有色金属：节能减排带来结构性机会 关注3只股

 

    有色金属：节能减排带来结构性机会 关注3只股

    要点：
　　结构性变化带来电解铝行业持续投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007年的34%下降至2008年的23%，另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，预计电解铝需求在2007年增长36%的基础上，2008年将继续保持30%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008年4季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势，在2008年将逐渐走强。
　　电解铝价格下跌空间有限。不断上升的能源价格使得电解铝生产成本维持在2000美元/吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。因此尽管2007年4季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格回调至2300美元/吨的低位，我们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较小。
　　氧化铝价格下跌空间有限，并将在2008年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在2008年逐渐走强。
　　铜精矿短缺制约电解铜供应增长，铜价有望冲击历史高点。随着五月以后铜进口量大幅减少，同时上海库存从7月份后开始大幅下降，因而4季度有可能在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加，进而使电解铜价格走强。中长期来看，由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧，TC/RC价格继续处于历史底部，我们预计2008年国内将会陆续有铜冶炼厂因亏本经营而减产，这将改变电解铜的供求关系，推动中长期的电解铜价格。
　　我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中，以及通货膨胀预期依然较高的情况下，黄金价格大幅上涨，并突破700美元/盎司，我们认为黄金价格长期上涨的趋势将持续下去。
　　投资策略：维持前期观点：有色金属股优于大市，继续看好黄金、铝、铜和铅的价格。对于H股市场，考虑到国内有色金属公司成长性，目前估值依然相对较低，建议投资者积极介入。对于A股市场，由于有色金属股前期涨幅较大，短期股值较高，但是由于我们依然认为中长期有色金属价格将维持在历史高位，并有可能再次走强，中长期投资者可以继续持有并关注逢低吸纳的机会，继续推荐以前的投资组合焦作万方，中国铝业，江西铜业和山东黄金。
　　上调中国铝业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据铝价格走势，上调08年电解铝价格至2789美元/吨，中国铝业2008年每股盈利相应上调至1.23港币。中国铝业具有优于国际可比公司的成长性：2007-10年原铝产能复合增长率达到37%，氧化铝生产能力复合增长率为21%。目前国际可比公司的估值介于12倍和19倍之间，我们认为中铝的估值水平应取国际可比公司估值的高端，并有理由享受30%的溢价，上调H股6个月目标价格至30.4港币。
　　上调焦作万方2008年每股盈利至2.69，重申推荐评级。焦作万方氧化铝采购以长单为主，预计铝产量2007/08年增长38%和37%。估值处于有色金属公司中低端，考虑其较好的成长性，估值应处于有色公司的高端，逢低买入。
　　上调江西铜业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据电解铜价格走势，上调2008年国际电解铜价格至7408美元/吨，江西铜业2008年每股盈利相应上调至2.0港币。黄金价格的大幅上涨使得江西铜业黄金业务对盈利的贡献有所增加，对江铜的估值采取分部加总法(Sum-of-parts)。2008年江铜约80%盈利来自于铜，20%来自于黄金。根据国际可比公司的估值水平，给予铜16倍、黄金35倍的市盈率，得出6个月H股目标价格为39.6港币。..        投资风险：有色金属价格大幅下跌。 
    □ 丁申伟　 中金国际  
     有色金属：落实差别电价有利电解铝行业发展     近日国家发改委、财政部和电监会联合出台了《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，该通知主要是针对各地贯彻落实差别电价政策工作的进展不平衡。主要内容有三点：1）加强对高耗能企业的甄别工作；2）调整差别电价收入用途；3）取消对高耗能企业的优惠电价政策。
　　在取消对高耗能企业的优惠电价政策中，一是取消国家出台的对电解铝、铁合金和氯碱企业的电价优惠政策；二是即停止执行各地自行出台的对高耗能企业的优惠电价措施。
　　关于电解铝行业的用电价格，在销售电价表中单列或注明实行优惠的，原则上应在2007年内予以取消，改为执行大工业电价下的"电石、电炉铁合金、电解烧碱、合成氨、电炉黄磷"类电价；若单列的电解铝行业电价与上述电价价差每千瓦时大于5分钱的，2007年内先取消电价优惠5分钱，其余优惠原则上2008年内取消。
　　对仍在以大用户直供电和协议用电名义自行对高耗能企业实行优惠的四川、湖北等省，要在收到本通知之日起，立即停止对高耗能企业的电价优惠行为。

