金光灿灿银行股_中国科技财富杂志封面文章

http://finance.sina.com.cn 2006年07月31日 14:13 中国科技财富
对国内上市银行的估值应该充分考虑中国上市银行的高速成长特征，给予溢价。而国外银行对国内银行青睐的背后也折射出中国银行业隐藏着巨大的垄断价值。
6月1日, 中国银行在香港交易所成功挂牌，交易首日成交超过200亿港元,成为港交所历史上单日成交额最大的公司，而3.4港元的收盘价格也超出招股价格2.95港元百分之十五，远远超过市场预期,那些申购成功的投资者均在开盘当天赚得盆满钵满。
中行在资本市场的巨大成功其实已在预料之中, 这从5月18日中行在港招股首日投资者对其似火的热情当中可见一斑。
当时,领取认购表和招股说明书的投资者排成了长龙，而由于认购的人太多，在原本印刷300万份表格的基础上，保荐人又赶紧加印了100万份。一些银行准备向投资者提供的贷款，也因为需求过大早早就突破了预定的额度。最终散户超额认购69倍,而国际配售部分也达到了20多倍的超额认购。投资者的巨大购买热情使中行轻松发行超过200亿份股票,募集资金超过了700亿港元,成为今年世界资本市场规模最大的IPO。
“认购中行股票，就是看好中行未来，看好中国经济的未来。”这成为中行投资者的共识。
对中国经济长期向好的乐观判断使中行之前到香港上市的另外两只银行股票同样获得了巨大的成功。
交通银行在港招股时获得的超额认购达到204倍,股价在其后的表现是一路上扬, 股价接近翻番;而作为中国四大国有商业银行之一的建设银行上市以来股价也已经上升约49%。
三家银行在香港的轮番表现与海外投资者对内地银行股票的追捧不仅吸引了市场对内地银行股票的强烈关注,也加快了内地银行到港上市融资的步伐。招商银行、工商银行、兴业银行及中信银行等都在为早日登陆香港市场做准备,其中招商银行与工商银行在近两个月就将完成上市计划。
与海外投资者热情追逐中行上市不同，国内投资者对中行上市的态度表现的比较矛盾。在中行在香港市场完成IPO几日后, 其回归A股上市的消息便使中国股票市场出现连续大跌,6月7日更是出现了中国资本市场近4年来的最大单日跌幅,上海市场暴跌超过5%,而深圳市场跌幅也接近5%。
受到中行估值压力,在A股上市的五家国内银行,除了当时正停牌的深发展外,均出现深幅下跌,跌幅均在5%以上。随后几天银行股继续随大盘走低,盘中也很少出现有力的反弹。
但在中行回A股上市的消息逐步被市场消化以后，深沪两地股指连续拉出11根阳线，表现出了对中行上市充满期待，在短短一个月中，投资者的心态呈现出戏剧性的变化。
中行上市在即，中国银行业与资本市场的联系也从来没有象今天这样紧密,然而海外市场与国内市场对于银行股票的不同态度,使得A股上市银行究竟应该如何定价成为一个巨大的矛盾,众多市场投资者显得十分茫然。中国上市银行究竟值多少钱？未来的成长性到底有多强？
要回答这些问题,不仅应该参考海外市场的银行股票估值方法和理念,同时也应该实际了解中国内地上市银行的经营环境、目标客户和发展阶段等,只有这样才能得出比较客观和符合现实的答案,也只有这样才能够比较全面的发现和认识在内地A股上市的银行的价值。
静态的PE与PB比较
对于国内上市银行究竟该如何定价,很多市场投资者习惯于使用PE(市盈率)和PB(市净率)作为判断一只银行股票究竟该值多少钱的标尺。所谓市盈率是指一只股票的价格除以每股盈利,而市净率则是指股票价格除以每只股票所代表的企业净资产。
这种对股票价值的判断方法无论是在国际市场上,还是在国内股市都是一种基本的判断方法,而且具有一定的合理性。因此在回答中国上市银行是否被高估的问题时,首先应该计算出上市银行的PE和PB, 然后对比国际市场同类股票的这两个指标,就很容易得出银行股是否被高估了以及高估的程度。
