电力板块：已处价值区间 潜力巨大

来源：全景网 作者： 发布时间：2008.06.18
在行业业绩波动较大的时期，PE估值方法会短时失效，相比之下，PB估值度将能更有效揭示电力行业的估值水平。每股价值=每股重置价值* （1+50%），仅仅是电力上市公司的估值下限，因为该公式仅考虑了电力项目的投资成本，包括实际的资金投入和行业门槛以及为了获取项目付出的无形代价， 但不能代表公司特别是有背景的电力公司的价值。
这里需要说明两个概念的差异，一个是单电厂，一个是具有发展潜力的电力公 司。单电厂创造盈利通过两种方式，一是重复生产，二是扩建；而在单电厂盈利模式之外，电力公司还有受让集团资产、收购其他电力资产以及新建电厂的可能。比 如，购买国电电力，应该在其下属单电厂评估价值累加之后，即1.5倍的重置净资产之上，再附加一个溢价，因为国电电力是国电集团的资产平台，拥有获得国电 集团优质资产、垄断资源的特权，发展潜力不是单电厂可比的，理应获得溢价。
简单说，在估值下限的基础上，资产注入，自建机组带来的增 长差异，是予以不同上市公司不同溢价水平的主要原因。在估值下限和溢价上限之间的区间，可认为是不同电力公司长期合理的估值区间。从行业的角度看，合理估 值区间和价值中枢的确定，我们认为可以参照欧美成熟市场的PB估值以及A股的历史情况来确定。
PB估值不应比美国低
成熟市场体现在两个方面，一是资本市场成熟，二是公用事业行业进入稳定期，也相对成熟。美国电力股2007年平均PB水平在2倍左右，分布在 1.2～2.5倍之间的公司最多。从中、美两国资本市场的估值看，中国由于经济高增长，平均估值水平按2007年业绩看目前在25倍PE左右，较美国道琼 斯17倍PE和纳斯达克23倍PE要高。从行业看，美国电力上市公司平均的利润增速近5年在10%左右，ROE水平大致维持在11％左右；而中国电力上市 公司近5年净利润平均增速在12％左右，ROE水平基本稳定在12％左右。说明中国电力企业净资产增速较之美国更快一些，并有相同的盈利能力。中国正处于 重化工业阶段，电力增速还会持续快于美国。因此，无论从市场还是行业的情况看，中国电力行业PB估值都不应比美国低。
历史情况表明， 中国电力板块上市公司加权ROE水平多年维持在10％以上，2007年是11.55%，2008年，极端情况下，如果电价不调整，ROE有可能会降低到 5％～7％之间，但以公用事业长期稳定盈利的模式看，10％以上的ROE水平是可持续的，即使电价推迟到2009年调整，2009年ROE水平将很快恢复 到12％以上，并具有长期可持续性。
相比之下，中国电力行业唯一不足的就是没有市场化的电价机制，业绩短期波动比美国大。在美国，电 力市场的建设较为完善，电价和燃料价格具有很高的相关度，因此美国的电力企业利润不会受到燃料价格上涨无休止的侵蚀。另一方面不同的是，美国电力部分是 发、供电一体化的企业，和中国略有不同。不过，中国电力企业中，发电企业盈利平均看并不明显低于电网，2007年是因为上网电价没有调整，盈利差距有所加 大。
中枢价值在2.5倍PB
A股电力板块多年来PB估值区间大致在2.5～4.0倍之间，平均3.3倍，近几年 重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之间。PB估值的历史低点出现在2006年，由于煤价上涨，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明显的下 滑，导致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但随后煤电二次联动，电价调整在6月底出台，伴随市场的一路高歌猛进，PB估值反弹至4倍以上。最近由于一季 度业绩下滑且电价前景不明朗，PB已经降低到了2.3倍以下，部分龙头公司PB已经达到2倍左右。
PB是否存在继续下滑的风险？由于 体制的原因，中国电力行业遭受煤价侵蚀而无法向下游转移，近几年ROE有下滑的趋势，必然带动PB估值水平的下移。不过，公用事业是经济发展的基础，适当 先行是政府给这个产业定下的基调，作为优质资产的上市公司，我们认为10％～15％的ROE水平是完全可以长期保障的。
结合电力行业 每股价值的讨论、国外成熟市场以及A股多年来的情况看，我们认为，A股电力板块平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢价后，估值在1.5～3.5倍之间 波动都是合理的，这主要取决于行业和市场外部环境的情况，中枢价值在2.5倍附近。如果市场乐观，或者行业出现有利反转的情况，有可能向上突破3.5倍 PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。
