对周期性行业的思考

 试图通过估值为周期性企业确定安全边际往往徒劳无功。记得某位名人在招行30多元时“抄底”，并谓之为“安全套”，现在为止招商银行已经又跌去了近50%。价值投资者买入后被套是很正常的事情，但被套的原因、买入的依据却对投资者的长期收益起着关键的作用。如果用正确的估值方式能判断出股票价值已经处于被低估区域而买入被套，是没有什么值得诟病的。但若在没有估值或根本难以估值的情况下，仅仅因为已经大幅下跌、PE很低、前途远大光明等理由就贸然“抄底”，则值得商榷。银行业作为较为特殊的行业并且具有周期性，用PE或DCF为其估值都是不科学、不正确的，较好的策略是在其行业景气度处于低谷的时候再买入。
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       另一个典型的例子是万科。作为周期性企业，行业景气度起落使其盈利能力出现巨幅波动。很多投资者认为万科已经下跌了50%或者PE低于20倍已经具有安全边际而买入。周期性企业腰斩后还能腰斩，20倍PE可以变10倍，10倍可以变6、7倍，而后也许盈利大幅下降，PE很可能迅速上升到数十倍，仍然会有下跌空间，根本难以确定那个位置具有安全边际。较为安全的做法在是在行业内大批企业盈利大幅倒退甚至出现亏损倒闭，龙头企业盈利急剧下滑的时候进行投资。以万科个案看也许坏日子才刚刚开始，房地产行业现阶段价量齐跌，未来价格将持续低迷，同时高价拿地产品将陆续进入结算阶段，最糟糕的时候显然还没有到来。 白居易007于2008-08-29 13:58发表跟帖：
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       周期性股票是数量最多的股票类型，是指支付股息非常高（当然股价也相对高），并随着经济周期的盛衰而涨落的股票。这类股票多为投机性的股票。该类股票诸如汽车制造公司或房地产公司的股票，当整体经济上升时，这些股票的价格也迅速上升；当整体经济走下坡路时，这些股票的价格也下跌。与之对应的是非周期性股票，非周期性股票是那些生产必需品的公司，不论经济走势如何，人们对这些产品的需求都不会有太大变动，例如食品和药物。
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       绝大多数行业和公司都难以摆脱宏观经济景气周期的影响。虽然作为新兴市场，中国经济预计还要经历20年的工业化进程，在此期间经济高速增长是主要特征，出现严重经济衰退或萧条的可能性很低，但周期性特征还是存在。中国的经济周期更多表现为GDP增速的加快和放缓，如GDP增速达到12%以上可以视为景气高涨期，GDP增速跌落到8%以下则为景气低迷期。不同的景气阶段，行业和企业的感受当然会很不一样，在景气低迷期间，经营的压力自然会很大，一些公司甚至会发生亏损。
       
       周期性股票的投资策略
       我们国家典型的周期性行业包括钢铁、有色金属、化工等基础大宗原材料行业、水泥等建筑材料行业、工程机械、机床、重型卡车、装备制造等资本集约性领域。当经济高速增长时，市场对这些行业的产品需求也高涨，这些行业所在公司的业绩改善就会非常明显，其股票就会受到投资者的追捧；而当景气低迷时，固定资产投资下降，对其产品的需求减弱，业绩和股价就会迅速回落。
       
       此外，还有一些非必需的消费品行业也具有鲜明的周期性特征，如轿车、高档白酒、高档服装、奢侈品、航空、酒店等，因为一旦人们收入增长放缓及对预期收入的不确定性增强都会直接减少对这类非必需商品的消费需求。金融服务业（保险除外）由于与工商业和居民消费密切相关，也有显著的周期性特征。简单来说，提供生活必需品的行业就是非周期性行业，提供生活非必需品的行业就是周期性行业。
       
