国际清算银行年度报告2008.7.26——引言

作者：　　发布日期：2007-7-19 15:54:54　　阅读次数： 113

摘要：本文是国际清算银行2006-2007年度报告，过去一年全球经济显示出的重要特征是，利率水平逐步攀升、通货膨胀压力不断增大、资产价格继续上涨……本报告按照新兴经济体和发达经济体以及金融和货币市场分类对全球经济在过去一年的发展进行了总结概括，分析了引发这些变化的原因，并对未来经济发展形势做出了预测。

全球经济在过去几年间的表现有些特别，其中就包括本文（《年度报告》）将要回顾的2006年4月至2007年5月这一时期的经济表现。首先，也是最为重要的一点，过去几年的实际经济增速继续保持在战后的最高水平。世界上不少最贫穷的国家也分享到了经济增长盛宴。其次，虽然经济快速增长，同时多数大宗商品价格呈显著上升态势，但核心通货膨胀基本保持温和。第三，实际利率和风险溢价水平仍停留在较低水平。最后，前所未有的全球贸易失衡状况很容易就能够获得资金支持，同时汇率基本保持稳定。如果不进一步分析，上述每一种情况可能都是我们愿意看到的。但是这些现象综合起来就会显得相当特殊，以至于促使人们开始思考造成这些结果的原因、它们之间的相互关系以及这些现象的可持续性。

目前有一系列假设来解释上述现象发生的原因，但都无法对所有现象做出综合解释。例如，全球“投资热潮”能够很好地解释全球低通货膨胀率和低利率，但很难解释创纪录的实际经济增速。“全球化”对供给产生了积极影响，有助于降低通货膨胀，但又是什么因素催生了需求并推动全球经济增长？供给理论（即供给创造需求，这一观点被认为在短期内有效）也忽视了一个重要因素。新兴经济体是主要的供给方，而以美国为首的发达工业化经济体则成为需求增长的主要力量。是什么因素造成了这种不均衡结果以及相伴的全球贸易失衡？最后，中央银行信誉可能是确保长期低通货膨胀和全球实际经济高增长的一个原因，但这也无法解释所有现象，因为过去10年间实际利率一直维持在低水平，同时信用创造却在高速扩张。

如果上述每一种假设均有自身的缺点，那么这些因素综合起来或许能够清楚地解释过去几年间全球经济表现良好的原因。首先来看投资热潮，之前的固定资产投资相对于较高水平的储蓄来说显得有些不足。可以用事实来证明的是，造成这一问题的主要原因在于，经过上一轮经济繁荣期后，许多国家在近些年的投资显得相对温和。只有日本和德国的企业投资在过去几年才开始加速增长，同时南亚经济体的企业投资也有不足迹象。此外，在经过20世纪90年代末的新经济泡沫后，美国的企业投资一直相当疲软。在投资需求普遍疲软的情况下，全球供给却在显著增长。全球化和中央计划型经济体再次进入自由贸易体系成为其中的关键因素。但生产力水平的提高以及科技的进步也扮演着重要角色，尤其是在IT和商品销售领域。上述现象之间的相互影响以及中央银行在20世纪80年代为抑制通货膨胀而做出的努力将继续成为遏制全球通货膨胀的重要力量。

受上述因素综合影响，全球通货膨胀处于非常低的水平，有些经济体甚至还出现了通货紧缩，因此发达工业化经济体实施了数年的超宽松货币政策。在1997年亚洲金融危机、1998年LTCM以及2001年的全球股市大跌后，这种货币政策趋势被进一步加强。工业化经济体实施的宽松货币政策可能是造成汇率下滑的原因，而新兴经济体货币升值增强了这种势头。但是，新兴经济体也正处于低通货膨胀环境中，因为其中许多经济体希望建立大规模外汇储备以应对未来可能发生的金融危机。政府干预蔚然成风，尤其是亚洲经济体，另外货币环境也极度宽松。同时，亚洲经济体将外汇储备进行再投资，对美元提供了支撑，并且还增大了工业化经济体金融市场本已充裕的流动性。

全球货币和信贷在过去几年间的扩张并不只是由上述因素造成的。与结构调整对实际经济影响相似的是，金融行业的转型也对全球经济产生了影响。随着新的风险管理技术的推出、新投资产品和参与者的加入，金融领域的竞争变得异常激烈，投资者都在试图抓住每一个能够实现最大收益的机会。

