中国股市的症结

by 无颜
由于股市是经济的集中反映、是“晴雨表”，所以我们在此可以“武断”地把中国股市等同与中国经济。对于中国经济的更深层次上的讨论其实比股市中的问题更复杂、更令人担忧，与政治制度的关系也更为紧密。所以，还是暂时先谈一谈许多人认为还算不错的，但是已经被人戳穿了、连“赌场”都不如的中国股市。
一、中国股市是什么？--中国股市在中国改革中的功能性分析
１、简单说“中国股市应该怎样”没有意义
如果不自欺也不欺人的话，我们必须承认中国证券市场的问题非常之多，非常之严重。那么，究竟用什么方法来观察中国证券市场的这些问题呢？迄今为止，我们一直站在市场内部来分析中国证券市场，更多的是以成熟市场的标准来讨论：中国证券市场应该是什么或不应该是什么。
沿着这一路径，我们已经走了太长时间，花费了太多精力。但坦率说，这绝对是一条绝望的路径。因为这样做，我们就可能忽略造成中国证券市场扭曲变形的真正的外部原因。而在我看来，这些外部的原因才是导致中国证券市场大部分（如果不是全部的话）问题的基础和关键所在。
按照“结构功能主义”的看法，证券市场作为一种“社会结构”是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国“改革”（我讲的是现实中的改革，而不是理想中的改革）中的某种结构，它当然要服务于“改革”--这个当今中国最大的命题。更直接一点说，它一定要服务于中国改革中的“利益重新分配”的功能要求。
正是这个巨大的外部力量才能也必然使中国证券市场严重偏离在成熟市场经济中的功能，也就是我们喜欢的那种“应该是什么”的状态。
所以，必须首先搞清楚中国证券市场“是什么”，我们才能更有说服力地告诉自己和别人：中国证券市场为什么会这样。
２、中国证券市场是什么？
注意，我的问题是：中国股市是什么，而不是应该是什么？或者换句话问，现在的股市作为中国社会的一个子系统在迄今为止的改革中扮演了什么样的角色？发挥了什么样的功能？
在《谁黑了中国股市》一文中，张维迎提出了非常有启发性的视野，他把中国股市放在更加宏观的改革背景中来看待。很显然，在张先生的视野中，中国股市不是也不可能是一个孤立的系统。
他认为：中国股市与其说是赌场，还不如说是寻租场。由于文章十分精彩，我必须将其主要观点引述如下：
（１）政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富不断地在股民与非股民之间的分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。
（２）政府不一定是有意维持这个泡沫，而是没有办法，客观上形成了所有进场的人都不会亏。
我非常同意张先生的分析思路，但我很难同意张先生的结论。我的结论甚至恰恰相反。我认为，政府不仅是有意维持这个泡沫，而且是主动推动这个泡沫。
政府推动这个泡沫的理由相当多。有些是名正言顺的，可以说出来的，比如国有企业改革，有些是不能说出来的。而政府维持和继续这个泡沫的最大理由就是：为改革中的利益再分配寻找一个合法场所，利用股市来转嫁风险。
张先生的推理中其实隐含了一个假设：政府是中立或比较中立的。但在我们看来，改革中的政府根本就不是也不可能是中立的。政府是什么？政府难道是几个出于某种改革理想的道德高尚的人吗？仅仅是中央政府中一个价值中立的精英集团吗？显然不是。一个权力没有受到监督或受到很少监督的政府只能是既得利益集团的代表（我不想赋予这个词太多的贬义）。
我们不能说盘据在权力链条各个环节中既得利益分子有明确的合谋，但他们对那些有利于保留和扩大自己既得利益的决策绝对有天然的默契。这就是左右中国证券市场的最大力量。理解了这一点，我们就很容易理解，中国证券市场的泡沫为什么越吹越大，而不是越吹越小。虽然我们也看到，曾经屡次有使泡沫变小的努力，但都始终不能改变“变大”的趋势。
在“银广夏”和“康赛”的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题。但这决不是特例。只要愿意睁大眼睛，我们就很容易发现，在每一个丑闻背后都有“权力”的影子。这大概已不是什么秘密。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的“权力”之手在按自己的意愿洗牌。
那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢。在这一点上我也不能同意张先生的结论。中小投资者既无垄断权力，又何来寻租之说？即使由于在股市中股民比较集中，客观上形成了某种“集体投票权利”，但也绝对与寻租无缘。况且，股民与非股民之间的再分配也远远没有张先生想象得那么大。
我不否认，有中小投资者赚了钱，而且还有人赚了大钱。但这种财富并非是政府注入的外部资源，而是来自后来的中小投资者。这不仅与我们的经验相符，在理论上也同样可以得到解释。要知道，股市不是一个玩一局就玩完的博弈，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。那些幸运的中小投资者用从后来者身上赚到的钱告诉后来者：看，你也可以跟我一样。
人们是乐于相信这类并不可靠的神话的。而中国证券市场的基数较小，“后来者”的队伍相当庞大，所以这个击鼓传花的游戏还在玩。从总量上说中小投资者在这个市场中的“投入”要远远大于“回报”。“权力”只需要投入非常少量的资金就可以塑造足够的“赚钱典范”和“资本英雄”，以吸引大量社会资源（不仅仅是中小投资者的资金）参与并维持这个游戏。
我的观点非常明确，“权力”在不断推动各种资源注入股市的几乎同时，在中国证券市场中攫取了远远超过其“投入”的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈“利益再分配”冲动的权力。这个逻辑虽然冷酷，但却很接近真实。
实际上，有心者可以留意一下，在证券市场每一个暴富的故事背后都是站着权力或接近权力的人。中小投资者的参与和存在不过是为这场台面下的游戏增加了不容质疑的合法性而已。“权力”以及“权力资本”非常清楚，任何私欲（这本身并没有什么不好）都必须假以“公众”神圣的的名义，它们必须首先混迹于“公众”的喧嚣声中。中小投资者不过是“权力”对抗可能到来的道德审判的某种“证据”。
如果末日真的来临，中小投资者就可能进一步沦为人质。从这个意义上说，中小投资者在中国证券市场中收取的最多也只能算是替人“洗钱”的微薄的中介费用，但是却要承担输的倾家荡产的危险。而且，总有一天这种中介费用也可能拿不到的。
明白了这一点，我们就很容易明白现实中的股市在中国改革中的定位，它能也只能服务于转型社会“利益再分配”这个压倒性的“功能”；它是也只能是完成这个“功能”的洗钱场所。这，就是中国股市与中国经济、社会体系之间关系的全部秘密。
成熟证券市场之所以能够达到“比较理想的”有效配置资源的状态，与它外部权力“比较理想的”分配状态是对应的。所以，要想中国证券市场逐渐接近“比较理想的”的状态，就必须首先改变中国证券市场外部的权力分配结构。（大家心中一定要有数，到目前为止，中国仍然是一个“政治全能主义”--“一党专政的极权主义”国家，对“枪杆子”有绝对领导权的“权力”力量是无可匹敌的。）
３、中国证券市场与国有企业：一个历史的迷误抑或是另外一个借口？
谈到中国证券市场的功能，我们就特别需要谈到中国股市与国有企业的关系。因为这里面充满了迷误。
在谈到中国证券市场的问题时，许多观察家尤其是海外观察家几乎都一致认定，国有企业是造成中国证券市场当前现状的一个重要原因。梁定邦先生在近期的一次谈话中，就将国企问题列为第一项。但事实果真如此吗？
就象我们在上面已经论证了的那样，中国证券市场是服务和服从于转型期的“利益再分配”逻辑的。如果国有企业上市筹资是这种“利益再分配”的一个目标的话，那它也绝对是一个非常非常次要的目标。因为国有企业的根本问题不是融资的问题，而是所有者缺位及财政软约束（也就是所谓的公司治理的问题）。在不解决根本问题的情况下从股市筹资是极不负责任的，是在“吸血”。或者说，它只是掩护“权力”进行“利益再分配”的一个借口（所谓社会保障的需要也同样），一个达到主要目标的手段。
