人民幣匯率：必須澄清的幾個問題2

人民幣匯率：必須澄清的幾個問題 日期：2010-11-24 作者：范小雲;劉瀾飚 來源：紅旗文稿 　　隨著中國經濟實力的增強和全球經濟失衡的加劇，人民幣匯率問題已成為最近十年來最熱門的議題。進入2010年，人民幣升值的外部壓力陡然升級，開始時，要求人民幣升值的意圖被冠冕堂皇地遮掩于對中國匯率制度的批評中，美、歐、日以及國際貨幣基金組織等紛紛要求人民幣採用更加靈活的匯率制度。2010年6月19日，中國人民銀行宣佈繼續推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，使一段時期以來的人民幣匯率之爭以重啟人民幣匯改進程而暫時告一段落。可為時不久，美國一些國會議員和商業組織又展開了新一輪對人民幣匯率的攻勢，並赤裸裸地直接要求人民幣升值。

　　如何看待目前的經濟失衡和人民幣匯率所承受的壓力，準確認清人民幣匯率的變動性質，事關世界經濟長期穩定發展、中國經濟平穩運行。有必要對目前含糊不清甚至被顛倒的問題予以澄清，並堅持我國正確的匯率政策。

　　一、人民幣匯率問題緣何再次升級

　　西方國家一再發難於人民幣匯率問題，有著深刻的金融危機和金融全球化背景因素；美國近期的發難也有其必然的政治經濟原因。

　　1.在思想層面上出現了對經濟全球化的反思

　　金融危機的爆發，使得西方一部分主流學者和政界領導開始反思全球化，反思西方國家在經濟全球化中的作用和地位，出現了“去全球化”的傾向。某些西方政要認為，經濟全球化並沒有帶來當初所想像的那麼多好處，還對其自身經濟社會帶來衝擊，現在有必要進行經濟的戰略轉型並放緩經濟全球化的步伐。這些思想認識直接反映在一個核心問題上，那就是要求全球經濟的再平衡。對於什麼是“全球經濟不平衡”，什麼是“再平衡”，採取什麼措施實現再平衡，應該說目前還沒有完全達成共識。但是，西方某些政治和經濟界人士認為，全球經濟不平衡就是貿易的不平衡，並且中國是全球經濟不平衡的“罪魁禍首”。正是在這種全球經濟再平衡以及反思全球化的思潮之下，我們看到新一輪的新型貿易保護主義浪潮不斷洶湧而起，針對人民幣的攻勢也一波又一波，對中國經濟未來的發展提出了直接的挑戰。

　　2. 現實經濟復蘇不盡如人意

　　隨著對金融危機救助、經濟刺激計劃的展開，發達國家總體上從危機走向了復蘇，但從今年第二季度開始，主要經濟體復蘇放緩，全球經濟復蘇步伐也由此放慢。特別是前期增長較快的日本和美國經濟出現了下滑，失業率居高不下，刺激政策對經濟增長的效應和推動力逐步減弱；在沒有新的經濟增長點的情況下，經濟增長的持續動力不足。

　　以美國為例，美國的工業產出雖然已經恢復了正的增長，產能利用率也在提高，但總體上仍維持在較低水準，失業率持續高位不降，消費者信心指數得不到恢復，失業金申請人數也不再降低，這意味著美國的居民消費和就業市場在短期內難以得到大幅改善。當前美國經濟復蘇乏力、多項經濟數據大大低於預期，復蘇前景堪憂。另外，美國國會中期選舉即將到來，奧巴馬政府需要向美國民眾表明其正在一如既往地大力推動經濟復蘇。因此，出於政治和經濟兩方面的考慮，奧巴馬政府一方面于9月8日宣佈擬向國會提交新的一攬子經濟刺激計劃，包括500億美元的交通基礎設施更新、擴建計劃和總額約2000 億美元的企業減稅計劃等；另一方面，重新挑起人民幣匯率爭端。無論奧巴馬政府的新刺激政策最終能否通過，此舉都代表了美國未來保增長的態度，也恰恰反映了美國當前的經濟狀況很不樂觀。在這種情況下，其國會議員急於為美國的經濟頹勢在國外找一個替罪羊，把內部壓力轉向外部，這也是他們的慣常手法。因此，美國在人民幣問題上向中國加壓是意料之舉。

