大陆与香港两地股价分布的差异比较 [和讯博客]

大陆与香港两地股价分布的差异比较
武汉科技大学文法与经济学院  董登新（教授）
原始出处：登新投资论坛国际俱乐部
网址：http://invest.91tom.com
从历史与现实考证看，世界各地股票市场功能的发挥大都经历了一个不断进化与发展的历程，即从融资功能到投资功能，再到资源配置功能，最后成为经济晴雨表。股市功能演进的客观性是由一国或地区市场经济发展的渐进性和规律性所决定的，它不以人的主观意志为转移。我国的股票市场也正在经历着这样一个渐次发展的曲折过程。
股价作为虚拟资本的交易价格，只有在市场给予合理定位的前提下，才有可能成为国民经济的“晴雨表”。反之，失真的股价，则不仅会失去“晴雨表”的作用，而且更为严重的是，它还会误导股市投资和社会资源配置，进而削弱或退化股市的经济功能。因此，股价生成机制的合理性与有序性，以及股价信号的准确性与真实性，都是股市“资源配置”功能与“经济晴雨表”功能正常发挥作用的必要条件和重要基础。
表一：香港主板上市公司股价分布
（2004年12月31日收盘价）
股价分布
股票只数
比重%
累计比重%
100港元以上
4
0.4
100.0
50——100
9
1.0
99.6
20——50
24
2.7
98.6
10——20
42
4.7
95.9
5——10
55
6.2
91.2
3——5
79
8.9
85.0
2——3
73
8.2
76.1
1——2
150
16.8
68.0
0.5——1
136
15.2
51.1
0.1——0.5
231
25.9
35.9
0.1港元以下
89
10.0
10.0
总计
892
100.0
——
（注：表中数据是作者从香港交易所提供信息中整理而来的。）
表二：沪深A股上市公司股价分布
（2005年1月20日收盘价）
股价分布
股票只数
比重%
累计比重%
100元以上
0
0
0
50——100
0
0
0
20——50
12
0.8
100.0
10——20
105
7.8
99.2
5——10
570
42.3
91.4
3——5
563
41.8
49.1
2——3
74
5.5
7.3
1——2
24
1.8
1.8
0.5——1
0
0
0
0.1——0.5
0
0
0
0.1元以下
0
0
0
总计
1348
100.0
——
（注：表中数据是作者从钱龙软件提供的数据中计算得来。）
如果说，有着100多年历史的香港股市，是一个成熟市场的话，那么，仅有10多年历史的大陆股市则尚待进一步规范与发展。单从股价分布结构来看，以香港主板市场2004年12月31日的收盘价与沪深股市2005年1月20日的收盘价为例，通过比较，我们便能从中分辨出两地股市的巨大差异性来。
（一）两地市场状况及市盈率比较。首先从香港与大陆两个市场当前所处的熊牛状况来看，恒生指数在2000年3月冲至历史最高点18301.69点后开始回落；2003年4月25日，跌至2000年以来的最低点8409.01点，当年底升至12000点之上；2004年12月31日，恒生指数收于14230.14点，这一点数大体位于最高点与最低点的中间部位之上。这便是本文所取香港主板的横截面资料的市况。
大陆上证指数在2001年6月14日创下历史最高记录2245.43点；2005年1月20日，上证指数跌至2000年以来的最低点，并首次撞破1200点，尾盘收于1204.39点。与最高点相比，总计跌去了1040多点。这时的大陆股市应已处于2001年以来的大熊市的谷底了。这一点位也正是本文所取的沪深股市的横截面资料的市况。
再从市盈率来看，平均市盈率是衡量股价总体水平高低的主要指标。2000年，沪市A股年平均市盈率为58.22倍，当年香港主板平均市盈率则仅为12.80倍。2004年12月31，香港主板收盘平均市场盈为18.73倍。2005年1月20日，沪市A股平均市盈率为23.05倍。自1999年以来，大陆股市的平均市盈率大多介于30——60倍之间，而香港主板平均市盈率则大多介于10——20倍之间。由此可见，大陆A股价格总体水平远高于香港主板市场。尽管如此，本文所取大陆股价资料却正好属于其最低市盈率水平下的股价，应该已是挤掉了不少水份的股价。
（二）两地股价分布总体特征的差异。香港主板的股价分布呈“金字塔”型：50港元以上有13只，占1.4%；10——50港元有66只，占7.4%；3——10港元有134只，占15.1%；1——3港元有223只，占25%；1港元以上有456只，占51.1%。