货币和金融领域发生的这些变化提升了整体需求，从而消化了不断增长的全球供应。本篇导言着重讲述这些变化对全球经济发展的影响。

首先，至少有一种可能，那就是金融领域的发展在刺激了支出的同时可能还无意中影响到了全球经济增长，造成的结果是，通货膨胀压力再度显现。第二，货币和金融领域发展产生的影响之一是，有越来越多的货币和金融变量明显地偏离了传统标准。尤其是在宽松的金融环境下，美国家庭储蓄率出现了前所未有的下降，而中国的投资率又出现了空前的高涨。按照结构调整提出的新标准来衡量，这种状况最终是延续，还是回归到传统模式仍有待观察。

需求和供给

在过去的12个月中，全球经济继续快速增长，几乎每个地区都分享到了这场盛宴。中国和印度经济继续高速增长，带动了大部分亚洲经济体，另外石油生产国收入增速也达到了创记录水平。除个别经济体外，拉丁美洲和中东欧的多数国家也受惠于此。全球经济的快速增长不仅得益于更为有效的宏观经济管理，还因为大宗商品价格的走高，同时大部分非洲经济体继续呈现快速增长。

主要工业化经济体的表现也非常出色，随着日本和欧元区经济的加速增长，以及美国内需增速的放缓，全球失衡问题出现好转迹象。在经过长期低迷后，德国经济意外强劲增长。但是随着时间的推移，有关美国经济可能显著放缓并对其他地区经济增长造成影响的担忧不断加重。在经过快速增长后，美国的消费支出开始发生变化。虽然增速放缓基本符合预期，但收入和就业增长并没有放缓，外债和低储蓄仍是推动消费增长的主要力量。美国房地产市场增长从2006年初就开始大幅放缓，与此相关的行业和领域尤其引起了人们的关注。

美国房地产市场从去年开始明显衰退，待售房屋数量达到20世纪70年代初期以来的最高水平。虽然建筑行业的就业状况并未表现出受到影响的迹象，但房价增速已经开始大幅放缓。消费者利用房屋作为借债和支出的能力因此被削弱。与此相关的是，一些信用度较低的借款人不得不通过借债偿还抵押贷款。在这种借债换钱的方法也行不通时，许多借款人可能会流离失所，待售房屋数量因此会进一步增加。然而，目前并没有可靠的证据证明，房地产市场的这些变化已经影响到了美国消费者信心，即使在政府对消费信贷采取更多限制的情况下。

虽然人们寄希望于美国企业投资增长能够抵消房地产市场低迷带来的影响，但投资在去年年末却出现了回落。这让很多人感到意外，因为美国的产能利用率在上升，同时企业盈利能力非常强，另外融资环境也非常宽松。此外，德国和日本等其他工业化经济体的投资和商业信心有所回升，但不包括消费信心和支出。但是投资必须建立在回报预期的基础上，而目前的却没有表现出这种迹象。2006年美国生产力增长放缓，工资上升速度加快，同时非金融行业的利润增长率增长迅速减缓。人们由此开始担心美国未来的国内投资需求可能会发生变化，就像目前中国的许多投资项目的上马可能对业绩预期产生不利影响一样。这种情况可能不仅仅发生在美国。

当然，绝对不能忽视中国和印度对全球经济增长的影响。去年中国的投资支出占到了GDP的45%，其中主要集中在出口行业。此外，中国企业业务继续迅速向服务领域扩张。去年印度的出口也取得了快速增长。有迹象表明，印度开始大力发展制造业，以此作为IT服务业的补充。中国和印度企业也开始进行大规模的海外直接投资，尤其是中国。为确保大宗商品的供应，中国开始对海外资源进行大规模投资。

中国生产力水平的快速提高推动工资和企业利润强劲增长，而竞争力并没有因此被削弱，但这再次引发了人们对工资增长无法充分转化为内需的担忧。另外，少数行业的利润呈现增长，而投资扩张却是一个普遍现象，因此有关产能过剩和过度依赖进口的担忧开始加剧。中国政府在过去一年中采取了各种行政和货币措施来给过热的经济降温，但经济增长预期一次又一次被调高。印度政府也实施了紧缩性的货币政策，但经济依然快速增长。

在这种情况下，去年全球通货膨胀继续保持温和，但油价回落在其中起到了关键作用。中国、日本和欧洲一些大陆国家的核心通货膨胀稳定在较低水平，但亚洲和拉丁美洲的一些新兴经济体的通货膨胀出现上升或处于较高水平。对于像美国这样提供有关长期通货膨胀预期信息的经济体，其通货膨胀预期依然相当稳定。过去一年中，在近些年出现的通货膨胀波动幅度逐步降低的趋势并没有发生变化，而通货膨胀仍属于成本推动型。

