神马文学网推荐孙明春近期的一篇文章
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/29 17:09:09
推荐孙明春近期的一篇文章(2009-01-13 09:12:22)
标签：财经 经济 次级贷款 套利基金 孙明春 美国 股票 分类：股市杂谈
2008年关于财经方面的专家文章很多，梳理后发现，两个人的文章对形势的判断比较准，有一定的借鉴意义。一个是谢国忠，一个是孙明春。谢国忠先生虽然观点正确，但表达方式过激，不易被接受，孙明春先生的更易被各层人士接受，其文章非常值得认真学习！
转于孙明春博客：主题演讲：2009年，黄金并购年？
主讲嘉宾：野村证券中国区首席经济学家孙明春 （2008年12月28日）
主持人：各位听众大家早上好！欢迎大家来到由南方都市报举办的南方财金论坛的现场，今天这场论坛是我们今年最后一场论坛，可以说是压轴一场大戏，回顾系列论坛举办以来走过了广州、深圳、佛山等地，在今年年终又回到了广州，并且来到了这座知名高等学府中山大学，在此我代表主办方对中山大学岭南学院表示衷心的感谢。
回首2008年对中国人来说极为不平凡的一年，经历了大悲，“512”汶川大地震让整个四川支离破碎，我们也经历了大喜，北京奥运会的成功举办，在岁末却又不幸遭遇了一场历史性金融海啸，我想对于2009年我们最为翘首以盼，无疑是市场经济冬去春来的景象，由此跟大家带出今天的主题，今天是压轴一场大戏，必然会有压轴的嘉宾，接下来我介绍一下野村证券中国区受到经济学家孙明春博士，孙明春博士现任野村证券中国首席经济学家，曾就职于中国国家外汇管理局、美国资本第一公司、雷曼兄弟公司，在宏观经济、货币政策、企业战略管理和经济管理方面均有深入研究。
孙明春于2006年7月加入雷曼兄弟，至野村集团2008年9月收购雷曼兄弟部分业务。他此前担任雷曼兄弟亚洲（除日本外）经济研究部副总裁、高级经济学家，主管大中华地区的经济研究。在加入雷曼兄弟之前，孙明春曾于2002—2004年间就职于美国最大的非银行信用卡公司资本第一公司，任帐户管理部的高级营销策略分析师，负责信用卡帐户的信用及风险策略。1993—1999年间，他就职于中国国家外汇管理局，曾在国际收支统计、外汇市场监测、汇率研究、以及局长办公室等多个部门任职。此期间，曾发表过关于人民币汇率的著作，并发表经济论文50多篇。
孙明春目前为中国国际金融学会理事，“中国金融40人论坛”主要成员，《财经》及《首席财务管》的专栏作家。他在2007年出版了一部英文学术专著《编制两边网络：网络平台竞争的致胜策略》并在国际学术期刊上发表了三篇关于企业战略和经济的学术论文。
孙明春拥有美国斯坦福大学管理科学与工程系博士学位，主修经济和金融学。此前还获得四担负大学近来工程系统专业的硕士学位，以及复旦大学的经济学学士学位。
孙明春：谢谢大家今天来参加今天的活动，我也很高兴，很荣幸能够来参加今年最后一场讲坛，我今天讲的题目是明年并购的问题，大家回顾一下不光是今年，从去年开始无论中国也好，国际也好，很多并购的案例，大家对此都有一个概念，部分的并购都是发生在相当高的价位上，这里面既包括中国做的海外收购，也包括很多国外很大，很知名，很有经验的投资机构，他们做的并购案例，包括美国自己收购自己的机构等等，大家付出的成本都很高。回想一下，在去年8月份次贷危机以后，不停有人在说，最坏的时候已经过去了，这句话大家可能从很多很有名投资家，经济学家，政府官员听了很多遍，也有很多并购的决策建立在这样的基础上，价格低了很多，收购很便宜，所以做了很多并购的案例，现在看来似乎这些结论讲的太早了。
现在不说过去，往前看2009年是不是到了便宜的地步，可以让大家安安心心收购呢？我不直接回答这个问题。首先我们看一下全球经济和市场如何发展，现在的危机是否最坏的时候已经过去了，如果已经过去了答案就比较简单，我想可能还会一波三折，还会有比较长的路要走，因为我是研究经济的，所以我想从经济面先跟大家谈一下。
首先是美国的次贷危机和金融海啸，去年8月份讲全球经济问题的时候，名字是次贷危机，现在已经改名为金融海啸，次贷危机也好，金融海啸也好，它是这一轮整个金融危机爆发两个亮点，其实是一个，只不过一个早一点，一个晚一点，而且一个局部化一点，另外一个更全面一点，这个图是讲次贷危机的，到07年8月份就结束了，题目的名字是：次贷危机产生--大风起于青萍之末，这个图我已经讲了无数遍，从去年9月份截止一直用到现在，因为这里面有相当重要的一些启示，一点我想用这张图跟大家讲一下次贷危机发生的原因，大家可能也听了很多。现在金融市场，金融体系由于各种金融工程，金融创新业务的产品，使得产业链相当长，结果就是要想全面了解整个链条每个部分，几乎是不可能的，如果有可能也是极少数的人知道，在前面做业务的人不知道后面会发生什么，在后面做业务也不知道前面发生什么，这个都是联系着的，次贷危机在发生过程当中有无数信号告诉给大家，但是大家都没有意识到，去年8月份发生了之后大家才意识到，即便在次贷危机发生，大家还没有意识到后面还会发生什么，所以后面又发生了金融海啸。在我去年讲到9月份停的时候，还没有意识到后面有多严重，这是非常重要的一点，任何一个危机的到来都不是一夜之间产生，一夜之间完成的，危机的出现是阶梯式的过程，不是今天晚上出了危机，明天到底，从后天开始又往上走，一波三折，一个一个阶梯往下走，要经历相当长的时间。
（PPT放映）这个图我做完之后，危机刚刚开始，不是已经结束了，但是很多人都没有相信，从市场后面可以看到，在此之后美国股票市场又创了历史新高，我现在先给大家讲一下次贷危机是如何发生的，我是从2006年8月份开始讲的，美国二手房价开始下跌的时候，如果链条从头到尾都懂的话这些人，就应该意识到事情发生了，就要出问题了。去年8月份发生次贷危机，当时很多报道，很多人讲美国房价下跌，导致美国房贷借款人还不起款，导致了次贷危机，去年8月份一直到年底美国就业市场非常好，大家找工作非常容易，失业率很低，在当时这种情况下，很多人不明白：如果我买一了个房子，房子的价格下跌了，但是我的工作还存在，为什么就付不起按揭贷款（如果买了房子自己住和付）？
很多人不了解次贷次级房地产贷款是如何做的，我在美国生活了七年，在信用卡公司工作过两年，这个公司是美国最大的非银行信用卡发卡公司，也是次级信用卡贷款的公司，后来做的很好扩大到了优质贷款，我这两年期间曾经有一年时间做次级信用卡贷款，对次级贷款这些客户群相当了解，正好在这两年面临次级房贷机构大幅度扩张的时候，我们很多客户也受到了冲击。美国房地产市场是如何运行的，中国要是借房贷自己到银行去，有一些证明，银行说可以就借，不可以就不借。美国有40—50万房贷经纪人，相当于个体户，挨家挨户找你贷房贷，如果贷他帮你做一切工作，把你的文件送到银行去，银行看了之后觉得合适就贷款。这些人是需要有证书的，有专门经纪商协会要考证。在这个过程当中就出现一些问题，包括有很多人出了假证明。
美国在网络泡沫破灭之后，经济非常差，美联储为了救经济把利息降很多，所以银行融资成本，金融机构融资成本非常低，成本低的结果是大家扩张业务非常快，像那些优质客户很快被大家抢光，但是银行要发展，就要拓展业务，开始往风险比较高的次级贷款客户群发展。在这种情况下贷款经纪人也面临同样的问题，好客户没有了，就开始找差客户。美国很多老百姓金融知识了解不是很多，人还是比较本分的，这些人从来没有想过要买房，也意识到自己买不起房，都是租房。这时候会有一些贷款经理人找他们，你是否需要买房，我帮你去申请。他说我买不起房，每个月就这么多钱，付不起。经纪人就说我给你设计一个特殊的产品，你告诉我你有多少钱，每个月可以支付多少，零利率也好，低利率也好，总之保证前两年肯定可以付得起，两年以后再恢复正常的情况。但两年后怎么办？经理人就说你看房地产市场涨成什么样，每年15—20%涨，两年之后如果付不起，把房子一卖，可以赚30—40%，什么钱也不用花。
从理论上来讲这是非常好的模式，很多老百姓就这样做了。但如果这样贷款买房，两年之后房价不涨，这些人都会有麻烦的。2006年8月房价开始下跌，在前面做贷款的人应该意识到会有相当一批人还不起款。但是这个链条太长了，所以到后面先是房地产贷款给到了银行，银行不知道客户到底怎么样。很多银行因为存款是有限的，做了房地产贷款后，就没有新的钱再贷。金融市场又发明很多东西—证券化。贷款经理人把贷款先给很多小银行，小银行想做证券化又做不了，还会卖给大银行，比如两房等一些大的金融机构把贷款再合在一起，打包放款，在市场上证券化，以这个为抵押发债券。而买债的这些人根本不知道前面贷款是如何放的。
这个链条到这里还没有完。谁买这些债券？主要的买方是一些退休基金，大的债券基金，国外中央银行，国外金融机构在美国购买固定收益产品，这些机构投资者有相当高的要求，一般买不能买低于投资级别的，只能买评级比较高的债券。但次级贷款是相当差的信用，坏账率能够达到15%，这种绝对进不了投资级别的，相当差的级别。因此这些次级贷款贷出去之后没有办法证券化。
