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上海市中心5000元/m的房子－黔源电力002039：基本面深度分析和估值
黔源电力002039：基本面深度分析和估值
黔源电力基本面深度分析和估值
一、公司基本概况：
贵州黔源电力股份有限公司（股票代码002039）于2005年3月3日在深圳证券交易所发行上市，是一家集电力生产经营和电源点开发建设为一体的股份有限公司。公司总股本14025万股，中国华电集团公司及乌江水电合计持有公司股份35,502,704 股，占公司已发行股份的25.31％。其中：中国华电集团公司持有公司股份18,657,680 股，占公司已发行股份的13.30％，乌江水电持有公司股份16,845,024 股, 占公司已发行股份的12.01％。中国华电集团公司成为公司的实际控制人。
前十大股东                                       截止日期:2008-06-30
名  称                           持股数（万股） 占总股数 增减情况 股本性质
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1.中国华电集团                       1865.77  13.30％      未变   流通A股,流通受限股份
2.国投电力公司                       1809.23  12.90％      未变   流通A股,流通受限股份
3.贵州乌江水电开发有限责任公司       1684.50  12.01％      未变   流通A股
4.贵州省开发投资公司                  753.84   5.37％      未变   流通A股
5.全国保基金一零二组合              346.11   2.47％    -50.00   流通A股
6.贵州新能实业发展公司                188.46   1.34％      未变   流通A股
7.沈仁                              183.16   1.31％      1.46   流通A股
8.沈正                                141.99   1.01％     40.65   流通A股
9.汪蕊仙                              110.27   0.79％      未变   流通A股
10.祝义材                               73.16   0.52％      新进   流通A股
总  计                            7156.49  51.02％
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二、黔源电力水电站装机表：（08年6月）
序号     水电站      总装机   投产   持股       权益  年发电量  权益 年利用    电价   投资
名称     （kw）   时间  比例     装机  （亿度）  电量 小时数（h）      亿元
1 普定水电站      8.4     已投产   100       8.4       3.4          3.4  4048       0.2604   1.93
2 普定水电站（二级）  ？    ？    100        ？         ？         ？   4000              ？
3 引子渡水电站       36     已投产    95       34.2      9.78         9.29  2717     0.2454  15.93
北盘江：
4 光照水电站         104    2008年    51       53.04    27.54       14.04  2648     0.288     69
5 董菁水电站          84    2009年    51      42.84    30.24        15.42  3600                 64.49
6 马马岩水电站一级51   2010年    51      26.01       18          9.18  3529                30.12
7 马马岩水电站二级9    2011年    51       4.59     3.15          1.61  3500                   -