令人感到相当意外的是，去年工业化经济体的通货膨胀继续保持稳定，因为全球产能利用率在不断提高。到去年年末，有不少日本政府官员认为，日本经济已经达到了最大产能，美国官员估计美国经济也实现了最大产能，同时欧元区政府则表示，由于失业率大幅下降，欧元区产能正在接近最大值。虽然美国和许多欧洲国家的单位劳动成本稳中有升，但德国和日本的工资水平却依然处于较低水平。最后，新兴经济体以前采取的抑制全球通货膨胀的措施在过去一年中是否在继续实施值得怀疑。中国和印度政府在过去一年提出给过热的国内经济降温，并且确实采取了实际行动。

过去一年的商品价格帮助缓解了通货膨胀压力。在经过2006年上半年的大幅上涨之后，能源价格有所回落，这无疑对降低通货膨胀压力起到了非常大的帮助作用。而其他商品价格产生的作用则相对较小，这显示出勘探、开采和加工成本在快速上升。对缓解通货膨胀压力所起作用最小的当数粮食价格，这主要是因为部分地区出现干旱，另外一些国家利用粮食来生产生物燃料。

货币和金融环境

在经济强劲增长而通货膨胀处于较低水平且预期稳定的情况下，工业化经济体开始逐步收紧货币政策。美国从2004年年中开始的加息步伐一直延续到去年年中。尽管加息起始水平不高，但欧元区在过去一年大幅提高了利率水平。日本告别了零利率时代，在2月份将利率提高到了0.5%。

但是按照一些指标来衡量，工业化经济体的货币和金融环境仍具备高度的适应性。2006年年中，美国、日本和欧元区的信贷增速约为10%，之后略有放缓。实际长期利率也出现了上升，但不及政策利率升幅。实际上，在本报告回顾的时期结束时，这些经济体的利率尚不及开始实施紧缩政策时（2004年年中）的水平。一些评论员曾指出，美国国债收益率曲线出现倒挂现象预示着美国经济将出现衰退。但是还有其他一些看法，即长期利率下滑意味着风险溢价有所降低，而不是预示短期利率将下降。

长期债券的溢价问题在一定程度上反应了全球货币当局以及公共和私人部门承担汇率风险的意愿。多数工业化经济体的政策利率处于较低水平（尤其是瑞士和日本），这使得大量的资金流向了新兴经济体以及收益率较高的工业化经济体。因此融资套利交易蔚然成风，同时资金还流向了那些具有资产价格和货币升值预期的经济体。另外一些类型的资金也扮演着重要角色，其中包括日本的散户资金以及中东欧家庭为偿还抵押贷款而举借的外债。虽然许多经济体宏观经济基本面的改善（尤其是贸易状况）被认为是资金流入的一个原因，但还有些经济体的经常项目显著恶化，有些甚至还出现了赤字。

资本以各种形式流入这些经济体，加之本已宽松的货币环境，股票和地产价格因此面临着非常大的上涨压力。对那些经历过金融危机的经济体来说，尤其是亚洲经济体，虽然拥有高额外汇储备，并且普遍实现了经常项目盈余，但这样的变化还是引起了这些经济体的担忧。可能是由于经历过之前的金融危机，这些经济体已经做好了迎接本币升值的准备，其中以韩元、泰铢和巴西雷亚尔升值最为明显。但还是有一些经济体采取了政府干预措施，因为他们2006年的外汇储备比2005年增长了一倍。此外，不少经济体由于担心过多资本流入，要么放松货币政策，要么不太情愿收紧货币政策。还有一些亚洲经济体甚至采取了行政干预手段，以减少外资流入，同时鼓励对外投资。

具有相对适应性的货币政策以及资产投资需求（这些需求主要来自新兴市场的私人部门和主要工业化经济体利用外汇储备对债券的投资）似乎降低了全球的风险溢价。对工业化经济体来说，我们还需要考虑到另一种投资力量产生的影响，那就是退休基金和保险公司在不断买入大量的长期债券，以规避可能产生的利率波动和资产价格波动风险。虽然不太可能估计出这些因素对长期风险溢价的影响程度，但可以肯定的是，它们会降低长期风险溢价。

较低的无风险利率无疑是造成时下全球流动性充裕的一个重要原因，目前的信贷成本和门槛均比以前有所降低。但金融行业制度的变迁也是造成信贷快速增长的一个原因：监管和技术的变化改变了行业发展模式，而观念的转变改变了人们意愿。