事实上，明确提出股市为国有企业融资的政策也只是最近几年的事情（在正面的宣传中叫“建立现代企业制度”）。在１９９８年明确提出国有企业三年脱困的政策目标之前，这种声音在证券市场中一点都不响亮。
１９９８年之后，由于国有企业脱困已经具有了时间上的紧迫性和强制性，中央政府对股市的依赖开始变得越来越强烈。在这种情况下，盘据在股市中和已经发现股市“洗钱”功能的各类权力资本自然非常乐意迎合这种需要，以为股市争取更大的合法性，拉大旗，做虎皮。也正是从这个时候开始，为国有企业筹资才成为“维持中国证券市场现状”的另外一面更加神圣的旗帜。不管这个目标是否神圣，到目前为止，它还仅仅是一面旗帜。
１９９８年以前，在国有企业上市趣闻中，我们经常可以听到这样的笑话：我们的钱根本用不完，之所以上市是因为政府觉得我们是唯一拿得出手的企业。１９９８年之后，这种笑话变成另外一个版本：为什么上市，骗钱呗！
我要澄清的是，在以为国有企业服务为宗旨的中国股市，政府从来就没有真正把保护中小股民的利益当成根本目标。股市的根本目标是：
在国有银行和财政系统在目前的制度和经济环境下已经陷入泥潭、不能自保的时候，为了继续保证政府或者更准确地说是保证中共对大中型国有企业的绝对领导权（以国家绝对控股的形式体现），尽可能多的圈钱。从而转嫁矛盾和危机，当然还要让“权力”的子子孙孙利用股市大发一笔横财。
有了这种动机，国有企业的现代化改造当然只能流于形式。证监会、《公司法》和《证券法》成为摆设，加强公司治理和设立独立董事制度不过是一场欺世的闹剧。
不管最高领导人是不是这样想，我想，我的意思已经很明白。我是在提醒大家注意，必须警惕下一个更加有“道德正确性”的口号：股市为社会保障服务。
二、关于中国投资者--几个特别需要澄清的问题
１、被市场看好的中国宏观经济
当前，市场和国家控制的媒体一致认为中国宏观经济是健康的、良好的，７％的ＧＤＰ增长率在全世界是一枝独秀的。我认为，衡量一国宏观经济绝对不能仅仅依据目前的ＧＤＰ增长率，而是要看增长的质量以及未来增长的潜力以及经济运行的长期风险。
这些年真正支撑中国经济增长的，主要是在中国具有比较优势的中低档制造业产品的出口（其实是一种变相的廉价劳务的出口）。它不仅缓解了城乡的失业压力，而且使国家的外汇储备稳步增长。但是，我们必须认识到，在中国加入ＷＴＯ后，虽然出口收入会有所增加，但根据目前的国际经济形势可能不会象我们预料的那样容易、那样多。
此外，政府依靠对银行、资本市场的控制对国有企业强行输血，但是国有企业的效率并没有显著改善，而且还染上了中国特有的上市公司病。政府还利用加大政府支出财政政策，对基础行业加大投资力度，希望拉动经济增长。但是效果并不明显，而且还大大增加了政府债务和银行的不良资产，增加了引发金融危机和恶性通货膨胀的风险。
在全球经济衰退的影响下，如果不用代价高昂的打强心针性质的积极财政政策，那么中国经济必然会负增长，而这才是真正的宏观经济。
而我们的社会根本承受不了真实的宏观经济（就如同股市无法承受关于真实的中国的经济和企业），以及由之引发的股市大崩溃、企业破产激增、失业率激增、银行坏帐激增、社会矛盾激化。那将会把中国变成比阿根廷、印尼还糟糕的国家。所以我们只能不计风险的把老百姓辛辛苦苦积攒的救命钱抛向效益低下的三峡工程、高速公路等工程，抛向疯狂圈钱的上市公司，只求把危机掩盖、得过且过。
可以想象，这样的增长何谈质量、未来增长的潜力，经济运行的长期风险有多高！？而且，我还要问一句，难道我们躲过初一之后还能躲过十五吗？在此我可以明确地说：依照目前政府和权力的做法，危机的爆发在时间上也许可以被人为推迟，但是它“迟早要来的，是由国内的大气候和国际的小气候决定了，是不以人的意志为转移的”，而且其爆发的猛烈程度将是我们难以想象的！
目前，国有银行坏帐率２５％以上、资本充足率不到３％，银行坏帐总计４.５亿元人民币；全国县乡财政普遍破产，中央累计的财政赤字大约２万亿元人民币；全国大部份人口没有建立社会保障制度，隐形负债高达我国ＧＤＰ的１４５％（国家体改委有关报告，社保资金以及其它公共福利的隐形负债总额大约９亿元人民币）；如果把所有显性和隐形债务加总，那么负债总额为１５万亿左右人民币。
另外，城乡总体失业率高达２０％以上；基础性产业中大中国有企业普遍竞争乏力，负债率高起；全国总需求紧缩；加入ＷＴＯ后大量企业由于竞争的加剧而破产，将使银行的坏帐率激增，失业率激增。
在上述情况下，如果政府对关于信息的披露不进行管制，让资本市场知道中国的实际情况，且假设利率由市场决定、金融领域自由竞争、人民币资本项下自由兑换，则将会使人们对中国经济的未来完全失去信心，资本市场和金融系统将全面崩溃。而那时国家能做些什么呢：
⒈允许国有银行破产引起信用危机，大众挤兑引发更大面积银行破产、利率大幅上涨、人民币大幅贬值、需求大幅下滑，经济陷入负增长从而陷入又一轮负循环，人民的生活水平大幅下降。
⒉要么增发货币，引发通货膨胀、物价飞涨，让全国人民分摊制度失败的成本。于是，大众挤兑引发更大面积银行破产、利率大幅上涨、人民币大幅贬值、需求大幅下滑、经济陷入负增长从而陷入又一轮负循环，人民的生活水平大幅下降。
上述两种情况显然将把中国带入死路。
于是，我们的政府采取了加强对信息披露的管制，对关于中国经济的负面消息进行遮掩，继续实行对利率、金融领域市场准入、汇率的控制，加强对外汇流出的管制，以国家信誉和政权为担保，发行国债用于扩大财政支出，以图拉动内需，维持目前渐进式改革的进程。期望经济能够走出低谷，通过今后社会创造的增量财富来偿还制度失败的成本。
但是，这第三种办法能否成功的关键是尽快改变目前这种低效和不公正的政治、经济制度，使之能够顺利地转变为较为高效和公正的政治、经济制度（民主资本-社会主义制度，既所为“第三条道路”）。而且转变宜早不宜迟，因为中国加入ＷＴＯ将使政府掩盖已久的国内政治、经济问题全面暴露。如果社会转型时间拖的太久，经济、社会问题将越攒越多，总有一天会发生转型成本积累到社会无法承受地步，中国又将出现社会全面崩溃的局面。
令人担心的是，中共目前根本无意进行这种会令他们丧失既得利益的改革。如同一百年前慈喜太后面对戊戌变法时的态度相仿，而且中共更比慈禧集团有不改革的资本--顽固的、驯服的、“强大的”（在手无寸铁的百姓面前）“人民军队”。
可悲啊！我的祖国、我的同胞，难道我们又要经历２０世纪上半叶的噩梦？
２、被市场看好的具有高成长性的中国企业
其实，我们是用以往中国某些企业的历史上的高增长推测以后也会具有较高的成长性。当然，我不反对在少数行业，由于中国企业的不可被他人复制的比较优势可以保证其在中国加入ＷＴＯ后继续甚至是加速增长。但是，在中国加入ＷＴＯ后，如果把这种推测夸大到大多数上市公司、尤其是一些所谓的高科技上市公司，结论显然是站不住脚的。
我们知道，企业的增长无非是依靠自身在营销、资本、技术创新、成本等方面的优势击败对手，扩大自己的市场份额。以往我们的某些企业能够有高增长的历史是特定历史时期的产物，那时中国还没有加入ＷＴＯ。即使跨国公司可以通过投资和一般贸易进入国内市场，但是强大的非关税和关税壁垒极大地减轻其对中国企业的总体影响，国内大多数行业的竞争主要还是在国内的企业之间展开。所以，一些企业只要在一些方面稍稍改进，收入就能有较高增长。
但目前预测环境已经发生变化。在加入ＷＴＯ之后，国外的跨国公司将被赋予国民待遇，原来加在他们头上的市场准入限制将解除。中国企业在人力资源上的优势将不再是中国民族企业天赋的优势，跨国公司与这些企业将有着同样的劳动力成本。而且通过长达１０余年对中国市场的调查和人员的本土化，跨过公司在对中国情况的了解和贴近市场方面与中国企业相比已经没有明显劣势。