这时就轮到投行了。100元次级贷款有15元回不来，还有85元可以还来，假如15元是经济正常情况下不能回来，假如经济坏了30元不能回来，再坏有50元不能回来，还有50元，我把这100元拆开，分三类一类最下面30元，不管怎么亏，有人不付帐可以收回来30元，这个30元可以作为3A级投资级别债券发给大家，这样投资债券基金就可以买，基本上各大银行都买，这个又是3A级收益又相当高，30元上面又是30元，再有人还30元，这个给另外一个级别的。买了最后面30元或者40元，这一块买的时候有可能要损失的，最差级别30元、40元风险很大，但是收益也很大，这种贷款利率相当好，是有抵押的，亏损也不是那么多。这样下来分成三类，就是我们一直听的CDO。问题在于风险比较高的30元或者40元谁来买，市场上有人去买的，大多数是对冲基金，这就是为什么2007年7、8月份出现所谓次贷风潮的时候，都是一些套利基金出问题。套利基金投资经理从来没有做过信贷，根本不知道前面发生了什么事情。
这个还没有完，到去年8月份链条还远远没有结束。进入今年一季度，大家听到更多是各大投行出现问题，因为次贷相关CDO沉淀导致巨额亏损，债券不是都是套利基金买的吗？投行不是稳赚吗，他们怎么亏这么多钱？
风险最高级别这些产品，风险太高了，套利基金也不愿意多买，所以很多投行把这个东西做不完之后，发现风险最高一直卖不掉，就自己拿着，所以这一轮完了，投行也跑不了，更大一部分在他们手上。从这个分析来看，信号是一次一次给大家的，没有什么人懂。到了07年2月份就是去年春节过后，当时汇丰银行和新世纪金融公司宣布贷款亏损比预想高很多，这个时候敲了很大的警钟。所以跟次贷相关的产品都应该明白，衍生品下面有一个基本产品，基本产品出问题了。这个信号已经很强了，但是大家又没有在意，因为那天除了这件事以外，还发生了两件事，注意力分散了，那天在中国发生了很大的事，春节以后有一天股票市场暴跌8.8%，导致全球股市集体下跌，当时所有的媒体炒作中国股市引领全球股市下跌，历史上第一次，实际上没有这么简单，这只是一个巧合。另外，那一天在香港格林斯潘预测07年美国经济陷入衰退的概率是三分之一，他的影响力很大，大家觉得是不是美国经济真的要出问题。这三个事情都发生在一天，很多人没有真正意识到原来是这个事情搞的。
这个事情过去之后，新世纪公司后来破产，市场动了一下，觉得没有事，股票市场向上走，一直到套利基金有问题，美国投行出现巨额亏损，才正式定义次贷危机发生了。7、8月份发生的危机给了大家非常强烈的信号，危机来了！但是大部分人认为危机来了，觉得调整结束了，我当时用这个图的目的想告诉大家危机才开始。
亚洲金融危机的发生也有惊人的类似。亚洲危机发生前经历了好几轮，最早是97年3、4月底，当时索罗斯套利基金冲击过泰铢，但是没有冲击成功，过去之后索罗斯失败了。97年7月份第二轮冲击，泰国实在顶不住，泰铢与美元脱钩，菲律宾也宣布顶不住。这个时候大家正式定义为亚洲金融危机的开始。可这么大的事还是被大家忽视了，比如香港恒生指数继续上升。当时大家的想法这个脱钩发生是泰国和菲律宾的事，不是其他国家的事，这是个别国家的案例，所以大家觉得没事，香港人觉得没事。只走到印尼宣布脱钩，这个时候突然大家意识到这可能是亚洲区的危机，有很多投资者开始跑，调整了2000多点，觉得这个是很深的底，觉得又没有事了，有一个阶梯停在这里一段时间。
没有过几天台湾也顶不住了，这次跌的比较狠，台湾是四小龙。又过了一段时间，韩国也出现了问题，韩国当时已经是OECD国家的成员，经合组织成员，这个意味着不再是发展中国家，是发达国家也受到牵连。韩元急剧贬值，这时候大家意识到不是小事了，又跌了一次。韩国不行，日本也不行，事情发生是一节一节的，股票市场是一步一步往下走的，从1997年金融危机到日本出了一些问题，后面还没有完。大家觉得应该完了，日本都出问题，亚洲危机传到日本还怎么样，中国应该资本管制没有发生任何事，但是大家没有想到不只是亚洲，拉丁美洲、俄罗斯新兴经济都不行，俄罗斯宣布扩大卢布汇率浮动空间，停止偿还外债，结果导致美国的长期资本公司的清盘。
这个危机从开始到结束，历时一年多，这才结束一个危机，从正式定义为金融危机97年7月2号，到后面是一年多。去年8月份次贷危机出来，怎么可能一两个月完，事实证明也不可能一两个月。股票投资者很有意思，到去年7、8月份次贷危机发生，一直到去年年底今年年初，股票市场投资者都是非常强烈相信次贷危机是债券市场的危机，不是股票市场的危机。因为股票市场看的是企业，企业是有盈利的，企业盈利非常好，市盈率非常低，估值非常合理，资产负债表很好，这个次贷危机跟股票没有关系，所以股票市场同样跟1997年金融危机时是相当接近的。
这个图是我之后做的，在次贷危机发生之后，美国标准普尔500股票指数进一步上行创了历史新高，当时大家的说法这个是债券市场的事情。我们告诉大家：不一定那么简单，债券市场是信用、金融体系出了问题，金融体系是经济的血脉，正常情况下金融体系给经济体系输血，次贷危机发生的结果，整个信用市场是不转的，没有人敢贷款，贷款要赶快收回来，如果是这种情况企业能好多久？金融系统以前跟经济系统输血，现在要抽血。企业正常情况下，不靠贷款靠自身的盈利发展要多长时间才可以发展起来？但现在是以前的贷款现在还要还回去，因此经济肯定会受影响。事实证明就是这样的。到几个月之前为止，金融危机还是局限于金融体系，没有危机到经济体，美国汽车公司出现问题仅仅是这几个月发生的，之前只是金融机构出现问题，就是投行出问题，就是因为做了很多CDO的业务，但是卖不掉自己夹在手上，导致一些公司、金融机构倒闭。
历史情况和现在情况相当相似，从时间上来讲已经超过一年多了。首先我们证实一个观点，即危机的展开是阶梯式的，不会那么早过去。金融市场反映是基本面的问题，基本面如果不好，在美国就是房地产市场不好，这些问题是逃不了的。到现在了已经走了那么长时间，有那么多银行、企业出问题了。接下来怎么样？这是更长期的图，美国标准普尔500指数，是最具有代表性的美国股票指数，有一个相当有趣的现象，价格上涨从1995年—2000年，五年时间里面资产价格涨了接近4倍，如果股票反映经济面的话，中国经济增长每年是10%左右，美国经济增长每年是5、6%左右，就算是7%的增长，十年经济才能翻一倍，但美国股票市场五年翻了4倍。如果这样来看的话远远超过基本面的支撑，网络泡沫是很清晰的，到01年爆破的时候用了一年的时间，跌了50%，从不到1600点跌到800点。但政府又采取各种各样的政策，低息政策，泡沫又重新吹起来，前面一次叫新经济网络泡沫，这次是以房地产为基础泡沫，这次金融海啸一爆，又跌了接近一半，这个图用的是月底的数，月中的数比月底最低点还要低。
接下来怎么走？很有可能走相当对称的走势，现在已经相当对称了，1995年以来的上涨基本上应该吐回去。这个市场也是非理性的，超涨也会超跌，这个泡沫太大了。一般大泡沫发生都是对称性的，小泡沫是不规则的，大泡沫涨的时候很厉害，跌的时候也是很厉害的，所以我想接下来3—5年时间会有继续下行的过程。
接下来的下行跟过去的下行有什么区别，最近这一轮下行从去年10月份开始，主要是恐慌式的抛售导致的，不停有很坏的消息，把大家给吓坏了，然后拼命出逃。这种可能还会有，比如说投行后面资产价格下跌，还有一堆普通基金，包括债券基金，股票基金，还包括很多债券保险商等等，还包括商业性金融机构，如果经济不好，工商贷款，消费贷款，信用卡贷款，汽车贷款等等都不会好。美国大概一个月前有16家商业银行关门了，在美国不算多，在1991、1992年美国曾经也有一轮房地产泡沫，有大概600、700家金融机构关门，现在还早。现在是金融风暴对经济已经造成创伤，经济的创伤还在逐渐展开，展开以后回过头来对金融体系金融机构还有一轮打击。最近汽车公司都是跟金融市场有关的，因为现在融资难，所以企业的问题都出来了；融资容易的时候所有的问题都可以掩盖住，一旦钱没有了，没有办法再融资的时候，很多问题想藏也藏不住。
恐慌式抛售可能还会有。即便是没有，在接下来3—5年里面还会有相当长时间失望性的抛售：我觉得要好了，最坏的时候已经过去了，可是一个月下来数据很差，再过一个月下来又很差，不是说两三个月很差，4、5个月很差，十几二十多个月下来都是很差，最后的结果本来还有点希望，不行了，卖了算了吧，最后就是失望性的。我这样讲不是吓唬大家，我们还是看一下历史。
日本房地产泡沫，从80年开始到90年，10年时间资产价格涨了7倍，跟美国房地产有的一比，大家共认这是一个大泡沫，世纪泡沫，涨了十年，跌了十八年，不光把80年的跌了，80年前面也给跌了，而且也是相当的对称。包括中国05年7月份开始到去年，现在再回来这个图形看一下是否也是非常对称的？如果是大泡沫肯定是对称的，小泡沫可能怪模怪样走势都有。最近股票市场在往上走，今年下半年以来这种抛售一定程度属于失望式的，不再是恐慌式的抛售。我觉得美国最坏的情况还没有过去，还是要做更长久的打算。
为什么这么悲观？美国政府、欧洲政府和央行做了很多事情，做的这些事情我认为是非常必要的，对于挽救经济有很大的帮助，但是不能改变的一点是流动性还是要不停的回收。大家经常听到一句话：去杠杆率。全球杠杆率什么样，很难有一个数字来反映。有些投行的和银行的数据略知一二，欧洲有些银行杠杆率是50、60倍，美国包括一些破产金融机构杠杆率就是30多倍。欧洲有些银行杠杆率是非常高的。但中国杠杆率非常低，因为这些年管的很严，一直是政府宏观调控，中国金融体系、经济体系杠杆率非常低，我们是非常健康的，甚至说低于健康水平。欧美这些国家的杠杆率太高，比如冰岛。