首先选择在香港市场上市的三只具有代表性的银行股票——汇丰控股\恒生银行和东亚银行与国内A股上市银行进行PE和PB的比较。截止记者6月15日发稿前在香港交易所查到的数据显示, 汇丰控股的市盈率为12.82倍, 恒生银行为16.28倍,而东亚银行则为16.32倍,三只股票的市盈率简单算术平均值为15.14倍;同期中国A股四家上市银行(深发展因为尚未实施股改,股本和价格都可能出现较大变化而未统计在内)招商银行、民生银行,浦发银行及华夏银行的市盈率分别约为16、13、12和11倍,简单算术平均值约为13倍。显然,就在当前股票价格水平下, 中国A股上市银行的市盈率已经整体略低于香港的上市银行,就这一指标来说,A股上市银行高估缺乏数据支持。
再来看PB的国际比较。目前汇丰控股、恒生银行和东亚银行的PB值分别为2.18、4.63和1.62,算术平均值为2.81; 而国内的招商银行、民生银行、浦发银行及华夏银行的PB分别为2.66、2.42、2.17和1.57,算术平均值为2.21。显然在PB这一指标上的比较,也是国内上市银行为低。
就传统的对上市银行的估值方法来说, 在中国A股经历大幅下挫后,A股上市银行相对于香港市场同类股票被高估的说法已经无从谈起。
比较完内地与香港市场上市银行的市盈率,再来看看欧美同类公司的定价情况。美国和欧洲都有比较成熟的国际证券市场，其上市公司的价格定位可以认为具备相对合理性。根据对欧洲和美国两地市场总资产5000亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率(PE)是14倍，市净率(PB)是2.4倍；欧洲上市银行的平均市盈率是30倍(剔除微利和亏损的上市银行的市盈率是在18倍)，市净率是1.7倍(剔除微利和亏损的上市银行的平均市净率是2倍)。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率PE值16倍，市净率PB值2.2倍。
根据这种统计数据的对比,我们可以比较直观地得出中国上市银行并没有被高估,甚至是一定程度上被低估的结论。
如果再比较都属于内地企业,但在香港和A股两个不同市场上市的银行企业,我们得出的结论也是一样。
根据最新的市场数据,在香港上市的交通银行、建设银行和中国银行的市盈率分别为23.33,14.97和25.74, 算术平均值为21.34, 如此已经远远高出在A股上市的几家银行股的市盈率水平。如果我们相信香港市场的国际投资者对股票的估值是成熟和科学的, 那么国内A股上市银行显然已经被大大低估了。
成长性溢价
单是静态的PE和PB比较, 中国A股上市银行的估值就已经被低估,那么如果充分考虑中国A股上市银行的主要市场在中国而具备的高速成长性的话,被低估的程度就非常严重了。
比如, 恒生银行的市盈率是16.28,而汇丰控股的市盈率是12.82,恒生银行之所以能够获得比管理更好,实力更强的汇丰控股更高的市盈率,原因就在与恒生银行仍然处在成长期。
印度的发展情况与中国类似,经济增长速度非常快,今年GDP的增长预测数据为8%,其银行在近几年获得了比较快速的成长,也因此在市场上获得了非常高的估值。
比如HDFC是印度私营银行当中的佼佼者, 其PE是13倍,这与中国A股上市银行的PE平均值相当, 但其PB却高达4倍,远超中国A股上市银行。
实际上,中国银行业作为一个整体的发展速度已经非常的惊人, 而作为中国银行业当中实力较强、管理水平较高而同时享有较好的品牌影响力的优秀份子, 中国A股上市银行近几年来,随着中国经济的快速发展而获得了超乎寻常的成长性。