国内大多数所谓高技术企业与跨国公司相比，也就是劳动力密集型服务业公司或资本密集型的制造业公司，而且它们的大部分关键技术人才也将被跨国公司用优厚的待遇挖走。在今后较长的一段时间内，它们中的大多数只能依靠出卖劳动力作跨国公司的ＯＥＭ或是提供技术、营销方面的服务来发展、来积蓄力量。
所以，我认为在中国境内，真正具有普遍意义的高成长性企业是那些可以把自身在营销、资本、技术创新方面的优势与中国廉价优质劳动力优势结合起来，在全世界优化配置市场和资源的跨国公司。而它们还没有进入中国的证券市场，但它们已经并将更迅速地侵蚀中国那些所谓高成长性公司的市场发展空间。
我相信，在保证会计资料真实性的前提下，今后国内上市公司的财务报告将证明我的观点。
３、理性与智慧：市场是最好的老师
经常可以听到这样的评论：中国股民太不理性。言下之意是：中国股民只知道短线投机，不懂得中长线投资。如此论者，要么是不懂装懂，要么是对中国股民的真实处境太缺乏了解。
投资的前提条件就是，必须有可供投资的对象。而中国证券市场恰恰不能提供这个基础的条件。曾经有人将银广夏吹捧为中国的第一蓝筹，号召人们长期投资、一路持有。也的确有一些天真的股民相信了，但结果怎么样呢？也曾经有不少权威媒体将东方电子列为中国高成长科技股的明星，但经过几年神奇的“成长”之后，大家看到的又是一个泥足的“巨人”。
不要以为直到今天，中国股民才知道真相。阅历稍深一点的股民，早就对这些“神秘的事物”保持了适当的“敬畏”。他们比谁都清楚，在这个市场上投资，无异于一种自杀。如果不想离开市场，剩下的唯一选择就只能是投机、再投机！
什么是理性？不就是收益最大化吗？市场一直在教育我们，投机是在这个市场上实现“收益最大化”的唯一可行的方法（如果你没有本事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。
一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境：
“那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗？”记者试探着问。
“我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。”
这让我想起了令人尊敬的吴敬琏先生在１９９５年是提出的“大智慧”。事实证明，如果按照吴先生的办法去投资，“大智慧”肯定变成了“大愚蠢”、“大失败”。这当然不是吴先生的错。但市场仅仅是嘲弄了吴先生吗？
中国的股民一点都不比谁愚蠢，因为市场才是最好的老师。
４、全民炒股：一种合理的选择
排除庞大的农村人口和城市下层收入者，中国证券市场的参与程度已经相当高。如果进一步排除股民中极少数的长线投资者，给中国股市送一顶“全民炒股”的帽子，恐怕恰如其分。这里面有一种含蓄的批评：中国投资者太缺乏专业分工意识了。这当然是很正确的批评，但更加重要的是，我们应该探究造成这种现象的原因。
除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成“全民炒股”的另一个关键原因。众所周知，人们之所以分工，是因为分工能够带来更高的效率和更高的收益。没有这一条，分工实际上很难展开。用这个简单的道理来观察中国的股民，我们就很容易理解中国的“全民炒股”。
中国股民中有相当一部分处于失业半失业状态，他们的时间、精力都是不值钱的。闲着也闲着，只要花几块钱买几份流行的证券期刊和报纸，他们就很容易成为自己的“专家”。这比他们冒着极高的法律风险，以各种形式委托他人理财，成本要低得多。何况，他们还可以从中找到“就业”的乐趣和尊严。你很难想象一个收入丰厚、职业稳定的人会丢弃自己的工作去专职炒股。因为这样做是得不偿失的。
而创业成本的高企和无所不在的权力寻租，更强化了这种趋势。中国股市虽然很“烂”，但客观地说，与中国社会的其它领域相比，中国股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做的很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。
在我下海的同学中间，现在几乎不约而同地选择了炒股票。这个样本虽然特殊了点，但也很能说明问题。
由此可见，股市已经成为中国城市大量失业和半失业人口的最佳的就业场所。如果就业情况不好转，专业投资代理机构的信誉不改善，成本不降低，“全民炒股”的情况就很难改观。股市，就将继续成为这些人谋生和追求“成就感”最合理的选择。
当然，对于全社会而言，这无疑是一个糟糕的选择。
５、关于市盈率的一个误解：
最近两年，为了配合牛市的需要，市场中将一个关于市盈率的旧理论发扬光大了。这个理论把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是２％，那么中国证券市场的市盈率５０倍左右就应该是合适的。
这实际上是在闹一个久已有之的笑话。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的２％收益率背后的是完全不同的风险。国家确定的２％银行利率隐瞒了、更确切地说是掩盖了整个国民经济的系统性风险，所以拿２％作为利用资本资产定价模型计算股票价值的无风险利率是可笑的和荒谬的。
因为国内的利率是官定利率而不是市场利率，因为金融领域不允许民营资本自由竞争，因为人民币汇率官定，因为人民币在资本项目下不能自由兑换，所以在２％的银行利率下隐藏了巨大的经济风险。与之对应的真实利率，应该按照充分自由竞争的资本市场、依据国家的真实经济情况来确定。
按照前面对中国宏观经济较为客观的分析，我相信真实利率将非常之高，２０％甚至更高也是可能的，而这个利率却恰恰反映了与之相应的经济风险。与之对应的证券市场的平均市盈率应该在５－１０倍左右才合适，而不是现在的５０倍；与之相应的市场指数大约会在３００－５００点左右（沪市）；股价应该与Ｈ股的市场价格相当。
有些人有意忽略了隐藏在中国股市高市盈率背后的市场难以承受的高系统性风险。如果上面某些人的理论能够成立，你是不是可以任意找一个银行主管告诉他：看，市盈率都降到５０以下了，给我贷一大笔钱，我保证可以稳赚不赔。我敢肯定，你遇到的是一通嘲笑。
其实，这里面的道理十分简单，因为你很有可能被高风险所伏击，你很有可能买到象银广夏这样的股票，你甚至有可能血本无归。你必须明白，市场平均５０倍的市盈率是以无数参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互搏弈后的一个事后结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。
这个道理如此明了，以至于推广这个理论的人自己也不会相信。很有可能，他们只是讲给人家听让别人相信的；他们只是想推动这个牛市，抓住这个千载难逢的发财机会而已。
我很疑惑，这个颇有点幽默意味的理论最近两年为什么这么热闹。
６、关于一级市场不败的神话--“权力资本不败”
其实与二级市场相比，在中国的股市中一级市场是对中小股东最不公平、而对权力资本来说又是最安全的“犯罪”场所。中国的股市有一个其它任何国家的股市都没有的怪现象，那就是在申购新股时我们总是可以看到巨额申购资金和几百倍的认购倍数，而且二级市场的开盘价平均都会比发行价上涨１００－２００％。
有关机构研究表明，即使所有的新股申购都是足额认购（可以向银行拆借），平均下来这几年在一级市场上的几千亿资金每年的平均收益率都能够在１５－２０％左右，而且鲜有没有上市价贴破发行价的事情。更确切地说，就是有人可以每年获得无风险的１５－２０％的投资回报率；如果认购时可以进行信用交易，那么无风险的投资回报率还应该乘上杠杆率，还将更高。
曾经有机构用１００万在一个月内赚了７０００万，７０００％的月无风险投资回报率，折成年投资回报率为８４０００％，简直比贩毒还赚钱的暴利！难怪那么多的上市公司改变募集资金投向，委托券商“理财”！？这就是中国股市上的一级市场不败的神话--“权力资本不败”。