而大陆股市的价格分布则呈现“钟型”状：它既无50元以上的高价股，也无1元以下的低价股，10——50元之间的相对高价股仅占8.6%；1——3元之间的相对低价股也大致对称地占7.3%；“钟型”的顶端则处在3——10元的窄幅区间内，这一区间的股票数占全部股票的84.1%。相比之下，香港股市价格的分布特性，更合乎市场筛选与投资淘汰的法则，这样的股价分布结构更为稳定坚固。
（三）两地股价分布重心的差异。香港股市的价格分布重心主要落在“塔基”上，而大陆股价分布的重心则位于“中部”。在香港主板市场，股价不足1港元的股票占51.1%；相反，沪深市场（除了退市的）无一只股票的价格低于1元，但它却有着84.1%的股票价格密集地分布在3——10元之间，而在这一价格区间，香港主板市场的股票仅占15.1%。相比之下，香港主板的股价“大厦”有着较为厚实的底座或基础，无论遇到“熊”或是“牛”的冲击，它都不会轻易地改变其重心所在的底部位置。只不过，在牛市时，“金字塔”的高度更高、坡度更陡，“塔基”也会相应收缩；而在熊市时，“金字塔”的高度则会有所降低、坡度会放缓，“塔基”就会相对地增大。但无论如何，“金字塔”的形态却是不会改变的。
（四）两地股价分布的离散度区别。在此我们使用最简单的离散指标——全距或称极差来测算：香港主板的股价分布离散度极大，其最高股价为358港元，最低股价则为0.01港元，股价全距=最高价―最低价=358港元―0.01港元=357.99港元，最高价是最低价的3万多倍；而大陆股市的股价分布离散度则极小，股价全距=47.10―1.00=45.90人民币元，其最高价仅为最低价的47倍左右。也就是说，在香港主板市场，蓝筹股、绩优股与垃圾股的价格分布拉开了极大的档次差距，而大陆沪深市场则缺乏真正意义上的蓝筹股来与其它大多数股票拉开价格档次。因此，大陆股市总易于普涨普跌：牛市时“鸡犬升天”，股价普遍偏高；熊市时“无一高价”，股价统统趴下。但是，无论是普涨抑或是普跌，在沪深市场，大多数股票的价格总是习惯地、高度密集地“窝”在一个相对狭窄的中部区间。这实质上是一种“大锅饭”式的股价分布，它易于造成上市公司投资价值的扭曲以及投资判断的失误。
（五）两地股价分布排序的依据不同。香港主板市场股价分布，主要是按公司一贯的经营业绩和分红水平进行排列的，例如，股价在100港元以上的渣打集团、汇丰控股、恒生银行等，它们一直以来都是以优良而稳定的业绩著称，并给予了投资者以长期而丰厚的回报。因此，它们也赢得了众多投资者坚定不移地追随和支持。而大陆由于市场经济的历史尚短，企业成长的经历尚浅，市场经济素质及其盈利能力普遍较弱，因此，大陆股市目前既无蓝筹股，当然也不会跳出百元股来。进而，在没有明显的业绩档次和分红水平区分的情况下，大陆股市便从投机的角度、历史地选择了以股本大小作为股价排序的依据。这样的价格生成机制当然是“非健康”的、有问题的。
那么，造成大陆与香港两地股价分布上述差异的原因究竟是什么呢？我认为，主要原因有三个方面：
第一，上市公司质量的差异。我国香港特区虽弹丸之地，但它是东南亚金融中心，同时它又是经济高度自由、高度开放的港口城市，企业的市场经济素质及其盈利能力相对较高，因此，香港主板市场拥有不少国际一流的蓝筹股，正是这类蓝筹股以其优良的业绩和丰厚的回报一贯地吸引着众多的机构投资者和个体投资者，从而成为香港股市的中流砥柱和永恒魅力所在，由它们所塑造起来的高价股，便与众多的中低档品质的上市公司的股价拉开了分明的档次。而大陆股市则十分地缺乏这种真正意义上的蓝筹股，上市公司的品质彼此差别不大，因此，大陆股市在股价分布上也就易于形成“大锅饭”现象。
第二，股本规模与股权结构的差异。大陆上市公司普遍存在“股权割裂”现象：原本偏小的总股本，由于其中有着60%以上的国有股和法人股不能上市流通，致使剩余可流通的30%多一点的社会公众股规模更加偏小。这一结果不仅造成“上市公司”的股权不能“完全上市”、以及事实上无法改变的“一股独大”，而且更直接的后果是纵恿了投资者对小股本热衷以及“低风险、高收益”下的坐庄与操纵。相比之下，香港股市的股权规模与结构更为适度与合理，而且机构投资者队伍庞大、经营规范、素质相对较高。
第三，一级市场股票定价机制与二级市场示范效应不同。大陆股市平均市盈率偏高，二级市场价格水平居高不下，在一二级市场价格的比较效应下，这种结果直接导致一级市场发行价格人为抬高。再加上一级市场定价机制的行政约束和人为因素的影响，新股定价机制不能完全市场化安排，股票发行人则单一地倾向于股市的“融资”与“圈钱”功能，致使一级市场新股发行价格高企。反过来，一级市场过高的发行价格，又会进一步抬高二级市场的交易价格。相反，市场较为发达而成熟的香港主板，其价格安排是完全市场化的运作，因此，其股价水平更能准确地反映上市公司的真实投资价值，从而能够更好地发挥股市资源配置和经济晴雨表的功能。