根据最新的统计数据,从2000年到2005年的5年间, A股上市银行当中实力较强的民生银行、招商银行和浦东发展银行均获得了飞速的发展, 这三家银行的主营业务收入、净利润和资产总规模都增长了三倍以上。其中民生银行发展最快,主营业务收入,净利润和总资产规模分别增长了878.20%、1132.60%和799.20%。
A股银行当中表现最差的是深圳发展银行,5年间只有主营业务收入和总资产规模达到了3倍以上的增长, 而净利润出现负增长。深发展近几年始终处在动荡之中, 管理不善而从主营业务和总资产的增长3倍的表现来看, 中国经济快速发展带来的金融资产的快速增加是惠及整个银行业的。
在刚刚过去的2005年,中国上市银行同样取得了快速的发展。据来自7家上市银行的年报信息表明，2005年上市银行净利润均有较大幅度的增长，除深发展净利润为3.52亿元，比上年增长19.40%，以及建行剔除重组改制所得税优惠政策影响后的净利润比上年增长16.9%外，其他几家上市银行净利润增幅均在20%以上。其中华夏银行实现净利润12.89亿元，比上年增长26.72%；民生银行实现净利润27.03亿元，同比增长32.58%；浦发银行实现净利润24.85亿元，同比增长28.78%；招商银行实现净利润39.3亿元，同比增长25.01%；而交行因享受税务优惠，净利润更是取得了从16.04亿元增至92.49亿元、上升4.77倍的业绩。
与中国银行业整体快速发展相比, 欧美银行成长性较差。2003年欧洲60%的上市银行经营收入下降10%以上；美国40%的上市银行经营收入下降5%。其原因在于欧美特别是欧盟经济发展缓慢，而且居民缺乏储蓄意识。如果未来这两个世界最大经济体不能呈现出快速增长的势头,那么就没有理由看好其银行业作为一个整体的发展。
而基于同样的理由, 如果看好中国经济的长期发展, 那么就没有理由不看好中国银行业的发展趋势,因为中国银业不仅将受惠于整个国家金融资产的增长,未来还将通过内延式增长而提高银行赢利状况。而欧美日等国家的银行则只能通过国际化和并购来实现外延式增长。
未来支持中国银行业快速发展并提高赢利水平的因素主要有以下几点。
第一,中国经济的长期增长和银行业的改革，改变了外资对中国银行业的看法，看好其成长前景，试想除了中国以外还有哪一个国家的金融资产总额能以每年15%的速度增长？
第二,中国银行业正从以往的单纯依靠企业存贷款业务转向多元化利润来源，如按揭贷款、消费信贷、信用卡、理财业务、国际业务，以及今后可能开展的证券、保险业务等等。
第三,银行面临可能的一系列利好，如营业税的降低甚至取消、所得税的降低、混业经营的放松等。
第四,中国银行业的风险控制能力和管理能力有望获得较大提升。
过去一些认为中国上市银行被高估的市场人士一直把国内上市银行ROA不高作为一个重要的评判标准,认为ROA处在很低的水平表明中国银行业的整体经营能力较差,所以给予较低的PE和PB属于正常。
根据最新的资料, 2005年中国A股上市银行中ROA指标最高的是招商银行为0.59%,其次是民生银行的0.48%,最低的是深发展的0.14%。这与国际市场上成熟银行1%到1.5%的平均水平相差甚远。
ROA是指一个银行的总资产收益率,它代表了银行对其拥有的每一元资产的经营能力。与国外成熟的大银行相比,中国银行业的ROA普遍比较低确属事实,但是如果分析其中的原因,我们会发现这种状况正在得到迅速改变,而未来ROA的大幅提高则预示着中国银行业的投资价值正在快速提升。
汇丰控股的ROA目前超过1%, 根据其2005年年报,去年净利息收入为313亿美元,而其他经营收入为303亿美元,几乎与净利息收入平分秋色,占到约50%的比例,而如此高的比例主要得益于其中间业务和零售业务及其他混业经营收入。