本质上这是权力资本利用它们可以在申购新股的时候向银行融资、或者进行信用交易（《证券法》禁止信用交易）的特权，用数千个虚假股票交易帐户大比例、垄断式认购的新股形成垄断，然后在幕后形成价格联盟或价格卡特尔；新股上市之后立刻就可以通过传统媒体进行煽动和蛊惑，联手操纵二级市场的开盘价的犯罪行为。
他们获得了在这个世界上只有贩毒才能与之相比的暴利，把市场风险推给二级市场上的中小投资人--广大的、没有特权的老百姓！与它们的犯罪程度相比，二级市场上坐庄、操纵股价的所谓“庄家”、“主力”或“机构”简直是小巫见大巫。
这种在任何其它国家都会被《证券法》和《刑法》处罚，当事人将会被没收非法所得、判刑坐牢的行为，居然在中国的证券市场被视作正常现象１０年以上。这些人把他们的操纵行为推托为“市场资金充裕”、“股市中僧多粥少”、“二级市场价格体现了投资价值”。
去年《财经》杂志发表了一篇出自上交所内部检查人员揭露这些权利资本的文章“基金黑幕”，市场一片哗然，引发了一场长达一年的关于中国证券市场的大讨论。奇怪的是证监会对此仅仅是进行了轻微的警告，并没有处罚这些机构，还以违反“纪律”为名处分了这位勇敢的、具有良知的内部人员。
这样的监管真实令人无话可说，我想，用“开门辑盗”和“催眉折腰事权贵”来形容，不为过吧。
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三、什么是信用--在一个普遍失信的社会中，你能期望中国股市单独成为信用的绿洲吗？
１、成本最低的信用，一个文化上的解释
什么是信用？许多人都可以得出自己的解释。但在这里，我更愿意强调信用作为一种文化的意义。
从文化上说，信用是指人们对成文契约和不成文契约一种普遍的、自动遵守的状态。所谓“自动”是指：人们在守信时，根本不需要复杂的算计过程，文化早就告诉它，这样做是好的，是成本最低的，是会得到报尝的。除去了这种复杂的中间计算过程的行为，就会成为一种习惯。而当这种习惯弥散于社会所有的公共和私人生活领域时，就会构成一种普遍的文化行为。
作为文化上的信用，有两点特别重要，一是自动，二是普遍。社会之所以要形成文化，乃是因为文化的行为是一种成本最低的行为。举一个最简单的例子，如果人们都能借钱还钱，就省略了打官司的巨大的中间成本。
２、强制的信用，一个制度上的解释
如果社会中的少数人（注意我强调的是少数人）不遵守普遍认同的文化规则，就必须有作为制度的某种强制性手段出面，使这些人受到惩罚、付出代价，以维护这种低成本的文化运行。
很显然，强制性手段是作为文化的一种辅助手段出现的。它只针对少量的、不经常出现的违规行为，是一种高成本的运行方式。比如象银广夏、亿安科技这样的公司，只要有一个就够股民和证监会受的了。
而与这种高昂的惩治成本形成鲜明对比的是，你可能根本拿不回什么，他们早就打算破产了。哪怕你使用最严厉的惩罚措施，让它付出再高昂的代价。
３、我们是如何失信的？社会的普遍失信和关键的少数人的失信
必须明确，中国证券市场的普遍的失信行为并不是孤立存在的，它只是中国社会文化的一部分。你很难想象在一个讲求信用的社会中，会出现中国这样的证券市场，反之亦然。如果社会中与股市中都存在强烈的失信文化，其结果必然是他们的相互强化。
客观地讲，中国社会中的失信状态从来没有象今天这样泛滥。这里面的原因非常之多。但我想指出一个我认为最重要的原因：“关键的少数人”的失信。
建立一种文化的最便捷的方式莫过于“关键少数人”的示范。所谓“关键的少数”，就是指社会中特别具有影响力和号召力的群体和人物。而中国恰恰在这里被导进了失信文化的陷阱。
看看我们社会哪些集团和人物可以不讲信用吧。恰恰是那些国有企业、权力资本、执法机关，恰恰是许多“成功人士”和“大人物”，恰恰是那些与“权力”有着各种密切关系的集团和个人。正是他们可以借债不还，可以该破产不破产，可以不讲信用而不受惩罚，甚至获得巨额奖赏。正是这批“关键少数”的恶劣示范，才导致了弥漫于整个中国社会的大面积的失信文化。
“关键少数”之所以能够得逞，是因为我们的社会中存在着大量的对“关键少数”的制度软约束。这说明根本问题是政治制度出了大毛病。
在精英分子都不对“失信”抱有耻感甚至沾沾自喜的时候，你能指望其他人恪守信用吗？在这个意义上说，中国的老百姓对此没有任何道义上的责任。
最近的一个农村调查的结果表明，中国农村个人之间的借贷非常流行，但失信情况却极其少见。这与我们主流文化中的失信趋势形成了鲜明对照。
对此，中国的文化建设者们真的应该感到耻辱。
４、信用，建立还是重建？
如果我们把正在讨论的信用作为一种普遍的文化规则的话，那么在中国，信用就根本不存在重建的问题，因为它压根就没有过。在我们的文化中，你即使可以找到某种可以转化为现代信用的文化因素，但你绝对找不到与现代市场经济相配套的信用文化。
因此，我们必须提醒自己：我们不仅仅是在股市里做修修补补的工作，我们是在给全社会提供一整套公民文化。现代市场经济国家的历史告诉我们，只有公民文化才是建立现代市场经济最坚实的基础。这是一项长期和极其艰巨的事业，容不得我们有半点沮丧，文化的演进向来如此。
在我看到这次讨论的最新一篇文章中，陈彩虹先生提供了一条建立这种文化的路径。他的基本观点是，“必须借助强有力的法律制度与执行权威”首先在中国股市中建立信用秩序，然后再将这种秩序扩展到全社会中。
在陈先生那里，这种从股市内部做起的办法叫做“以小搏大”。但问题是这种“以小搏大”的方法失败的概率相当高。
第一，“强有力的法律制度和权威”是否中立。我想我的这种疑问是有经验和理论两方面的根据的。如果外部的权威不能中立，股市显然也无可奈何。
第二，法律制度的确立与执行是需要文化中普遍的“支援”意识做基础的。没有普遍的文化认同，法律不可能有权威，更谈不上执行了。
所谓法不责众，讲的就是这个道理。如果“失信”是一种众人的行为，你就很难对这种行为进行法律惩处。起码，你缺乏某种实质正义的支持。换言之，惩治“失信”的法律在普遍的失信文化中根本就很难有合法性。那些因为失信而获得巨大利益的人根本就不会有道德上的压力，而那些没有因为失信而获得相应收益的人也顶多只能感叹自己的运气不好。
如果１０００家上市公司有８０％都处于失信状态，我根本就不相信惩罚几个银广夏能扭转这种局面。我想，在看到银广夏连续跌停、参与者损失惨重的时候，更多的人更多想到的是：瞧，这家伙运气真够差的！
我的意思是，中国证券市场的信用首先是从外部构建的。如果没有整个社会的信用文化作为基础，中国证券市场就算是短期内建设了一种良好的秩序，也迟早会被重新毁掉。执行制度的是文化中的人，没有被信用文化“内化”过的人，制度的效果如果不是完全没有的话，也肯定会大打折扣。在诺思先生那里，这就是所谓的文化的适应性效益。
在中国整个２０多年的改革中，公民文化建设的欠帐是最多的。严肃一点说，中国政府在这方面的大多数示范是相当负面的。惟其如此，这项工作才如此困难和令人生畏。
我们很难期望，在一个“失信”的文化沙漠上为中国股市单独建立一个信用的绿洲。换句话说，中国证券市场的失信，不过是整个中国社会失范的一部分。
从外部和基础上建设一个与未来社会相适应的公民文化，才是中国股市建立良好信用的必由之路。但这决不是股市本身可以完成的任务。
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四、关于监管--两个特别需要澄清的问题
１、乱世用重典？
对于监管，我们实在是寄予了过高、过多的期望。有点“阶级斗争，一抓就灵”的意思。但恕我直言，这不仅不现实（前面我们已经从政治及文化两个方面论述过），而且特别容易导致另外一种我们早已习惯的错误--对不受监督和约束的行政干预的依赖。
什么叫“乱世用重典”？难道“治世”就可以用“轻典”或者不用“典”了吗？难道同一条法律可以因为不同的需要而作出不同的解释吗？这显然不是法治的精神，但恰恰是我们经常做的。
牛市（大概是许多人理解的“治世”）的时候，个个闷头发财，个个跟庄没商量，管理层也乐得无所作为。一到市场崩溃，投资者就开始怨声载道，管理层也紧急出动，大搞“从重从快从严”。殊不知，“乱世”本来就是平时不用“典”和用“轻典”的结果。