8 石板寨水电站      3.6    2010年    51         1.84     1.68         0.86  4667
西源：
9 善泥坡水电站        18   2010年    30        5.4     6.75          2.03  3750
北源：
10 鱼塘水电站        7.5    已投产  75.42      5.37      3.13         2.36   4173    0.2404    6
11 清溪水电站        2.8    2008年  75.42         2     1.12          0.84   4000                 2.01
12 沙阡水电站          6    2009年  75.42       4.3      2.4           1.81  4000
13 毛家塘水电站    1.26   2009年  75.42       0.9     0.51          0.26   4000
14 牛都水电站          5    2009年  75.42      3.58        2            1.51  4000
15 庄水电站             5    2010年  75.42      3.58        2            1.51   4000
16 石门坎水电站      5    2010年  75.42      3.58        2           1.51   4000
17 长岩水电站        7.5    2010年  75.42      5.37       3            2.26  4000
合计    354.06                                                         68.89
三、公司及控股公司情况如下：
（1）         普定水电站：
普定水电站位于乌江上南源三岔河的中、贵州省普定县境内，距贵阳市131km。本工程以发电为主，兼有供水、灌溉、养殖及旅等综合效益。电站装机容量7．5万kW（3×2．5），保证出力1．5万kW，年平均发电量3．4亿kW•h，主要满足普定、织金等地区用电，扩建工程前期工作。
（2）        引子渡发电公司
引子渡电站位于贵州省平坝县交界处的乌江上，上接普定水电站，相距51千米，下与六冲河汇合为鸭池河，距下东风水电站43千米，是乌江干流规划中的一个梯级电站。 引子渡水电站坝址以上流域面积6,422平方公里，多年平均年径流量45.15亿立方米，水库正常蓄水位1086米，最大坝高134.5米，总库容5.31亿立方米，调节库容3.22亿立方米，具有不完全年调节性能。电站总装机容量36万千瓦，年均发电量9.78亿千瓦时。总投资15.93亿元，总装机容量36万千瓦，年发电量9.78亿kwh。
（3）北源电力股份公司
贵州北源电力股份有限公司负责开发芙蓉江流域鱼塘、清溪、牛都、沙阡等中小型水电站。控股孙公司北源公司总股本为12,000 万股，股权结构为：引子渡公司出资9,050万元，持股75.42％；贵州亚源工贸有限公司出资1,950 万元，持股16.25％；贵州天能电力实业有限公司出资850 万元，持股7.08％；贵州天能电力高科技有限公司出资100 万元，持股0.83％；贵州天能电力建设有限公司出资50 万元，持股0.42％。
其中：
鱼塘电站已于2006 年全部建成投产发电；鱼塘电站（2X37.5MW）
清溪电站装机2.8 万千瓦（2x1.4万），设计年发电量为0.967 亿千瓦时。该电站总投资2.01 亿元，首台机组将于2009年1月26号开始正式并网发电，由于清溪拥有CDM项目预计综合电价（加上CDM补偿）明显优于早先投产同为芙蓉江上的鱼塘水电站。。
芙蓉江流域牛都、沙阡等水电站均在做前期准备工作。
毛家塘水电站，装机容量2 x 6300Kw，年发电量6319万Kw•H，该电站建设条件好，无移，淹没耕地68.6亩。可行性研究报告省计委批准，初步设计资料已完成。投资回收期12年。 投资概算10876万元。
（4）北盘江电力股份公司：
贵州北盘江电力股份有限公司负责开发北盘江流域光照、董箐、马马崖三个大型水电站，公司持股51％。
其中：