　　目前，要求人民幣匯率升值無外乎出於以下看法：（1）認為人民幣匯率水準嚴重低估導致了中美貿易不均衡乃至全球失衡，人民幣升值會緩解當前的全球經常賬戶失衡狀況；（2）無視我國為全球經濟復蘇做出的貢獻及所付出的巨大成本，認為中國經濟刺激計劃和結構調整都只是“中國自己的事”，中國要為全球經濟再平衡做出行動並付出成本， 由此要“人民幣加快升值步伐”。

　　事實上，上述判斷無視基本客觀事實，所依據的邏輯和方法也都是有缺陷或不可靠的。因此，我們非常有必要對廣受指責或被有意歪曲的幾個問題予以澄清：一是人民幣匯率是全球失衡的原因嗎？從而調整人民幣匯率真的有助於解決全球失衡嗎？二是人民幣匯率水準果真不合理嗎？中國需要大幅度調整人民幣匯率水準嗎？三是中國調整結構、實施刺激政策僅僅只是“自己的事”嗎？

　　二、人民幣匯率升值無助於解決全球失衡

　　傳統理論認為，匯率是國與國之間一般物價水準的相對反映，經常賬戶的失衡主要是因為國家間的匯率操縱（且常被歸咎於盈餘國的匯率低估）；因此，只要匯率能充分調整，就能解決全球失衡的問題。然而，在當前經濟全球化、金融一體化程度日益加深的背景下，全球失衡現象背後的原因比較複雜，僅僅依靠人民幣匯率升值事實上無助於解決失衡，甚至可能加劇失衡。

　　1.當今全球失衡首先表現為全球性產能過剩造成的供求失衡

　　當今的全球失衡，首先表現為全球範圍內產能過剩造成的供給與需求的失衡。自上世紀六七十年代起，發達國家與發展中國家以及新興市場國家之間，開始了一場世界範圍內的產業分工與產業轉移。至20世紀末，隨著經濟全球化和各國經濟開放程度的加深，這場大變革的結果是使全球經濟形成了當今的產業分工格局——發達國家更專注于高端製造業、金融服務業和產品研發，而發展中國家，尤其是新興市場國家則成為低端的勞動密集型和資源密集型製造業的加工廠和原材料供應地。這場變革的另一個更為重要的結果是，極大地促進了全球生產力的提高，使全球大多數行業和部門出現巨大的產能過剩壓力。

　　當前世界經濟的可持續發展正受到自主創新和新技術匱乏、資源環境和人口的矛盾突出、經濟結構不合理等因素的制約。因此，全球性產能過剩和經濟可持續發展受阻會在未來較長時間內存在，這絕非人民幣匯率升值所能改變的。人民幣匯率升值，最多只能使美國等發達國家從對中國生產的勞動密集型、資源密集型產品的需求轉向其他新興市場與發展中國家，而不可能解決全球範圍內產能過剩造成的全球經濟失衡。

　　2. 當今全球失衡是金融全球化與各國金融發展水準差異這一矛盾的反映

　　伴隨著全球性產業轉移的是金融資本在全球的大規模流動。最新的研究表明，全球失衡是20世紀90年代以來金融全球化與各國金融發展異質性的反映：由於全球金融一體化程度發展迅速，而各國金融發展水準的巨大差異又得不到改變，從而產生了一個巨大且持續的全球經濟失衡。即金融一體化後，經濟總量迅速增長的新興市場國家出於規避經濟風險的目的，向金融市場發達的美國輸出資本，以獲得穩定的金融資產收益；這使美國得以減少儲蓄，並且不斷累積起鉅額外部負債頭寸。因此，全球失衡的根源在於美國推動金融一體化，而各國金融發展水準存在巨大差異，從而改變了資本流動的規律，使得“窮國為富國融資”現象逐漸演變為一個常態。