而中国银行业则不同。长期以来,中国银行业一直采用单一经营模式，主要业务集中在存贷款，90%以上的收入来自存贷利差。这不仅无法和汇丰及花旗等西方顶级银行相比,就是与大多数欧美银行30%以上的其他经营收入相比也相差悬殊。
但这种情况正在改变。2004年以后，国家开始逐步放开银行的混业经营，国家近期批准商业银行可以组建证券投资基金就是一良好的开始。混业经营在中国银行业的推开，将进一步加速银行经营业绩的提升。加上我国存贷款利率目前已触底，2005年正步入上升周期，存贷款利差同步扩大，对银行业也是重大利好。
在中间业务和零售方面,中国上市银行同样具备了很好的发展势头。在最新揭晓的2006年《亚洲银行家》零售金融服务卓越大奖评选中，招商银行从全亚洲17个国家和地区122家银行的逐鹿赛中脱颖而出，一举夺得”中国最佳零售银行”及”中国最佳股份制零售银行”两项大奖，同时成为本年度国内银行参评这一权威奖项的最大赢家。这表明中国的A股上市银行中,具有品牌影响力的银行已经在零售方面取得了成功,而零售由于对资本的消耗较小,所以零售业务的成功将极大提高银行的赢利能力和ROA指标。
在中间业务方面, 招行同样发展迅速。2005年招商银行实现中间业务收入24亿元，同比增长51%，占营业收入的比例达8.46%。2006年一季度，招行中间业务收入同比增长75.8%。同时，招商银行也将控股招商基金，正向金融控股集团发展。这种良好的发展势头使其成为中国A股上市银行中的典型代表,但仅仅赋予16PE显然是太低了。
除了招商银行,中国银行业在中间业务方面的整体表现也相当突出。交通银行中间业务发展最为迅猛，去年非利息收入增长61%至44.52亿元，其中净手续费及佣金收入增加了25.91%；建行也在年报中披露，其银行卡手续费、汇款、结算及账户管理费以及代理服务手续费收入达到84.55亿元，比上年增长30.7%；华夏、深发展中间业务增长也十分迅速，分别为39.86%和47.79%；
虽然对于这几家银行来说，中间业务在全部业务中的占比依然较低，对利润的贡献依然有限，但发展前景和给予投资者的想象空间非常巨大。
如果中国A股上市银行的ROA指标也能达到1%以上, 我们来简单计算一下其利润所能达到的高度。以深发展为例,目前ROA 0.11%,如果达到1%按照深发展现有2396亿总资产和19.46亿的总股本来算, 每股利润1.23元,如果按照在香港上市的三家内地银行的平均市盈率21倍计算,则深发展在总规模增长因素被剔除的情况下,股价应该定位在25.85元以上,比目前7元每股的价格高出两倍多。
市场开放的影响
中国银行业尚未完全对外资开放而利率也未进行市场化改革,这被很多市场人士认为中国上市银行不值得投资的理由。
比如瑞士信贷第一波士顿的中国主管陈昌华表示, 在中国银行业没有经过外资竞争之前, 他不会购买任何中国上市银行股票。但他的这种观点可没有得到大多数外国投资者和他的同行们的认同。
记者查阅了几家在A股上市的银行,发现在几家银行的前十大流通股里,随处可见QFII的身影。在招商银行前十流通股东名单中, 我们发现了花旗和美林;在民生银行的前十大流通股东名单中有花旗;在华夏银行股东名单里也有花旗;而在浦东发展银行流通股东名单里则有富通银行的名字。
这些QFII的出现,说明在外国机构投资者的眼里,中国A股上市银行并非没有价值。
