[观点]关于中国工商银行上市的看法

刘海琛

        2006年8月29日周一，从大早上开始至深夜，从央视中国证券到各个网站和报纸大片报道“中国工商银行原定于上周五举行的路演被推迟到本周某个时候举行。”在上市前路演一下是正常的，试探投资者的反映，我最为一名普通投资者给予的回应就是“该猛抽你两耳光”，并且号召全体投资者一起猛抽你两耳光。为什么要抽工行耳光呢？且看它的路演计划。 新闻称：“工行拟于１０月底同步发行Ａ股和Ｈ股，Ａ股和Ｈ股将同价招股，计划全球发行３４００亿股，其中约４００亿股为Ｈ股，集资额逾１１００亿港元，同时，工行拟在内地发行逾２００亿Ａ股，集资额５６０多亿元。据测算，工行IPO将总共募资约200亿美元，这意味着，不论是全球集资额还是单独的Ａ股集资额，工行都将创历史纪录”。本次路演预先向公众表示，一、数百亿的不良贷款已由政府出面摆平；二、我需要你们给我200亿美金。 我们凭什么支持工行200亿美金呢？此次IPO打破世界纪录，此前全球规模最大的IPO是1998年10月日本NTT DoCoMo公司发股183亿美元，其次是1999年11月意大利能源企业Enel公司的166亿美元，第三是2006年7月俄罗斯石油公司（Rosneft）在伦敦交易所发行的100亿美元。工行和上述三家公司相比优秀在哪里？日本NTT DoCoMo公司在通信行业技术实力超强属世界级大哥大，意大利能源企业Enel公司和俄罗斯石油公司（Rosneft）属国家垄断性质的能源巨头，中国工商银行相比之下实在是相形见绌。再看看我们的邻国最大规模IPO发行状况，韩国最大的零售商乐天百货10亿多美元，印度房地产企业DLF环球公司公开售股（IPO）融资上限30亿美元，就连大洋彼岸的美国市场近几年融资额最大的一宗IPO——世界第二大信用卡发卡机构“万事达公司”（MasterCard Inc.）也不过募集资金24亿美元。为什么其他国家企业的IPO没有冲破世界记录呢？因为工行实力雄厚吗，经营优秀吗？这是一个非常值得当局者思考的问题，要知道融资也是双刃剑，目前已有国际机构和媒体对我国企业此种大规模筹集资金的行为颇有微言，比如普华永道（PwC）称，“大中华地区（专指中国大陆、香港、澳门和台湾地区）首次公开发行（IPO）的平均规模已超过了美国和欧洲的水平，主要原因是在香港进行规模为数十亿美元IPO的中国企业数量较多。中国大陆企业越来越不愿意在美国进行两地上市，是由于 《萨班斯-奥克斯利法》（ Sarbanes-Oxley）在企业治理方面的严格规定。”这种说法是由其客观道理的，如果单纯规避企业治理结构一味的追求上市筹措资金，最后不仅损害投资者利益，企业也同样会被募集的资金砸到脚，更有损于证券市场的健康发展。套用句老话“有多大饭量吃多少馒头，有多大力气抗多大个东西”，量力而行，不能支持工行200亿美金，希望投资者一人两耳光能把当局者抽醒。  继第一回中国工商银行IPO与国际大型IPO发行比较后，理应抽它两耳光；回过头再来瞧瞧国内同行业银行的IPO发行情况，看完后觉得还得再抽它两光。 

从交通银行（香港交易所代码：3328）、建设银行（香港交易所代码：0939）到中国银行（香港交易所代码：3988，上海交易所代码：601988），自去年6月以来至今国有银行的一系列IPO，每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速赶超刷新。交行是首家海外上市的国有银行，以21.59亿美元成为2004年以来日本之外的亚洲地区规模最大的金融机构IPO；建行以92.28亿美元跃居五年来全球最大规模IPO，刷新了当年中国及全球银行IPO的规模记录；中行以112亿美元的集资额，创造了香港资本市场最高规模和全球银行业股票IPO记录，并且在闪电登陆内地A股市场后以200亿元募集规模，成为国内历史上最大IPO。这一系列的银行业的IPO构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮，而壮观的历史剧背后是怎么样的编排导演呢？