我们认为，3.5倍以上、1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界线，外部环境或行业自身状况将在不长时间内调整变化，促使估值回归合理范围之内。
个股方面，由于同样存在账面净资产和重置净资产的差异，我们以1.5倍的重置净资产作为估值下限，1.5倍～3.5倍重置净资产作为合理波动范 围，2.5倍作为价值中枢，大规模或有集团背景的个股估值范围见附图。整体看，电力的A股已经落入价值区间，H股则部分低估或接近估值的下限，整体上已经 具备投资价值。
量变到质变盈利能力有望改善
转贴自：中国能源网    发布时间：2008-9-25    点击数：737
回顾电力板块2008年上半年 表现(42家监测样本)，在合计营业收入保持19.9%快速增长的情况下，电力行业合计净利润同比下滑91.4%。中报亏损公司共20家，亏损面为 47.6%，火电类上市公司亏损面达到52%，除文山电力(8.86,0.12,1.37%)、川投能源(13.25,0.45,3.52%)、宝新能源 (5.72,0.02,0.35%)等个别公司净利润保持大幅增长外，76.2%的上市公司净利润同比均出现明显下滑。
2008年上半年重点火电类上市公司合计营业收入同比增 长达22.97%，而合计营业成本同比增长43.27%，明显高于主营业务收入增幅，重点火电公司上半年共实现净利润-0.86亿元，同比降幅达 100.76%，其中亏损排名前三位的分别是上海电力(3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6亿)、华电国际 (3.51,0.01,0.29%)(-5.08亿)、华能国际(6.68,0.16,2.45%)(-4.70亿)。从盈利水平看，1-6月份重点火电 公司平均销售毛利率仅为8.29%,同比下降12.67个百分点，在一季度基础上又下降1.75个百分点，1-6分月份平均ROE为-0.58%，继续维 持下滑走势。
从估值水平分析，行业PB最低阶段出现在2005年底至 2006年初，最低值为1.5倍，现阶段行业平均市净率为2倍。目前重点公司平均PB为1.79倍，与历史最低值1.45倍相差23.4%，比“920” 资产收购对应市净率高14%，其中部分重点公司PB已降至1.5倍左右。假设行业未来盈利水平将恢复至合理范围，我们对目前重点公司市盈率作了测算，结果 显示平均市盈率大致在13-22倍左右。
对于未来政策展望，我们认为由于第二次电价调整销售电价 暂时维持不动，而电网企业本身盈利能力就不高，预计这种状态不会维持太久，无论是采取财税措施还是继续调整电价，利好政策再次出台为时不远。从国际历史经 验来看，在上世纪70年代能源危机阶段，世界各国电力行业同样尚未进行市场化改革，电力价格也是在政府严格控制之下，燃料成本持续上涨导致电力企业出现大 幅亏损，但是随着后续电价调整到位，电力行业均出现阶段性的投资机会。
重点上市公司中，火电类公司我们继续维持国电电力(5.45,-0.02,-0.37%)、国投电力(7.93,0.06,0.76%)“增持”的投资评级；电网企业仍然看好文山电力投资价值，特别是随着销售电价再次上调，意味着公司销售电价差将进一步扩大。
一、电力行业上半年回顾
1、行业大面积亏损在预期之内
2008年中报已全部公布，回顾电力板块(42家监测样 本)上半年表现，在合计营业收入保持19.9%快速增长的情况下，营业成本、财务费用分别增长39.5%和58.2%，而投资收益受二级市场持续下跌以及 联营企业业绩下滑影响，同比下降41.3%，以上因素导致电力行业合计净利润同比下滑91.4%。中报亏损公司共20家，亏损面为47.6%，火电类上市 公司亏损面达到52%，除文山电力、川投能源、宝新能源等个别公司净利润保持大幅增长外，76.2%的上市公司净利润同比均出现明显下滑。具体分析行业盈 利水平变化，上半年行业平均销售毛利率为13.82%,同比下降10.2个百分点，比一季度销售毛利率提高3.7个百分点，这主要是由于二季度水电盈利情 况要好于一季度所致。1-6月份行业平均ROE为-0.19%，比去年同比下降3.86个百分点，与一季度相比出现进一步下滑。
