2008年全球经济可能硬着陆-- 谢国忠

2008年全球经济可能硬着陆□ 摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠

　　全球经济看来将在2007年出现轻微的滞胀现象：随着通货膨胀率由3％加速至4％，而全球经济增长率可能从2006年的5％下降至2007年的4％，通货膨胀率在近十年之后将首度超越增长率。

　　政策制定者以声誉作赌注，继续压低债券收益率：过去十年的低通货膨胀为政策制定者赢得在遏制物价上的声誉。按照我们的观点，他们正利用它让通货膨胀有更大的通融空间，从而使经济增长能尽量的持续下去。

　　如果政策制定者输掉声誉，全球周期将可能大幅度下滑：当债券市场认识到政策制定者为了增长而容忍通货膨胀的时候，债市守卫者可能会还击、债券收益率将上升、继而中央银行们可能需要收紧政策。全球经济可能因此而硬着陆。

　　债市仍相信低通胀高增长

　　按照我们的看法，各国的政策制定者正利用他们成功遏制通货膨胀赢得的声誉，容忍通货膨胀上升以期望延长现在的经济增长周期。由于债券市场对他们遏制通货膨胀的历史印象记忆犹新，虽然通货膨胀率偏高并持续上升，市场仍接受偏低的收益率。因此，尽管存在通货膨胀压力，债券市场仍不断地刺激需求。这样的态势有可能导致2007年出现温和的滞胀现象，到时候，全球经济增长和通货膨胀率有可能都约为4％。

　　假如债券市场认识到政策制定者是为了延长增长周期而容忍通货膨胀，本次经济周期的决定性滑坡可能一触即发。债券收益率可能因此而上升，迫使政策制定者们大幅度收紧政策。全球经济增长可能因此而在2008年硬着陆。

　　即将公布的数据将显示通货膨胀升幅将会是比增长放缓的幅度更大，这将会令很多人感到意外。债券市场可能会失去信心，不再相信理论上的推断，即通货膨胀将随着经济增长放缓而下降，从而推动收益率在本年重上高位。不过，债市可能无法及时把滞胀反映在价格上。

　　美元三年后可能会无以为继

　　全球经济的增长速度已经连续四年高于趋势水平。然而，各国的政策制定者们还想得到更多。我认为这种欲求是来自于本次经济周期对资产的依赖和不稳定的增长模式。如果增长周期逆转，资产市场几乎可以肯定会步其后尘，如果这样的话全球经济有可能把温和的通货膨胀转变为衰退。对于失序调整的恐惧促使各国政策制定者们致力于延长经济增长周期，越久越好。

　　正如我以前所提过的，世界经济有两台发动机：美国的消费和中国的投资。货币刺激政策给前者充电，而后者则不断抵消由此所产生的通货膨胀压力。这种增长态势有三个脆弱环节：美元稳定性、债务的吸纳能力、以及通货膨胀与通货紧缩之间的失衡问题。

　　保持美元稳定是过去五年里维护经济增长稳定的主要顾虑。美国的经常账户的赤字使全世界的市场观察家震惊。然而，像能源价格一样，美元一直没有崩盘。这主要是有赖于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位容许美国经常账户的赤字持续并且不断滚大。在我看来，美元三年后可能会无以为继。

　　债务的吸纳能力在美国是一种文化现象，而在中国则是一种政治现象。不管发债资金从哪里来，美国家庭仍然拥有不少资产并将不难找到新的借贷方法。这种文化从科技泡沫破灭、9．11事件乃至能源冲击，一直持续至今。我们无法知道，目前房市走弱会否为这种借贷消费文化画上句号。

　　在中国，借贷投资是一个政治现象。中国的发展模式是以地方政府官员为主导的。其行政文化是动用资源进行建设，最好是非常大型的建设。所以，当出口表现强劲，流动性充裕的时候，官员们便会鼓励把资金引流到大型项目上。因此，如果借贷消费文化在美国可以持续，在中国的借贷投资文化很可能也不会终止。