现在中国股市是“乱世”，好象中国股市曾经有过什么“治世”一样，真正一个荒谬的隐含假设。其实这十来年监管是在为政府服务，监管实际上是“监而不管”。
如果投资者的抱怨无可指责的话，那么管理层以行政干预的方式来回应这种呼声则是一个不容置疑的错误。我的意思是，在任何情况下，监管者都应该拒绝行政干预的诱惑，坚决捍卫市场和法治的精神。我们一定要明白，即使在市场混乱不堪的情况下，采取行政干预也最多只能给投资者以错误的暗示。
从广义上讲，监管不仅仅是自上而下的监管，应该包括所有市场参与者之间的相互制约（比如股东对上市公司的集体诉讼权利），应该包括全体人民对政府的监管，包括立法、行政、司法的制衡，更应该包括投资人对证监会的监管。
如果只寄望于前者，而忽视作为基础设施的后者，我们日后的失望肯定会大于今天的期望。因为没有后面的一系列监管监督约束前面的监管，那么这种自上而下的监管又会成为不受约束和监督的权力。那结果就只会有腐败，公开、公平、公正的原则将继续被权力资本蹂躏。
下面，我想先请大家了解一下近日证券市场的一个新闻热点--“张景华的一封信”事件的有关情况。它可以让我们对这个问题看的更清楚。
１月５日《财经》杂志上发表了《中国证监会基金部主任张景华致全国基金经理的一封信》，这封信对几家基金超额认购深高速提出了批评，并且指出这起事件类似于去年的“青啤事件”，措词非常激烈。全文如下：
写给各基金管理公司总经理的话：
根据深圳高速公路股份有限公司日前公布的其Ａ股增发申购情况及《上海证券报》２００１年１２月１２日的报道，在深高速增发Ａ股的申购的过程中，有８只证券投资基金申购该股的数量超过了１０亿股，由此计算的这些基金申报认购新股金额超过了基金资产规模。
该事件再次暴露出有关公司对于“取信于社会、取信于市场”的宗旨根本没有真正的理解，我对此感到十分震惊和愤懑。作为还算有良心的职业工作者，现将我个人的看法告诉你们：
一、此事件性质与在今年年初曾经发生过所谓“青啤事件”性质完全相同。当事公司的新基金申请审批工作因此受到影响，至今尚未了结。我部曾经将该事件作为案例在多次基金管理公司联系会议上提醒，洪磊同志（编者注：中国证监会基金部副主任）在８月２７日联席会议再次代表我部忠告各基金管理公司，以青啤案例为教训要求各公司严格自律、规范运作。
１１月２９日联席会议，我本人再次恳请各公司注意规范运作问题，避免引起社会广泛关注。并且还专门回答了与会某公司代表提出的、与此事性质相近的、基金运作超比例如何处理的问题，以提请公司自重。
余音未消。华夏、南方、华安、长盛等公司置我们的忠告于不顾，忘乎所以，一意孤行，再次引发事端，引起媒体关注。是可忍，孰不可忍！
二、有人认为上述事件的发生与深高速增发方案存在缺陷有关，但是我看到的是这些基金管理公司的头头脑脑们心存侥幸、自作聪明、掩耳盗铃，削尖了脑袋钻制度的空子；置“取信于市场、取信于社会”的宗旨于脑后，关注公司利益和个人利益于眼前！
专业人士告诉我，这些公司的做法明显失信于市场：
一是，虚报可用于申购的资金规模，有可能被指控制造对市场秩序有实质影响的虚假信息，至少涉嫌被《证券法》所禁止的信用交易。
二是，如果发生极端情况，全都按照申购数量中签，必然导致这些公司没有足够的资金认购全部股票而被迫放弃无力认购的部分。那么，将导致证券市场前所未有的重大事故！
你们可能暗笑这是危言耸听：没见过呀，不可能啊。
你们是否知道，今年８月底某基金扩募，社会认购严重不足。如果不是我部及时提醒可能发生的后果，发行协调人被迫临时筹集８亿资金堵窟隆，该基金将被迫停牌！前车险覆，后车不鉴，每每依赖监管机关的提醒。这难道就是所谓的“专家理财”吗？
三、我认为涉及此事的６家公司的总经理和事件所涉及的２１个基金的基金经理们，应当扪心自问：自己到底有没有错？错在哪里？下一步自己如何采取行动？
我请这２７位尊贵的先生们于本月１７日前，将你们的思考结果书面传真我部。
我还建议这２７位尊贵的先生们，主动到公司所在地的派出机构，汇报你们的做法和想法。不要非等媒体轮番轰炸，直到迫不得已而后行动之。
四、我将要求我部工作人员将此事涉及的公司和有关人员记入我部不良记录档案。我和我的同事将密切关注事态的发展，根据会领导的要求随时采取下一步监管行动。其中移交稽查局立案，也并非绝无可能。
我们将在即将提请会领导审定的、有关２００２年基金发行工作安排和其他事项的核准工作安排时，把此事作为重要的背景材料汇报之。
五、我现在的心情难以言表。
在我国加入ＷＴＯ，即将开始审核设立合资基金管理公司之时，诸多号称“表现还算可以”的，所谓的“大公司”、“好公司”卷入其中。
我们如何向上级交代，如何向同业交代，如何向社会交代！
六、令人略感欣慰的是，毕竟还有鹏华、易方达、国泰、银华、融通、富国、宝盈、嘉实８个公司，３０多个基金没有卷入其中。我向这８个公司的总经理、那些负责没有卷入此事的基金之基金经理们表示衷心的敬意。你们在巨大的利益诱惑面前，严格自律，经受住了考验。
证券投资基金运作必须是干净的！你们应当相信：利欲熏心，必导致利令智昏！昧良心赚钱，必遭报应！露多大脸，现多大眼！
想一想深圳的王石，他的公司做地产从来拿不到第一手地，但是他的公司终于成为全国知名的企业。而当年到处炫耀关系铁、门路广的地产大亨们，如今的下场如何！
中外资本市场都证明，证券市场的基本功能之一就是评价筛选功能。唯有诚信，方有企业生存与发展的空间。
我不能妄称我可以对你们有何许诺。作为机关干部，我的权力是有限的。但是我可以这样说：只要我还没有被“两规”，只要我还在现在的岗位上，我会尽我之所能，去成全诚实的人、善良的人、乐于为社会的发展而奉献的人。
乌呼！快车兮受阻！
乌呼！伐木人痛哭！
乌呼！“贤人”兮不贤！
乌呼！“枭雄”者满目！
乌呼！夷人兮将至！
乌呼！劣根恶难除！
乌呼！诚信兮安在！
乌呼！忠良士何图！
乌呼！人杰兮自重！
乌呼！妖孽者当诛！
张景华手写签名，并时间地点（略）
这封信在《财经》上发表，而不在三大证券报上，确实耐人寻味。同时《财经》杂志提供了一份背景材料，一方面是基金专家刘传葵、胡立峰对所谓“信用申购”的批评，另一方面华安创新的辩解。这就更耐人寻味。
--２００１年１２月６日，原在香港上市的深圳高速公路股份有限公司（６００５４８）增发Ａ股进入申购环节。
根据主承销商的安排，该次发行采用在价格区间内，网下向证券投资基金累计投标询价、网上向证券投资基金以外的其他社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式。
１２月２５日，该只股票正式在上海交易所挂牌交易。
--相关数据显示，共有４７家基金参与了深圳高速的网下申购，合计数量２８８.６５４９亿股，申报资金额达１０５６.４４４亿元。
另据２００１年１１月２３日４７家基金公布的资产净值，为７７７.４０３亿元。也就是说，基金超净资产规模认购款项达２７９亿元，超出部分为其资产规模的３６％。
与之相应，４７只基金最终中签０.６０５２亿股，中签率为０.２８６８％；而网上投资者的１８２３亿元申购资金获配１.０４４８亿股，中签率为０.０５７３１％。以实际动用资金计算，基金网下申购中签率为网上申购者的五倍。
记者根据深高速发布的申购情况公告，以及１１月２３日基金公布的净值推算，事实上共有２３只基金申购金额超出了自身净值规模。华安创新、南方稳健成长、兴华、同益、安顺、兴和、同盛、景福和同德等九只基金，超净值申购的规模均在１０亿元以上。
这一怪现象的秘密全部在于发行方案。在深圳高速的发行方案中，基金网下预约申购只需支付２０％定金。也就是说，证券投资基金只用付出普通投资者五分之一的资金就可获得和后者一样的中签机会。
在申购行为中，基金和其他投资者地位上的不公平是显而易见的。
--张景华所提到的“青啤事件”，指的是２００１年年初青岛啤酒增发新股之际，基金泰和就通过信用申购，以１００万元资金获得７８.７亿元信用额度，成功申购青岛啤酒增发的新股３３００万股。而其它动用数千万元资金的申购者却只能获得几十万股。
