五粮液暴露了中国上市公司的三大软肋

2009-10-08 | 五粮液暴露了中国上市公司的三大软肋

笔者关注五粮液始于10年前，并在2001年前后两次造访该公司。在笔者看来，五粮液暴露的问题不仅属于五粮液公司，在一定程度上说是中国上市公司的通病。

但对于股市投资者而言，要确保投资获得成效，问题的关键并不仅仅在于选择一家会赚钱的公司，更重要的是如何确保公司赚钱后能把钱放在公司的帐户里让投资者分享，如果公司的钱财总是不断地流到公司高管理的口袋里，那么公司的产品再好、市场销路再好，公司的账面上也不会有很好的表现。简单来说，就是要防止上市公司的高层管理人员通过关联交易掏空上市公司。笔者不清楚这次中国证监会立案调查五粮液是否会涉及关联交易问题，但从该公司的历年的财务报表看，关联交易的确是年年存在的老大难问题。

如何防止内部人通过关联交易掏空上市公司？这是证券监管部门一直头痛的问题，不只是中国股票市场的问题，它是股票市场普遍存在的核心问题。中国证监会为此出台了很多规定，但要想解决该问题还需要走很长的路。

看到今天的五粮液就使我想起了几年前的伊利股份，笔者2000年曾经对伊利股份公司做过调研，并推测2000年之后该公司将进入高速成长期，事后的结果也证明笔者的预测是准确的，该公司的销售收入连年增长高速，而利润增长却很有限。后来的故事想必大家已经知道，利润的相当一部分被高管人员通过巧妙的途径拿到自己的口袋里了，东窗事发之后董事长被送进了监狱。

从已经暴露的掏空上市公司的案件看，有一个共同的规律，都是内部人揭露、告发的，没有内部人的揭露，靠外部监管很难搞清楚各种掏空上市公司的“高招”的。当年的伊利股份是内部人告发的，估计这次五粮液被立案调查也不例外。

从理论上讲，上市公司有董事会、监事会和经理层，它们各司其职、互相监督，怎么会普遍存在掏空上市公司的违法犯罪行为呢？董事会、监事会和经理层构成所谓的公司治理结构，一直以来，全世界的学术界都假设公司治理结构是有效的，但全球金融风暴使我们明白所谓的公司治理结构是难以抵御人类的贪欲的，经常是无效的。需要说明的是，2001年安然事件之后，美国国会曾经出台了严格的法律来约束上市公司的行为，但殷鉴不远次贷危机还是爆发了，这说明有关公司治理的假设是有严重问题的。

如果说公司治理结构在西方作用不大，那么这套理论在中国基本上是无效的。我国上市公司主要可以分为两类，一类是国有控股的上市公司，另外一类是民营控股的上市公司。对于第一类公司来说，董事们并不能真正行使作为出资人的权利，因为很多董事本人并没有股份，董事长也不是大股东的代表，董事和董事长其实就是政府派来的官员而已，因此，董事会只能代表政府的意图，无法代表社会公众股东的利益。五粮液的董事会就是这样的典型，随着前任董事长王国春的退休，政府把副市长派到五粮液公司来当董事长。

对于民营控股的上市公司来说，董事和董事长都是名副其实的，但在我国的民营控股的上市公司中，都有一个共同的规律，凡是做得好的公司都有一个核心人物存在，这个核心人物其实充当着“家长”的角色，其他人在公司里都是次要的角色，无法和“家长”平等地讨论问题，也无法有效对“家长”进行监督。

总之，希望通过建立完善的公司治理结构来确保上市公司有效运行的设想是难以实现的。这是一个大问题，该问题如果解决不好，则股票市场不可能持续健康发展。这是中国股票市场的软肋之一。

对于类似五粮液之类的公司来说，存在的另外一个重大问题是，重视投资、重视资产规模扩张，而不重视股东分红回报。客观地说，这不是公司高管的应该承担的责任，主要问题出在地方政府的GDP导向上。五粮液是宜宾市的财政支柱，地方政府当然希望该公司把所有的资金都投资在宜宾市，五粮液投资规模越大宜宾市的GDP增长就越快，财政收入就越多。

五粮液当年之所以被推荐上市，就是因为它是好公司。四川省为了让有限的上市指标融到足够多的资金，将五粮液这家不缺钱的公司推上股票市场，从一开始就打上了地方政府的深刻烙印。

因此，我们看到五粮液总是想投资大型工业项目，2001年曾经计划投资“光纤通讯”项目，而时下又有制造汽车的欲望。一家酿酒的公司投资高科技或造汽车，估计失败的概率比成功的概率要大好几倍。如果这些项目真的投资了，买了五粮液股票的投资者恐怕就要当心了。

该公司总是希望动辄投资上百亿的项目，只因为它有钱。不仅自己有很好的现金流，而且可以通过股票市场融资。简单来说就是钱多在作怪。因为钱多而乱投资，最后导致公司陷入困境的故事在中国的股票市场已经不甚枚举。五粮液如果不把多余的现金流分给股东，迟早有一天会掉进入投资失败的陷阱。不仅是五粮液、茅台之类的公司存在该问题，所有的中国上市公司都存在铺摊子的偏好，这是上市公司大而不强的症结所在，是中国股票市场的软肋之二。

中国股票市场的软肋之三是内幕交易。从五粮液的公告看，这次被立案调查与内幕交易有关。从现在被媒体揭露的情况看，五粮液在股市投资8千万并没有什么大不了，还只是处在“小打小闹”的初级阶段，这是五粮液公司不幸中的万幸。笔者的观察是，很多上市公司因为内幕交易获利后，会逐渐对炒股票产生“感情依赖”，逐渐将主要资金拿来炒作股票，而主营业务则日渐衰退，这样的公司光是白酒类上市公司中就可以找出好几家来。正因为热衷于股市炒作，才有后来的“财务造假”、“虚假陈述”等一系列违规或犯罪行为，最终会毁掉上市公司。我们应该清醒地看到，有不少上市公司已经深陷股市而不能自拔，一旦市场退潮，这些公司的风险就被裸露出来。