交通银行：2003年底总资产已经超过9000亿元，资本净额约435亿元，而不良贷款总额高达694亿元。试问谁敢买！为了实现的发行，刺激投资者的购买欲，于是政府出手了。2004年5月交行重组，财政部增资50亿元，汇金出资30亿元，社保基金投资100亿元，同时以50％的价格向信达出售414亿元可疑类贷款，并税前一次性核销118亿元损失类贷款及207亿元可疑类贷款的划转损失，并且最后抛绣球招进才郎“汇丰银行”， 以“规模较小具备并购题材”为卖点推销出去，实现了IPO发行。 

建设银行：财务状况同样面临不良贷款等严重问题，同样是政府出手通过注资、出售可疑类资产以及发行次级债等重组手段完成了“外部装修工程”，接着以人为的ROE打造出“中国盈利性最好的商业银行”为卖点，成功推销出去，实现了IPO发行。

中国银行：和所有内地国有商业银行一样，财务状况严重的不乐观，也是靠政府出手通过注资、出售可疑类资产以及发行次级债等重组手段完成了“外部装修工程”，在四大国有银行排行中财务状况较不令人满意的情况下，最终凭借多年来在国际汇兑业务积累的一点名头，再借助“中银香港”的话题牵扯出所谓的一半资产在海外具有“全球化”概念，独具匠心的以“稳定增长的银行” 为卖点，成功推销出去，实现了IPO发行。

现在轮到我们亲爱的工商银行了，了不得啊！计划Ａ股和Ｈ股将同价甚至同时全球发行３４００亿股，募集资金预计约200亿美元，工行都将在中国、香港、全世界创造历史性最高IPO纪录，先是“规模较小具备并购题材”再是“中国盈利性最好的商业银行”然后是“稳定增长的银行”，最后我们猜测一下工商银行将用什么为卖点呢？该不会是“中国最受政府爱护的商业银行”吧！制造行业业优劣比的是市盈率，银行业比的是市净率，尽管我们的中资银行海外融资波澜壮阔，但在国际知名的穆迪评级公司看来：交行、建行、中行都还没达到C级，尤其是建行、中行还是被评价为“暂时没有破产危机”的信用水平。 我否认国有银行贱卖论，反对把国有银行都栓在中华大地上，但面对政府出手做“外部装修工程”，再不断破纪录的蜂拥而上的巨型发行。我还是想对中国工商银行路演行动的回应：再猛抽你两耳光。 

此前通过“国际超大规模IPO发行”和“国内银行企业超大规模IPO发行”两个层面的对比，气愤到使人产生给工行狠抽两耳光的冲动，但冲动是解决不了问题的，在政治利益和利润的驱动下，终于2006年8月29日中国工商银行如愿的举行了模拟路演。中金公司、中信证券、国泰君安、申银万国等在内的IPO承销团成员，工行总行主要领导和部分总经理都参加了这次演练，此后工行还将陆续开展路演前的各种市场推介活动,与众多机构投资者见面，投行分析师们也将着手撰写投资分析报告。可以看到工商银行计划的超大规模发行已进入倒计时发射状态，同时也可以预见到一枚带有核弹头的导弹即将直射中国股市的靶心，作为在这次核导弹发射场周围的居民，我们已无力阻止其发射，现在只有及早选择离开靶场，用脚投票尝试能否把它踢倒。

2006年7月5日中国银行发行价值近200亿元股票，开盘价3.99元接着一路狂跌至3.76元，尾市稍稍好转反弹3分钱以3.79元报收，当天下跌0.2元，按股本总数估算当天4小时内蒸发约12亿元人民币，而后继续跌跌不休如今已经跌到3.24元，较首日开盘时下跌0.55元，市值蒸发约35亿元人民币。A股指数7月5日开盘受中行超级大盘股加入的刺激高开至1846点，当天创造出2004年5月以来2年多时间里的最高点位，而后一路跌至1791点，尾市稍稍弹起13点以1807点收盘，当天下跌39点，整个股市的市值计算当天蒸发了多少亿？而后不断下跌直到今天的1636点，整整跌去210点，又有谁算过累计蒸发了多少亿！足以见得过分个股的追求超大规模发行，偏离实际的估值价格，恐怖的超级大盘股带来就只能是超级恐怖的整体性的下跌，还有更为恐怖的股指为几只超大盘股控制严重失真。