　　如果上述两个现象没有结果，第三个现象便可能出现。由于消费和投资是发生在不同的经济体，“摩托车经济”是一个容易滋生泡沫的经济模式。单方面地推动消费或投资，若干的资产泡沫也许是不可避免的。资产泡沫随时间推移促使生产成本上涨。此外，高于趋势的增长水平往往导致劳动力短缺的问题。

　　通货膨胀的不同源头

　　资产膨胀通过四条渠道转化为通货膨胀。首先，地价上涨不断推高商务经营的成本。亚洲的土地价格上涨导致全球通货膨胀上升。1992年的日本经济、1995年的中国经济、及1997年的东亚其它国家的经济，都经历了土地价格大幅度下滑。主要亚洲城市的地价从高峰到谷底下跌了70－80％。

　　目前，全区的土地价格已强劲回升。韩国的楼价已从1998年谷底反弹50％、香港的住宅楼宇比2003年最低潮时回升53％、而中国主要城市的地价也许已比五年前翻了一番有多。日本大城市的地价也已于去年见底。

　　第二，商品泡沫转化为通货膨胀。在全球经济强劲的背景下，市场对大宗商品的需求很大（比如石油和铜）。然而，金融投资者投入商品市场的资金似乎上升得更快。这就是我认为商品市场是一个金融泡沫的原因。像其它的泡沫，这一次也是低利率环境造成的。

　　持续上升的商品价格现正转化为通货膨胀。通过边际毛利的下降和生产力的提高，制造业公司吸纳高昂商品价格的能力似乎已经到了极限。事实上，随着全球化的最易得利益被吸收怠尽，生产力的增长速度已放缓。从亚洲的出口价格最能看出这个通货膨胀的源头。经过近十年的持续下降，亚洲出口价格目前已再度回升。

　　第三，全球劳动力市场正面临熟练工人、技师和管理人员短缺的问题。尽管全球化大大增加了非熟练工人的数量，熟练工人的供应并没有相应提升。全球经济经过四年的高于趋势的增长，熟练工人不足的情况已显而易见。

　　中国公司向海外市场招募管理人员就是个例子。这反映了中国的高管人员薪酬将与国际水平接轨。同样地，印度在高收入一端的劳动力成本正急速上涨。这意味着经合组织国家熟练工人的工资压力已经消减。因此，发达经济体的劳动力成本升幅将比预期的大。地价上涨同时给非熟练劳动力成本构成压力。由于住房是支出的主要部分，当住房成本快速上涨的时候，工人自然会要求更高的工资。中国和印度提高工资水平，可能主要是基于这个原因。

　　中国的最低工资政策性上涨和货币渐进升值同时是全球经济膨胀的因素。这两个因素将使中国出口价格每年上升3－4％。在拉低全球通货膨胀水平的角度来看，中国经济将不再起到作用。

　　第四，全球化已踏入成熟阶段。提升生产力的易得效益也许已经完结。投入中国内地制造业的外国直接投资两年前已达到高峰。促进生产力增长的易得资源——把工厂从高成本地区迁移到中国内地——看来已所剩无多。因此，发达经济体的企业也许已经不再有可能通过把工厂迁到中国内地而压低工资。这意味着发达经济体面临的工资压力可能会消失。

　　2007年通胀率可能高于增长率

　　全球通货膨胀率正由2002年最低的1％上升至3％，在未来一年可能上升至4％。各国央行看来不愿意正面处理它，而是似乎想说服市场相信通货膨胀将随着增长放缓而消失，并暗中期望事实也能如此发展。

　　中央银行们的决策对债市有举足轻重的影响。尽管通货膨胀率偏高并持续上升，债券收益率目前仍处于异常低的水平。偏低的债市收益率持续刺激着需求。这可能是本次经济增长周期的最后一顿免费午餐。

