农产品价值分析报告

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　这篇报告，我们沿着这样的思路进行，首先，这个企业是做什么的；第二，这个企业当前的价值应该是多少；第三，这个企业为什么能赚这么多钱；最后，这个企业未来有多大的成长空间。
　　1，农产品目前的主业有三块，最主要的一块是农产品批发市场及其配套，主要包括布吉等16个农批市场，第二块是民润超市连锁，目前公司主要的亏损来源，第三块是农产品生产加工配送业务，另外还有一些股权投资。
　　公司的主要利润来源于公司16个农批市场，这是公司所谓“归核化”要重点发展的主业，去年权益利润1.48亿，另外的几块业务，公司正在及正准备通过各种方式剥离。
　　公司在03年立足于深圳，开始全国布局，目前已经在上海、北京、深圳、南昌、寿光、成都、西安、惠州等地购买及收购了16个市场，其中北京、成都、西安及惠州几个城市的农批市场今年开业，南昌年底搬迁。
　　公司农批市场的模式，跟苏宁及小商品城有些类似，但细较起来，有些细微的区别：
　　跟小商品城相较：
　　比小商品城强的地方：一是可以异地复制，而且不难；二是基于统一结算；三是管理价值的提升比小商品城强。
　　为什么公司能异地复制，我个人认为，农批市场做起来不难，因为他对管理的要求并不是很高，为什么别的不扩张，主要是农批市场的日子过得太舒服，没有人有动机去异地扩张，另外，大部分农批市场的管理层都是村支书之类的出身，无论是战略眼光还是管理能力都难担大任，从这个角度来讲，公司的前任董事长的异地扩张策略值得钦佩，同时，由于农批市场事关食品安全和菜篮子工程，各地政府都希望能够把农批市场处于统一的监管一下，一个城市交易量少个数多的农批市场，不利于政府的监管，加之公司在几个市场的扩张都非常成功，因而各地政府出于种种考虑，都希望公司去整合当地的农批市场，因而，拿到很便宜的土地和各种税收优惠措施，就是很自然的逻辑结果了。
　　关于统一结算，除了能使得佣金收入能随交易量增长而同步增长以外，还能产生两个好处，一是能基于统一结算对农产品品种进行分析，知道市场各个品种的需求状况，在这个基础上，能开发很多的增殖业务，比如公司的信息显示，布吉市场缺苹果，而寿光苹果卖不出去，这样公司就可以在这上面做些文章；二是能对客户进行分析，对客户资源进行再开发，比如说在异地扩张的同时把大客户也带过去，这样对于市场的繁荣，有很大的正面作用。
　　关于管理能力提升价值，我相信没有人会提出异议，过去由于各种原因，公司利润漏损的现象非常严重，尤其是老市场，股改后随着股权激励的推行，管理层的利益跟流通股股东的利益逐渐一致，管理层正着手通过各种手段来堵住个环节的利润漏损。
　　跟苏宁相比较：
　　一是公司的盈利能力比苏宁强很多，一个市场，正常的固定资产为1.6-2亿，3.5%的折旧率，600万的折旧，别的就是财务费用，人员工资和别的乱七八糟的费用了（但这个费用还挺高，每个市场都有近千万）。所以，正常的毛利率应在70-80%，净利率在50-60%，如果能把这些说不清楚的费用扣除掉，估计毛利率和净利率分别在80%、60%以上。
　　二是公司对管理层的要求比024低很多，024蕴涵着很大的管理风险，如果024的管理出问题，对公司将是毁灭性的，从另一个角度来看，这也是024价值之所在，而0061不是，只要找几个保安，把市场给看住，问题就不大，当然问题没这么简单，公司目前着手的统一结算及基于全国性物流网络基础上新业务开发，对管理层的能力还是有一定的要求。
　　三是农批市场的集聚效应比电器卖场要强很多。其原因我认为是由于农产品的时效性特征所决定，由于农产品保质期非常短，需要在最短的时间达成交易，因而，市场的繁荣会加速其繁荣，农批市场的竞争比电器卖场要弱很多，对于一个500万人口以下的城市，一个农批市场基本能满足其所有的需求，象南昌、长沙等城市就很典型。长沙去年是两个市场在竞争，两败俱伤（公司亏损一点点，另一个亏损4000多万），今年就换股合并了。因此，对于中等城市，包括象深圳这样的中大城市，市场根本就很难竞争。
