803，1.204和1.594元。
基于以下原因，我们给予公司10年20倍PE：
甘青市场供需关系超预期，明年仍将维持高度景气，后年步入稳定期；.公司在甘青地区的地位无法撼动，同时其市场控制力仍在加强；公司自我提升，将带来盈利的增长；.我们预期中材收购祁连山，成为其控股股东以及随之而来的资产注入消除了市场竞争激烈的忧虑；.中材收购公司和明年上半年价格和吨毛利保持稳定将会是刺激股价走强的重要因素，我们给予公司6个月的"推荐"的投资评级，目标价位24元。
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1季度以来，虽然甘青地区水泥价格上涨幅度和公司业绩增速连连报吉，但是股价自1季度以后始终反应平平：从同行业比较来看，前3季度，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润增速，祁连山位居行业第一；与沪深300相比，祁连山盈利远超这些大盘蓝筹，但是2季度以来却跑输大盘。
我们认为：造成"业绩火爆、股价平淡"巨大反差的主要原因有两点：
第一，09、10年巨大的新增产能数据让市场觉得甘青地区未来有可能步"浙江现象"的后尘。
第二，"4万亿投资"的积极财政政策出台以后，09年甘青地区固定资产投资增速处在历史的高位，随着宏观经济的回暖，市场开始预期积极财政政策何时退出，那么09年在积极财政政策刺激下的西北市场很有可能只是"昙花一现"。
无论是市场对明年产能投放太多的忧虑，还是对明年市场需求下滑的担忧，综合起来都是在预期明年甘青市场景气下滑；在预期未来景气黯淡的情况下，周期性行业的公司估值会大打折扣。
近日我们调研了祁连山和甘肃省水泥协会，就此问题就行了交流和探讨。
不需过分担忧新增产能令人望而生畏的新增产能数据.从水泥固定资产投资数据来看，甘青地区07年以来的增速惊人：
甘肃省：07年增速64%，08年增速147%，09年前10个月增速408%；
青海省：07年增速78%，08年增速625%，09年前10个月增速-1.89%；
光看如此巨大的同比增速数据，没有理由不相信产能投放将十分巨大！
实际供应量远小于此.实际上，我们看到的如此巨大的增速只是个百分比数据，它是基于甘肃和青海前3年基本上没有新增产能投产的低基数效应。从绝对量来看实际新增产能并没有同比数据这么恐怖。
甘肃省：07年水泥固定资产投资2.33个亿，按照1条日产2500吨的新型干法生产线大约需要投资2.5-4亿元，即使乐观假设该项投资的生产线当年就投产，07年最多新增1条2500t/D（100万吨/年）的线；依次类推，08年对应2条2500t/D（200万吨/年）的线；09年对应6-9条2500t/D（600-900万吨/年）的线（这里基于最乐观的考虑当年投资当年投产、没有余热发电和维修改造）；.青海省：07年新增不到1条线，08年新增2-3条2500t/D（200-300万吨/年）的生产线，09年增加2-3条2500t/D（200-300万吨/年）的生产线（这里基于最乐观的考虑当年投资当年投产、没有余热发电和维修改造）；.考虑到国家这次规定09年9月30日之前没有开工的项目以后将不允许再开工，故预计10年以后新增投资会很少。
从我们调研了解的情况来看，甘青地区06、07、08年没有新投产生产线，截止到08年底，甘青地区总产能（包括落后产能）约为2100万吨；09年甘肃新投产320万吨，青海新投产330万吨；10年甘肃新投产840万吨，青海新投产360万吨。
我们需要区分新增产能和新增实际发挥出的产能：考虑到生产线投产的时间，甘青地区09年新增实际发挥出的产能约230万吨（对应增速11%），10年新增实际发挥出的产能约740万吨（对应增速32%）。
对于甘青地区新增供给的变化，我们还需要注意几个因素的影响：
从历史经验来看，甘青地区最终发挥出的产能一般是设计产能的80%-85%，一方面是因为地处高原，受到气压的影响，水泥窑的运转率要低于东部；另一方面西部地区的机器设备要比东部落后。如果按照这个规律，今明两年新增的实际供应量为780-830万吨。
其次，2009年由于甘青水泥市场存在供给缺口求，外省（陕西、河南、山西）流入水泥约为450万吨；一旦甘青本地新型干法产能上来以后，新增的实际供应量基本会等量替代外省进来的水泥（今明两年外省进来约900万吨）。