       上述这些周期性行业企业构成股票市场的主体，其业绩和股价因经济周期的变化而起落，因此就不难理解经济周期成为主导牛市和熊市的根本原因的道理了。鉴此，投资周期性行业股票的关键就是对于时机的准确把握，如果你能在周期触底反转前介入，就会获得最为丰厚的投资回报，但如果在错误的时点和位置，如周期到达顶端时再买入，则会遭遇严重的损失，可能需要忍受5年，甚至10年的漫长等待，才能迎来下一轮周期的复苏和高涨。虽然预测经济周期什么时候达到顶峰和谷底，如同预测博彩的输赢一样困难，但在投资实践中还是可以总结出一些行之有效的方法和思路，让投资者有所借鉴。其中利率是把握周期性股票入市时机最核心的因素。当利率水平低位运行或持续下降时，周期性的股票会表现得越来越好，因为低利率和低资金成本可以刺激经济的增长，鼓励各行各业扩大生产和需求。
       
       相反，当利率水平逐渐抬高时，周期性行业因为资金成本上升就失去了扩张的意愿和能力，周期性的股票会表现得越来越差。投资者需要注意的是，当央行刚刚开始减息的时候，通常还不是介入周期性股票的最佳时机，此时是经济景气最低迷之际，有些积重难返之势。开始的几次减息还见不到效果，周期性股票还会维持一段时间跌势，只有在连续多次减息刺激后，周期性行业和股票才会重新焕发活力。同理，当央行刚刚开始加息的时候，投资者也不必急于离场，周期性行业和股票还会继续风光一时，只有在利率水平不断上升接近前期高点时，周期性行业才会明显感到压力，这是投资者开始考虑转向的时候。
       
       对于市盈率，投资者也不能太迷信了，因为它对于投资周期性股票往往会有误导作用，低市盈率的周期性股票并不代表其具有投资价值，相反，高市盈率也不一定是估值过高。以钢铁股为例，在景气低迷阶段，其市盈率只能保持在个位数上，最低可以达到 5倍以下，如果投资者将其与市场平均市盈率水平对比，认为“便宜”后买入，则可能要面对的是漫长的等待，会错过其他投资机会甚至还将遭遇进一步亏损。而在景气高涨期，如2004年上半年，钢铁股市盈率可以达到20倍以上，那个时候如果看到市盈率不断走高而不敢买入钢铁股就会错过一轮上升行情。相对于市盈率，市净率由于对利润波动不敏感，倒可以更好地反映业绩波动明显的周期性股票的投资价值，尤其对于那些资本密集型的重工行业更是如此。当股价低于净资产，即市净率低于1时，通常可以放心买入，不论是行业还是股价都有随时复苏的极大可能。
       
       在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所差异的。当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时，石化、建筑施工、水泥、造纸等基础行业会最先受益，股价上涨也会提前启动。在随后的复苏增长阶段，机械设备、周期性电子产品等资本密集型行业和相关的零部件行业会表现优异，投资者可以调仓买入相关股票。在经济景气的最高峰，商业一片繁荣，这时的上场主角就是非必需的消费品，如轿车、高档服装、奢侈品、消费类电子产品和旅游等行业，换入这类股票可以享受到最后的经济周期盛宴。
       
       所以，在一轮经济周期里，配置不同阶段受益最多的行业股票，可以让投资回报最大化。最后，在挑选那些即将迎来行业复苏的股票时，对比一下这些公司的资产负债表，可以帮助你找到表现最好的股票。那些资产负债表健康、相对现金宽裕的公司，在行业复苏初期会有更强的扩张能力，股价表现通常也会更为抢眼。
       