　　2，公司目前的价值有多少？对于这个问题的解答，也可以回答公司股价是否已经合理的疑问，目前市场预期06年的EPS为0.3元，按照这个价格来测算，目前9块多钱的价格比较合理了。
　　但我认为这个推理是错误的，理由很简单，因为他的前提是错的，06年三毛钱的EPS，远不能反应公司的真实价值：
　　以布吉市场为例子，我们做一简单测算，公司披露的建筑面积为25W平米，交易面积为18W平米，目前的市场租金为120-150，平均135/月/平，这样算来，租金收入（包括佣金）为2.9亿，加上别的一些费用收入（去年停车费收入就2500万），这样一来，布吉市场的收入有将近3.3亿，费用不会超过4000W，（由于布吉市场合并在母公司里，没有更详细的数据，我用福田市场来测算，福田市场是投入最大，固定资产4个亿，每年的折旧1300W，财务费用最多，每年的财务费用有600多W，总共2000W左右，去年福田市场的成本费用4000多W，这其中有1200W的人员工资）这样一来，布吉的毛利润在2.8亿，折掉15%的税收，2.4亿的净利润，这个才是目前的真正价值。
　　布吉市场由于一些历史原因，有70%的长期摊位，收入已经摊销完毕，目前贡献利润的只有30%（我按照公司的数据测算，只有13%），这70%的长期摊位的价值，剩余期限大约为10-15年，怎么算，自然的逻辑是折现，5%的资金成本，折下来有6000-7000W，因为他是市场蕴涵的价值。布吉市场目前的利润应该是1-1.1亿，而不是目前公布的5000多万。
　　另外，目前布吉市场的135元/月/平的水果摊位，市场的真实价格是900多（26万/24平米），按照这个测算，就是个天文数字了，18W平米，900元/月/平，将近20个亿，费用基本固定（4000W），就算按30%的短期摊位来测算，也有65000W，净利润有50000W，如果10年后，长期摊位全部到期，这个市场的净利润会在20亿以上。
　　由于看到公司出租价格与市场价格之间的巨大差距，公司正着手于这方面一些工作，首先是推行统一结算，然后收取一定比例的佣金，与此同时，可能会把管理费用提高一定的比例。
　　公司的老市场，象布吉、福田、布吉海鲜及南昌市场，都存在这个问题，真实价值远低于市场的实际价值。因此，我们认为，0.3元的EPS不能作为公司价值评估的基础，光布吉一个市场，价值就远远超过目前公司30多亿的市值。
　　3，公司为什么能赚这么多钱，这应该从农产品本身的特性及农批市场在农产品流通领域的地位去寻找，在农产品流通领域，由于国内生产的分散和消费者的分散，单个的消费者跟单个生产者进行直接交易，信息成本和搜寻成本极高，为了降低交易成本，增加交易的便捷，需要一个能把各种作物物“集和散”的场所，农批市场就应运而生，毫无疑问，在农产品流通领域，农批市场在产业链中处于绝对的支配地位，这种产业链地位，在一定程度保证了其盈利能力，因为他除了分享产业链该节点的利润外，还能吸聚产业链其他节点的利润，从而使其利润水平远高于产业链的平均利润水平，电器链条的连锁经营、消费品链条的品牌及汽车链条的品牌，就是很典型的例子。
　　也许有人会问，公司这么高的盈利水平，难道就不能吸引新的进入者，因为利润平均化是亘古不变的真理，我认为，可以从两个方面来解答这个问题：一是农批市场所经营的产品即农产品的内在基因所决定的强集聚效应，二是政府管制在其中的作用。
　　其一，农产品交易，交易双方对交易时效性的关注会超出对价格的关注，也就是说，能在最块的时间内成交是交易双方最为关注的，为什么会这样，举个例子，你今天赶100头猪去市场，一条下来，只成交了60头，这样你还得赶40头回家，这是件非常麻烦的事情，学概率我们都知道，交易的时效性取决于可能的交易机会，而可能的交易机会则决定于可能的买方和卖方的数目，一个买方和一个卖方产生一个交易机会，两个买方和两个卖方产生四个交易机会，三个买方和三个卖方产生九个交易机会，而这，正是农批市场集中度远高于电器卖场的理论基础，对一定半径内的交易双方来说，在一个市场内达成交易比在两个或两个以上市场达成交易，交易的时效性会更高，同时，交易的搜寻成本会更低，对于电器卖场来说，由于产品的标准化，目前国内的消费者对大宗电器的价格的关注是放在第一位的，这就为市场竞争提供了可能，新进入者可以通过价格手段，从在位者手里抢夺市场份额。