　　因此，單純依靠匯率調整無法改變或者調整這種長期的資本流動規律，反而會加劇失衡。因為新興市場國家貨幣相對美元匯率的升值，並不能改變它們金融市場發展水準相對落後的狀況，因而這些新興市場國家對美國穩定的金融資產的需求不會消除；它們的貨幣升值只會降低新興市場國家所持有的美國金融資產的價值，改變美國的外部負債凈值，暫時減緩美國外部負債頭寸壓力。因此，人民幣升值並不能改變全球失衡的現狀，只會通過減緩美國對外負債凈值維持這種失衡迴圈。

　　此外，就微觀機制來講，當今的全球失衡是各主要經濟體的微觀經濟主體投資儲蓄行為、消費行為具有較大差異，以及新興市場國傢具有儲備行為的結果。這與一國的文化習俗、社會保障水準以及經濟社會發展階段等因素密切相關。從宏觀層面看，當今全球失衡則又源於一些國家宏觀經濟政策的以鄰為壑、相互失調。上述兩方面的問題都是人民幣升值所無法解決的。

　　三、人民幣匯率水準沒有低估

　　我們需要澄清的重要問題是：人民幣匯率水準真的低估了嗎？人民幣匯率真的需要調整嗎？

　　當前關於人民幣匯率被低估的依據，主要來自於中國的經常賬戶較長時間維持在順差水準和鉅額的外匯儲備。但是，這種判斷的理論依據已經嚴重落後於當前經濟全球化和金融一體化的發展現狀。在各國迅速融入國際金融一體化的過程中，傳統的基於一國經常賬戶的均衡匯率理論逐漸暴露出其潛在弊端。

　　首先，在經濟全球化的條件下，跨境資本流動迅速增加，使我們不能簡單地通過經常賬戶累積額來判斷一國外部失衡狀況，匯率和資產價格的變化也會對一國的國際凈頭寸（對外凈資產）產生重大影響。隨著各國外部資產負債頭寸的增加，這種變化所造成的資本損益規模可能相當大，進而會造成一國整體福利的變化，並通過對相關金融機構和企業的影響而對一國經濟發展和就業產生衝擊。由此，一國對外凈資產更適合用於衡量一國外部失衡，因為一國對外凈資產除反映一國經常賬戶累積流量結果外，也能反映由於資產價格和匯率變化所導致的存量價值的變化。因而，一國盈餘或者赤字是否可持續，與該國的外部頭寸是否均衡密切相關。

　　其次，全球失衡存在結構性因素，傳統的均衡匯率理論採用的是以經常賬戶為基礎的跨期優化分析法，其潛在的前提是全球失衡是不可持續的，匯率是調節全球經常賬戶失衡的核心變數。但是，最近一系列的研究表明，隨著全球金融一體化的推進，全球失衡背後的結構性因素表現得越來越明顯，各國金融發展水準的差異，尤其是金融市場發達程度的差異，會對一國長期資本流動產生重要影響，對於這種結構性的全球失衡，匯率無法發揮其調節機制。因此，在對均衡匯率進行判斷時，我們必須儘量剔除全球失衡的結構性因素。

　　儘管我國目前仍然存在資本管制，但事實上我國對外資產和對外負債均不斷增加，根據國家外管局核算，2009年末，我國對外凈資產已經達到1.8萬億美元，中國的金融一體化水準事實上越來越高，並呈現出擁有鉅額外幣資產、金融發展相對落後的典型新興市場經濟國家特徵。

　　因此，在研究考察人民幣匯率問題時，必須放棄僅僅考慮經常賬戶狀況的方法，應該考慮資產價格和匯率波動導致的對外凈資產存量價值變動的因素，以及金融一體化背景下的金融發展程度差異。

　　我們依此現實和理論基礎建立模型，測度了人民幣實際有效均衡匯率水準。研究表明，截至2009年末，人民幣實際有效匯率水準不僅沒有低估，反而一定程度上被高估了。 如果考慮到2010年6月至今人民幣匯率持續升值因素，人民幣高估程度應該更顯著。