       [第23楼] 引用     推荐0 加油券 0/0 【 · 原创: 白居易 只看该作者(-1) 2009-01-24 00:09】        白居易007于2008-08-29 14:23发表跟帖：
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       投资即是买确定性,更要买变化性
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       在上百年的投资实践中，人们已经总结出投资者获取成功的关键：是买入拥有确定性的公司。这种确定性通过对行业的需求结构和竞争格局进行深入的分析，通过对企业的管理水平和经营能力系统的分析,，可以把握住这类企业的未来，追踪确定性的投资思想造就了长线价值投资，买入并持有的盈利模式。今天凌通想要表达的是和确定性投资不一样的另一种价值投资模式，买入变化性。
       
       一个行业、一个公司在具体的经营过程中，始终是变动的，社会经济始终是在变化中不断向前的，有时候某一个行业处于困境，有时候另一个行业摆脱了困境，变化是社会商业机会的核心特征。因为煤炭价格猛涨，加之电价受行政管控，所以中国所有的火电企业都处于困境，它们的经营无论企业如何经营都摆脱不了亏损，中国电力企业的股价全面崩溃。在这种情况下，我们需要思考未来有没有变化，如果是煤炭价格下跌，或者是电价上调，就意味着电力企业全面解困，电力股价全面启动，这就是凌通所说的变化性的投资思想。中国古代的大商业家非常理解并善于利用变化性，天旱他们就要做船，而天涝他们就要做车，他们的经营行为是着眼于未来的变化，不是盯在眼前的表面情况上，他们强调要乐观时变，要特别重视在社会经济的变革中，寻找商业机会，把对变化研究做为商业的首要任务。他们坚信商业是轮回的，甚至于农业生产的丰欠都是交替出现的，因此他们丰收年景时，买进粮食，出售丝、漆。在欠收之年，出售粮食。他们认为从来没有永恒的高价格，也从来没有永远的低价格，商品的价格高低是交替出现的，在这种交替中，利用时间差低买高买是商业的灵魂。这就是利用变化性进行商业经营！其实当一个行业处于兴盛的状态时，往往会在不久进入衰退，同样一个行业处于困境中时，常常会迎来复兴，这是一种普遍的现象，在这种兴衰交替过程中，孕育着丰富的投资机会，读者不要以为所说的是要买入周期性公司，我们完全没有那个意思，我们这里的变化指的不是固定的周期性变化，而是指各行业互相联系的过程中，普遍存在的产业与产业之间，企业与企业之间的兴衰影响规律，就象此前所说的因为煤炭价格上涨，引起电力企业亏损。
       
       在变化性把握的过程中，是要比把握确定性难的，但是变化性再难也不外乎物极必反、周而复始、否极泰来的基本常识。如果一个产业发生了困境，并因此这个行业进入消亡，那么与这个行业相关的其他行业也将会消亡，这种情况在正常情况下，是不会轻易发生的。产业发生了困境，不会让产业轻易消亡，之后常常会迎来复苏，这是一种规律性大概率事件！而大概率事件就是确定性，因此，变化性其实也是确定性。
       
       对于很多非周期性的行业，它们的变化性更容易把握，因为非周期行业的经济特征是相对稳定，但稳定也不是从来没有低潮和困境，当这些非周期的公司因为某种原因陷入困境，股价极度低迷的时候，从某种意义上讲，变化就可能会自然发生，这是一种规律性大概率事件！此时积极地介入这种公司，等待变化的发生，就是所说的追逐变化性。虽然做了这么多的阐述，但是我们觉得还没有把变化性的道理讲清楚，简单的说就是一句话，某一个行业和公司它的经济特征具有长期稳定性特点，但在某一个时段因为某种原因陷入经营困难，股价非常低迷，这个时候积极介入这种公司，可能会获得较好的回报，因为事物总是变化的，总是兴衰交替的。洞悉变化，利用变化也是一种投资方式！
         从2007年10月后信贷收缩开始算起，根据以往经济波动和产业波动之间的规律，我们判断：
       