这次金融危机发生以后，在理论上或者哲学上产生了一个新的认识，重新反思。最早全球有一个巴塞尔协议，要求杠杆率最多是十几，后来由于金融创新，大家觉得我有新的技术工具，金融工具，理论支持可以把杠杆做的更高一些有没有事，所以我们杠杆不停被扩大，到了30、50、60还是觉得没有问题。这次危机发生，很多人不在认同这点，基本上认为这个杠杆率太高了，即便有各种金融创新。结果是杠杆肯定要回收的，从50、60一下子回到十几二十，经济就完蛋了，不光银行受不了，银行回收杠杆的过程当中会从企业抽无数资金回来，企业也活不下去，这个社会有乱了。所以我认为各个央行、各个政府做的政策实际上是在延缓杠杆率回收的过程，本来应该是一年，比如说从50、60到十几二十，变成三年五年八年。这样的话对社会影响创伤比较小。但这个就是长通与短痛的问题，现在变成长痛了，意味着接下来三年五年甚至十年日子非常不舒服。
去年上半年甚至于下半年，大家经常讲的的一句话：全球流动性过剩。在次贷危机发生之后一转眼流动性又不足，全球央行拼命注资，还是流动性不够。钱往哪去了？流动性有很多层次的意义，最低层，最基本一层央行的基础货币，中央银行可以控制，知道是多少，可以直接调控，通过各种手段。现在各个央行注资的钱大部分是在这个层次，但是这个层次的流动性不是我们平常所讲的流动性。我们讲的流动性是M2货币供应量，就是存款。从基础货币到M2有一个乘数，这个乘数是通过贷款行为不停的创造。
经济学里面有一点：贷款创造存款。银行先拿到一笔存款，交完存储准备金率以后可以贷款，贷款到企业或者个人，拿到贷款的企业还是要放到某一个银行，换句话说这笔贷款又生一了笔存款，通过贷款的过程存款不停的创造，存款多了银行又可以贷款，贷款多了又创造新的存款。这个过程央行不能完全控制。美国是靠调整利率来影响企业贷款意愿，银行放款的意愿，这样影响M2的增长。这个是传统意义上讲的流动性。
在金融市场这么发达，金融创新这么多的情况下，整个市场更多流动性已经不只是在存款概念上，资产市场，股票市场的市值有多少，包括衍生品市场，CDO市场等等，这些东西都是钱，只是变现能力不一样。问题是这些市场杠杆率非常高，一个投行杠杆率达到40、50、60倍，这个杠杆率的放大远远在央行控制之外。各个国家央行对投行的监管往往不如商业银行。
我们看这三个层次，第一个层次中央银行可以知道基础货币有多少，还可以直接控制基础货币的量。第二层次中央银行知道M2有多少，但是不能直接控制，只能间接调控和影响。第三个层次资产市场、衍生品市场问题就大了，中央银行和各国政府不但不能够影响控制它，而且大家都不知道这个市场到底有多大，只是一个估计。这个就说明流动性控制是非常难的，基础货币这边，美国把资产负债表扩大到一倍，杠杆率从60回到20，最后流动性还是减少了。中央银行和政府在目前所做的这一切，很有可能只是延缓了杠杆回收的过程，我们可能要面临比较长时间通货紧缩时期，我讲的是欧美国家，资产量、货物量基本上是一定的，但是流动性在减少，钱在减少，资产要重新定价，资产价格都要往回走。
相对于绝大多数或者美元是升值的，包括澳大利亚元、英镑、韩元贬值非常厉害。前面大家觉得次贷危机是美国的事，很多机构也讲全球脱钩，中国脱钩，亚洲脱钩，美国出问题了，美国肯定要贬值。之后大家发现全球都不行了，欧洲也不行了，欧洲杠杆率更高，出的问题更大。美国提前减息已经减了，亚洲也跑不了，大家发现全球出问题，拿什么货币，实在想不出办法，没有选择的选择又去拿美元。前面一段时间美元反而又猛升，一直升到上个星期，又发生了状况，美元兑欧元贬值了20%，这个有很多的原因。实际上汇率波动坦诚来讲，只能停留在事后解释的阶段，事前预测是很难的。原因有很多，日元升值比较容易理解，等一下我再讲。
大宗商品发生了急剧变化。油价上半年涨到140美元，大家都在看200美元。全球很多企业在那时候签了很多合同，签到了高位上。现在最新跌到30元，波动幅度也是历史上罕见。波动很重要的原因，去年就是因为大家担心美元贬值，所以很多金融资本都去买这个商品。去年看一圈美元要贬，买欧元涨的很厉害，当时有很多钱去买的商品包括农产品。现在金融危机出来之后，大家觉得经济不好，实际需要没有那么多，实需是一个借口来夸大波动，导致大家开始卖原油，不再买了。另外很多金融资本，基金在亏钱，基金投资者在赎回使得很多基金被迫卖掉，包括去年年终很大的商品基金关掉了，很多仓位都要不顾价格的斩掉。
接下来怎么走？我觉得涨和跌那么多都过分了。涨那么高的时候，是用长期来忽悠短期，石油要涨150美元，要涨200美元，中国的需求有多高，印度需求有多高，这是多少年的需求都提前了，这个是很大的原因，以这个理由来左右短期的买卖。现在跌到这个程度，大家有有点儿一叶障目。即便中国经济增长7、8%，经济增长对能源的需求还是相当高的，短时间是因为有存货的问题，上半年买涨不买跌存了很多东西，暂时一段时间不需要买，包括中国在奥运会之前也存了很多油。不是说接下来就没有这个需求了，不要一叶障目，其实这些需求还是真实存在的。而且现在欧佩克也在减产，所以非理性的波动也不见得有道理。
黄金还是比较强的，从高位也回来了，最近走的还不错。我对黄金还是比较看好的。像美国这种情况，在通缩紧缩环节上，资产价格和商品价格不应该这么高。接下来的问题是货币体系，到底将来拿什么货币，拿美元大家对美元不是很放心，拿欧元也不是很放心，因为欧洲情况也不好，拿日元日本坏不到哪里去，但是十几年也没有好到哪里去，拿人民币但中国也不愿意开放资本帐户，不愿意承担国际储备货币的角色。很有可能大家转一圈下来，黄金还会有一定的地位，尤其是在各个中央银行储备里面地位会加强，这个需求会左右黄金价格。所以我觉得黄金价格还会比较坚挺。从目前走势来看，它的波动幅度没有其他大宗商品波动幅度大。
刚才讲了美国可能有3—5年的通货紧缩。在01年前后我们也曾经有过通货紧缩，但是那个通货紧缩不是我讲的意思，我们收入增长还是百分之十几，并没有感到日子很难过。如果接下来美国是通货紧缩的话，有可能是什么样子的，首先看一下日本。日本通货紧缩的特点，第一，经济增长十年来停滞不前，97—06年GDP绝对值其他国家都涨，中国涨的更快，日本转了一圈回到了起点，整个国民收入没有涨，还是下跌的。家庭收入职工工资从1997年—06年工资收入是在下降的，日本企业基本上不裁员，在过去十年里面，大家每年遇到的是，现在经济不好裁员、减薪，没有不裁员就是减薪，日本人在过去十年经常听到减薪多少，这个就是通缩紧缩。银行贷款增长率00—06年是负增长，没有人贷款，没有人借款，借款干吗？买房亏钱，买股票亏钱，做实业不能赚钱。这个是通货紧缩。我们中国的通货紧缩根本没有这种现象发生。
日本为了扩张经济，刺激经济，央行实行零利率，大家手上有大量的现金，这些钱不敢投房地产，投股市，不愿意放在银行，因为银行收益太低，就拿出去，找高收益的资产，比如说把日元换成澳元，澳大利亚元，既能升值又能赚利息，这样一年下来可以赚7%—10%，很多日元往外流，这就叫“套利交易”。但流到今年情况变了，本来想赚8%的利息差，现在却因货币贬值亏掉30、40%，有些钱拿出去是炒股了，股票要从去年拿到现在50、60%肯定跌没有了。所以大家发现在外面风险太大，钱都撤回日本，日元套利交易的回收导致日元在上涨。
香港的市场是怎么样的，香港一方面受中国市场的影响，另一方面受美国市场的影响。美国我们是相当的悲观，中国这边还是相对谨慎乐观，香港H股受中国影响。因为香港经济目前还再往下走，有可能受美国影响大，尤其在形势比较动荡的时候。把美国和中国作为两端，香港在中间，近期受美国影响大，稳定下来可能受中国影响比较大。这个图看股票市场走势，跟M3一起考虑的，M3走势和股市走势有相当大的联动，而且一定程度来讲还有一点领先，M3一直是非常好的预测恒生指数的指标，在过去一年里面相当有效。M3是银行体系的存款，不光包括普通存款还包括很多特别的存款。香港是国际金融中心，资金的流入流出，很多跟股票市场有关，M3资金流入很多是过来炒股的，M3流出很多是从股票市场抽回去的。为什么会有领先？理论上讲，先把股票卖了，资金抽出去，股票领先于M3才是对的。为什么M3还要领先一点？我们猜测大家撤钱的时候先把现金撤走，撤到一定程度不得不卖的时候才要卖，有现金先给现金，如果再赎回就卖股票，有可能这个原因M3增长率还是领先于恒生指数的。我们没有办法做非常严格的经济学测试，但是从实用角度来讲还是比较有效的。
另外就是香港房地产开始下跌，跌百分之十几二十了。觉得还会跌，主要原因香港失业率会增加。香港房地产为什么和就业有很大关系？因为香港是国际性的中心，有很多外来暂住人口，所以在香港很多的人买了房子，不是给自己住的，买好几套，一套自己住，其余的租出去。香港有很多外来人口，如果工作有变动就可能离开香港。房东发现本来买几套房子，按揭是靠房租收入来维持的，如果房东走了，自己收入肯定还不了那么多按揭，不得不卖掉这些房子。香港房地产有很大的波动，和就业增长有很大的关系。香港裁员还在不停的进行，所以房地产这块接下来还会有一段时间下行。
中国经济怎么样？受金融海啸的影响是不可忽视的，去年经济增长是12%，今年是9%多，明年就是保8%。从各个数据来看，工业生产下降很厉害，投资、出口都下降很厉害，纵向相比今年不如去年，明年不如今年，这个是毫无疑问的。应该看到的是中国经济受全球的影响是勿庸置疑，但是有多大的影响，我觉得也不要夸大。我们去年一直讲次贷危机发生会导致出口下降，产能过剩等等，我们把明年经济增长下调到8%。但上半年8%在投行里面属于最悲观的。我们8%的预测现在也没有动，我们认为明年还是能够达到8%，但现在我们在经济预测里面算偏乐观的，其实我们并没有变化。
