电力行业：危机推动资产整合 增持评级

1. 电力行业资产整合背景分析

1.1 危机引擎推动重组

1.1.1 电企期待新鲜血液注入以进一步提升盈利水平

2008 年，伴随煤价攀升，电力行业盈利能力快速下滑，行业亏损面逐渐扩大。随着经济增速放缓、能源需求下降，煤炭市场价格自10月下旬开始加速回落，加上下半年两次电价上调的作用，电力行业的成本压力有所缓解，盈利能力开始步入回升的通道。但是，受需求下滑的影响，发电设备利用小时数加速回落，导致电力企业又面临新的压力。此外，经济形势恶化，不但使上调电价难度进一步加大，而且增强了明年下调电价的预期，从而对电力行业盈利能力的回升构成一定威胁。因此，电力企业主观上增强了通过重组改善盈利能力的动机。

1.1.2 危机降低重组成本

经济危机有效的降低了重组成本。

一方面，上市公司股价大幅下降使大股东注资意愿更加强烈。伴随着大盘下跌，天相电力行业指数08 年全年降幅达到55%。同期，54家电力上市公司的市净率中值也从4.30 下降至1.63。股价下跌，拉低了资产的估值水平，增强了通过定向增发进行资产重组对于大股东的吸引力。

另一方面，由于煤价高涨，电力行业盈利能力出现大幅降低。虽然随着煤价下跌，在两次电价上调的影响下，电力行业的盈利能力开始改善。然而，经济危机的深化一定程度上增加了电力企业2009年盈利回升的不确定性。这不仅使得电力资产的实际估值有所降低，而且有利于改善中小股东对重组的支持态度，减少阻力。

此外，经济环境恶化引发需求下降，煤价持续走软，煤炭行业的盈利水平受到打击。一方面增强了煤炭企业寻求煤电联营，以降低煤价和需求大幅波动带来的经营风险的动力;另一方面也降低了电企参与煤炭行业整合、推动煤电联营的成本。

1.2 政策推动资产整合

央企资产整合和整体上市并不是一个全新的话题，早在2004年底，国资委主任李荣融就表示央企不能在规模上进入行业前三，就要进行重组。政策推动下五大电力集团也积极响应。一方面，五大央企搭乘04年电荒带来的电源建设快车，积极上马电建项目、跑马圈地;另一方面，央企还积极进行外延式扩张，对于地方发电集团的资产进行了激烈的争夺。

2008 年5 月长江电力[0.00 0.00%]成为电力行业第一个进行整体上市事宜的上市公司，拉开了电力央企整体上市的序幕。2008年下半年，为了应对日益严重的经济危机，同时也配合国家对股市的一系列政策，提振市场的信心，国资委表示将进一步推动央企重组，支持央企增持其控股的上市公司股份和央企控股上市公司的股份回购，以及08 年12 月29日，国家能源局局长张国宝刊发《当前的能源形势：“危”中有“机”》的署名文章，在其中发表了能源局对于能源发展战略的思路，表示要培育大型能源企业集团，鼓励煤、电、路、港、化等相关产业联营或一体化发展，提高国家对能源的控制力和影响力。资产整合得到了各方面政策的支持。

2. 电力行业上市公司资产整合案例分析

2.1 川投能源——注入二滩雪中送炭

2.1.1 案例动因解析

战略角度：我们认为此次重组主要是出于川投集团做大做强川投能源的需要。川投集团欲将川投能源打造成行业内的蓝筹，同时借助川投能源作为融资平台，更好的开发雅砻江流域水能资源。如果增发顺利实施，川投集团持有川投能源的股份从48.96%升至64.11%，有利于川投集团对川投能源运营的控制。因此，我们认为继注入大渡河公司、田湾河公司、新光硅业及此次的二滩水电等优质资产外，川投集团后续向川投能源注入其他优质资产的可能性较大，特别是其他优质水电资产。