　　由低债券收益率拉动的经济增长与通货膨胀率不断上升的压力之间的缓冲，有可能在2007年形成一个温和的滞胀现象。预期全球GDP增长率将由2006年的5％下降至2007年的4％，而通货膨胀则由3％加速至4％。2007年通货膨胀率可能高于全球经济增长率。

　　滞胀延续多久将取决于债券市场是否以及何时能真正领会中央银行们的意图。那时候，债券收益率将上升，并因此有可能迫使中央银行们提高利率并使全球经济走弱。此举将可能导致全球经济硬着陆。

　　我的粗略估计是债券市场可能在一年内认识到这一点。如是，2008年将可能是全球经济硬着陆的一年，其严峻程度也许更甚于1998年那次。

　　相关链接:英国《金融时报》社评:全球经济面临滞胀风险

　　IMF研究了两个关键风险：一个是在需求方面的风险，另一个是在供应方面的风险。需求风险已为人所熟知：即美国经济增长的急剧减速，导火索可能是摇摇欲坠的楼市。IMF已经预言，即便其基准预测，也可能因美国楼市前景走弱而下调。如果房价出现更严重的崩盘(肯定存在这种可能)，将使IMF全球经济增长预期再下调1个百分点。

　　正是基于这种看法，美联储(Fed)停止加息(在IMF看来是明智的)。不过，第二个风险则使美联储和其它国家央行行长很难做出正确的决定。这个风险就是，随着全球经济的剩余产能用尽，生产率增长放缓，通胀压力随之加大。这种迹象已经非常明显：大宗商品价格高企，整体通胀超出舒适水平，通胀预期也在不断调高。

　　链接:德意志银行瓦尔特:全球经济增长仍面临不确定性

　　美国经济仍将是全球经济走向的风向标，目前情况看，其房地产市场正在降温，并将影响到全美居民消费和GDP增长。与此同时，美国的通胀率正处于高峰上，在油价回软、单位劳动成本停滞等因素带动下，通胀情况将有所好转，特别是油价回软可能在2007年把美国的通胀率拉低至2%左右。美联储的货币政策在未来将有所调整，联邦基金的目标利率目前已经接近高点，我预测虽然其年内仍有加息可能，但明年可能会在相当时间内维持利率不变，下半年甚至可能降息至4.25%。

　　欧洲经济则不同，前几年仅呈现小幅增长态势，近来虽然大企业普遍盈利良好，但消费者信心等指标仅略高于长期平均水平，由于一些结构性问题的存在，欧洲经济增长显得效率不高，核心通胀率也在低水平上，因此欧洲央行未来可能仅会微幅加息。

　　日本央行此前多年奉行的超宽松货币政策以及不断对日元汇率的干预，刺激了需求方面的增长，全球经济增长特别是中国的经济增长更使得日本对外出口大增，各大企业将有余力进行再投资，日本经济未来将保持温和增长的趋势，而其央行货币政策选择也将与其经济相一致，但在增长中要警惕出现新的不平衡。

　　中国经济目前仍属于投资驱动型增长，将推动中国经济在近年内保持8%以上的增长速度。尽管美国经济增长可能放缓，2008奥运会即将召开而铺开的基建工程两年后也将结束，但在农村地区展开的投资也将确保这种增长态势持续。与此同时，家庭消费也将保持强劲增长，但看起来势头不会超过投资增长。我认为，中国经济从现有模式过渡到更加平衡的(投资驱动所占比重不大)增长，还需要相当长的时间。      谢国忠：    改革不是炒高股市楼市 人民币不会大贬值
     11月中国工业品出厂价格指数(PPI)与居民消费价格指数(CPI)分别在10日晚间与11日上午公布，结果都大幅低于市场预期。 

　　PPI方面，11月的同比增速从10月份的6.6％骤降至2.0％（市场平均预测为4.4％），月环比增幅从10月份的-1.6％大幅降至-3.1％；CPI方面，11月的同比增速从10月份的4.0％回落至2.4％（市场平均预测为3.0％），经季节性调整后非折年计算的月环比增幅由-0.1％降至-0.7％；其中11月食品价格涨幅从上月份的8.5％进一步降至5.9％，非食品价格涨幅从10月份的1.6％大幅降至0.6％。 