中国基本面是非常好的。美国的问题是储蓄不够，老百姓想花钱没有钱，中国储蓄率很高，我们有很多的钱，不光老百姓有钱，企业、银行、政府负债都很低。美国老百姓负债都是很高的。我们有钱，如果要刺激内需其实是有基础的。跟日本不同的地方是，日本人均GDP已经达到4万多美元，经济增长点很难再发现，因为生活水平已经很好了，中国人均GDP只有2500美元，还是发展中国家，我们有太多的需求没有满足。我们有各种各样生活上的不便，比如说看病。我前两天去上海听一个同事讲，她第二天早上5点要去排队，排专家号，上星期已经去过一次了，也是5点，5点到那里前面已经排了500号人。不要看这么发达的城市，其实有很多问题，住房问题，食品的问题，交通的问题。换句话我们有钱还有需求，我们现在的任务就是怎么把这两个凑在一块，拿出钱来满足需求。
不花钱的原因，一方面社会保障不好确实存在，还有一个很多硬件设施也不支持很多消费。比如说公共交通不好，周边房子需求可能就差，周边小户型的房子，买房的人都是收入低的，但是到了那边上班就是一个问题，就得买车，买得起车的话就买得起房子了，很多硬件设施没有做好，包括农村家用电器不敢买，电流不稳，或者电网不到，还有农民要进城买东西，骑自行车也好赶好远，当地没有零售网点，没有公共汽车，这些东西我们需要去解决，这是需要时间的。总之来讲，我们发展的空间是相当大的，还有几十年的发展。
我们不存在货币危机的风险。年初的时候一直讲这些新兴市场国家，除了香港都面临着货币风险的问题，一旦形势不好，外资就不敢待在那里。一旦外资逃，汇率波动非常大。我们看韩国、印度、泰国、印尼这些国家的货币贬值很多，中国有极大的顺差，即便是顺差变成逆差，我们有很大的外汇储备，想把2万美降下来不是那么容易，真降下来没准是好事。
总的来说我们条件非常好，从这些角度来讲，有资金、储蓄、需求、产能，10年前我们产能短缺，现在有一点过剩，当然也有很多方面需要新的投资，有市场，有人口，也有一定的资源，换句话即便中国作为13亿人口的经济体，自己也可以维持。按照罗斯托的理论，有起飞前的准备阶段，成熟阶段。成熟阶段就是巡航阶段，就像飞机在天上巡航，会遇到气流而颠簸，但是已经起来了，不需要再着陆。但在起飞阶段，如果起飞不成功就要落下来重新再起飞，很多发展中国家一次一次就是这个样子的，有很多瓶颈问题解决不了，解决不了储蓄、外汇、产能的问题。我们现在经过改革开放30年，这些问题其实都解决了，我们现在处于巡航阶段。
对于短期来讲，我觉得政府刺激政策效果比大家想象的要大。中央政府说4万亿，地方政府是18万亿，我感觉7、8万亿少不了。地方政府把这次刺激作为十年一遇大好时机。过去中央政府一直在想办法控制地方政府投资，现在真的是多年来少有的中央政府支持地方政府投资。如果鼓励地方政府投资，地方政府的积极性和能量大家不要低估。
我们回顾一下1992年的情况。小平同志南巡讲话，1992年南巡讲话，固定资产投资在一年时间里，从1991年增长率是24%，到1992年达到44%，93年下半年就开始宏观调控了，但1993年固定资产投资增长速度仍达到62%。只要让大家放手去做，大家会做作出很多东西来的。实际上中国很多东西都缺，农村饮用水的问题，环保的问题，治理河流，治理湖泊，廉租房、经济适用房有很多需要投的，地铁、轻轨等等很多项目可以去做，也值得去做。我相当积极看待这4万亿，里面很多领域都是过去这些年应该投资但没有投资的。之所以没有投是因为私营部门投资热情非常高，全球经济增长非常高，私营部门投资兴趣很强，如果不抑制公共投资的话，投资会更旺会过热。现在私营部门高速奔跑情况下停下来歇歇，其实是给公共投资提供一个机会。正好是全球资产价格这么低的情况下，做很多投资成本是相当低的，全球给你提供低成本的投资时机，对中国中长期的发展是相当利好的。
短期经济增长，接下来这几个月可能还会相当坏。但我们离黎明不远了，只是还要经历一段更加黑暗的阶段。我们现在在经历一场相当巨大的存货调整的阶段，在座有企业家都知道，上半年因为原材料价格猛涨，使得大家被迫提前购买原材料，囤积原材料。这是一个理性的商业决策。只要有钱能贷款，知道下个月还要涨的话，为什么不提前买？这是为什么上半年原材料需求很强，生产什么东西出来就能卖掉，就像钢铁厂门口排的全部是汽车拉钢材，但这些钢材并没有被消耗，而是存在下游企业仓库里面了。到了9月份情况发生变化了，所有原材料价格都在往下走，企业行为马上又变了。如果知道价格还要跌的话，哪怕推迟一天购买就可以省多少钱，所以尽量推迟购买，压低存货。结果导致上半年大家生产很多东西都储备在仓库里面，下半年大家都使用存在仓库里面的存货，结果导致上半年非常旺销的东西卖不掉。现在问题最大的这些产品恰恰都是上半年最缺的东西。雪灾起了推波助澜的作用，还有全球通货膨胀，全球商品价格猛涨。
存货调整可以通过GDP反映出来。GDP有几种算法，政府公布是按生产法算的，按行业来算的，反映经济供给方。但是GDP还有另外一种算法支出法，用的是消费、投资、出口、存货来算的，政府只按年公布，不按月公布。我这个是自己估算的，因为没有存货数据，所以存货数据不在里面。这两个数列的差别一个是误差，第二个就是存货的变化。从去年开始到今年上半年，生产法算出来GDP增长远远强于支出法，我们生产很多东西并没有都消化掉，中间的差别就是存货。到了三季度情况反过来了，生产下的很厉害，支出并没有下来那么厉害，四季度支出也下来了，生产下的更厉害。现在的产值下来这么多，发电量下来这么多，产能利用率这么低等等，其实是因为存货调整在进行。
如果存货调整结束了，央行调查发现存货调查3月份就会结束，我调查4月份结束，基本上差不多，大家重新去买，经济就起来了。上半年存货高于正常水平，我知道一个企业，其正常存货是3—4个月，上半年涨很厉害存到6—7个月。他们看到问题早，提前就开始调整了，11月底见到他们的时候，已经把存货压到1—2个月。有些企业现在买钢材一根一根的买，晚买一段时间就省钱。企业就是这种行为，买涨不买跌。
经济到一季度见底，二季度就会起来，还有刺激政策非常正面。但是我们必须认识到一点，因为现在是冬天，很多北方这些项目基本上是不开工的，刺激政策要真的见到效果就要到3、4月份才可以看到。一季度还会比较弱，二季度开始就可以看到全国各个地方都这样做的话就会非常强。最近看电视到处在讲哪个银行做了多少贷款给哪些企业，都是上千亿的贷款，二季度开始经济形势应该好转。
还有一个有可能一季度就好转，就是增值税转型，增值税过两天就要转型了，1月1号之前买设备投资的话，要付17%的增值税，1月1号再做就不需要付增值税了，企业会怎么干？这是企业给我的反馈：干脆等两三个月，到明年再投资。所以现在数据更坏，因为所有的东西都推到后面去了。虽然我们现在看到非常坏的数据，但是不要害怕，明年尤其到了二季度可能形势有比较好的变化，到了明年四季度、后年一季度，经济增长接近于10%甚至更高，因为现在四季度产能利用率非常低，30-40%，到了明年哪怕恢复到60、70%也不算高，这个就是相当强的增长了，所以这样来讲明年GDP增长8%问题是不大的。所以要做好思想准备一季度数据比较差，要等到二季度。
如果今年二季度会好转的话，股票市场是不是应该提前反映？前段时间这一个多月股票市场在蠢蠢欲动，有一定支持的，看到最坏的后面，大家已经看到最坏了，如果看到二季度好转的话，股票投资者提前就开始做准备。所以前段时间这么涨在政策支持下还是有一定道理的。问题是，像我这样坚信8%可以完成的人是少数，不相信我的人是多数，在很多人不相信能保8%的情况下，接下来1、2、3甚至到4月份数据很差的情况下，很多投资者有可能被吓到，变的更悲观，这样的话有可能还会再调整。在看到实实在在数据之前，很多人不愿意出手。也许有人现在相信我，但过两个月数据不行就撤了。因此股市还会有反复的，更有可能发生的是一季度能完成筑底。全年也不会是大牛市，应该是牛市，但是是温和的。我估计泡沫的影响对大家心理创伤是很大的，也不会那么玩命去追。我虽然说是乐观的，明年只是8%，比今年差，比去年差很多，去年是12%，所以要理性来看待回报率。
讲完经济再回到并购，2007年以来大家做了很多并购，成功失败大家都有自己的看法。不只是中国，国际一些知名投资机构收购一些金融机构，往往在资本市场最热的时候，并购也是最热的，其实成本是很高的。按照我的观点来讲，大家对于像金融机构类还要再小心，包括商业银行很多问题还都没有解决。但是资源类暴跌远远超过了基本面的支持，从并购角度来讲，可以在资源类入手。去年打死都不敢想的好机会可以考虑。金融机构买了，最后可能一文不值，但是资源还是很值得。并购是管理学的问题，不是经济学的问题。我在斯坦福大学读博士，前面三年是经济学，最后做论文是经济学和管理学的结合，也读了很多并购的案例。其实并购这个一定要小心，不要说跨国并购这个更是难上加难，就说本国的并购，很多研究文献发现，即便是本土的收购，成功概率也是稍微超过50%。整合相当困难，有各种各样文化差异，还有整合的摩擦、成本，不是一件很容易的事情。中国的企业如果到国外并购遇到不只这些问题，语言、文化、法律、政治、管理等等的问题，中国的企业在管理、技术能力上还是有相当大的差距，这点要承认，所以过早去控制、管理国外的企业有一定的风险。
目前这种情况，好处是我们有很多的现金，可以考虑逐渐买一些小额持股，作为金融投资者，比如说矿产公司，石油公司1%的股票放在那里，这样对于我们来讲是更好的投资。还是他们经营，1%的利益和99%的利益是一致的，这样投资更安全一点。现在有钱的时候，资产价格又便宜的时候，有选择可以购买资源类的小额股票。不要太贪图便宜，更多应该从实际需要来出发，不要为了便宜而去买，还是要从更长远的战略来考虑，谢谢大家。