光照水电站位于贵州省关岭、睛隆两县交界的北盘江中，海拔600余米，西北高东南低，地貌以山地为主，河谷地段大部切割严重，相对高差较大，属亚热带高原季风气候，全年无霜期356天。是北盘江干流最大的水电站，为北盘江茅口以下梯级水电站的"龙头"，以发电为主，兼顾航运、灌溉、供水及其他的水利工程。于1983年进行初勘阶段；1989年进入初设阶段；1995至1996年进入正式设计；2000年，光照水电站建设工程被正式列为国家"西电东送"的重点工程建设项目。坝址以上流域面积为13548KM2，年平均流量为257m3/s，正常储水位745m，水库回水长度69km，水库总面积为51.54km2，总体库容32.45亿m3，正常储水位相应库容31.35亿m3，调节库容20.37亿m3，为不完全多年调节水库。电站装机容量1040MW，年平均发电量27.54亿kw.h。该电站总投资69 亿元。
董箐水电站位于贵州省西南部的北盘江（茅口以下）下，右岸属贞丰县（38km），左岸属镇宁县（101km）。在上光照水库的调节下，电站具有良好的发电、调峰、备用等性能，是贵州目前不可多得的优秀电源点。装机88 万千瓦，设计年发电量为30.26 亿千瓦时。该电站总投资64.49 亿元。预计 2009 年汛前首台机组投产。
马马崖一级水电站位于关岭自治县境内的北盘江中下、花江大桥上12公里处的峡谷中。电站工程概算总投资20余亿元人币，正常蓄水位585米，死水位582米，总库容3.67亿立方米，调节库容0.3亿立方米。总装机容量60万kw，发电量20.27亿kw.h。水库具有日调节性能，地势西北高、东南低。为北盘江干流（茅口以下）梯级第二个水电站，其上为光照水电站，下为董箐水电站。是关岭自治县境内建设的第三个北盘江流域梯级水电站，。
（5）贵州西源发电有限责任公司
2004年2月26日，由贵州引子渡发电有限责任公司相对控股（30％）组建“贵州西源发电有限责任公司”，主要经营中、小型水电和矿产资源的投资开发、经营。拟开发善泥坡电站,日调节性能，电站总装机容量180兆瓦，年发电量7.072亿千瓦时,工程总投资13.1亿元。
（6）贵州西电电力股份有限公司：
公司持股2.4％，2007 年度完成供电量101.47亿千瓦时，实现主营业务收入30.95亿元元、主营业务利润4.2亿元元、净利润3.2996亿元（未经审计）。
四、07年公司主要财务数据：
2007年每股收益0.12元，每股净资产3.65元，净资产收益率3.32％，营业收入30724.42万元；净利润1699.04万。10派1元（含税）。
财务费用：12,474.36万元。短期借款：42,760.00万元。长期借款155，620万元。
经营活动产生的现金流量净额：22，807万元。
本年折旧8110.3万元计入当期损益。固定资产原值：264，113万元，其中房屋、建筑物 202，805万元，专用设备 56，543万元。累计折旧合计：54，289万元。其中：房屋、建筑物 30，050万元专用设备 21，298万元。
注：
公司采用固定资产折旧采用直线法
固定资产折旧采用年限平均法计提。各类固定资产的估计使用年限、预计净值及年折旧率如下：
固定资产类别 估计经济使用年限（年） 预计值率（％） 年折旧率（％）
房屋及建筑物 20－45年              5％              4.75％－2.11％
通用设备 8－10年                   5％              11.875％－9.5％
专用设备 12－30年                  5％              7.92％－3.17％
运输设备 8年                       5％              11.875％
五、气候条件简介：
公司电站主要处于贵州西南部，贵州省位于副热带东亚大陆的季风区内,气候类型属中国亚热带高原季风湿润气候.常年雨量充沛，时空分布不均。全省各地多年平均年降水量大部分地区在1100～1300mm之间，最多值接近1600mm，最少值约为850mm。年降水量的地区分布趋势是南部多于北部，东部多于西部。全省有三个多雨区和三个少雨区。三个多雨区分别位于省之西南部、东南部和东北部，其中西南部多雨区的范围最大。该区的晴隆县，年降水量达1588mm，是全省最多雨量中心。三个少雨区分别在威宁、赫章和毕节一带，大娄山西北部的道真、正安和桐梓一带，舞阳河流域的施秉、镇远一带。各少雨区的年降水量在850～1100mm之间。因此，对全省绝大部分地区而言，多数年份的雨量是充沛的。从降水的季节分布看，一年中的大多数雨量集中在夏季，但夏季半年降水量的年际变率大，常有干旱发生
六、黔源电力的估值与风险：
1、        市盈率估值法估值：
市盈率是常用的估值方法，2008年来水异常，预计每股盈利0.75元，二十倍市盈率估值15元/股。