　　两率的双双大幅下调与月环比负增长的突然加大，令市场降息之声再起。在随后出炉的国际投行报告中，高盛预测中国央行将会在2009 年之前将基准贷存款利率分别下调约200基点（1基点为0.01％）和150基点，美林则称2009年年中前将至少再次降息108基点。 

　　然而在独立经济学家谢国忠眼中，导致CPI和PPI大幅下降的主要原因，乃是存货周期的影响。在之前宏观经济趋热、涨价预期确立的情况下，不少中间商囤积大量货品，期待升值，然而随着经济下行、需求趋缓，中间商被迫出货。这一供给因素与全球金融海啸导致的需求减缓的因素相叠加，最终造成了价格指数的大幅下降。 

　　12月11日，谢国忠接受了本报电话专访。这位颇有个性的经济学人表示，将通胀消除与降息，乃至股市相联系毫无意义。当前中国最大的矛盾，在于较早前资产泡沫催生的高企商品价格与有限的居民购买力之间的矛盾。 

　　在前日结束的中央经济工作会议上，中国高层提出“着力在保增长上下功夫，把扩大内需作为保增长的根本途径”，谢认为方向是正确的，但要定量、定向地判断问题，加大刺激经济措施的力度，“减税、增加消费补贴，都可以多用，解决老百姓买不起的问题。”他说。 

　　存货只能用降价和补贴解决 

　　《21世纪》：11月中国的CPI与PPI一齐大幅下降，一方面国内的生产商很开心，认为成本压力减轻；另一方面却担忧内需在持续恶化，你的看法是怎样的？ 

　　谢国忠：这两个都是一回事，是因果关系。金融危机之后资产大幅缩水，引起需求下降，需求下降之后就有存货，而存货就必须降价，才能清仓。 

　　CPI和PPI下降，意味着最终需求有萎缩。还有就是存货周期的影响——之前很多商品的价格会上涨，是因为中间商藏了很多东西，存货积累很高，大家都是盼着升值的。现在经济不好，就只好拿出来打折卖了。这两个因素都非常重要，很可能存货周期比最终需求的影响还大。 

　　《21世纪》：存货周期的现象不仅仅是中国，包括全球都是这样对吧？会带来什么影响？ 

　　谢国忠：是的，因为都是一个市场，价格都是关联在一起的。 

　　现在的国内存货中，有房地产存货，就是空房子，还有家电等制造品。问题是我们造的东西，中国人买不起，这是中国现在的核心矛盾。原来的家电是靠出口；房子是靠炒，相当程度上也是靠外国人来买。这都是特殊情况，却造成了假象，结果造的太多了，外国人买不了的情况下就要卖给中国人。 

　　中国人造的东西中国人买不起，这是中国经济短期内稳定需解决的核心问题。 

　　《21世纪》：这短期的问题如何解决呢？ 

　　谢国忠：降价或者政府补贴都可以的。中国这几年来，家庭收入在国民经济中所占比例急剧下降，在过去，这个购买力水平下降没有显示出来，主要是因为出口好，还有资产泡沫，因此大家觉得我有钱继续去买资产，像滚雪球。它跟基本面脱离关系了。 

　　现在，很多人认为把股市炒上就买得起了，把你的信心弄起来，就可以炒上去，这是醉翁之意不在酒。这个是没用的，核心问题是（资产泡沫）这个东西炒不起来了。 

　　《21世纪》：现在已经有家电下乡、保障性住房建设等一系列的动作了。 

　　谢国忠：现在出廉租房不一定是对的，因为现在已经有那么多空房子了，应该补贴老百姓买房子才对啊。 

　　《21世纪》：补贴了可能还是买不起啊？ 

　　谢国忠：那再补贴嘛！在经济增长期里面积累的社会财富，全在GDP里面呢，要调整啊。电视机多了得降价清仓，房子不也是这样吗？ 

　　《21世纪》：数字显示的通涨降温，是不是意味降息的预期又在升温？ 

　　谢国忠：我觉得很多人谈降息，是想通过降息把股市给炒起来，但这个是没用的，浪费时间。中国的利率已够低的了，按中国现在的经济发展速度，现在利率就等于零利率——从长期看来，经济有10％的增长，利率是2％，这跟零利率没有什么区别。