2、火电企业举步维艰，水电、电网企业表现亦不如人意
2008年上半年重点火电类上市公司合计营业收入同比增 长达22.97%，但由于二季度以来燃料价格持续大幅飙升，导致合计营业成本同比增长43.27%，明显高于主营业务收入增幅。与此同时一方面重点公司平 均资产负债同比提高5.55个百分点，达到60.7%。另一方面随着贷款成本上升，企业财务压力进一步增加，重点公司合计财务费用支出同比增长 63.55%。重点火电公司上半年共实现净利润-0.86亿元，去年同期为113亿元，降幅达100.76%，其中亏损排名前三位的分别是上海电力 (3.56,-0.01,-0.28%)(-5.6亿)、华电国际(3.51,0.01,0.29%)(-5.08亿)、华能国际 (6.68,0.16,2.45%)(-4.70亿)。从盈利水平看，1-6月份重点火电公司平均销售毛利率仅为8.29%,同比下降12.67个百分 点，在一季度基础上又下降1.75个百分点，1-6分月份平均ROE为-0.58%，继续维持下滑走势。
具体分析重点上市公司中报表现，在行业整体经营环境极度 恶化的情况下，国投电力(7.93,0.06,0.76%)、国电电力(5.45,-0.02,-0.37%)电源结构优势和抗风险能力得到充分体现，上 半年公司净利润下降幅度明显下与其它火电公司，而其余重点火电公司净利润则出现大幅下滑，甚至是出现巨额亏损，宝新能源 (5.72,0.02,0.35%)和深圳能源(7.56,0.00,0.00%)净利润继续保持增长的原因则分别是由于投资收益贡献和收益于政府财政补 贴。水电公司中长江电力(14.35,0.00,0.00%)受分水、折旧增加和投资收益下降影响，上半年净利润同比下滑34.6%，桂冠电力 (4.91,-0.09,-1.80%)则是受合山电厂拖累，而文山电力(8.86,0.12,1.37%)在营业收入同比增长22.8%的情况下，净利 润同比增幅达128.2%，随着未来销售电价上调，公司业绩仍将继续保持快速增长。
从重点公司现金流量情况分析，由于燃料价格大幅飙升火电 企业采购成本增加，发电利润快速下滑，导致公司经营活动现金流同比呈现明显下降，而水电、电网类企业与去年同期相比变化有限。由于资产收购和基建项目支出 增加，部分公司投资活动现金流同比仍维持增长态势，但大多数企业基本维持去年同期水平。筹资活动现金流数据显示，火电企业同比均出现较大幅度增长，其主要 原因是由于贷款规模增长较快，这无疑进一步加重了企业的财务成本压力。
二、行业估值水平
从行业历史PB水平来看，最低阶段出现在2005年底至 2006年初，最低值为1.5倍，现阶段行业平均市净率为2倍。目前重点公司平均PB为1.79倍，与历史最低值1.45倍相差23.4%，比“920” 资产收购对应市净率高14%，其中华能国际、粤电力、深圳能源市净率仅为1.57、1.53、1.5倍。
由于政策性因素导致行业性亏损局面出现，目前以市盈率估 值已经没有参考意义，但我们始终认为电力行业长期亏损局面难以维持，作为公用事业(1540.441,-19.66,-1.26%)电力行业盈利水平必然 要向合理范围回归。从净资产收益率的角度分析，电力企业合理ROE应在8-10%，而上市公司作为行业内的优质资产通常ROE可以12%以 上，2000-2007年行业重点火电公司平均ROE最低值为12.78%。我们假设电力企业ROE恢复到合理水平，以目前股价计算平均市盈率大致在 13-22倍(未考虑大唐发电(7.01,-0.34,-4.63%))。
三、行业政策总结与展望
距离7月1日发改委公布电价调整通知仅40天，自8月 20日起上网电价再次作出调整，两次电价调整幅度合计为11.02%，相对于煤炭价格涨幅而言，电价调整幅度还远远不够，在假设煤炭价格维持现状的情况 下，上网电价还需要继续上调10%左右，火电行业盈利水平才能基本恢复到2007年年底状态。由于一方面合同煤价格与市场价格存在明显价差，另一方面随着 冬季传统用煤高峰期到来，电煤价格无疑存在进一步上涨动力，而第二次电价调整销售电价暂时维持不动，考虑到电网企业本身盈利能力就不高，预计这种状态不会 维持太久，无论是采取财税措施还是继续调整电价，利好政策再次出台为时不远。
另外，从国际历史经验来看，在上世纪70年代能源危机阶段，世界各国电力行业同样尚未进行市场化改革，电力价格也是在政府严格控制之下，燃料成本持续上涨导致电力企业出现大幅亏损，但是随着后续电价调整到位，电力行业均出现阶段性的投资机会。