截止到08年底，甘青地区落后产能约900-1000万吨；按照国家最新的规定，未来三年需要把所有落后产能淘汰完毕；我们并不认为单靠行政力量一定能把落后产能彻底淘汰掉，但是基于以下几点，我们认为落后产能退出历史舞台是大势所趋：首先甘青地区新型干法很少，06-08年没有新上新型干法产能，所以导致落后产能仍然大比例的存在，随着09、10年新型干法的大幅扩张，本身也是新型干法代替落后产能的过程（此消彼长）；其次国家规定基建项目等大部分领域都需要用高标号水泥，而落后产能以低标水泥为主，无法适应市场的要求；再次目前国家采用差别电价、增值税即征即返（落后产能不享有）等区别对待新型干法和落后产能，再加上目前新的"三年淘汰所有落后产能"的政策出台，淘汰落后产能将是市场和政策力量双重作用后的必然。如果考虑到落后产能淘汰，实际新增供应量会更小。
.新增产能对祁连山的影响要比其他企业小：首先，新增产能里面有44%是属于祁连山或是中材系，祁连山是本轮产能扩张的最大收益者；其次，祁连山的产品几乎全部供往大型工程，而大型工程对水泥企业保供能力要求较高，目前甘青地区新型干法生产能力超过100万吨的只有祁连山和海螺平凉公司，新增的新型干法更多的是投放在民用市场，对祁连山的影响有限，而海螺水泥主要定位于平凉和庆阳市场，对祁连山的主市场不构成威胁。
需求远未达到饱和，未来3-4年增长空间仍然很大市场担忧未来需求增速将高位回落.固投增速达到历史高位：受4万亿积极财政政策影响，甘青地区固定资产投资增速持续走高，都达到了历史高位，09年前10个月，甘肃城镇固投增速达到40%，青海城镇固投增速达到32%；.一方面，10年的新开工项目的投资增量效应将大幅下滑，另一方面随着宏观经济的回暖，市场在预期积极财政政策的推出。那么西北现象将有可能昙花一现。
需求空间远未到饱和.甘青地区固定资产投资并不高：虽然西部大开发战略很早就已经提出，但是真正落实还是从最近几年开始，陕西由于其地理区位的优势，最先启动，06年固定资产投资增速开始远高于全国水平；甘肃随之而后，07年开始高于全国平均水平；而青海省一直是低于全国平均水平的。从陕西的数据来看，4万亿积极财政政策只是起了锦上添花的作用，背后真正的动力在于国家加大对西部投资的长期战略。
07-09年甘青地区密集新开工了大量的铁路、公路、电站等基建项目工程，我们统计了投资额在10亿元以上的部分大项目，有以下特点：
.铁路和公路的建设周期较长，而且2008-2013年是密集建设期；.由于甘肃中南部属于山地地形，需要大量的桥梁和隧道，对水泥的需求量特别是高标号的水泥需求量会很大；.从经验来看，对于建设周期4-5年铁路公路大工程，水泥使用高峰通常是从第3年到项目结束，几个铁路大项目预计到2010年进入高峰期并持续到2012-2013年，未来即使没有大量新开工项目，也能保持水泥需求的增长；.这些工程集中在兰州、天水、平凉、陇南、海西地区，在这些地区祁连山是最大的新型干法水泥企业，能够提供保质保量的水泥；
从中长期来看，一般以人均每年消费水泥量来衡量水泥市场需求空间；我们对比西北各省和全国08年人均消费量来看，甘青地区的人均消费量处在最低水平，甘青地区总人口3200万人，如果按照全国平均消费水泥水平，需求将达到3300万吨（08年2000-2100万吨），未来增长空间仍然巨大。
未来空间在哪里：一方面，铁路项目期都比较长，仍将持续4-5年；高速公路方面，312、109、202等国道在周边省市都通车了，但是甘青地区还没贯通，同时规划兰州到甘肃每一个地级市都要通高速公路，现在大部分都还没通车，未来建设空间仍然很大；兰州还在规划建设轻轨和城际轨道交通；另一方面甘青地区新农村建设刚开始规划，未来启动以后将带来需求的增长。
我们期待中材和祁连山进一步的合作中材集团西北战略的关键在甘青市场.中材集团的北方战略：中材集团旗下的水泥控股公司绝大部分分布在"三北"，即东北、华北和西北。中材集团已经控股了天山水泥、赛马实业，是祁连山的第二大股东，希望控股冀东水泥，凸显其打造北方水泥的战略。
收购祁连山势在必行：从布局来看，中材集团已经把最西边的新疆天山水泥和中部的宁夏赛马实业收归旗下，若要形成完整的西北水泥版图，青海和甘肃是必供之地，一旦占领了青海和甘肃，新疆、青海、甘肃、宁夏从西往东的西北板块将连成一片；中材北方战略还剩下两块：由祁连山第二大股东向控股股东转变，收购冀东水泥，从难易度来看，收购祁连山将是剩下二步中的第一步，由于冀东水泥产能规模较大，横跨华北和东北区域，收购它还存在很多不确定性；从实际举措来看，中材要完成在甘肃和青海的水泥生产线布局，无外乎收购或自建，目前中材已经是祁连山第二大股东，其中材青海公司也没有投产建线。我们判断，中材收购祁连山成为控股股东势在必行！