标签：财经 经济 次级贷款 套利基金 孙明春 美国 股票 分类：股市杂谈
2008年关于财经方面的专家文章很多，梳理后发现，两个人的文章对形势的判断比较准，有一定的借鉴意义。一个是谢国忠，一个是孙明春。谢国忠先生虽然观点正确，但表达方式过激，不易被接受，孙明春先生的更易被各层人士接受，其文章非常值得认真学习！
转于孙明春博客：主题演讲：2009年，黄金并购年？
主讲嘉宾：野村证券中国区首席经济学家孙明春 （2008年12月28日）
主持人：各位听众大家早上好！欢迎大家来到由南方都市报举办的南方财金论坛的现场，今天这场论坛是我们今年最后一场论坛，可以说是压轴一场大戏，回顾系列论坛举办以来走过了广州、深圳、佛山等地，在今年年终又回到了广州，并且来到了这座知名高等学府中山大学，在此我代表主办方对中山大学岭南学院表示衷心的感谢。
回首2008年对中国人来说极为不平凡的一年，经历了大悲，“512”汶川大地震让整个四川支离破碎，我们也经历了大喜，北京奥运会的成功举办，在岁末却又不幸遭遇了一场历史性金融海啸，我想对于2009年我们最为翘首以盼，无疑是市场经济冬去春来的景象，由此跟大家带出今天的主题，今天是压轴一场大戏，必然会有压轴的嘉宾，接下来我介绍一下野村证券中国区受到经济学家孙明春博士，孙明春博士现任野村证券中国首席经济学家，曾就职于中国国家外汇管理局、美国资本第一公司、雷曼兄弟公司，在宏观经济、货币政策、企业战略管理和经济管理方面均有深入研究。
孙明春于2006年7月加入雷曼兄弟，至野村集团2008年9月收购雷曼兄弟部分业务。他此前担任雷曼兄弟亚洲（除日本外）经济研究部副总裁、高级经济学家，主管大中华地区的经济研究。在加入雷曼兄弟之前，孙明春曾于2002—2004年间就职于美国最大的非银行信用卡公司资本第一公司，任帐户管理部的高级营销策略分析师，负责信用卡帐户的信用及风险策略。1993—1999年间，他就职于中国国家外汇管理局，曾在国际收支统计、外汇市场监测、汇率研究、以及局长办公室等多个部门任职。此期间，曾发表过关于人民币汇率的著作，并发表经济论文50多篇。
孙明春目前为中国国际金融学会理事，“中国金融40人论坛”主要成员，《财经》及《首席财务管》的专栏作家。他在2007年出版了一部英文学术专著《编制两边网络：网络平台竞争的致胜策略》并在国际学术期刊上发表了三篇关于企业战略和经济的学术论文。
孙明春拥有美国斯坦福大学管理科学与工程系博士学位，主修经济和金融学。此前还获得四担负大学近来工程系统专业的硕士学位，以及复旦大学的经济学学士学位。
孙明春：谢谢大家今天来参加今天的活动，我也很高兴，很荣幸能够来参加今年最后一场讲坛，我今天讲的题目是明年并购的问题，大家回顾一下不光是今年，从去年开始无论中国也好，国际也好，很多并购的案例，大家对此都有一个概念，部分的并购都是发生在相当高的价位上，这里面既包括中国做的海外收购，也包括很多国外很大，很知名，很有经验的投资机构，他们做的并购案例，包括美国自己收购自己的机构等等，大家付出的成本都很高。回想一下，在去年8月份次贷危机以后，不停有人在说，最坏的时候已经过去了，这句话大家可能从很多很有名投资家，经济学家，政府官员听了很多遍，也有很多并购的决策建立在这样的基础上，价格低了很多，收购很便宜，所以做了很多并购的案例，现在看来似乎这些结论讲的太早了。
现在不说过去，往前看2009年是不是到了便宜的地步，可以让大家安安心心收购呢？我不直接回答这个问题。首先我们看一下全球经济和市场如何发展，现在的危机是否最坏的时候已经过去了，如果已经过去了答案就比较简单，我想可能还会一波三折，还会有比较长的路要走，因为我是研究经济的，所以我想从经济面先跟大家谈一下。
首先是美国的次贷危机和金融海啸，去年8月份讲全球经济问题的时候，名字是次贷危机，现在已经改名为金融海啸，次贷危机也好，金融海啸也好，它是这一轮整个金融危机爆发两个亮点，其实是一个，只不过一个早一点，一个晚一点，而且一个局部化一点，另外一个更全面一点，这个图是讲次贷危机的，到07年8月份就结束了，题目的名字是：次贷危机产生--大风起于青萍之末，这个图我已经讲了无数遍，从去年9月份截止一直用到现在，因为这里面有相当重要的一些启示，一点我想用这张图跟大家讲一下次贷危机发生的原因，大家可能也听了很多。现在金融市场，金融体系由于各种金融工程，金融创新业务的产品，使得产业链相当长，结果就是要想全面了解整个链条每个部分，几乎是不可能的，如果有可能也是极少数的人知道，在前面做业务的人不知道后面会发生什么，在后面做业务也不知道前面发生什么，这个都是联系着的，次贷危机在发生过程当中有无数信号告诉给大家，但是大家都没有意识到，去年8月份发生了之后大家才意识到，即便在次贷危机发生，大家还没有意识到后面还会发生什么，所以后面又发生了金融海啸。在我去年讲到9月份停的时候，还没有意识到后面有多严重，这是非常重要的一点，任何一个危机的到来都不是一夜之间产生，一夜之间完成的，危机的出现是阶梯式的过程，不是今天晚上出了危机，明天到底，从后天开始又往上走，一波三折，一个一个阶梯往下走，要经历相当长的时间。
（PPT放映）这个图我做完之后，危机刚刚开始，不是已经结束了，但是很多人都没有相信，从市场后面可以看到，在此之后美国股票市场又创了历史新高，我现在先给大家讲一下次贷危机是如何发生的，我是从2006年8月份开始讲的，美国二手房价开始下跌的时候，如果链条从头到尾都懂的话这些人，就应该意识到事情发生了，就要出问题了。去年8月份发生次贷危机，当时很多报道，很多人讲美国房价下跌，导致美国房贷借款人还不起款，导致了次贷危机，去年8月份一直到年底美国就业市场非常好，大家找工作非常容易，失业率很低，在当时这种情况下，很多人不明白：如果我买一了个房子，房子的价格下跌了，但是我的工作还存在，为什么就付不起按揭贷款（如果买了房子自己住和付）？
很多人不了解次贷次级房地产贷款是如何做的，我在美国生活了七年，在信用卡公司工作过两年，这个公司是美国最大的非银行信用卡发卡公司，也是次级信用卡贷款的公司，后来做的很好扩大到了优质贷款，我这两年期间曾经有一年时间做次级信用卡贷款，对次级贷款这些客户群相当了解，正好在这两年面临次级房贷机构大幅度扩张的时候，我们很多客户也受到了冲击。美国房地产市场是如何运行的，中国要是借房贷自己到银行去，有一些证明，银行说可以就借，不可以就不借。美国有40—50万房贷经纪人，相当于个体户，挨家挨户找你贷房贷，如果贷他帮你做一切工作，把你的文件送到银行去，银行看了之后觉得合适就贷款。这些人是需要有证书的，有专门经纪商协会要考证。在这个过程当中就出现一些问题，包括有很多人出了假证明。
美国在网络泡沫破灭之后，经济非常差，美联储为了救经济把利息降很多，所以银行融资成本，金融机构融资成本非常低，成本低的结果是大家扩张业务非常快，像那些优质客户很快被大家抢光，但是银行要发展，就要拓展业务，开始往风险比较高的次级贷款客户群发展。在这种情况下贷款经纪人也面临同样的问题，好客户没有了，就开始找差客户。美国很多老百姓金融知识了解不是很多，人还是比较本分的，这些人从来没有想过要买房，也意识到自己买不起房，都是租房。这时候会有一些贷款经理人找他们，你是否需要买房，我帮你去申请。他说我买不起房，每个月就这么多钱，付不起。经纪人就说我给你设计一个特殊的产品，你告诉我你有多少钱，每个月可以支付多少，零利率也好，低利率也好，总之保证前两年肯定可以付得起，两年以后再恢复正常的情况。但两年后怎么办？经理人就说你看房地产市场涨成什么样，每年15—20%涨，两年之后如果付不起，把房子一卖，可以赚30—40%，什么钱也不用花。
从理论上来讲这是非常好的模式，很多老百姓就这样做了。但如果这样贷款买房，两年之后房价不涨，这些人都会有麻烦的。2006年8月房价开始下跌，在前面做贷款的人应该意识到会有相当一批人还不起款。但是这个链条太长了，所以到后面先是房地产贷款给到了银行，银行不知道客户到底怎么样。很多银行因为存款是有限的，做了房地产贷款后，就没有新的钱再贷。金融市场又发明很多东西—证券化。贷款经理人把贷款先给很多小银行，小银行想做证券化又做不了，还会卖给大银行，比如两房等一些大的金融机构把贷款再合在一起，打包放款，在市场上证券化，以这个为抵押发债券。而买债的这些人根本不知道前面贷款是如何放的。
这个链条到这里还没有完。谁买这些债券？主要的买方是一些退休基金，大的债券基金，国外中央银行，国外金融机构在美国购买固定收益产品，这些机构投资者有相当高的要求，一般买不能买低于投资级别的，只能买评级比较高的债券。但次级贷款是相当差的信用，坏账率能够达到15%，这种绝对进不了投资级别的，相当差的级别。因此这些次级贷款贷出去之后没有办法证券化。
这时就轮到投行了。100元次级贷款有15元回不来，还有85元可以还来，假如15元是经济正常情况下不能回来，假如经济坏了30元不能回来，再坏有50元不能回来，还有50元，我把这100元拆开，分三类一类最下面30元，不管怎么亏，有人不付帐可以收回来30元，这个30元可以作为3A级投资级别债券发给大家，这样投资债券基金就可以买，基本上各大银行都买，这个又是3A级收益又相当高，30元上面又是30元，再有人还30元，这个给另外一个级别的。买了最后面30元或者40元，这一块买的时候有可能要损失的，最差级别30元、40元风险很大，但是收益也很大，这种贷款利率相当好，是有抵押的，亏损也不是那么多。这样下来分成三类，就是我们一直听的CDO。问题在于风险比较高的30元或者40元谁来买，市场上有人去买的，大多数是对冲基金，这就是为什么2007年7、8月份出现所谓次贷风潮的时候，都是一些套利基金出问题。套利基金投资经理从来没有做过信贷，根本不知道前面发生了什么事情。