一家投资咨询机构为信用申购带给基金的收益和成本算了算账：３３００万股的青岛啤酒，上市后一个月内，按所持股票市值计算，泰和基金账面净赚了７０００万元以上。
--“深圳高速事件”后，市场立刻分成两种声音。
一种意见倾向于认为“信用申购”是一种发行上的创新。发行人可以得到更多的基金认购，这在某种程度上可以赢得专家看好的美誉；而基金则利用制度空白谋求利润最大化。
更多的人则将之视为发行人与基金的“合谋”，因为信用申购明显会使作为发行人的上市公司损失一笔资金冻结期间的利息。
一种理论上的推测则更为负面：基金大量申购并成功，在客观上可以起到锁仓的作用，二级市场上的操作于是乎压力大减。
--然而问题的关键在于，“深圳高速增发方案”为基金安排的信用申购这一优惠到底有无依据？
深圳某大券商投资银行部负责人称：在证监会２０００年５月取消基金配售的优惠政策（公开发行量５０００万股以上的新股，按不低于公开发行量２０％的比例提供给基金申请配售）之后，基金在法规上再无任何获得优惠的依据。
不过由于上市公司的新股发行方案（其中包括对基金信用申购的优惠待遇）应经过承销商与中国证监会发审委工作处商订，因此“这次申购是否确切地违规，很难说清”。
--银河证券基金研究中心胡立峰认为：“信用申购”一旦遭遇市场风险、政策调整和法律规范，完全有可能陷入被迫足额申购而实际资金链断裂的危险处境。
2００１年基金天华扩募时逢市场风云突变，认购极度不足。发行协调人湘财证券在主管部门支持下，被迫采取非常措施紧急筹措八亿元整固断裂在即的资金链条。
基金天华的持有人尽管躲过了停牌之灾，但湘财证券作为最大持有人，至今仍承担着五亿多元深深套牢的巨大流通性风险。这正是张景华所发出的警告。
--市场中另一种流行说法是，“信用申购是国际惯例”。
对此深入比较过中外基金发展历史的刘传葵博士认为：
海外一、二级市场完全接轨，基金投资者、持有人处于市场的主导地位，大多数基金立足于长期投资收益，一般既无暴利也无大风浪。如此条件下的信用申购在提高资金使用效益的同时，也将风险控制在管理人可掌控、持有人可承受范围内。
而中国的基金、股票仍处于稀缺资源阶段，中小投资人仍处于信息不对称的相对弱势地位，一、二级市场的差价和风险都比较大。在此条件下推行信用申购的基金特权，必然会造成南橘北枳的尴尬。
--华安创新、南方稳健成长是申购深圳高速超出自身资产净值规模最大的两家--前者超过近３００％，后者超出２２０％。
记者以投资者身份致电上述基金的对外窗口，也是惟一接受咨询的部门--客户服务中心，询问如此操作是否构成违法违规。
华安创新的解释是：以２０％保证金超规模认购新股，是公司细致研究了风险，尽可能利用了发行游戏规则潜力的结果，但不存在违法违规风险。
南方稳健成长基金的有关人士也强调信用申购深圳高速没有违规，产生争论源于公众与基金公司认识不一致。并称这是该公司２００１年１２月２７日上午部门会议定下的统一口径。
对比上述不同的说法，我们看到胡立峰、刘传葵是要维护市场公平的原则，但是“华安创新”却说“以２０％保证金超规模认购新股，是公司细致研究了风险，尽可能利用了发行游戏规则潜力的结果”。
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为什么会产生这种截然相反的说法，我们还是从青啤事件说起。
当《２１世纪经济报道》记者刘冬在调查一家基金以１００万保证金获得３３００万股青啤增发的事件时，听说，宝钢股份在２０００年１１月发行新股时就有类似情况出现。于是采访了宝钢股份的承销商--中金公司的有关人士，暴露出令人吃惊的事实：
中金公司相关人士承认在宝钢发行过程中有投资基金做出类似举动，而且得到了证监会的书面认可。
据介绍，中金公司在得知有投资基金“超额”认购这一情况后，明确表示这一做法不合规则，需得到有关管理部门的首肯。当然最终的结果是皆大欢喜。
这位人士强调，在宝钢发行过程中，作为承销商的中金公司与投资基金绝对没有互相沟通。而且投资基金与其他法人投资者一样，所付定金皆为申购金额的２０％。（《基金大肆哄抢增发股　战略投资者明目张胆成庄家》２００１年４月２日）
请大家注意：“在宝钢发行过程中有投资基金做出类似举动，而且得到了证监会的书面认可”、“投资基金与其他法人投资者一样，所付定金皆为申购金额的２０％”，这两句话。这是首次由媒体公开暴露出一个秘密，基金网下预约申购只需支付２０％定金。
也就是说，证券投资基金只用付出普通投资者五分之一的资金就可获得和后者一样的中签机会。在申购行为中，基金和其他投资者地位上的不公平是显而易见的。
但是，《证券法》、《公司法》里都没有机构认购新股可以缴２０％的保证金的明文规定；证监会公开发布的《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》（证监基字［１９９８］２８号）、《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》（证监基金字［１９９９］３４号）、《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》（２０００年５月１８日）的文件里，也没有投资基金认购新股可以缴２０％的保证金的明文规定的。
那么中金公司请示的证监会哪个部门，最后“皆大欢喜”？为什么基金部主任又警告青啤增发事件和深高速事件？为什么华安创新的解释是：“以２０％保证金超规模认购新股，是公司细致研究了风险、尽可能利用了发行游戏规则潜力的结果，但不存在违法违规风险”？
解开这个秘密的钥匙就是：中金公司的“在宝钢发行过程中有投资基金做出类似举动，而且得到了证监会的书面认可”、“投资基金与其他法人投资者一样，所付定金皆为申购金额的２０％”，这两句话。
也就是说，只要中金公司把“证监会的书面认可”拿出来，就会真相大白。
从２００１年４月刘冬的文章发表到现在，管理层并没有人出来否认中金公司所说的“书面认可”。中金公司是国际性公司，留了一手，在得知有投资基金“超额”认购这一情况后，明确表示这一做法不合规则，需得到有关管理部门的首肯，结果得到了“证监会的书面认可”。
假如确实有中金公司所说的“证监会的书面认可”，那么这个“认可”合乎《证券法》、《公司法》吗？请看：
《证券法》第三条证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。第四条证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。
《公司法》第一百三十条
股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
问题非常明显：“投资基金与其他法人投资者一样，所付定金皆为申购金额的２０％”，违反了《证券法》、《公司法》的“三公原则”。
据中金公司说，“在宝钢发行过程中有投资基金做出类似举动，而且得到了证监会的书面认可”。这就是问题的实质。
现在有人搬出所谓“信用申购是国际惯例”。那么，我们请问：“惯例”等于“法律”吗？
更何况深入比较过中外基金发展历史的刘传葵博士认为：海外一、二级市场完全接轨，基金投资者、持有人处于市场的主导地位，大多数基金立足于长期投资收益，一般既无暴利也无大风浪。
也就是说，国际市场上全流通的股票发行“惯例”是不能简单地搬到我们这个６０％的股票不流通的市场上来的。
那么是谁把这种既不符合国情，也不符合我国现行法律的“惯例”应用到投资基金身上的呢？答案就在中金公司所说的曾经得到的“书面认可”。究竟这个“书面认可”有没有呢？要看中金公司能不能拿出来。
《财经》杂志公开了张景华的信，而华安创新和南方稳健成长则认为他们的做法合符规矩，最根本的问题就在这里--证监会以书面的形式默许了违规、违法！？
了解了这一点也就不难理解：为什么会有那么多注册会计师帮助上市公司造价，为什么在幕后操纵银广厦、亿安科技、蓝田股份……等恶性造假、操纵股价案件的黑手--权力资本可以逍遥法外，以及其他的许许多多的“为什么”。