资产重组选时角度：上市公司层面，前面三次川投集团资产注入，明显改善了公司基本面，从08年中期公司的盈利贡献分析，川投田湾河公司为公司贡献净利润0.31亿元，而新光硅业为公司贡献净利润1.36亿元，两者合计占公司净利润总额的80.29%。川投田湾河机组陆续投产后将成为公司未来净利润的主要增长点之一。这也是川投能源股价在过去一年表现较好的主要原因。但是，目前，由于多晶硅价格大幅下跌，新光硅业的盈利水平将面临大幅下滑的风险。因此，我们认为出于避免公司盈利能力大幅下滑的影响，川投能源可能非常期待新鲜血液的注入，有利于降低重组成本。

川投集团选取重组所处的市场时点，虽然两次差别很大，2007 年增发是处于牛市阶段，而2008年增发预案是处于熊市阶段，但两者共同点就是所选取时点的股价都相对较低。2007 年7 月13 日发布公告时，股价只有7.91元/股，与牛市时的最高价相差33.08 元/股，而最终川投集团获得的增发价只有5.25 元/股，相对于第二次向其他机构投资者增发的10.80元/股增发价，明显偏低。而此次增发预案，川投集团选取的时点是在股价从高点下跌77.51%至9.22 元/股，股价离最高价相差31.77元/股，因此，11.13 元/股的增发价相对还是比较具有吸引力的。

2.1.2 注入二滩、改善盈利

目前，二滩水电的股东有国投电力[10.82 4.44%]公司、川投集团和华电集团，持股比例分别为48%、48%和4%。二滩水电全面负责开发雅砻江流域水能资源，已投产装机容量达到330 万千瓦，整体规划装机容量超过3000 万千瓦。

2007 年，二滩电站发电量达到145.01 亿千瓦时，上网电量达到144.09 亿千瓦时，同比分别增长4.01%和4.03%。2008年二滩电站发电量为161.03 亿千瓦时，我们预计上网电量约为159.96 亿千瓦时，售电量约为158.59 亿千瓦时。

从资产估值角度分析，07 年二滩水电的归属母公司所有者的权益合计为40.34亿元，按48%的股权计算，收购资产部分大约为19.36亿元，按30 亿元的收购价，对应的PB 为1.55 倍，低于目前水电行业平均市净率。07 年二滩水电实现归属母公司所有者的净利润为5.63亿元，我们预计08 年将实现归属母公司所有者的净利润为8.32 亿元，按48%的股权计算，分享净收益3.52 亿元，按30 亿元计算，只有8倍的市盈率，低于行业平均水平。因此，从估值角度考虑，我们认为此次注入二滩水电48%股权的资产估值明显偏低。

从盈利改善角度分析，根据我们的预测，预计二滩水电 08、09 年分别实现归属母公司所有者的8.32 和8.97亿元，根据增发股本调整后计算，分别增厚EPS0.39 元和0.42 元。此外，2012-2014 年，随着二滩水电规划装机容量1140万千瓦的新增机组投产，我们认为公司业绩将进入爆发性增长阶段。因此，注入二滩水电不仅能有效地弥补公司因为新光硅业业绩下滑带来的公司盈利水平下降，而且二滩水电后续产能建设，将能确保公司盈利持续增长。

2.2 长江电力整体上市案例分析

2.2.1 整体上市条件相对成熟

三峡工程最后一台机组提前一年于08 年10月投产为整体上市准备了条件;国资委推动央企整体上市的意愿日益强烈;三峡总公司作为长江电力的控股股东，持有长江电力62.07%的股份，对上市公司的控制能力是电力央企当中最强的;其旗下只有长江电力一家上市公司，不存在资产在几家旗下上市公司间分配的问题;长江电力资产负债率低，今年三季度末的资产负债率仅为38.75%，公司资金实力雄厚;这些因素都促成长江电力开创电力央企整体上市的先河。

