中国货币政策中介目标的有效性分析及未来趋势2

　　此外,于长秋(2004)研究认为,我国的股票价格与不同层次的货币供应量M0、M1、M2之间存在长期均衡的协整关系,股票价格的波动促使货币在货币市场和资本市场之间流动,促进货币供应量不同层次之间的转化,这就对货币供应量产生了冲击。吕立新(2002)研究认为,股市财富效应吸纳了大量货币,使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增加。在资本市场获得较大发展的条件下,原来构成的对一般商品需求的货币,现已有很大一部分转入证券投资领域,形成证券投资需求。这部分货币量随着证券市场行情的起伏变化,处于经常性的调整之中,使货币供给量也相应波动。
　　总之,正由于货币供应量作为中介目标的可测性、可控性、相关性和抗干扰性近年来表现偏弱,因此,围绕其是否适合继续作为我国货币政策中介目标的争论十分激烈。但不管争论如何,它至少说明货币供应量作为中介目标的适宜性遭到质疑已是明显的事实。
　　
　　二、我国货币供应量中介目标弱适宜性的原因分析
　　
　　货币供应量中介目标的前提条件是货币需求函数稳定;而货币需求函数的稳定性又可以通过货币流通速度的稳定性间接得到。此外,央行具备独立灵活运用政策手段的能力、发育成熟的金融市场以及连接央行与实体经济主体稳固的货币政策传导机制等,无疑都是其发挥效用的必要条件。但如前所述,现阶段货币供应量中介目标的可测性、可控性、相关性与抗干扰性都不甚理想,说明上述条件要么尚未具备,要么受到其它体制因素的制约,从而削弱了货币供应量作为中介目标的适宜性。
　　
　　(一)货币流通速度与货币乘数的不稳定性
　　随着金融创新的不断推进,新型金融工具层出不穷,但在繁荣我国金融市场、促进金融体系完善的同时,也使我国货币流通速度和货币乘数变得不稳定。
　　由费雪的货币需求方程MdV=YP,可变形得到V=YP/Md。只有当货币流通速度v在实际经济运行中具有稳定性时,其对货币供应量的调节才能有效地影响经济增长和物价水平,即M,=Ma=YP/V。然而,近年来由于金融市场上的投机以及套期保值、套利等金融创新工具的出现,金融市场的范围不断扩展、交易量不断增加,金融市场的结构也发生了变化,造成了在既定GDP增长率不变条件下的货币流通速度的不稳定。夏斌(2002)认为,“货币流通速度的下降是导致货币供应量目标效果不佳的一个原因”。他与高善文、陈道富(2003)还以1985至2002年的M2流通速度为样本,估计出M2流通速度的历史趋势,然后论证了M2实际流通速度与历史趋势的偏离程度同经济波动之间存在着稳定关系。这在很大程度上说明了货币流通速度v具有随经济波动的不稳定性。我们通过历年名义GDP与M的比值也可以观察出中国货币流通速度有下降的趋势,见表2(ml=名义GDP/M1,m2=名义GDP/M2)。
　　金融创新除了使宏观上的货币流通速度出现波动之外,也通过改变微观主体的资产选择而使货币乘数变得不稳定。我们知道,货币乘数m=l.(rd+c+e+rtxt), 其中耐为活期存款的法定准备金率、c为现金漏损率、e为超额准备金率、rt为定期存款法定准备金率、t为活期存款转化为定期存款的比例。在金融创新条件下,银行存款以外的金融资产收益性、安全性及流动性都增强,故增加了持有现金的机会成本,减少了公众的现金持有量,并使公众在定期存款和活期存款上的选择处于较高的不确定性之中。在准备金率上,金融创新除了使法定存款准备金率下降的同时,也使银行的超额准备金率变得不稳定。这是因为,法定准备金是根据存款的流动性来计提的,而活期存款的准备金率高于定期存款;另外,通过金融创新,商业银行创造了介于活期与定期之间的新型负债类账户,如NOW、ATS等,它们都具有活期账户开支票的功能,除去用于开支票的资金余额外,大部分都放在储蓄账户中,这样就减少了法定准备金的提缴额。同时。银行自身从货币市场与资本市场融资的渠道拓宽,也使其可以保有较少的超额储备。但由于央行对准备金支付利息,商业银行要通过比较持有超额准备金的机会成本与利息来决策保有多少超额准备金,这使超额准备金率随经济周期波动,从而造成货币乘数的不稳定性。
　　
　　(二)央行货币政策操作的两大“掣肘”
　　央行在货币政策操作上存在两大“掣肘”,这也是造成货币供应量作为中介目标弱适宜性的重要原因。
　　1994年以前,我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后,我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇,银行进入银行间外汇市场进行交易,形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围,并通过调控市场保持人民币汇率稳定。由于比较注重保持人民币汇率的稳定,央行必须吸纳银行间外汇市场的外汇供求差额,以维持供求平衡。一旦外汇市场出现供求不平衡,央行就不得不采取反方向操作:供大于求时,大量买入外汇,而高额的外汇占款扩大了基础货币的投放,中央银行为了保持国内均衡就必须被动地在公开市场上进行对冲操作,回笼基础货币;供小于求时,则相反。因此,央行外汇公开市场操作是非自主性的。这也符合“三元悖论”,即央行在固定汇率和资本自由流动的条件下难以实现其政策的独立性,也难以实现对货币供应量的自南调控。因此,对人民币汇率的稳定性偏好,是央行货币政策操作中的一大“掣肘”。