难怪张景华对此要连呼“乌呼……！、乌呼……！”。“呜呼”之后，我们的证监会仍在保持沉默。是呀！他们知道，此事万万不能向美国国会对待安然公司案件那样公开举行听政会进行调查。
因为他们对这些“机构”或权力资本的纵容的结果一旦公开，那么倒下的将不仅仅是权力资本，而且整个中国资本市场也将随之倒下，中国的经济也将陷入金融危机。于是，中国的经济、普通百姓、甚至是中国政府都已经成了他们的人质，只能任其摆布。
可悲啊！这不禁让我想起了某位大人物说过的一句话，“反腐败则亡党，不反腐败则亡国”。
监管，必须做它应该做的，也只能做它应该做的。它不能对除此之外的任何其他东西负责，它必须独立、公开、公平、公正。
我们欣喜地看到，一种以市场和法治为依归的监管精神正在萌芽。赵瑜刚、洪磊、张景华等人的言行体现了这一点。这可能是当今中国证券市场的唯一亮点。
２、被期望太高的“完善公司治理结构”政策
有一种观点现在正为社会所接受、被管理层推崇，那就是认为在国内上市公司中普遍存在的效率低下、内部人控制、财务数据虚假、大股东侵吞小股东利益的行为可以通过完善公司治理结构来得到有效的解决。
我的看法是：假如我们的国家已经实行了三权分立、司法独立、议会民主、言论自由的现代民主制度，已经转变为法治国家，那么我同意上述观点。因为，那时我们已经有了一个良好的国家治理结构，权力资本受到了全社会的监督与约束，司法基本能够保持独立和公开、公平、公正，党派的利益不能凌驾于政府所代表的全国大多数人的利益之上。而这恰恰是公司治理结构发挥作用的基础，所以剩下的无非是在公司的层次上复制类似的权力制衡体系、选几个独立董事、把公司的章程加以完善等工作。
但是，现在的实际情况却正好相反。当我们的监管当局和司法体系都在为党派和权力资本的利益竭尽全力的时候，一个公司即使有看似完善的公司治理结构又能其多大的作用呢？
要知道，必须有独立的司法系统、公平的法律、以及保证它们有效运行的现代民主制度，才能使在公司治理当中诸多的权利、义务、责任关系以及有关的调查、赔偿、诉讼、判决符合三公原则。
正在进行的对美国安然公司舞弊案的一系列调查和诉讼告诉我们：即使在法治最健全的美国、在安然这种举世闻名的大公司，看似完善的公司治理结构同样会失效，最终能够维护投资人利益的是三权分立的现代民主制度和独立的司法制度。
所以，千万别迷信公司治理结构--其实除了独立董事制度之外，中国的公司治理结构已经基本“与国际接轨”了。
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五、关于庄家--批判资本还是批判批权力
１、庄家，你的名字叫什么？
我们所说的庄家，简单的解释就是：利用资金和信息优势，操纵股票价格以获得不法收益的资本。
这很容易让我们把庄家与某类富人或资本家联系起来。但这实在是一种有害的误解。因为在当今中国，能够拥有资金和信息优势并且愿意进入证券市场的资本，并不是我们通常理解的那种逐利而动的“无旗帜”的资本或资本家，而是带有明显“权力”特色的国有资本和权力资本。因为只有国有资本与权力资本的软约束特性才能满足“做庄”独特的“风险收益”要求（这一点我们在后面还要论述）。
我不能排除极少数比较偏爱风险的民间资本进入了证券市场，但这并不影响我们判断在整体上的正确性。
目前已经有的数据足可以证明私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资金（加起来接近１万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。对此，本人曾在另外一篇文章中有过比较详尽的估计。但在这里我仍然想举出一个例子来说明这个观点。
在中科创业没有出事之前，市场上非常乐意将它描述为一个非常有实力的集团。但随着中科神话的破灭以及内幕的逐渐曝光，我们越来越清楚地看到了一个真实的“中科系”：这个曾经翻江倒海的巨鳄，不过是一个靠借贷过日子的小老板。站在它后面的是巨额的国有信贷资金。
如果说中科创业还是土八路巧妙地撬动了国有资金的话，那么中经开就绝对是正宗的权力资本。熟悉中国证券市场历史的人，对有着财政部血统的中经开当不会陌生。因为它与这个市场太多的丑闻有关。
从最近的银广夏、东方电子到稍微久远一点的“３２７”事件，中经开都扮演了极其关键的角色。而在最为经典的“３２７”事件中，中经开几乎是在一夜之间将另外一个显赫的对手一举消灭。这哪里是一场平等的资本游戏，这简直就是一场权力的较量。在这里，中国资本市场可能第一次以震撼性的方式体会到了权力资本的力量。
中经开之所以可以历经劫难而屹立不摇，不是因为别的，而仅仅是因为它是权力资本。前一段“２１世纪经济报道”上有一个标题很传神：中经开究竟是何方神圣？显然，中经开是权力，是财政部不受约束和监督的权力，是中国政府不受约束和监督的权力，而不是资本！
如果你有足够的耐心，你将会发现，中经开和中科创业已经完整地刻画了我们这个市场的庄家形象。到这里，我们的问题已经有了明确的答案：庄家姓“公”不姓“私”。
２、为什么要做庄？
提出这个问题许多人一定会觉得奇怪，因为答案再简单不过了，赚钱呗。但事实上庄家远没有我们想象中那么呼风唤雨，个个赚得盆满钵满。经验和研究都表明：庄家赚钱，其实很难。
对证券市场有较深了解的人都会知道，拉高容易出货难。那些所谓高控盘股票则完全是自拉自唱，要想兑现帐面盈利几乎不可能。这一点，在中科创业和银广夏的崩溃中，大家应该看得很清楚了。宋国清教授针对做庄设计的一个研究模型，也从实证的角度得出了同样的结论。
这些都表明，做庄不仅可能不赚钱而且还有可能导致巨大亏损。这也是我们为什么判断真正的私有资本很少敢做庄的原因。当然，我不否认有些“胆小”（实际上是聪明）的庄家利用牛市赚了钱。但我想，大量庄家对做庄的巨大市场风险，心里是非常有数的。
那么，既然赚不了钱，为什么还有那么多人对做庄趋之若骛呢？做庄，其实有另外的理由。这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横材。
作为做庄核心资金的国有资金套不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是做庄的动力--一个一点都不新鲜的秘密。
可以想见，那些有能量操纵巨量国有资金进场做庄的内幕人士都是些什么人。这也间接应证了我们前面的观点，股市是中国改革中一个巨大的洗钱场所。把小的快速“洗”成大的，把“公”的快速洗成“私”的。
一个正确的改革方向很可能被太不公平的手段所葬送。
３、批判资本还是批判批权力？
行情下跌以来，市场中充斥了批“庄”之声，声势之大，多年仅见。但我却很忧虑。如果批“庄”变成了批资本，事情就可能本末倒置。
资本是无旗帜的，诚实和规范的资本只会促进我们这个社会的整体福利。我们一点都不能低估，中国文化中对资本的深层厌恶。事实上，这种厌恶情绪不仅潜伏在最新一次的批判中，也一直潜伏在我们对市场经济中出现的种种不道德行为的讨伐声中。我们总是批着批着，就把板子不由自主地打在资本身上。
基于这个理由，我们一定要搞清楚，应该批判的不是资本，而是躲在黑庄背后的“滥权”。“好”的权力会带来“好”的资本，而“坏”的权力则必然导致资本的堕落。
作为外部环境的“权力结构”一天不改变，中国证券市场的庄家时代就一天也不会结束！
六、谁重组谁？证券市场在中国改革中的历史定位
１、中国股市要不要搞争论？
自邓小平时代以来，中国的改革中就被深深嵌入了“不争论”的意识形态。这种“不争论”的本质不是不争论，而是不允许社会对中共及其政府的政策和行为进行公开的谈论，不允许不同的意见被老百姓知道。
十年历程，中国证券市场已经从小市场变成了大市场，已经从边缘走向了主流，它开始并将继续以日益深刻影响力进入我们的日常生活。
面对中国股市目前这种可以预料的荒诞格局，我突然很奇怪，我们为什么整整沉默了十年？我很奇怪，我们为什么任凭那些早就可以解决的问题积累到今天这样的程度？中国经济中一个包袱最轻、最有希望的“增量”为何又变成了一个需要大动手术的“存量”。
