商品退潮将导致全球股市格局的调整

美国带领下的全球经济的普遍下滑从实际需求萎缩方面动摇了商品牛市的根基；包括股票市场、商品市场在内的金融动荡和调整是对该经济基本面的深刻反应。..促成商品牛市退潮的另一加速器来自美元升值的影响，美元与主要非美货币的利率走向差异、美国进出口贸易状况的改善是奠定美元升值的基本因素。大宗商品以美元计价以及油价对美国原油进口成本影响的敏感性，导致油价与美元汇率间存在天然的反向联动和互相促进特征。
商品退潮对美国经济和美国股市是绝对的利好。油价下跌有利于降低通胀提高居民消费力，提振美国经济和股市。油价下跌还有利于进一步改善贸易赤字，利多美元汇率。油价下跌利多美元资产。
商品退潮对其他发达经济体的影响属于中性偏空。油价下跌在降低通胀的同时会利多美元汇率、利空非美元货币汇率。另外，商品退潮导致资源拥有国的投资下降，从而对资本品的需求下降，对德国、日本的高端机械设备出口不利。油价下跌和通胀压力下降使得此类经济体更倾向于通过降息和本币贬值以减缓经济下滑的影响，从而导致汇率的下挫，使得此类非美元货币的资产缺少吸引力，并有可能导致国际资本的流出。
商品退潮对于资源品丰富的经济体，不论是发达经济体还是新兴经济体，均带来直接的负面影响。在近期全球股市的调整中，资源品经济体的跌幅最大即是对该现象的直接反映。
商品退潮对于新兴经济体的影响比较复杂而分化。对于前期通过本币升值和高利率使得通胀得以有力控制的经济体而言，可以通过逆向的政策调控实现软着陆。但新兴经济体此前大多执行压制汇率或利率的货币政策以促进经济增长，与此同时导致通胀高企；在后续的外部环境恶化、商品退潮的过程中，将面临货币政策对经济增长、通胀、汇率稳定之间的矛盾困境，充满不确定性并可能导致危机发生。
综观而言，商品退潮将使得未来的全球股市呈现格局调整。商品退潮的最大受益者将是美国经济、美国股市和美元资产，美股将获得股价上涨和汇率上涨的双重收益；其他发达经济体的股市在通胀压力减轻和降息的作用下实现软着陆，但汇率的损失导致该类资产缺乏足够吸引力；对于新兴经济体和资源品国家而言，则可能面临股市继续下行以及本币贬值的双重压力。
1.商品价格走势呈现头部特征
近期商品价格出现了大幅调整，呈现出作为反转形态的头部特征（图1～3）。无论是相对偏重软商品的CRB指数还是以石油为代表的工业品，均面临着泡沫破灭的风险。结合当前世界经济显著减速的普遍预期（见后文），商品牛市终结并非空穴来风。
2.世界经济下滑预期动摇商品牛市根基
当前世界经济面临下滑风险，世界主要发达经济体（G7为主）中，美国经济陷于温和衰退，其他主要发达国家则面临刚刚开始的下滑周期（表1）。经济下滑导致的实际需求萎缩将从根本上动摇商品牛市的基础。
除发达经济体外，一些重要的新兴经济体也面临经济增速下滑的挑战（表3）。因此，全球范围的经济下滑周期已经到来，与此对应，商品牛市将终结。商品的退潮预示并反映着全球经济由此前的过热向衰退或减速、高通胀向通胀回落甚至向通缩方向发展的转换。
就全球经济增长与油价的关系来看，自进入新世纪以来，二者呈现新的关系特征。尽管有美元贬值和货币泛滥的因素，但油价上涨的速度远远超过了传统上的经济增长与油价间的关系（图5）。其中不可否认投机的因素。
从经济增长与油价涨跌年度比率看，在过去几年全球经济的起落中，均便随出现了油价与之对应的涨跌互现；而进入新世纪，尽管世界经济期间也有起落，但油价尚未出现过显著回调，至多是涨幅回落（图6）。
当前油价即使按照可比价格也远远超过上世纪八十年代初石油危机以及1990年海湾战争时期的油价（图3）。商品的大泡沫导致全球通胀急剧上升，使得众多经济体深陷高通胀（表5）与经济衰退与下滑风险（表1、3）。