这个还没有完，到去年8月份链条还远远没有结束。进入今年一季度，大家听到更多是各大投行出现问题，因为次贷相关CDO沉淀导致巨额亏损，债券不是都是套利基金买的吗？投行不是稳赚吗，他们怎么亏这么多钱？
风险最高级别这些产品，风险太高了，套利基金也不愿意多买，所以很多投行把这个东西做不完之后，发现风险最高一直卖不掉，就自己拿着，所以这一轮完了，投行也跑不了，更大一部分在他们手上。从这个分析来看，信号是一次一次给大家的，没有什么人懂。到了07年2月份就是去年春节过后，当时汇丰银行和新世纪金融公司宣布贷款亏损比预想高很多，这个时候敲了很大的警钟。所以跟次贷相关的产品都应该明白，衍生品下面有一个基本产品，基本产品出问题了。这个信号已经很强了，但是大家又没有在意，因为那天除了这件事以外，还发生了两件事，注意力分散了，那天在中国发生了很大的事，春节以后有一天股票市场暴跌8.8%，导致全球股市集体下跌，当时所有的媒体炒作中国股市引领全球股市下跌，历史上第一次，实际上没有这么简单，这只是一个巧合。另外，那一天在香港格林斯潘预测07年美国经济陷入衰退的概率是三分之一，他的影响力很大，大家觉得是不是美国经济真的要出问题。这三个事情都发生在一天，很多人没有真正意识到原来是这个事情搞的。
这个事情过去之后，新世纪公司后来破产，市场动了一下，觉得没有事，股票市场向上走，一直到套利基金有问题，美国投行出现巨额亏损，才正式定义次贷危机发生了。7、8月份发生的危机给了大家非常强烈的信号，危机来了！但是大部分人认为危机来了，觉得调整结束了，我当时用这个图的目的想告诉大家危机才开始。
亚洲金融危机的发生也有惊人的类似。亚洲危机发生前经历了好几轮，最早是97年3、4月底，当时索罗斯套利基金冲击过泰铢，但是没有冲击成功，过去之后索罗斯失败了。97年7月份第二轮冲击，泰国实在顶不住，泰铢与美元脱钩，菲律宾也宣布顶不住。这个时候大家正式定义为亚洲金融危机的开始。可这么大的事还是被大家忽视了，比如香港恒生指数继续上升。当时大家的想法这个脱钩发生是泰国和菲律宾的事，不是其他国家的事，这是个别国家的案例，所以大家觉得没事，香港人觉得没事。只走到印尼宣布脱钩，这个时候突然大家意识到这可能是亚洲区的危机，有很多投资者开始跑，调整了2000多点，觉得这个是很深的底，觉得又没有事了，有一个阶梯停在这里一段时间。
没有过几天台湾也顶不住了，这次跌的比较狠，台湾是四小龙。又过了一段时间，韩国也出现了问题，韩国当时已经是OECD国家的成员，经合组织成员，这个意味着不再是发展中国家，是发达国家也受到牵连。韩元急剧贬值，这时候大家意识到不是小事了，又跌了一次。韩国不行，日本也不行，事情发生是一节一节的，股票市场是一步一步往下走的，从1997年金融危机到日本出了一些问题，后面还没有完。大家觉得应该完了，日本都出问题，亚洲危机传到日本还怎么样，中国应该资本管制没有发生任何事，但是大家没有想到不只是亚洲，拉丁美洲、俄罗斯新兴经济都不行，俄罗斯宣布扩大卢布汇率浮动空间，停止偿还外债，结果导致美国的长期资本公司的清盘。
这个危机从开始到结束，历时一年多，这才结束一个危机，从正式定义为金融危机97年7月2号，到后面是一年多。去年8月份次贷危机出来，怎么可能一两个月完，事实证明也不可能一两个月。股票投资者很有意思，到去年7、8月份次贷危机发生，一直到去年年底今年年初，股票市场投资者都是非常强烈相信次贷危机是债券市场的危机，不是股票市场的危机。因为股票市场看的是企业，企业是有盈利的，企业盈利非常好，市盈率非常低，估值非常合理，资产负债表很好，这个次贷危机跟股票没有关系，所以股票市场同样跟1997年金融危机时是相当接近的。
这个图是我之后做的，在次贷危机发生之后，美国标准普尔500股票指数进一步上行创了历史新高，当时大家的说法这个是债券市场的事情。我们告诉大家：不一定那么简单，债券市场是信用、金融体系出了问题，金融体系是经济的血脉，正常情况下金融体系给经济体系输血，次贷危机发生的结果，整个信用市场是不转的，没有人敢贷款，贷款要赶快收回来，如果是这种情况企业能好多久？金融系统以前跟经济系统输血，现在要抽血。企业正常情况下，不靠贷款靠自身的盈利发展要多长时间才可以发展起来？但现在是以前的贷款现在还要还回去，因此经济肯定会受影响。事实证明就是这样的。到几个月之前为止，金融危机还是局限于金融体系，没有危机到经济体，美国汽车公司出现问题仅仅是这几个月发生的，之前只是金融机构出现问题，就是投行出问题，就是因为做了很多CDO的业务，但是卖不掉自己夹在手上，导致一些公司、金融机构倒闭。
历史情况和现在情况相当相似，从时间上来讲已经超过一年多了。首先我们证实一个观点，即危机的展开是阶梯式的，不会那么早过去。金融市场反映是基本面的问题，基本面如果不好，在美国就是房地产市场不好，这些问题是逃不了的。到现在了已经走了那么长时间，有那么多银行、企业出问题了。接下来怎么样？这是更长期的图，美国标准普尔500指数，是最具有代表性的美国股票指数，有一个相当有趣的现象，价格上涨从1995年—2000年，五年时间里面资产价格涨了接近4倍，如果股票反映经济面的话，中国经济增长每年是10%左右，美国经济增长每年是5、6%左右，就算是7%的增长，十年经济才能翻一倍，但美国股票市场五年翻了4倍。如果这样来看的话远远超过基本面的支撑，网络泡沫是很清晰的，到01年爆破的时候用了一年的时间，跌了50%，从不到1600点跌到800点。但政府又采取各种各样的政策，低息政策，泡沫又重新吹起来，前面一次叫新经济网络泡沫，这次是以房地产为基础泡沫，这次金融海啸一爆，又跌了接近一半，这个图用的是月底的数，月中的数比月底最低点还要低。
接下来怎么走？很有可能走相当对称的走势，现在已经相当对称了，1995年以来的上涨基本上应该吐回去。这个市场也是非理性的，超涨也会超跌，这个泡沫太大了。一般大泡沫发生都是对称性的，小泡沫是不规则的，大泡沫涨的时候很厉害，跌的时候也是很厉害的，所以我想接下来3—5年时间会有继续下行的过程。
接下来的下行跟过去的下行有什么区别，最近这一轮下行从去年10月份开始，主要是恐慌式的抛售导致的，不停有很坏的消息，把大家给吓坏了，然后拼命出逃。这种可能还会有，比如说投行后面资产价格下跌，还有一堆普通基金，包括债券基金，股票基金，还包括很多债券保险商等等，还包括商业性金融机构，如果经济不好，工商贷款，消费贷款，信用卡贷款，汽车贷款等等都不会好。美国大概一个月前有16家商业银行关门了，在美国不算多，在1991、1992年美国曾经也有一轮房地产泡沫，有大概600、700家金融机构关门，现在还早。现在是金融风暴对经济已经造成创伤，经济的创伤还在逐渐展开，展开以后回过头来对金融体系金融机构还有一轮打击。最近汽车公司都是跟金融市场有关的，因为现在融资难，所以企业的问题都出来了；融资容易的时候所有的问题都可以掩盖住，一旦钱没有了，没有办法再融资的时候，很多问题想藏也藏不住。
恐慌式抛售可能还会有。即便是没有，在接下来3—5年里面还会有相当长时间失望性的抛售：我觉得要好了，最坏的时候已经过去了，可是一个月下来数据很差，再过一个月下来又很差，不是说两三个月很差，4、5个月很差，十几二十多个月下来都是很差，最后的结果本来还有点希望，不行了，卖了算了吧，最后就是失望性的。我这样讲不是吓唬大家，我们还是看一下历史。
日本房地产泡沫，从80年开始到90年，10年时间资产价格涨了7倍，跟美国房地产有的一比，大家共认这是一个大泡沫，世纪泡沫，涨了十年，跌了十八年，不光把80年的跌了，80年前面也给跌了，而且也是相当的对称。包括中国05年7月份开始到去年，现在再回来这个图形看一下是否也是非常对称的？如果是大泡沫肯定是对称的，小泡沫可能怪模怪样走势都有。最近股票市场在往上走，今年下半年以来这种抛售一定程度属于失望式的，不再是恐慌式的抛售。我觉得美国最坏的情况还没有过去，还是要做更长久的打算。
为什么这么悲观？美国政府、欧洲政府和央行做了很多事情，做的这些事情我认为是非常必要的，对于挽救经济有很大的帮助，但是不能改变的一点是流动性还是要不停的回收。大家经常听到一句话：去杠杆率。全球杠杆率什么样，很难有一个数字来反映。有些投行的和银行的数据略知一二，欧洲有些银行杠杆率是50、60倍，美国包括一些破产金融机构杠杆率就是30多倍。欧洲有些银行杠杆率是非常高的。但中国杠杆率非常低，因为这些年管的很严，一直是政府宏观调控，中国金融体系、经济体系杠杆率非常低，我们是非常健康的，甚至说低于健康水平。欧美这些国家的杠杆率太高，比如冰岛。