我敢担保，中国股市的十年发展绝对不是出于我们对证券市场的无知。我们可以也完全有能力避免许多基础性错误（比如国有股流通问题）。历史虽然走出来了，但本来可以改写。就中国证券市场的建设，我根本就不相信有什么“路径依赖”。事实上，中国证券市场的现状，正是我们为“不争论”所付出的代价。
我不知道中国股市是否面临拐点，但我觉得，中国股市的确需要一场高分贝的讨论。因为，如果我们继续“依赖”现有的路径走下去，我们将付出更加高昂的代价，就会像诺斯所说，“除非经过巨大的社会振荡，否则就很难退出了”。
２、十年回眸
股市十年，不算长，也决不能算短。十年，美国已经出了雅虎，出了思科，日本也出了软银。而我们呢，我们出了什么？我们出了银广夏，出了环保股份，出了东方电子。如果把中国股市与美国相比，有点过分苛刻的话，那我们也不至于出七八百家做假帐的上市公司吧。
要知道，中国股市如此这般的“伟大成就”是在中国宏观经济连续高速成长的情况下取得的。“强劲的”宏观背景下，为什么掩盖着如此凋蔽的微观景象？这样的强劲的宏观经济真令人怀疑，以至于不敢相信。
我真不知道，那些对中国股市“爱护有加”，口口声声要把中国股市比做“婴儿和孩子”的人，他们的“爱”从何而来，他们的信心又从何而来？难道我们一定要变回“弱智”，我们才不“偏激”，我们才是善良和善意的吗？
去年年初，吴敬琏先生仅仅说了一声“赌场”，算是为中国股市做了一个总结。其实还有比“赌场”更加贴切的话吴先生想说而没敢说，怕争论开了对股市的负面影响更大。
我们理解吴先生这种复杂的心情。但是这就立即刺激了一些人的神经。有些人甚至大搞诛心之论，翻出十几年前的旧帐，说老先生十几年前就反对股市。然而，现在的中国股市真的就比一个赌场更好些吗？我看未必。
衡量一个股市“好坏”的唯一标准，就是看这个股市能不能有效的配置资源。能不能将稀缺资源配置到那些更有效率、能够为社会创造更多财富的企业中去。
比照这一标准，中国股市恐怕只能算“坏”的股市。因为它将大量资源配置到低效率的国有企业中去了，配置到“专业造假”的企业中去了。从整体上讲，中国股市实际上是在对社会资源进行“逆配置”，它正在毁灭资源。
有些人将中国股市十年的成就总结为“挽救了非常多的国有企业”，这在我看来，这恰恰是中国股市毁灭资源的确凿证据。事实非常清楚，那些进入证券市场的国有企业，除了圈了一笔又一笔的钱以外，什么东西也没有学会。所有固疾依然如旧。而中国证券市场股东制约的缺失，使国有企业的软约束特性变本加厉。中国股市实际上成了国有企业另外一个任意提取的“财政黑洞”。
中国证券市场根本就是一个无效甚至“负效”的市场。用一种大家都熟悉的方法来概括，中国股市顶多也就是个倒三七开。
如果一定要为中国股市找一点什么成就的话，那可能就是：我们从巨大的代价中学到了点什么。
３、谁重组谁？中国证券市场的历史定位
证券市场本是历史送给中国改革一份天大的礼物，但可惜的很，我们又与机遇开了一次玩笑。
按照渐进改革的思路，证券市场属于“增量”部分。与其他“增量”相比，证券市场无疑是包袱最轻、潜力最大的“增量”。它对中国经济的影响力无论怎么估计都不过分。
这一点，中国知识界并不是今天才认识到的。所以，证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。
这是一个重组的市场。重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的唯一使命。对于许多改革者，这是一个惊天动地但却不可告人的“阴谋”。这个天机，被中科创业的吕梁一语道破：重组中国。语言虽然诗化，却是击中要害。
然而，就象我们今天所看到的那样，证券市场非但没有能重组国有企业，没有重组旧经济，反而被旧权力、旧经济、旧文化彻底重组了。中国证券市场变成了“国情”的受难者，变成了徒有其表的改革道具。难道，这就是中国证券市场的历史宿命吗？
是的，我们是历史中的人，但我们同样是可以创造历史的人。是的，我们有“路径依赖”，但这并不代表我们不可以另辟蹊径，有所作为。
如果我们只能是历史的奴隶，中国证券市场只能依赖过去的“路径”一路走下去，那我们凭什么对这个市场的未来抱有信心呢？是凭愚蠢的盲目乐观还是凭无为而治的哲学信念？如果是中国所谓根深蒂固的“国情”造就了证券市场的今天，那么我们又有什么理由期望，一觉醒来，这个国情就彻底改变了呢？
中国证券市场的这种畸形格局再也不能继续下去了，任何犹豫与拖延都只能使股市挟持的人质更多，都只能使问题更复杂、代价更巨大。
幸好，还有“入世”，这是又一个天赐良机。机不可失，时不再来。现在，是所有关心中国证券市场的人主动行动、创造历史的时候了。
４、全流通，一个不容回避的激进改革
中国证券市场的问题既然很难从内部解决，我们应该试一试从外部解决的办法。以压促变，虽然有些权谋的意味，但也绝对是一个名正言顺的解决之道。“入世”正是为中国股市提供了一个操刀激进改革的绝好机会。
不管出于什么原因，流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。当初对国情一个不经意的“依赖”，竟造成中国证券市场十年巨痛。无论是一股独大，还是重组操纵，这种荒唐的“人为划分”都难辞其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，国家及法人股在一个较短的时间内全面流通，究竟会让我们付出多少代价呢？
或许，我们会继续损失几千亿甚至上万亿的市值，但这些市值本身就是被虚拟出来的，本身就是中国股市特有的一种泡沫，就是中国宏观经济的泡沫。看看国有股高价减持的情况，我们就会很清楚，要想按泡沫价格兑现，是多么的一厢情愿。
全流通，只会使这个市场真实的价值增值，而不是减值。或许，投资者会遭受惨重的的亏损，但实际上，这种亏损早已发生，不过是潜亏变明亏而已。如果我们相信中国经济和中国股市还有未来，投资者暂时的亏损是可以在未来得到补偿的。
相反，如果解除中国股市这个最大的“悬念”，市场的不确定性将会大大减少，中国投资者被严重扭曲的政策预期将会得到有效矫正。我们可以从此告别对政策的依赖，我们可以按照市场本身而不是别的什么标准去放心投资。
最坏的可能是，我们将会看到一批证券机构的破产并由此引爆银行的潜在问题，形成一场局部的金融危机（绝不能低估这种风险），但这也没什么。因为问题又不是今天才存在，它早就在那里了。用市场化的手段消灭一批劣质金融机构，重整中国金融，早就是应该做而一直没有做的事。
用两三年的低迷甚至休克换中国证券市场几十年的长治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，试图用“小聪明”找到捷径，但这往往演变成贻害无穷的讳疾忌医。趁着中国证券市场还没到病入膏肓的程度，动一次大手术是非常必要的。
９月初，当人们还沉浸在“９１１”事件的震惊之中，中国政府已经悄悄宣布：外资可以以控股方式收购各类（包括大型）国有企业。这对中国股市意味着什么呢？这意味着中国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的门口。万事具备，只欠东风。现在东风就要来了。
有些人希望把中国股市做成一个大“局”，然后再让外资来接盘，这当然有点白痴。但如果中国经济能够向着正确的方向走，中国的股市能够得到有效的清理。一俟技术性障碍被端掉，大量外资流入中国证券市场的确是可以预期的。这就是中国证券市场可以搞激进改革但却能够免于死亡的最大理由！
至少，中国证券市场这个“壳”还是有些吸引力的。既然我们自己不能重组自己，那只好让别人来重组了。这没有什么难为情的，对于那些有过分民族主义情感的人来说，这也许有点苦涩。如果我们再放弃这样一次机会，中国证券市场恐怕永远没机会了（几十年或者更久）。更明确的讲，中国的经济恐怕永远没有机会了。
当然，一次激进改革也不能使中国股市一了百了，但总算可以还它一个“应该”有的状态，总算可以还它一个正常的功能。