长江电力整体上市方案计划将三峡电站全部机组注入上市公司，现在三峡电站属于三峡总公司的还有18台机组，根据长江电力历次收购母公司发电机组的定价方法，们预测单机收购价格在54.82 亿元，总收购价格为986.76亿元。按设计容量和不变电价计算单机的年收入为7 亿元，净利润约3.6 亿元，静态投资回收期约为15.23年，考虑到实际发电量增长和未来上网电价上调的空间，其投资回收期还将缩短。三峡机组的折旧年限为30 年，实际使用年限可能长达50年，远长于其投资回收期，收购价格较低。按照长江电力上市时的承诺以20%权益融资和80%债务融资的方案进行的话，公司资产负债率将达到64%左右，相较于行业其他公司这个资产负债率还在合理范围之内。

2.2.2 前景明朗，发展提速

目前，长江电力代替三峡总公司进行已建成而未注入上市公司的三峡机组的管理，三峡电站发电量按长江电力所属机组的运行日与总投产机组的运行日的比例进行分配，长江电力分得电量的比例在35%至48%之间，因此三峡电站发电量中每年有一半以上分给了三峡总公司，长江电力所属机组实际利用效率受到了分电效应的拖累，整体上市之后这个不利因素将会彻底消除。三峡电站全部机组投产后将逐渐达到额定的利用效率。

三峡电站的设计年均发电量为每年847 亿千瓦时。从三峡电站机组投产情况和当年发电量的情况比较来看，实际发电量由于技术水平的提高而较设计发电水平一定程度的提高，参照葛洲坝[10.32 -5.32%]的实际年均发电量与其设计年均发电量的13%的提高幅度，且04 年-07年期间三峡电站实际发电量较其设计年均发电量有8%-43%的提高，我们预测三峡电站发电量较设计水平增加15%，三峡电站的正常发电量将达到每年974亿千瓦时，年收入约211 亿元。整体上市后公司年收入约为240 亿元，净利润93 亿元。

以公司原有整体上市方案计算，公司净资产收益率将由07 年的13.02%上升到16.03%，资产负债率将由08年三季度末的38.75%上升到64%左右。预计公司整体上市后09 年全面摊薄的每股收益将会增加0.12元左右，增加幅度约为23.53%。目前三峡总公司还有大量在建机组，包括将于2011-2012 年间投产的地下机组和电源机组430万千瓦，将于2012-2020 年间陆续投产的金沙江流域3850 万千瓦的四个电站。三峡总公司规划在“十二五”期间建设第一个装机100万千瓦的海上风电场，将进入潜力很大的新能源领域。同时三峡总公司已经合并中水投集团，获得了强大的电力开发建设能力。我们相信整体上市之后长江电力在发展后劲上获得的利益远大于一次性资产注入。

2.3 国电电力收购英力特案例分析

2008 年12 月11 日，国电电力董事会通过决议，决定以现金方式对宁夏英力特集团进行增资。经双方协商，公司拟以现金方式出资12.66 亿元参与英力特集团增持，持有英力特集团增资后51%的股权。英力特集团业务主要包括电力、煤炭开发，具有上下游一体化的氯碱化工[4.72 -6.53%]、煤化工和新材料等，拥有上市公司英力特 (000635股吧,行情,资讯,主力买卖)21.18%的股份，是其第一大股东，国电电力因此将获得英力特的实际控制权。

电力资产规模获得扩张。英力特集团现有权益装机 82.8 万千瓦，国电电力收购英力特集团后权益装机将达到871.99 万千瓦，增加约5%，资产规模得到进一步扩大。

英力特的电厂中有35万千瓦自备电厂为下游烧碱、电石等的生产提供电力，需求相对稳定;另有国电石嘴山电厂30%的股份，国电电力控股英力特集团后将增强对石嘴山电厂的控制能力;英力特集团在07 年关停4 台2.5 万千瓦机组，拥有“上大压小”的替代机组容量，此外还有132万千瓦的规划装机，将增强国电电力的规模扩张能力。