　　研究顯示，人民幣均衡匯率存在一個緩慢的升值趨勢，這是與我國在經濟迅速增長過程中，生產率和對外凈資產均衡水準的不斷上升相一致的。從1992年至2009年間，人民幣實際有效匯率一直圍繞著均衡匯率水準波動。1997年之前，人民幣實際有效匯率低於均衡水準，在此期間人民幣持續低估；1997年亞洲金融危機的爆發，我國主要貿易夥伴國競相貶值，為維護亞洲區內的經濟穩定，我國堅持人民幣不貶值，使得1997至2002年期間人民幣實際有效匯率持續高於均衡水準；2002年後，伴隨著美元的持續貶值，其他主要貨幣的相對持續升值，人民幣實際有效匯率一路下跌，2003年至2007年間，人民幣處於低估狀態。2005年啟動的人民幣匯率機制改革，使人民幣不再盯住美元，從而邁入新一輪升值區間。2008年10月，為了應對不斷升級的次貸危機，中國政府重新開始維持人民幣幣值穩定。但是，由於危機中，避險資本流入美國國債市場，使危機後的美元不降反升，歐洲主權債務危機使歐元持續下跌。從2007年次貸危機爆發後至2009年末，人民幣實際有效匯率反而上漲了17%，比均衡匯率水準高出10.94%。

　　因此，在各國迅速融入國際金融一體化的過程中，全球金融環境的變化已經改變了一國外部均衡條件，考慮了這些新因素後測算的人民幣匯率水準不但沒有低估，反而由於金融危機後美元走強，導致人民幣存在一定程度的高估。因此，國際上一些人指責及判斷人民幣被嚴重低估，甚至認為中國操縱匯率是站不住腳的，當前人民幣匯率也沒有大幅升值的必要。

　　四、中國所做出的努力和犧牲僅僅只是中國“自己的事”嗎？

　　本次全球經濟復蘇道路上，發達國家不斷高企的失業率、脆弱的居民資產負債表以及低迷的銀行信貸活動，顯然阻礙了發達經濟體的復蘇步伐。相反，以亞洲為代表的新興經濟體的活動則迅速恢復，其中堅持不貶值的人民幣無疑扮演了地區內的貿易“穩定錨”的角色。

　　一方面，從2008 年7月到2009年2月，在世界經濟極為困難的時期，人民幣不僅沒有貶值，實際有效匯率反而大幅升值了14.5% ；另一方面，伴隨著中國大規模財政刺激計劃的推出，以及各國貨幣貶值效果的顯現，中國巨大的內部市場效應逐漸得以體現，率先實現了進口由負轉正的積極變化，並且進口的增長恢復最為強勁，為區域經濟乃至全球經濟的復蘇做出了重要貢獻。需要強調的是，中國經濟刺激計劃的力度（財政刺激/GDP）遠高於其他國家，高出排名第二的南韓近一倍，是美國的近2.5倍。2009年中國的內需凈增長了13%，為整個世界經濟貢獻了1.6%的增長。 2009下半年美國對全球（除中國以外地區）的出口下降了13%，但對中國地區的出口卻大幅增加了15%，而在2010年一季度，這一數字進一步攀升，超過了40%。可以說，中國在危機最為嚴重時期所採取的積極性財政與貨幣政策，有力地配合了全球主要經濟體的經濟刺激行動，並通過貿易渠道帶動了全球經濟復蘇。毋庸置疑，作為一個成長中的新興發展中國家，中國為全球避免陷入類似上世紀30年代的大蕭條做出了貢獻。

　　需要清醒認識的是，中國的匯率穩定和刺激政策雖然有利於區域經濟和全球經濟恢復，但與之相對應的是，其對我國貿易所形成的衝擊也是很大的。以本次危機為例，2008年11月至2009年11月，中國的出口貿易經歷了長達13個月的持續負增長（月均下滑16.3%），導致2009年中國的凈出口減少了34.2%，對外部門整體對當年本國GDP增長的拖累程度高達-3.9%。此次貿易收縮的深度和持續長度是我國改革開放以來從未有過的。