这次金融危机发生以后，在理论上或者哲学上产生了一个新的认识，重新反思。最早全球有一个巴塞尔协议，要求杠杆率最多是十几，后来由于金融创新，大家觉得我有新的技术工具，金融工具，理论支持可以把杠杆做的更高一些有没有事，所以我们杠杆不停被扩大，到了30、50、60还是觉得没有问题。这次危机发生，很多人不在认同这点，基本上认为这个杠杆率太高了，即便有各种金融创新。结果是杠杆肯定要回收的，从50、60一下子回到十几二十，经济就完蛋了，不光银行受不了，银行回收杠杆的过程当中会从企业抽无数资金回来，企业也活不下去，这个社会有乱了。所以我认为各个央行、各个政府做的政策实际上是在延缓杠杆率回收的过程，本来应该是一年，比如说从50、60到十几二十，变成三年五年八年。这样的话对社会影响创伤比较小。但这个就是长通与短痛的问题，现在变成长痛了，意味着接下来三年五年甚至十年日子非常不舒服。
去年上半年甚至于下半年，大家经常讲的的一句话：全球流动性过剩。在次贷危机发生之后一转眼流动性又不足，全球央行拼命注资，还是流动性不够。钱往哪去了？流动性有很多层次的意义，最低层，最基本一层央行的基础货币，中央银行可以控制，知道是多少，可以直接调控，通过各种手段。现在各个央行注资的钱大部分是在这个层次，但是这个层次的流动性不是我们平常所讲的流动性。我们讲的流动性是M2货币供应量，就是存款。从基础货币到M2有一个乘数，这个乘数是通过贷款行为不停的创造。
经济学里面有一点：贷款创造存款。银行先拿到一笔存款，交完存储准备金率以后可以贷款，贷款到企业或者个人，拿到贷款的企业还是要放到某一个银行，换句话说这笔贷款又生一了笔存款，通过贷款的过程存款不停的创造，存款多了银行又可以贷款，贷款多了又创造新的存款。这个过程央行不能完全控制。美国是靠调整利率来影响企业贷款意愿，银行放款的意愿，这样影响M2的增长。这个是传统意义上讲的流动性。
在金融市场这么发达，金融创新这么多的情况下，整个市场更多流动性已经不只是在存款概念上，资产市场，股票市场的市值有多少，包括衍生品市场，CDO市场等等，这些东西都是钱，只是变现能力不一样。问题是这些市场杠杆率非常高，一个投行杠杆率达到40、50、60倍，这个杠杆率的放大远远在央行控制之外。各个国家央行对投行的监管往往不如商业银行。
我们看这三个层次，第一个层次中央银行可以知道基础货币有多少，还可以直接控制基础货币的量。第二层次中央银行知道M2有多少，但是不能直接控制，只能间接调控和影响。第三个层次资产市场、衍生品市场问题就大了，中央银行和各国政府不但不能够影响控制它，而且大家都不知道这个市场到底有多大，只是一个估计。这个就说明流动性控制是非常难的，基础货币这边，美国把资产负债表扩大到一倍，杠杆率从60回到20，最后流动性还是减少了。中央银行和政府在目前所做的这一切，很有可能只是延缓了杠杆回收的过程，我们可能要面临比较长时间通货紧缩时期，我讲的是欧美国家，资产量、货物量基本上是一定的，但是流动性在减少，钱在减少，资产要重新定价，资产价格都要往回走。
相对于绝大多数或者美元是升值的，包括澳大利亚元、英镑、韩元贬值非常厉害。前面大家觉得次贷危机是美国的事，很多机构也讲全球脱钩，中国脱钩，亚洲脱钩，美国出问题了，美国肯定要贬值。之后大家发现全球都不行了，欧洲也不行了，欧洲杠杆率更高，出的问题更大。美国提前减息已经减了，亚洲也跑不了，大家发现全球出问题，拿什么货币，实在想不出办法，没有选择的选择又去拿美元。前面一段时间美元反而又猛升，一直升到上个星期，又发生了状况，美元兑欧元贬值了20%，这个有很多的原因。实际上汇率波动坦诚来讲，只能停留在事后解释的阶段，事前预测是很难的。原因有很多，日元升值比较容易理解，等一下我再讲。
大宗商品发生了急剧变化。油价上半年涨到140美元，大家都在看200美元。全球很多企业在那时候签了很多合同，签到了高位上。现在最新跌到30元，波动幅度也是历史上罕见。波动很重要的原因，去年就是因为大家担心美元贬值，所以很多金融资本都去买这个商品。去年看一圈美元要贬，买欧元涨的很厉害，当时有很多钱去买的商品包括农产品。现在金融危机出来之后，大家觉得经济不好，实际需要没有那么多，实需是一个借口来夸大波动，导致大家开始卖原油，不再买了。另外很多金融资本，基金在亏钱，基金投资者在赎回使得很多基金被迫卖掉，包括去年年终很大的商品基金关掉了，很多仓位都要不顾价格的斩掉。
接下来怎么走？我觉得涨和跌那么多都过分了。涨那么高的时候，是用长期来忽悠短期，石油要涨150美元，要涨200美元，中国的需求有多高，印度需求有多高，这是多少年的需求都提前了，这个是很大的原因，以这个理由来左右短期的买卖。现在跌到这个程度，大家有有点儿一叶障目。即便中国经济增长7、8%，经济增长对能源的需求还是相当高的，短时间是因为有存货的问题，上半年买涨不买跌存了很多东西，暂时一段时间不需要买，包括中国在奥运会之前也存了很多油。不是说接下来就没有这个需求了，不要一叶障目，其实这些需求还是真实存在的。而且现在欧佩克也在减产，所以非理性的波动也不见得有道理。
黄金还是比较强的，从高位也回来了，最近走的还不错。我对黄金还是比较看好的。像美国这种情况，在通缩紧缩环节上，资产价格和商品价格不应该这么高。接下来的问题是货币体系，到底将来拿什么货币，拿美元大家对美元不是很放心，拿欧元也不是很放心，因为欧洲情况也不好，拿日元日本坏不到哪里去，但是十几年也没有好到哪里去，拿人民币但中国也不愿意开放资本帐户，不愿意承担国际储备货币的角色。很有可能大家转一圈下来，黄金还会有一定的地位，尤其是在各个中央银行储备里面地位会加强，这个需求会左右黄金价格。所以我觉得黄金价格还会比较坚挺。从目前走势来看，它的波动幅度没有其他大宗商品波动幅度大。
刚才讲了美国可能有3—5年的通货紧缩。在01年前后我们也曾经有过通货紧缩，但是那个通货紧缩不是我讲的意思，我们收入增长还是百分之十几，并没有感到日子很难过。如果接下来美国是通货紧缩的话，有可能是什么样子的，首先看一下日本。日本通货紧缩的特点，第一，经济增长十年来停滞不前，97—06年GDP绝对值其他国家都涨，中国涨的更快，日本转了一圈回到了起点，整个国民收入没有涨，还是下跌的。家庭收入职工工资从1997年—06年工资收入是在下降的，日本企业基本上不裁员，在过去十年里面，大家每年遇到的是，现在经济不好裁员、减薪，没有不裁员就是减薪，日本人在过去十年经常听到减薪多少，这个就是通缩紧缩。银行贷款增长率00—06年是负增长，没有人贷款，没有人借款，借款干吗？买房亏钱，买股票亏钱，做实业不能赚钱。这个是通货紧缩。我们中国的通货紧缩根本没有这种现象发生。
日本为了扩张经济，刺激经济，央行实行零利率，大家手上有大量的现金，这些钱不敢投房地产，投股市，不愿意放在银行，因为银行收益太低，就拿出去，找高收益的资产，比如说把日元换成澳元，澳大利亚元，既能升值又能赚利息，这样一年下来可以赚7%—10%，很多日元往外流，这就叫“套利交易”。但流到今年情况变了，本来想赚8%的利息差，现在却因货币贬值亏掉30、40%，有些钱拿出去是炒股了，股票要从去年拿到现在50、60%肯定跌没有了。所以大家发现在外面风险太大，钱都撤回日本，日元套利交易的回收导致日元在上涨。
香港的市场是怎么样的，香港一方面受中国市场的影响，另一方面受美国市场的影响。美国我们是相当的悲观，中国这边还是相对谨慎乐观，香港H股受中国影响。因为香港经济目前还再往下走，有可能受美国影响大，尤其在形势比较动荡的时候。把美国和中国作为两端，香港在中间，近期受美国影响大，稳定下来可能受中国影响比较大。这个图看股票市场走势，跟M3一起考虑的，M3走势和股市走势有相当大的联动，而且一定程度来讲还有一点领先，M3一直是非常好的预测恒生指数的指标，在过去一年里面相当有效。M3是银行体系的存款，不光包括普通存款还包括很多特别的存款。香港是国际金融中心，资金的流入流出，很多跟股票市场有关，M3资金流入很多是过来炒股的，M3流出很多是从股票市场抽回去的。为什么会有领先？理论上讲，先把股票卖了，资金抽出去，股票领先于M3才是对的。为什么M3还要领先一点？我们猜测大家撤钱的时候先把现金撤走，撤到一定程度不得不卖的时候才要卖，有现金先给现金，如果再赎回就卖股票，有可能这个原因M3增长率还是领先于恒生指数的。我们没有办法做非常严格的经济学测试，但是从实用角度来讲还是比较有效的。
另外就是香港房地产开始下跌，跌百分之十几二十了。觉得还会跌，主要原因香港失业率会增加。香港房地产为什么和就业有很大关系？因为香港是国际性的中心，有很多外来暂住人口，所以在香港很多的人买了房子，不是给自己住的，买好几套，一套自己住，其余的租出去。香港有很多外来人口，如果工作有变动就可能离开香港。房东发现本来买几套房子，按揭是靠房租收入来维持的，如果房东走了，自己收入肯定还不了那么多按揭，不得不卖掉这些房子。香港房地产有很大的波动，和就业增长有很大的关系。香港裁员还在不停的进行，所以房地产这块接下来还会有一段时间下行。
中国经济怎么样？受金融海啸的影响是不可忽视的，去年经济增长是12%，今年是9%多，明年就是保8%。从各个数据来看，工业生产下降很厉害，投资、出口都下降很厉害，纵向相比今年不如去年，明年不如今年，这个是毫无疑问的。应该看到的是中国经济受全球的影响是勿庸置疑，但是有多大的影响，我觉得也不要夸大。我们去年一直讲次贷危机发生会导致出口下降，产能过剩等等，我们把明年经济增长下调到8%。但上半年8%在投行里面属于最悲观的。我们8%的预测现在也没有动，我们认为明年还是能够达到8%，但现在我们在经济预测里面算偏乐观的，其实我们并没有变化。