借机进入化工行业，完善产业链。英力特集团拥有年产27.5 万吨PVC、21 万吨烧碱和40万吨电石的产能，收购完成后国电电力将初步建立起上下游一体化的产业链。英力特集团的化工产业年用电量约19 亿度，约占国电电力07年上网电量的3%。且拥有规划中的宁东乙炔化学工业园，获得国电注入的资金后将加快化工产业的建设进度，将会稳定国电电力公司的电力需求，并能使国电电力迅速的进入新的行业，增加新的利润增长点。08年以来电力行业及其下游产业面临着复杂多变的形势，煤、电、化工企业都有建立上下游一体化产业链的经营模式的需求，国电收购英力特集团后可以部分的解决需求下降的问题，也能使英力特集团成本压力得到部分缓解。国家规划将宁东建设成为重要的大型煤炭基地、煤化工基地和“西电东送”火电基地。英力特集团规划中的宁东乙炔化学工业园以及热电、BDO等能源项目属于其中重要的组成部分，国电电力控股英力特集团之后将会得到这一重要的产业开发机会，有利于进一步完善公司的一体化产业链，并能扩张公司业务的地区范围。

收购价格相对较低。英力特集团 2007 年销售收入32.95 亿元，利润总额3.98 亿元，净利润2.74亿元，净资产收益率24.93%。2008 年1-10 月，销售收入28.21 亿元，利润总额2.31 亿元，净利润1.42亿元，净资产收益率11.84%，10 月底净资产11.95亿元。英力特集团最新经评估的净资产为12.19 亿元，此次收购的市净率约为1倍，按08 年预测利润计算的市盈率约为15 倍，收购行为完成时氯碱行业上市公司平均市净率约在1.2 倍左右，市盈率在14倍左右。英力特集团07 年净资产收益率为24.93%，而08 年1-10月仅为11.84%，但其化工产业盈利状况在同行业中处于领先地位，资产状况良好。国电收购这样优良的资产，收购价格还略低于其净资产价值，我们认为价格还是偏低的。

国电能够以相对优惠的条件收购英力特集团主要原因有四点：

英力特集团的收益有很大部分来自于国电下属的石嘴山发电公司;

近期经济环境恶化，PVC 等化工产品的价格不断下降，经营环境恶化，资本市场的定价也处在历史上较低的水平;

国电电力直接以现金方式出资，解决了英力特集团进行宁东乙炔化工园建设的资金问题;

产业链发展模式对于英力特集团的吸引力。此次收购可以说双方皆大欢喜，而对于国电电力的战略转型和长期发展的利好更是明显。

国电电力收购英力特集团对于公司 2008 年的业绩影响较小，但从09 年开始英力特集团将会纳入国电电力合并财务报表范围，对国电电力的每股盈利将会起到提振作用，预计增加国电电力每股收益3.5 分钱左右，增加幅度约为17%。

3. 关注电力上市公司外延式扩张

3.1 电力行业资产整合的路径

根据电力行业资产整合的案例和国资委的相关表态我们可以总结出行业近期资产整合的两条路径：一是上市电企的大股东将优质资产注入上市公司，使其获得良好的成长性。其中又包括央企逐步将优质资产注入下属上市公司，推动其向最终实现整体上市的目标前进，以及地方能源集团或投资集团将资产注入上市公司，增强其作为自身资产运作平台的融资能力和发展潜力。二是直接进行外部资产的收购。外部资产收购的对象包括电力资产和电力上下游产业的资产。对外部电力资产的收购能够快速的获得资产规模和地域扩张，节省项目审批所需时间;而对上下游相关产业资产的收购能够使企业建立产业链，实现多元化发展和增加业绩的稳定性。

3.2 央企整体上市方案分析

五大集团中资产规模最大的是华能集团，其次是大唐集团、华电集团和国电集团，中电投集团的资产规模相对较小。各集团火电机组的资产质量(平均单机容量和30万千瓦以上火电机组比例)也有着大致相同的序列。集团公司盈利能力与机组平均容量、大机组所占比例和电源结构有着直接的关系。从电源结构来看，五大集团中华能集团火电比重最大，中电投电源结构最为均衡。