　　回到我们熟悉的成本曲线上，我们知道，行业的成本曲线是决定行业集中度的一个重要原因，对农批市场提供者来说，由于其成本基本固定（基本是固定资产投入，尽管绝对数目不大），成本并不随交易量的增长而增长，成本曲线缺乏弹性，这样，农批市场的经营者非常有积极性去扩大交易量，毕竟交易量的增长就意味着利润的增长，在市场化竞争的前提下，这样的成本曲线必然导致行业的垄断。
　　其二，由于农产品事关到食品安全和食品供应安全，即所谓的菜篮子，地方政府都希望农产品的供应能处于其监管之下，对政府来说，数目多交易量少的农批市场，无疑增加了其监管难度和成本，整合农批市场就成了地方政府的内在需求，公司在异地扩张的成功，为公司树立了非常好的样板效应，同时，公司为国资委背景的上市公司，也为公司在异地收购中增添一些赢面。另外，当出现食品安全问题时，如何追溯源头并追究相关当事人责任，也是政府重点考虑的一个问题，在这方面，公司已经走在国内同行前面，公司的上海市场在某些产品交易上已经实行了这样的追溯机制。
　　4，最后我们回到公司未来的成长空间。未来的成长有这么几块：
　　一是老市场的自然增长，这里有两块，一是交易量的增长，我个人估计不会低于GDP的增长速度，每年7-8%，另一块是因为交易量的增长而导致的交易费率的提高，两块加起来，应该在8-10%，同时，由于成本基本固定，体现较强的规模经济性，利润的增长速度会在12-15%，只要经济不出现大的滑坡，交易量就会自然增长下去，这比交易所强，交易所还有交易量的波动，05年布吉市场净利润增长为17%。
　　二是异地扩张，公司在异地的扩张主要以收购为主，计划每年收购两三家外地市场，据管理层透露，目前上门寻求合作的很多；一个很自然的问题就是异地扩张能不能成功，我认为这种担心是多余的，一是因为农批市场扩张过程中对管理的要求远远低于电器连锁，扩张并不是很困难，二是公司异地的市场，如南昌、寿光和上海等，经营得非常成功，我们相信公司已经具备了这种异地扩张能力。新市场由于投入很低，当年就能贡献利润，其后进入三到五年的高速成长期。今年有三四家新开业。
　　三是管理提升价值，我个人认为，这个甚至比异地扩张更为重要，从上面的分析，我们可以略见一斑，能提升的价值是数量级的。改善管理提升价值的办法很多，有些办法管理层已经在实施，有些在准备实施，有些还在研究，这也是股权激励后，我们看好企业价值的一个重要原因。
　　四是基于全国性的物流网络和信息流开发的增殖业务，这个空间，我们目前怎么想象都不为过，前面已经举了个简单的寿光苹果的例子，但到底能做多大，得看管理层的眼光和能力了，所幸的是，公司管理层已经把这个作为战略性课题在认真研究了。
　　另外不得不提的是公司的糖网，包括柳州糖网和云南糖网，柳州糖网03-04榨季的净利润是1160W，04-05榨季的净利润为2280W，交易量占到广西白糖交易量的8%，成长速度和盈利能力远超出管理层的预期，究其原因，我认为有两个方面可以考虑（肯定不全面），一是公司的客户资源，二是公司超强的配送系统，两者能结合起来的企业非常少。糖网目前交易的是远期合约，客户大部分为有现货基础的供求方，期限从一个月到一年。
　　对这块业务，公司的打算是先整合柳州糖网和云南糖网，做大白糖交易，在此基础上，涉足别的大宗农产品的交易，公司的优势是客户资源和配送网络。国家储备粮交易已经在公司的交易网上进行了，另外，国家发改委委托公司制订大宗商品远期交易管理条例，可以看出公司在这个行业的份量。
　　远期交易跟期货交易，我个人认为没有本质性的区别，凭借公司的客户和网络，与商品交易所的竞争，很难说谁胜谁负，目前只是政策不允许公司进行期货交易。
　　
　　另外，公司还有不少资产，处理下来，能产生不少的收益，如深深宝股权、集贸市场公司、民润超市等。
　　基于上面的简单分析，我认为公司的第一目标价格在20元，能否做到100元，得看公司后续的经营管理了，我们将密切跟踪。