有很多信贷快速增长的事例，而这些又不局限于住房信贷领域。几乎全球的抵押信贷门槛均有所降低，这要得益于多数经济体对监管制度的放松以及由美国作为先驱倡导的抵押评估新标准的广泛应用。事实上，包括美国在内的许多国家中，有很多之前达不到抵押和消费信贷申请标准的消费者目前已经获得了信贷。这被普遍认为是支持住房信贷健康发展的一个重要因素。只是在最近几个月，这种信贷快速增长的势头才明显放缓。

在面对金融行业的这些新变化时，监管机构不断要求投资银行提高对客户的信贷发放标准，尤其是对对冲基金和私人股权投资公司，同时还要密切监控这些融资方可能遇到的风险。在过去的一年中，对冲基金通过买入债务抵押证券（collateralized debt obligations）、杠杆贷款和高风险衍生产品活跃在高风险企业的融资活动中。由私人股权投资公司参与的并购交易数量达到了前所未有的水平，这就形成了此类资产良好的市场需求。引起这些变化的一个原因可能是因为，在宏观经济向好的背景下，人们认为此类资产的风险很低，甚至可以忽略不计。而另一个原因可能是，包括退休基金和共同基金在内的投资者对高回报的追求。

投资者承担风险的意愿为什么会上升？首先，一个很明显的原因是，较低的无风险利率引起了这样一种投资行为，尤其是制度原因形成了投资者对高回报率的追求。第二个原因是资金提供者之间竞争不断加剧。例如，对冲基金回报率在去年有所降低，同时大批基金的破产使得幸存的基金加大了业务力度。事实上，这也是银行业利润增加的一个原因；由于担心被其他同行赶超，银行业的竞争也在不断加剧。第三，也可能是最重要的原因，那就是，债权人通过资产证券化或衍生品市场转移了信贷资产风险，这使得信贷规模不断扩大。很明显，这也引起了一个风险主体问题。如果最初的债权人感觉没有必要继续进行尽职调查，同时最终买家也无法获得管理这些复杂投资产品风险的相关信息，那么不断膨胀的信贷资产将会意味着什么？

这意味着，去年的资产价格与前年基本持平：也就是说，资产价格普遍进一步走高，延续了2003年中期以来的趋势。许多国家的房地产价格大幅上涨；全球股票市场屡创新高；高风险投资产品（其中包括主权债券）的利差依然处于较低水平；高档酒类、邮票和艺术品市场空前繁荣。相比之下，以期权形式买进或卖出各种流动性资产的价格处于非常低的水平。

虽然信贷市场整体表现良好，但在这一过程中出现了信贷周期可能发生变化的迹象。不少金融资产价格在2006年4月和5月出现了大幅下跌，之后快速反弹。今年2月份又出现了这种情况。虽然之后市场反弹，但人们对美国房地产市场以及整体经济的担忧开始加重，进而增大了未来金融市场可能受到不利影响的概率。

汇率、全球失衡和外汇储备管理

有关市场可能对全球经常项目失衡做出无序反应的担忧在去年有所缓解，这是因为：美国贸易逆差占GDP比例趋于稳定、全球需求增长失衡问题在一定程度上得到解决、美元实际汇率再度回落以及主要货币汇率波动幅度继续降低。在主要货币中，欧元汇率对解决外部失衡问题起到了帮助作用。

但是，美国的经常项目赤字依然处于较高水平、外债规模继续扩大、美元实际有效汇率仅较30年平均水平下降5%。另一个不利于生产力发展的因素是日圆的持续贬值，尽管日本拥有巨大的经常项目盈余以及高达1万亿美元的外汇储备。其他货币基本没有升值，甚至还出现了实际汇率下降的情况，其中包括产油国货币和人民币（尽管人民币兑美元汇率上升幅度有所加快）。这些经济体也拥有巨额的贸易顺差，有些甚至还在不断扩大，因此这也不利于解决全球贸易失衡问题。

另一个引起人们对主要交叉汇率担忧的原因是持有巨额外汇储备的经济体有可能调整其储备管理政策。由于储备依然高于流动性所需水平，许多经济体宣布对储备制度进行调整，尽管这样的风险比较大。利率的调整影响了未来资产的价值的走势，延长了目前的信贷周期，无助于体现货币价值。

结果，这些所谓的“财富基金”在成立的时候，会有一些像“风险保证书”这样的声明同时发放给投资者。也许更为重要的是，这还意味着，那些管理外汇储备规模越来越大的经济体在投资的过程中会愈加慎重，这无疑有助于国际金融体系的平稳运转。从历史的角度来讲，最重要且最受人们关注的是，债权人和债务人逐渐意识到他们的利益其实是交织在一起的。