　　改革不是把股市楼市炒起来 

　　《21世纪》：12月10日结束的中央经济工作会议中提出，“把加快发展方式转变和结构调整作为保增长的主攻方向”，你刚刚谈到长期的增长模式转变，这方面你的建议是怎样的？ 

　　谢国忠：按现在的模式，如果外国人不借钱花钱的话，我们就完了。我觉得现在要坚持两个大方向，首先，国内的城市化战略要定下来，房地产政策要搞对；第二，要更加地开放，跟其它发展中国家更紧密地合作，让他们到中国来投资，我们的产品也可以销到他们那里去。 

　　问题是现在很多人不想通过改革、苦干，只想通过利好消息把股市、楼市炒起来解决问题。改革是需要吃苦的，关键是愿不愿意做。 

　　《21世纪》：今天不少投行都在报告中说，全国经济工作会上提出来的东西并不清晰，你觉得呢？ 

　　谢国忠：方向是对的，但是要政策还是要具体。经济出了问题、是什么问题、问题有多大，这个需要定量、定向地判断。 

　　发了多少债、这些钱是怎么用的，这不是喊口号的，是要有具体的结果出来，钱是怎么转到老百姓手里去、怎么变成需求的。只有这样，政策才是到位的。 

　　比如除了降息，还有减税啊。问题在于如果只做一点点，那对刺激经济是没用的。就像给每个老百姓100元，对GDP是没作用的。 

　　人民币不可能大幅贬值 

　　《21世纪》：近期国际外汇市场波动剧烈，而包括不少中国商业银行、大型企业在内，都在之前做了汇率互换的交易。现在市场中有不少人担心，在中信泰富之后，可能还会有更多的企业步入后尘。甚至有人讲汇率黑洞将是继次按危机、信用危机之后本次全球金融海啸的另一波灾情。你怎么看？ 

　　谢国忠：当前的外汇市场主要是杠杆下降的问题，去杠杆化对很多价格还是起主要作用的。这也是为什么美国经济差、利息降、财政赤字上升，美元反而走强的原因，是因为随着衍生产品平仓，大量美元流回国内。日元走强也是因为同样的原因。 

　　《21世纪》：还会有更多的企业发生中信泰富这样的事件吗？ 

　　谢国忠：会有很多，像很多都借了日元买别的东西（的公司），这里面的“炸弹”都是在日元兑美元涨到90的阶段，一旦过了90，可能有很多东西会爆炸。 

　　《21世纪》：近期新兴市场货币的贬值似乎尤为突出？ 

　　谢国忠：杠杆下降，这对于过去被炒起来的（新兴市场国家）货币带来的风险比较大。 

　　2006年夏天开始，美国的房地产开始下降，很多资金从美国跑出来或者去借日元，去买入很多新兴市场资产，导致后者汇率大幅上升。现在市场前景不好，他们就把产品平仓。按平均来说，新兴市场的货币会下跌到2006年夏天的水平。 

　　一个极端的例子是韩国，短线上他们自己炒汇率，自己公司借的短线的钱太多了，过头了，所以近期大幅贬值。 

　　《21世纪》：近期人民币出现小幅贬值征兆，全球都在高度关注，你如何看这个问题？ 

　　谢国忠：人民币是跟美金挂钩的，但随着美金上升，人民币却面临贬值的压力。美元持续地走强，会对中国出口产生不利影响，这关系到中国相对其它发展中国家的竞争力问题。 

　　（目前的贬值）只是小小的一点点。中国的外汇储备很大，如果贬值的话对全球影响会很大。但中国的政策一向都强调汇率稳定，汇率大贬是不太可能的——那样的话热钱都跑掉了，中国的经济受影响更大。