中国基本面是非常好的。美国的问题是储蓄不够，老百姓想花钱没有钱，中国储蓄率很高，我们有很多的钱，不光老百姓有钱，企业、银行、政府负债都很低。美国老百姓负债都是很高的。我们有钱，如果要刺激内需其实是有基础的。跟日本不同的地方是，日本人均GDP已经达到4万多美元，经济增长点很难再发现，因为生活水平已经很好了，中国人均GDP只有2500美元，还是发展中国家，我们有太多的需求没有满足。我们有各种各样生活上的不便，比如说看病。我前两天去上海听一个同事讲，她第二天早上5点要去排队，排专家号，上星期已经去过一次了，也是5点，5点到那里前面已经排了500号人。不要看这么发达的城市，其实有很多问题，住房问题，食品的问题，交通的问题。换句话我们有钱还有需求，我们现在的任务就是怎么把这两个凑在一块，拿出钱来满足需求。
不花钱的原因，一方面社会保障不好确实存在，还有一个很多硬件设施也不支持很多消费。比如说公共交通不好，周边房子需求可能就差，周边小户型的房子，买房的人都是收入低的，但是到了那边上班就是一个问题，就得买车，买得起车的话就买得起房子了，很多硬件设施没有做好，包括农村家用电器不敢买，电流不稳，或者电网不到，还有农民要进城买东西，骑自行车也好赶好远，当地没有零售网点，没有公共汽车，这些东西我们需要去解决，这是需要时间的。总之来讲，我们发展的空间是相当大的，还有几十年的发展。
我们不存在货币危机的风险。年初的时候一直讲这些新兴市场国家，除了香港都面临着货币风险的问题，一旦形势不好，外资就不敢待在那里。一旦外资逃，汇率波动非常大。我们看韩国、印度、泰国、印尼这些国家的货币贬值很多，中国有极大的顺差，即便是顺差变成逆差，我们有很大的外汇储备，想把2万美降下来不是那么容易，真降下来没准是好事。
总的来说我们条件非常好，从这些角度来讲，有资金、储蓄、需求、产能，10年前我们产能短缺，现在有一点过剩，当然也有很多方面需要新的投资，有市场，有人口，也有一定的资源，换句话即便中国作为13亿人口的经济体，自己也可以维持。按照罗斯托的理论，有起飞前的准备阶段，成熟阶段。成熟阶段就是巡航阶段，就像飞机在天上巡航，会遇到气流而颠簸，但是已经起来了，不需要再着陆。但在起飞阶段，如果起飞不成功就要落下来重新再起飞，很多发展中国家一次一次就是这个样子的，有很多瓶颈问题解决不了，解决不了储蓄、外汇、产能的问题。我们现在经过改革开放30年，这些问题其实都解决了，我们现在处于巡航阶段。
对于短期来讲，我觉得政府刺激政策效果比大家想象的要大。中央政府说4万亿，地方政府是18万亿，我感觉7、8万亿少不了。地方政府把这次刺激作为十年一遇大好时机。过去中央政府一直在想办法控制地方政府投资，现在真的是多年来少有的中央政府支持地方政府投资。如果鼓励地方政府投资，地方政府的积极性和能量大家不要低估。
我们回顾一下1992年的情况。小平同志南巡讲话，1992年南巡讲话，固定资产投资在一年时间里，从1991年增长率是24%，到1992年达到44%，93年下半年就开始宏观调控了，但1993年固定资产投资增长速度仍达到62%。只要让大家放手去做，大家会做作出很多东西来的。实际上中国很多东西都缺，农村饮用水的问题，环保的问题，治理河流，治理湖泊，廉租房、经济适用房有很多需要投的，地铁、轻轨等等很多项目可以去做，也值得去做。我相当积极看待这4万亿，里面很多领域都是过去这些年应该投资但没有投资的。之所以没有投是因为私营部门投资热情非常高，全球经济增长非常高，私营部门投资兴趣很强，如果不抑制公共投资的话，投资会更旺会过热。现在私营部门高速奔跑情况下停下来歇歇，其实是给公共投资提供一个机会。正好是全球资产价格这么低的情况下，做很多投资成本是相当低的，全球给你提供低成本的投资时机，对中国中长期的发展是相当利好的。
短期经济增长，接下来这几个月可能还会相当坏。但我们离黎明不远了，只是还要经历一段更加黑暗的阶段。我们现在在经历一场相当巨大的存货调整的阶段，在座有企业家都知道，上半年因为原材料价格猛涨，使得大家被迫提前购买原材料，囤积原材料。这是一个理性的商业决策。只要有钱能贷款，知道下个月还要涨的话，为什么不提前买？这是为什么上半年原材料需求很强，生产什么东西出来就能卖掉，就像钢铁厂门口排的全部是汽车拉钢材，但这些钢材并没有被消耗，而是存在下游企业仓库里面了。到了9月份情况发生变化了，所有原材料价格都在往下走，企业行为马上又变了。如果知道价格还要跌的话，哪怕推迟一天购买就可以省多少钱，所以尽量推迟购买，压低存货。结果导致上半年大家生产很多东西都储备在仓库里面，下半年大家都使用存在仓库里面的存货，结果导致上半年非常旺销的东西卖不掉。现在问题最大的这些产品恰恰都是上半年最缺的东西。雪灾起了推波助澜的作用，还有全球通货膨胀，全球商品价格猛涨。
存货调整可以通过GDP反映出来。GDP有几种算法，政府公布是按生产法算的，按行业来算的，反映经济供给方。但是GDP还有另外一种算法支出法，用的是消费、投资、出口、存货来算的，政府只按年公布，不按月公布。我这个是自己估算的，因为没有存货数据，所以存货数据不在里面。这两个数列的差别一个是误差，第二个就是存货的变化。从去年开始到今年上半年，生产法算出来GDP增长远远强于支出法，我们生产很多东西并没有都消化掉，中间的差别就是存货。到了三季度情况反过来了，生产下的很厉害，支出并没有下来那么厉害，四季度支出也下来了，生产下的更厉害。现在的产值下来这么多，发电量下来这么多，产能利用率这么低等等，其实是因为存货调整在进行。
如果存货调整结束了，央行调查发现存货调查3月份就会结束，我调查4月份结束，基本上差不多，大家重新去买，经济就起来了。上半年存货高于正常水平，我知道一个企业，其正常存货是3—4个月，上半年涨很厉害存到6—7个月。他们看到问题早，提前就开始调整了，11月底见到他们的时候，已经把存货压到1—2个月。有些企业现在买钢材一根一根的买，晚买一段时间就省钱。企业就是这种行为，买涨不买跌。
经济到一季度见底，二季度就会起来，还有刺激政策非常正面。但是我们必须认识到一点，因为现在是冬天，很多北方这些项目基本上是不开工的，刺激政策要真的见到效果就要到3、4月份才可以看到。一季度还会比较弱，二季度开始就可以看到全国各个地方都这样做的话就会非常强。最近看电视到处在讲哪个银行做了多少贷款给哪些企业，都是上千亿的贷款，二季度开始经济形势应该好转。
还有一个有可能一季度就好转，就是增值税转型，增值税过两天就要转型了，1月1号之前买设备投资的话，要付17%的增值税，1月1号再做就不需要付增值税了，企业会怎么干？这是企业给我的反馈：干脆等两三个月，到明年再投资。所以现在数据更坏，因为所有的东西都推到后面去了。虽然我们现在看到非常坏的数据，但是不要害怕，明年尤其到了二季度可能形势有比较好的变化，到了明年四季度、后年一季度，经济增长接近于10%甚至更高，因为现在四季度产能利用率非常低，30-40%，到了明年哪怕恢复到60、70%也不算高，这个就是相当强的增长了，所以这样来讲明年GDP增长8%问题是不大的。所以要做好思想准备一季度数据比较差，要等到二季度。
如果今年二季度会好转的话，股票市场是不是应该提前反映？前段时间这一个多月股票市场在蠢蠢欲动，有一定支持的，看到最坏的后面，大家已经看到最坏了，如果看到二季度好转的话，股票投资者提前就开始做准备。所以前段时间这么涨在政策支持下还是有一定道理的。问题是，像我这样坚信8%可以完成的人是少数，不相信我的人是多数，在很多人不相信能保8%的情况下，接下来1、2、3甚至到4月份数据很差的情况下，很多投资者有可能被吓到，变的更悲观，这样的话有可能还会再调整。在看到实实在在数据之前，很多人不愿意出手。也许有人现在相信我，但过两个月数据不行就撤了。因此股市还会有反复的，更有可能发生的是一季度能完成筑底。全年也不会是大牛市，应该是牛市，但是是温和的。我估计泡沫的影响对大家心理创伤是很大的，也不会那么玩命去追。我虽然说是乐观的，明年只是8%，比今年差，比去年差很多，去年是12%，所以要理性来看待回报率。
讲完经济再回到并购，2007年以来大家做了很多并购，成功失败大家都有自己的看法。不只是中国，国际一些知名投资机构收购一些金融机构，往往在资本市场最热的时候，并购也是最热的，其实成本是很高的。按照我的观点来讲，大家对于像金融机构类还要再小心，包括商业银行很多问题还都没有解决。但是资源类暴跌远远超过了基本面的支持，从并购角度来讲，可以在资源类入手。去年打死都不敢想的好机会可以考虑。金融机构买了，最后可能一文不值，但是资源还是很值得。并购是管理学的问题，不是经济学的问题。我在斯坦福大学读博士，前面三年是经济学，最后做论文是经济学和管理学的结合，也读了很多并购的案例。其实并购这个一定要小心，不要说跨国并购这个更是难上加难，就说本国的并购，很多研究文献发现，即便是本土的收购，成功概率也是稍微超过50%。整合相当困难，有各种各样文化差异，还有整合的摩擦、成本，不是一件很容易的事情。中国的企业如果到国外并购遇到不只这些问题，语言、文化、法律、政治、管理等等的问题，中国的企业在管理、技术能力上还是有相当大的差距，这点要承认，所以过早去控制、管理国外的企业有一定的风险。
目前这种情况，好处是我们有很多的现金，可以考虑逐渐买一些小额持股，作为金融投资者，比如说矿产公司，石油公司1%的股票放在那里，这样对于我们来讲是更好的投资。还是他们经营，1%的利益和99%的利益是一致的，这样投资更安全一点。现在有钱的时候，资产价格又便宜的时候，有选择可以购买资源类的小额股票。不要太贪图便宜，更多应该从实际需要来出发，不要为了便宜而去买，还是要从更长远的战略来考虑，谢谢大家。