五大电力集团整体上市涉及 4 家旗舰和其余11家上市公司。我们认为可能通过两种基本途经进行：1.按照区域特征和资产注入规划将集团资产注入旗下不同上市公司;2.将旗下上市公司整合之后留下其中一家，再将集团资产整体注入。我们认为，采取第2种方式所需手续多，速度较慢，方案也更加复杂。在集团资产整体上市要求迫切，而上市公司壳资源较为珍贵的情况下，采取第1 种方式的可能性较大。

我们分析认为，集团公司资产注入的思路与方式需要考虑包括以下3个主要因素在内的多重因素：1.同一集团在同一地区的不同企业需要避免同业竞争，集团公司可能分区域将资产注入到下属各电力公司;2.集团公司对上市公司的控制能力，持股比例较高，其他股东持股分散的上市公司不仅集团更愿意注入资产，而且资产重组的方案也更容易获得股东大会的通过;3.集团公司和上市公司的财务状况以及上市公司资产的估值水平，决定上市公司收购集团资产的方式，现金、定向增发或两者综合。

国电集团所有两家上市公司中，长源电力[4.55 -4.81%]的业务范围限制在湖北省内，国电集团对其也没有实现股权过半数的控制，其第二大股东湖北能源集团实力也较强，资产注入需要解决的问题较多。国电集团对国电电力的实际控股比例达到53.41%，我们认为国电电力将会获得集团大部分的优质资产注入，目前集团未上市的电力资产装机容量超过国电电力装机容量的4倍，从资产储备的角度来说国电电力将是上市公司中获益最大的。

大唐集团拥有三家上市公司，其中资产注入较为明确的是桂冠电力[7.30 -3.31%];大唐集团在广西还有384 万千瓦的发电资产可供注入，是公司现有装机的1.38 倍;其中，岩滩121 万千瓦资产注入的预期日益强烈;此外，装机630 万千瓦的龙滩电站将于09 年底建成，给公司提供更大的资产注入空间。集团位于湖南地区的电力资产全部归属于华银电力[3.73 -5.81%]，因此该公司未来获得资产注入的空间可能较小。大唐发电[6.89 4.55%]08 年底管理电力装机2510 万千瓦，而集团装机容量已超过8000 万千瓦，资产储备较为丰富，给予大唐发电持续资产注入的可能性较大。

在中电投集团四家上市公司中，上海电力[3.93 -3.20%]装机规模、市值、资产负债率等情况都是最好的，我们认为上海电力可能成为中电投集团的主要资产整合平台，获得相对较多的资产注入。漳泽电力[3.47 -2.53%]获得资产注入可能性也较大，且在06 年7 月集团曾对其进行过一次资产注入的行为，后续的资产注入仍然值得期待。吉电股份[3.71 -2.88%]股改时，集团公司承诺将白山热电有限责任公司60%的股权、通化热电有限责任公司60%的股权在项目建成盈利后一年内出售给吉电股份。

华能集团拥有三家上市公司，其中内蒙华电[0.00 0.00%]负责集团在内蒙地区部分资产的经营，集团在内蒙地区拥有1477 万千瓦的机组，而内蒙华电仅有595 万，如果集团将内蒙地区资产全部注入公司将能增加其控股装机容量约1.5 倍。华能集团已经获得鲁能泰山[3.48 -4.92%]的实际控制权，可能将鲁能泰山作为集团在山东地区的资产运作平台而进行资产注入。除内蒙和山东地区以外的电力资产，注入华能国际[8.21 -4.31%]的可能性较大。

华电集团拥有三家上市公司，其中黔源电力[15.86 -9.99%]获得集团乌江水电的资产注入的可能性较大，乌江水电公司拥有电力装机容量314.5 万千瓦，还有在建机组542 万千瓦，而黔源电力目前装机仅为156 万千瓦，资产注入对公司业务规模的提振作用非常明显。华电能源[3.06 -3.47%]业务目前集中于黑龙江省，股改时华电集团承诺将公司作为其在东北地区的资产运作平台，未来将以适当方式将辽宁铁岭发电公司51%的股权注入。集团其余的资产注入目标或集中在华电国际[5.20 -5.28%]上。