　　除了在貿易方面所付出的代價外，亞洲金融危機和本次危機還嚴重阻滯了中國的匯率體制乃至整個金融市場的改革發展進程和經濟結構調整進程。1994年1月，中國正式取消了國內的匯率“雙軌制”，人民幣官方匯率與市場匯率並軌，開始推動以外匯市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制。這標誌著人民幣匯率改革的正式啟動。1997年的亞洲金融危機迫使中國暫時擱置了這一改革進程。2005年7月，中國重啟人民幣匯改，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，2008年的國際金融危機再次強行中斷了這一有序的改革進程。

　　因此，在金融危機中，我國人民幣匯率保持穩定以及我國政府所採取的宏觀刺激政策對世界經濟的復蘇發揮了積極作用；同時，我們也必須指出這些舉措給中國帶來了很大的成本。

　　五、針對人民幣匯率問題的應對策略

　　人民幣匯率問題已經遠遠超出經濟、金融及貿易範疇，人民幣匯率問題的本質是以美國為首的西方世界與中國經過30多年增長後力量對比發生變化的產物。西方對人民幣匯率問題的指責是站不住腳的，更是別有用心的，是美國等西方國家企圖遏制中國、轉移內部矛盾的戰略。並且，在當前全球經濟金融格局變化的形勢下，圍繞人民幣匯率升值、人民幣匯率形成機制改革以及人民幣國際地位實現的爭論也必將長期存在。

　　在人民幣匯率問題上，我們必須以國家核心利益為出發點，並以更為廣泛和科學的研究作為決策基礎。我國應逐步綜合推進匯率制度改革，把握好金融開放的力度和節奏，進一步完善我國金融發展戰略。從短期策略來看，應維持人民幣匯率穩定，這既符合國內經濟發展的需要，也符合全球經濟復蘇的需要。從中期策略來看，人民幣匯率政策應服務於我國經濟、金融體系改革與發展。從長期策略來看，人民幣匯率政策應服務於我國的經濟可持續發展要求及對外金融崛起戰略。此外，我們需要堅持以下戰略。

　　第一，繼續堅持我國的貿易大國戰略。保持並提升中國貿易大國地位是我們有力量進行匯率合作談判的基石和重要籌碼，也是維持中國經濟穩定的基礎。

　　第二，必須讓全世界認識到中國在危機當中所做出的貢獻和單方面承擔的巨大成本。我們不但要向世人證明中國是一個負責任的大國，而且要形成某些國家不能一味轉嫁成本、中國不應單獨承擔成本的國際輿論。目前應儘快向世界表明我國在危機期間的匯率政策以及採取刺激政策抵禦全球經濟危機、為世界經濟復蘇所做出的貢獻和所承受的巨大經濟社會成本。我國單獨承受的成本是我們要求進行匯率合作的基本經濟依據。

　　第三，進一步強化人民幣匯率形成機制改革。儘快完善人民幣匯率相關金融避險工具的開發和市場建設，並根據全球經濟波動的形勢，增加人民幣匯率彈性，擇時擴大人民幣匯率的波動幅度。

　　第四，推進東北亞金融合作，探索區域金融貨幣合作的經驗。可以考慮通過建立東北亞合作銀行的方式，推動在區域內部跨國項目融資上加強對區域內部貨幣使用，減弱美元霸權地位。

　　第五，努力提升我國在國際金融體系中的地位。在當前國際金融危機背景下，很多國家與我國合作的緊迫感空前增強，我國應抓住機遇，加快與其他國家的金融經濟合作，並且加快完善和提高我國金融服務體系與功能改革，儘快發展壯大成為國際金融體系中有影響力的、不容被忽視的重要組成部分。

　　總之，在國際金融危機的影響下，世界格局變化加快，我們應認真思考金融外交戰略，一方面讓美國感覺到壓力和挑戰，另一方面也讓美國認識到進行匯率合作是雙贏選擇。

　　（作者：范小雲，南開大學國際金融研究中心主任、教授；劉瀾飚，南開大學金融發展研究院院長助理、教授）