对于很多人担心中国国内银行将无法抵御外资银行的入侵其实根本没有必要。根据国际趋势，从韩国到马来西亚、从墨西哥到土耳其，外资银行在新兴市场所占的份额很难超过20%。这一现象的存在与各国普遍实行存款政府赔偿制度有关，因为各国国内银行信用的背后是国家信用，而外资银行无法享受这一待遇。中国短期内也不会将政府赔偿制度改为保险金赔偿制度。目前进入中国的外资银行其经营重点仍然集中本国在中国投资的企业及其他外资企业，也存在这一因素的影响。所以，2010年以前外资银行在中国银行业的市场占有率难于超越10%，人民币业务对外资银行开放对国内的年均影响不会超过其经营收入的2%。
从国际经验和中国实际情况来看, 中国渐进式的银行开放政策无论是对中国的金融体系还是国内银行来说是有利而无害。
从理论上说，外资入股给中国银行业带来了利益共享者的同时也增加了风险共担者。大量关于金融危机的研究发现，在其他条件不变的情况下，一国金融体系的效率和稳健性与其开放度显著正相关。世界上最发达和最富效率的金融体系往往是国际化程度最高的金融体系，如中国香港、新加坡、英国、瑞士和卢森堡等。而大部分发生过金融危机的国家，在危机前都曾采取了排斥和限制外资金融机构的金融法规和政策，危机后这些国家加快金融重组步伐，更大程度地开放了金融体系，例如日本、韩国、墨西哥和阿根廷等。
就中国银行业对外资开放的实际经验来看,外资的进入不仅没有损害到本土银行的发展, 反而对本土银行质量的整体提升起到了一定的推动作用。
如果将银行业的开放从2001年入世到今年年底银行业将全面开放算做第一个阶段的话, 那么这个阶段银行业的开放的主线实际上是外资银行追逐本土银行的过程,大量外资银行参股本土银行对于本土银行提高资本充足率,降低坏帐比率,提高管理水平和推动中间业务都发生很好的正面作用。
比如有外资入股的上海银行,浦发银行,深发展和民生银行等, 不良贷款率都比入股前有了较大幅度的下降,上海银行的不良贷款比率更是从2002年外资入股时的20%迅速的降低到了2003年底的5.97%。而花旗银行对浦发银行的收购还大大促进了浦发的信用卡业务和其他中间业务的发展。
从外资并购看中国银行业的隐藏价值
外资蜂拥抢滩中国国有商业银行,最看中的是什么?
关于这个问题,实际上是要回答中国的国有商业银行什么最具有价值，央行原研究员陆磊的三重价值判断是比较中肯。
其一是垄断价值。四大国有商业银行在国内市场上属于大型机构,在批发和零售市场上均具有一定的垄断定价权,能够获得超乎竞争的潜在利润,这意味着只要在体制上有所更新,其企业价值将是超乎想象的。
其二是特许权价值。这里并非专指银行牌照价值,因为所有机构均持有牌照,而是特指建设银行在大型项目上的优势、中国银行在外汇业务上的优势和交通银行在中国最发达地区的优势。这些优势意味着中国的“核心价值”——快速经济增长的逻辑推论是固定资产投资可望在今后十年左右保持旺盛(如2004年固定资产投资增幅在30%左右,而GDP增长10%左右),建行的优势不言而喻；持续的对外开放的逻辑推论是进出口和外资直接投资所衍生的外汇业务需求在今后十年左右保持旺盛,中行的优势不言而喻；经济增长和对外开放的核心地带是中国的东南财富之区,而立足上海、集中   长三角、辐射全国的交行优势不言而喻。这种格局是历史上的专业银行制度造成的,因此,上述银行具备的不仅仅是“历史包袱”,也继承了相当可观的“历史遗产”。这是外资趋之若鹜的一大原因。
其三是国家价值。直接维系中国金融稳定和国家经济安全重责的四大国有商业银行对外资构成了强大的投入——产出激励,至少参股上述机构是安全的,更何况前两种价值还能实现垄断或特许权利润呢?
其四,四大行以及A股上市银行的客户资源信息,特别是高端客户的资源信息,其价值是无法估量的。是什么驱使国际大投行和金融控股公司对国有银行青睐有加呢?对于全球掌管数千亿美元的投资公司来说,10亿美元简直是九牛之一毛,只要掌握了高端客户资源,2007年一旦全面开禁,随便几单业务,其收益就远远不止这个数。一孔窥豹,外资心思似乎远在银行之外。