如今核导弹“工商银行”计划在A股市场募集560亿元人民币，是中国银行的2.8倍，而它同样在政府出手进行的“外包装工程”，那么其价格估值的偏离程度也是可想而知的。如果说中国银行从上市到吹破价格估值泡沫（现在还没吹破尚未实现价值的真实体现），蒸发了35亿，大盘随着它的蒸发下跌210点；那么超级核导弹“中国工商银行”的上市，在其日后打破价格泡沫实现价值真实体现过程中，简单估算一下：它将会蒸发98亿，大盘亦将会随之下跌588点。在中国股市增加了中石化、中国联通、中国银行和即将上市的中国工商银行等公司的数千亿资产后下跌588点，不禁让我联想到《琵琶行》中一句诗词“银瓶乍破水浆迸，铁骑突出刀枪鸣”的景象，此后的股指恐怕也就仅限于反映20支以内的大盘股有效了。

工商银行这种超大规模IPO发行的结果将既不利于投资者也不利于股票市场，面对可能出现的惨烈景象，对于中国工商银行路演行动，我的回应是“用脚投票踢倒它”。  

在经历了交行、建行、中行的融资热情后，机构投资者还会一如既往的支持工行吗？与前几次发行一样工行也披上了华丽的外装，不去计较它华丽外装下的真实容貌，假定它的ROE等等各种财务数据充满诱惑，但是不可否认的它现在面临着一个很客观的市场环境，而且此刻的上市时机显然让它处境不容乐观。

首先、中国四大国有商业银行始终处于我国市场经济的漩涡中央，互相之间的竞争是客观存在的，放眼整个中国的银行业“中、工、建、农”四家唯有他们互相之间方可真正意义上称为对方竞争强敌，如今已经上市了两家，投资者尤其是大型机构投资者几乎都或多或少购买了其中的股票，现在第三家发行在即，面对存在业务竞争的对手的融资行为，如果你是建行或中行的股东你会给竞争对手投资吗？

其次、中国商业银行，尤其是国有商业银行国家扶持太多，依赖性强。中国放开金融市场的WTO承诺越来越近了，国有商业银行作为中国银行业的主力军同外资银行竞争势不可免，如果你买了中国国有商业银行股票，等于在拿着钱间接和花旗等世界级银行对赌谁会强占市场，面对国有商业银行的一贯表现，你有信心吗？

目前的市场形势使机构投资者们很迷茫，对来自大陆、香港及其他国家的投资者有消极的心理影响，所以可以断言工行的IPO必定充满荆棘，不排除出现第二个“国航”的可能性！  

近年来国有商业银行成为了我国超大规模IPO发行的代表，短短2年间从交行到建行再到中行最后到工行，大规模上市的全是银行。值得庆幸的是国际资本市场没有反倾销制度，否则中国银行业必遭反倾销制裁。但是中国的银行业前景真的如此美妙吗？难道银行业成了中国经济的代表了吗？

当然不是，例如近年来境外上市的“分众传媒”、“无锡尚德” 等公司生命力旺盛有良好的增长前景，才真正称得上是我国市场经济的杰出代表，如果IPO推荐更应该选择推荐此类企业去发行上市，哪怕只是小规模的融资但对推动经济建设更有效率。而中国工商银行作为银行业的一员，与所有银行一样靠放贷获取利润，假如成功上市它吸收募集的资本必须通过信贷方式去运作，通过信贷进入实体经济部门，而后由实体经济部门将这部分资本投入实际经济建设，在这个过程过于曲折缺乏有效控制，整个过程充满非市场化行政控制性贷款、利用关系进行的灰色贷款、呆死帐冲减，违规资金流入股市、亏空大案、利率调整等各种因素干扰，对于实体经济部门而言这种方式的资本贡献率或者说利用率较为低下，对本就缺乏资本支持的中国经济建设而言无疑是没有好处的。所以工商银行大规模IPO发行的结果不仅会使政府在发行准备工作中背负非市场化恶名，而且大笔的融资到手后仍然无助于缓解资本市场的紧张局面，国内资本市场还会继续呈现出中小企业贷款难等矛盾。

       200亿美元，约1600亿人民币的融资额选择中国工商银行这类银行企业作为发行人是不明智的，应当推荐更多的经济实体部门的企业去上市融资，选择一些技术型、科技型、制造、科技、服务、农业等对国家经济实际建设有实效性的企业去发行，搞不成大规模IPO可以多上些小规模的，这样企业直接融资来得资金的资本贡献率、利用率更高更有效的，而国家只需要通过企业股权制约，以无可争议的市场化手段控制这些上市企业，自然利用股票市场的放大效应以1元控制2元甚至更多钱，国家股权控制力增强更利于国有资本增值保值，这种“国家变相和民间资本、国际资本合作”发展本国经济颇具中国特色，较之中国工商银行巨额发行更有助于缓解国内资本市场的紧张局面。