 

 

    谢国忠：孤独的“主流”
    2008年12月03日 《新财经》

　　谢国忠，投行界一个响当当的名字，以发表与流行看法对立的经济观点著称，且屡屡“唱空”成功，因此，被业内称为“乌鸦嘴”。潘石屹曾嘲讽说：“我不怕政策调控，就怕谢国忠。他说话时常常以为自己是上帝。”中国的房地产商近几年来一直在为谢国忠的预言头痛不已。　

　　谢国忠的出名最早源于他的三大预言。1997年香港回归前两个月，刚加入摩根士丹利的他就预测，香港房地产将暴跌50%，当时被外资圈视为无稽之谈。但很快，此事被他言中。随后，他又在亚洲金融危机爆发之前发表预见，清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。1997年夏天，谢国忠预见了中国的“通缩”，并意识到中国经济将从短缺走向过剩。当时，中国经济增长维持在8%的高水平，很多人对中国经济持乐观态度。

　　由此，谢国忠开始被基金经理们认可，并逐渐获得他们的信任，开始在香港、内地的外资圈建立声望。因为力排众议、坚持人民币不会升值，以及对亚洲股票已经到顶的趋势预测，2004年，谢国忠被全球外资法人票选为首席亚洲经济分析师。这让他与公司全球首席经济学家史蒂芬·罗奇一道，被视为“大摩夺取话语权的‘王牌武器’”。

　　谢国忠在摩根士丹利亚太区担任首席经济学家九年，2006年9月辞职。但并没有因此而闭嘴。

　　2004年5月，谢国忠首次预警“中国房地产泡沫”。当年10月，他更加坚决地表示“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月，不会超过一年”，并卖掉自家在上海的房产以明心志。2007年年初，谢国忠再次唱空楼市：中国房价2008年将进入调整期，2008年或2009年将进入谷底。

　　谢国忠认为，由于中国信贷增长的大部分都投进了房地产行业，变成了大批的楼房住宅，假如这些流动资金迅速撤离，中国的房地产行业将会遭遇危机。并强调，国际游资是导致国内房地产市场过热的主要原因。

　　在谢国忠的预言生涯中，房地产是被否定次数最多的领域。在一片房市繁荣论中，他的泡沫论显得孤立而脆弱。同时，他的股市泡沫论也受到众多质疑。 2007年5月8日，谢国忠在接受路透社采访时表示，全球股市大繁荣将在2008年前结束，与世界范围的经济衰退同步，而中国股市也即将崩盘。流动性过度、通胀上升和估值较高这些因素综合起来，将导致全球股市很快崩盘。

　　2007年5月9日，谢国忠预测，中国股市一年后将暴跌。“一般股市上涨的周期是2～3年，中国股市开始上升是在2005年下半年，到现在为止两年不到，如果历史重复的话，那就还有一年，每次泡沫都是市盈率到60倍左右，就要出现暴跌了，中国目前是40倍左右。”

　　不过，这些预言为谢国忠引来了一片嘲讽和质疑。早在前几年，全球金融市场正处在恢复性上升时，他就开始唱空，从原油、大宗商品，到房价、股市，只要资金流向的地方，都有他的“空”音绕梁，而且至今唱衰不止。

　　点评

　　“谢国忠又在说楼市了”。也许，这是国内房地产商们最不愿意听到的声音。每次，无论是在房地产业热火朝天的时候，还是在股民热情高涨的时候，总会听到谢国忠孤独的声音。他永远不是主流，永远都那么偏激，但是，在每次浪潮退去之后，人们才理解了他。就连一向自信的水皮，最后也不得不承认：“谢国忠从国外的视角来看中国股市确实准确”。