整体上市是一个庞大的工程，涉及方面很多，需要的时间也较长。当前五大电力的上市公司普遍面临亏损和资金链紧张的情况，五大集团的整体上市可能通过资产逐步注入的方式而非一次性完成。

当前五大旗下的上市公司资产负债率多在70%以上，最高者可达近90%，因此我们认为，收购母公司资产更多会采用增发股份融资的方式;其中，上市公司资产估值水平较高的黔源电力、大唐发电、鲁能泰山等，不排除采取非定向增发的融资方式;此外，就当前的估值水平，采取向母公司定向增发的可能性较大。而资产负债率相对较低的桂冠电力、上海电力和吉电股份可能会采取部分债务融资收购的方式。

3.3 地方电力企业资产注入可能性分析

五大集团之外的地方电企资产整合的步伐也从未停歇过，作为地方电力集团的资本运作平台，上市公司的融资能力与其资产规模有很大的联系，资产注入的动力对于地方电力集团也同样强烈。地方电力集团由于不涉及旗下有多家上市公司的情况，资产注入的对象比较单一，实际注入预期甚至部分强于中央企业。

赣能股份曾与江西投资集团在 08 年6月进行过一次资产置换，我们认为公司获得集团资产进一步注入的可能性仍然存在，可能的标的资产是丰电一期4*30 万千瓦火电机组和东津发电2*3万千瓦的水电机组，有望于2009 年底前将资产托管或注入给上市公司。若成功实现资产注入，公司装机规模将提升84%。

建投能源拥有权益装机容量 232.2万千瓦，而其母公司河北建投拥有超过300万千瓦的权益装机容量，而且参与了国电建投内蒙古能源有限公司14*60万千瓦基地建设，资产储备非常丰富。公司作为河北建投旗下唯一的上市公司，得到河北建投其他资产注入的可能性较大，并且拥有有限开发河北建投新规划电力项目的权利。

皖能电力母公司安徽能源集团资产规模较上市公司相比也较大，公司作为母公司资产运作平台的战略定位明确，母公司还涉及其他煤、气和金融领域，能够给予公司多元化发展的空间。

川投能源、京能热电[7.03 -3.03%]、通宝能源[4.48 -4.07%]和粤电力都是典型的地方大集团中的小企业，川投能源近期将二滩资产注入上市公司后需要一个消化的过程。通宝能源大股东山西国际电力集团公司于2009年2 月5日发出要约收购增持公司股份的公告，或将引发对通宝能源的资产注入行动。其他上市公司实力规模较小，承接能力一般，资产注入的意向不太明显。不过若其启动资产注入行动，后续的注入空间是很大的，可能反而能带来更大的投资机会。

4. 投资建议与风险提示

煤价回落、盈利水平提升是09年电力行业的投资主线。在此背景下的资产整合、规模扩张将给相关上市公司带来进一步的投资机会。建议投资者关注央企和地方能源(电力)集团整体上市的步伐，关注资产整合带给上述上市公司规模成长、盈利水平提升的投资机会。其中：在央企整体上市带来的投资机会方面，我们建议投资者首先关注集团资产与上市公司资产相对规模较大，以及资产注入预期明确，对上市公司业绩提振作用较大且估值合理的国电电力、桂冠电力、上海电力、漳泽电力、黔源电力等。其次是几大旗舰上市公司华能国际、华电国际和大唐发电。此外吉电股份和鲁能泰山也值得重点关注。

在地方集团对旗下上市公司的资产注入方面，我们建议首先关注建投能源和京能热电。其次是赣能股份、通宝能源和粤电力A。而川投能源相对估值偏高，投资机会较小。

我们维持电力行业“增持”评级。09 年电力行业投资需主要关注两方面的风险：

1. 需求回暖延迟，火电公司机组利用小时加速下降的风险；2. 动力煤价格超预期上涨的风险。此外，关注上市公司资产整合动作不达预期的风险。