同业竞争留下想象空间. 2008年中材曾想通过自建生产线来占领青海和甘肃市场，当年7月19日，赛马事业董事会审议通过了设立中材甘肃、中材青海公司，规划在甘肃和青海各建两条生产线；后来中材改变计划，通过收购祁连山来完成青海和甘肃的布局，取消了中材青海分公司的投产计划，但是甘肃的两条线已经开建（2010年底投产）；一旦中材控股祁连山后，将面临如何处置甘肃的两条生产线以解决同业竞争；我们有理由相信，祁连山、赛马实业成为一家人之后，中材不会舍近求远让赛马实业来经营甘肃的两条生产线，资产注入祁连山的预期愈加明显。
资产注入带来不仅仅是短期效应：如果甘肃的两条线能注入到祁连山，祁连山在甘青地区的地位将无以撼动，公司对市场的控制更加牢固，未来将形成一家独大的垄断市场，至少是寡头垄断市场，10年以后公司的盈利仍会有保障。
公司未来业绩提升空间仍然很大公司未来业绩增长来自3个方面：
产销量持续增长.通过前面对甘青地区供需分析，我们可以判断未来市场仍将保持高度景气；在景气度能够维持的情况下，公司将保持稳定的盈利能力，产销量的持续增长将直接推动公司业绩的增长。
随着新产能的投产，我们预计2009年、2010年和2011年公司水泥销量有望保持快速增长，2009年将达到680万吨，2010年达到880万吨，2011年达到1500万吨，分别增长8%、29%和70%。
自我整合带来盈利能力的提高.公司的生产子公司有6个，分别是永登、红古、平凉、天水、甘谷、青海，但是各子公司盈利能力差异较大，新厂甘谷和平凉的盈利能力要远大于老厂（永登、红古、天水）
由于永登基地是老厂，还有4条湿法窑，人员负担也较重；红古和天水基地是通过收购建立的，还未完全整合好，同时也存在人员负担问题；老厂比新厂的生产成本要高50-60元/吨，从而导致其盈利较低。
公司逐步优化产能、整合股权来提高盈利能力：首先，公司在去年淘汰了永登的2条湿法窑，今年上半年将把剩下4条湿法窑淘汰完毕；目前公司新厂产能只占到总产能的20%，随着新型干法生产线的投产，到10年底，公司新厂产能占比降达到70%，盈利能力将大为提升。其次，08年下半年开始，公司开始整合子公司股权，以便统筹管理各子公司，收购了天水剩下的49%少数股东权益、平凉46.15%的股权（控股96.92%），甘谷由天水的子公司变为祁连山全资子公司，红古的收购还在进行之中，随着收购后的集中管理，公司的盈利将得以提高。
收购少数股东权益带来业绩增厚.公司于2006年收购大通河水泥（现红古公司）28.71％的股权，目前华融资产管理公司托管的红古公司24.37％的股权正在过户，预期明年有望完成。过户完成后，公司将持有红古公司53.08%的股权。
红古公司虽然是公司子公司中效益较差的公司，但随着市场的好转和公司对其管理的加强，盈利提升很快，07年全年亏损1009万，08年全年盈利7317万，09年上半年盈利已经达到5021万，若10年红古公司盈利10000万，收购后公司并表的少数股东损益约为4700万，相比之前的约7700万，仅此一项少数股东损益就可以增加公司净利润3000万。
核心假设、估值及评级盈利预测的核心假设我们对祁连山盈利预测基于以下核心假设：
预期09～11年公司水泥产量分别为680万吨、880万吨和1500万吨。
预期09年销售均价和吨毛利分别为330元/吨、145元/吨；我们判断甘青市场10年仍然处在景气高位，吨毛利仍能保持稳定，明年煤价将温和上扬，销售均价和吨毛利分别为332元/吨、142元/吨；甘青市场11年仍有望实现供需平衡，由于祁连山11年有较大产能投放，预计销售均价和吨毛利分别为290元/吨、110元/吨；同时基于公司自我整合带来的生产成本降低，我们预计的价格和吨毛利是有保障的。
公司享受西部大开发税收优惠，09-11年所得税率为15%。
对祁连山的估值--给予"推荐"投资评级.我们采用市盈率估值方法对祁连山进行估值，预计09-11年的EPS分别为0.803，1.204和1.594元。
基于以下原因，我们给予公司10年20倍PE：
甘青市场供需关系超预期，明年仍将维持高度景气，后年步入稳定期；.公司在甘青地区的地位无法撼动，同时其市场控制力仍在加强；公司自我提升，将带来盈利的增长；.我们预期中材收购祁连山，成为其控股股东以及随之而来的资产注入消除了市场竞争激烈的忧虑；.中材收购公司和明年上半年价格和吨毛利保持稳定将会是刺激股价走强的重要因素，我们给予公司6个月的"推荐"的投资评级，目标价位24元。
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