　　点评:
　　国家发改委近几年就不断在出台针对高能耗产业用电价格的政策，目的是为了限制高能耗产业的发展，但各地方在政策的贯彻执行上不一致。这主要是由于高能耗产业在不同地方的经济中地位不一样，对于主要依赖于高能耗产业的中西部地区执行起来困难就较大，要考虑到对当地GDP的影响、对财税的影响、以及对就业的影响等等，很难一步到位。我们预计此次通知出台后也无法立即扭转这种局面。
　　电解铝在很多地方是当地重点扶持的支柱产业，在电价上或多或少存在一定的优惠。比如对于一定规模以上的电解铝企业用电价格比执行大工业电价下的"电石、电炉铁合金、电解烧碱、合成氨、电炉黄磷"类电价要低几分钱。此次取消这部份优惠将直接提高电解铝企业的用电成本。按吨铝平均综合交流电耗15000KWH计算，每提高一分钱电价将增加吨铝成本约150元。
　　国家在提高高能耗产业用电价格的同时，对于上述行业中有自备电厂的企业的供电也加收各项费用，其目的就是为了使从电网购电的企业和拥有自备电厂的企业在同等情况下公平竞争，不鼓励自备电厂的发展。不过，目前自备电厂的电价仍低于网电，因此，有自备电厂的电解铝企业在成本上仍有一定优势。
　　同样是执行差别电价，但由于不同地区电力来源不一样导致电价差别较大，对于水电资源比较丰富的省份和地区，电价比以火电为主的省份和地区的电价就要低。即使同样是以火电为主，有没有煤炭资源也会导致电价的差异。因此，水电资源及煤炭资源比较丰富的云南、广西、甘肃、四川、山西、河南电价相对于其它省份有优势。
　　同样是高能耗企业，如果能够通过技术进步降低能耗，成为鼓励类企业，则在执行差别电价时比限制类和淘汰类企业的电价要低。据我们了解，目前上市公司中主要大型电解铝企业基本上都被当地政府列为鼓励类企业，而一般小电解铝企业都属于限制或淘汰类。
　　整的来说，随着我国政府加大对高能耗产业差别电价的执行力度，电解铝企业的用电成本将逐步抬升。
　　我国目前是全球第一大电解铝生产国，成本的提升势必将影响到铝价。只要铝的供需能维持在供需基本平衡的状态，则成本增加中的一部分能通过铝价的上涨消化掉。不过，由于取消电解铝、氯碱两个行业电价优惠的具体实施意见，国家发展改革委、国家电监会另行下达。因此，我们目前还无法对影响程度详细计算。
　　我们认为，电价上调短期内对整个电解铝行业有一定不利影响，但长期来看，随着小铝厂的逐步退出，大型电解铝企业既有政策的扶持，又有行业洗牌后竞争环境改善的有利因素，盈利能力反而会增强。我们继续长期看好具有规模优势和具备自备电厂的电解铝公司，如中国铝业、焦作万方、中孚实业、南山铝业。
　　我们前期重点推荐的金马集团旗下的眉山铝业到目前为止仍享受丰水期的低电价，10月份后进入枯水期，电价会相应上调。眉山铝业是眉山市铝产业园的骨干企业，是当地政府的重点招商引资项目，采用先进的300KA大型预焙槽，环保达标，属于高能耗中的鼓励类企业，电价即使上调幅度也会比较小。
　　另外，公司氧化铝成本优势明显、加上税收优惠和当地财政补贴，预计对公司的业绩影响甚微。我们将会在公司正式公告电价调整后对业绩进行调整，目前仍维持原有业绩预测和强烈推荐投资评级。 
    □ 朝晖　 兴业证券