       银行业的景气高点已经出现，未来的景气低点和回升取决于宏观调控取向和经济趋势；
       房地产行业的景气高点滞后银行业4-6个月，景气高点可能正在形成；
       钢铁、建材、机械等行业的景气高点比房地产滞后1-3个月，高点可能出现在08年的一季度底二季度初前后，
       化工、煤炭等行业的景气仍处于上升过程，高点可能依次出现在三季度甚至更晚。
       
       《2-3月投资策：内忧外患中的产业景气轮动》
       ---------- 招商证券研发中心 2008年02月22日[第25楼] 引用     推荐0 加油券 0/0 【 · 原创: 白居易 只看该作者(-1) 2009-01-24 00:09】        白居易007于2008-09-15 12:55发表跟帖：
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       没有一种行业的技术、也没有一种产品的市场可以保持长盛不衰，行业发展潜力在理论上再大，也有饱和的时候，与此同时，还存在来自其他同类公司的残酷竞争，春兰到达63元时，其他的格力、TCL、美的、长岭也同时在低价竞争，后来，做彩电的长虹、做冰柜的奥荷马也加入竞争，仅用3年，中国空调市场就提前进入饱和。高新技术的数码照相机行业也是如此，“机身防抖”技术，是美能达公司率先发明的，但是，技术市场存在“可替代”技术，其他公司出现了“镜头防抖”、“提高感光度”“加大ISO适应度”等替代技术，后来，美能达公司竟然被挤垮，出现了亏损，最后被索尼收购吸收，公司永远消失了！
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       我想提醒现在还在持有“光伏”“太阳能” “稻草柑变油”的“未来能源”投资者，保持适当警惕！光伏技术可以炒作，但并不是一门全新的技术，我初中时候就在少科站买过光伏电池，安装成功了靠太阳能驱动的模型汽车，每秒行驶5米！至于“煤变油”技术，这是1942年德国就开始进入实际生产并运用于战争的老技术！不信，可以用狗狗搜索引擎去查，我打字都懒得打。
       白居易007于2008-09-17 09:43发表跟帖：
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       试图通过估值为周期性企业确定安全边际往往徒劳无功。记得某位名人在招行30多元时“抄底”，并谓之为“安全套”，现在为止招商银行已经又跌去了近50%。价值投资者买入后被套是很正常的事情，但被套的原因、买入的依据却对投资者的长期收益起着关键的作用。如果用正确的估值方式能判断出股票价值已经处于被低估区域而买入被套，是没有什么值得诟病的。但若在没有估值或根本难以估值的情况下，仅仅因为已经大幅下跌、PE很低、前途远大光明等理由就贸然“抄底”，则值得商榷。银行业作为较为特殊的行业并且具有周期性，用PE或DCF为其估值都是不科学、不正确的，较好的策略是在其行业景气度处于低谷的时候再买入。
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       另一个典型的例子是万科。作为周期性企业，行业景气度起落使其盈利能力出现巨幅波动。很多投资者认为万科已经下跌了50%或者PE低于20倍已经具有安全边际而买入。周期性企业腰斩后还能腰斩，20倍PE可以变10倍，10倍可以变6、7倍，而后也许盈利大幅下降，PE很可能迅速上升到数十倍，仍然会有下跌空间，根本难以确定那个位置具有安全边际。较为安全的做法在是在行业内大批企业盈利大幅倒退甚至出现亏损倒闭，龙头企业盈利急剧下滑的时候进行投资。以万科个案看也许坏日子才刚刚开始，房地产行业现阶段价量齐跌，未来价格将持续低迷，同时高价拿地产品将陆续进入结算阶段，最糟糕的时候显然还没有到来。       鹰冠群芳于2008-09-17 12:49发表跟帖：
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       投资者需要注意的是，当央行刚刚开始减息的时候，通常还不是介入周期性股票的最佳时机，此时是经济景气最低迷之际，有些积重难返之势。开始的几次减息还见不到效果，周期性股票还会维持一段时间跌势，只有在连续多次减息刺激后，周期性行业和股票才会重新焕发活力。