2009年影响公司业绩的主要在光照、董箐（部分）投产带来的变化，由于是新电站，成本和利润计算有很不确定性，业绩弹性较大。光照电站建设成本较高，度电投资2.5元，但上网电价每度0.288元，比其他电站高。电价核定是考虑折旧、利息、适当收益计算的，光照电站应略有盈利。董箐电站度电投资小，如果上网电价与光照相同，则有较好的回报。由于08年降息，公司可降低财务成本5400万左右。09年1月1日起，国家将对增值税进行改革。水电行业固定资产比例比较大，实行增值税改革后，09年公司可减少税负1500万元左右。综合测算，如来水正常，预计09年每股盈利0.85元。二十倍市盈率估值17元/股。
09年处于降息周期，预计可降息1－2个百分点。并且未来三年到五年都处于低利率水平。黔源负债率在90％以上，现借款已达104亿。降息可以大大提高盈利水平。由于宏观经济形势恶化，水电行业盈利稳定，是银行贷款优先考虑行业。未来公司可以维持高负债率运行。
水电业属于资源垄断行业，本可以获得超额利润。由于历史原因，水电价格一直维持低位，这对开发水电资源极为不利，开发成本较高的水电资源将得不到开发。水电是绿色能源，可再生能源，属于国家重点支持的行业。09年国家将进行电力价格改革，将来很可能实施竞价上网，到时水电可获得超额利润。如果电力实行同质同价策，水电价格有很大提升空间。到2010年底，黔源每股含电量高达40度以上，每度电提高1分钱，黔源每股盈利可提高0.34元（税后），对应20倍市盈率可提高股价6.8元。未来如果经济发展，价格改革，公司上网电价达到0.35元，每股盈利可达到5元，股价可以达到100元。
即使如此，市盈率分析方法依然不能全部反映水电业的内在价值。
2、        现金流折现估值法（DCF估值法）：
用现金流量来衡量股票价值的方法，是绝对估值法的一种，也是一种常用的股票估值方法。现金流量=扣除调整税的经营业利润＋折旧-固定资产开支-流动资本增加量-递延税。水电企业非常适合用这种方法估值。因为有业务简单，极强的抗周期性，现金流稳定，永续经营等等特点。这是其他行业不能比拟的。
黔源07年的现金流为2.2亿元，到2010年主要水电站投产后，现金流预计为10亿元。（大坝和机组的折旧率按2007年年报的计算约为3％。大坝的实际寿超过200年，机组寿超过50年。新建电站建设成本高，折旧也相应高。）考虑到黔源的高额负债，按照5％的长期贴现率计算，黔源的股票价值约为50元/股。
没有考虑水电的超额利润，如果按0.35元的电价计算，股票价值达130元/股。
现金流折现估值法计算非常麻烦，而且不同取值，计算结果相差甚远。
3、租售比估值法：
水电站投资和房产投资有很大的相似性。都是一次性投资，长期收益，折旧率也差不多。都具有资源垄断性，水电站的垄断性还要远远高于房产。我们可以把水电的现金流理解为房产租金，水电建设成本理解为房屋售价。
租售比估值法是衡量房产价值的一种成熟有效的方法，在房产估值上广泛使用。租售比是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值。国际上衡量房产运行状况良好的租售比，一般为1∶200~1∶300。如果低于1∶300，表示房产投资价值相对变小；如果高于1∶200，表明这一区域房产投资潜力相对较大。
每度电含现金流为0.16元，折算到每月为0.01333，考虑到水电的强垄断性，按照1：300的租售比衡量，每度电的合理投资为4元。按明年黔源每股含40度电计算，每股可增值80元。股价估值为85元。如果按电价0.35元计算，股价估值可以达到438元。（租售比法估值比现金流折现估值高，是由于贴现率取值不同。前者取值是4％，后者是5％。）
我们可以直观地和房价进行比较，黔源水电投资的价格相当于上海市内环5000元/m2的价格。这还不考虑未来水电价格的提高。如果按电价0.35元计算，水电投资价格只相当于上海市内环房价3000元/m2。电价提升的可能性远远大于房租提升的可能性。
4、        风险分析：
黔源所属电站大多为中小型电站，降雨量的多少和均匀程度决定了发电量的多少。回顾过去五年的情况，04年属于平水偏枯年，05年枯水，06年为百年一遇的严重枯水，07年平水偏枯，08年应该属于平水偏丰，来水异常。05年EPS为0.34元，06年EPS为-0.28元。07年EPS为0.12。08年预计EPS为0.75。丰水年、枯水年比平水年来水可以相差20％以上。业绩则相差几倍。由于黔源新建电站建设成本较高，收益低，如果出现枯水，可能会亏损。
气候是周期变化的，过去几年是枯水年，预计2008年后可能会出现丰水年。2009年，装机容量提高一倍；到2010年底，装机容量又将可以提高一倍。因为电价核定是考虑折旧、利息、适当收益按设计发电量计算的。如果持续丰水年，发电量提高20％，利润可提高2－3倍。