3.美元升值助推商品牛市退潮
在经历了过去7年多的贬值周期后，当前美元已将进入升值周期（图7）。奠定美元汇率升值的基本因素包括美元与非美货币的利率与汇率政策差异（表2）、美国贸易赤字与财政赤字的趋势性改善等因素1。
4.商品退潮对资源品国家股市的影响
本轮商品的大牛市使得资源品丰富国的经济和股市成为最大赢家，但接下来所面临的商品退潮可能使之面临外部需求减少和价格下跌的严重打击。附件一为相关资源品国家股市与对应商品的价格关系。加拿大、俄罗斯与石油，巴西、阿根廷、马来西亚与农产品，南非与黄金，均显示出密切关联。而在世界经济和贸易的繁荣期，重要航道（运河、海峡）也成为瓶颈因素，具有商品属性并成为商品牛市过程的获利者，因此埃及（苏伊士运河）、新加坡（马六甲海峡）、土耳其（博斯普鲁斯海峡、达达尼尔海峡）的股市与BDI指数关系密切。除加拿大外，其余均为新兴经济体国家。
商品退潮将使此类经济体的股市面临调整压力，当前的股市运行已经表现出端倪――从全球股市的运行来看（表４），此前相对比较抗跌的商品概念经济体的股市，在近期则出现了比较明显的跌幅扩张，进入补跌行列．另外，虽然目前缺少与铁矿石相对应的期货品种，但相应的后市悲观预期将对澳大利亚经济和股市提出挑战。
5.商品退潮对发达经济体及其股市的影响
5.1商品退潮对美国经济及美国股市的影响
商品牛市的退潮对美国经济和美国股市有着比较显著的正面影响：
油价下跌将有效降低国内通货膨胀，提升国内居民的购买力，从而提升居民购买力、促进消费、减缓经济下滑，并有助于楼市的稳定．
图8为油价与美国CPI的变动关系图，由此可见美国的通胀与油价的密切关系。美国当前的国内通胀已经达到上世纪八十年代末期的水平，后市油价的显著回落将大大降低通胀并刺激股市。
股市和通胀的关系比较复杂，但总的说来，通胀与股市呈负相关（图11）。高通胀是遏制牛市的缰绳；而低通胀或通胀下行是奠定大牛市的前提。
商品退潮、油价的下跌还将有力改善美国的贸易赤字，提升美元汇率从而提高美元资产的吸引力，促进国际资本回流美国。
首先，油价下跌将直接导致原油进口成本的下降．此前油价的高涨导致美国原油进口成本大幅增加（图12）。与此同时，原油进口占美国进口贸易总额的比重不断上升，目前已接近20%。而若后期油价显著回调，则将显著降低美国原油进口带来的贸易逆差，有力改善美国的贸易赤字状况。
除原油的直接影响外，高油价还是全球通胀的重要推手，导致美国进口商品价格的全面上涨（见图13）。因此，后续油价的显著回落将有效降低美国整体的进口成本，使得进出口状况进一步改善，提振美国经济和美国股市。
就微观而言，油价下跌将有利于企业降低成本、增加利润，从而利多实体经济和股市。
5.2商品退潮对其他发达经济体及其股市的影响
商品牛市退潮对于除美国以及商品概念国家（比如加拿大、澳大利亚）以外的其他主要发达经济体而言――主要包括欧洲、日本，特别是欧洲――其影响基本为好坏参半，至多为中性，甚至有些偏负面。主要在于：
商品退潮降低通胀压力，有利于此类经济体的降息和本币贬值以减缓经济下滑的影响，这是有利的方面。但正如前文所述，本轮商品牛市终结、退潮的根本原因是在于世界经济增速的下滑，尤其是除美国外的其他发达经济体以及新兴经济体的经济下滑（表1、表3），因此商品退潮是结果而非原因。油价回落使得通胀压力减轻，从而为此类经济体的减息、贬值提供契机，可以减缓但不足以克服经济下滑或衰退的影响。
鉴于非美货币此前对美元的大幅升值，油价下跌对非美元货币金融资产的正面影响远小于对美元资产的正面影响。这是由美元作为世界货币的性质所决定。国际大宗商品以美元计价，商品价格的下跌直接利多美元，同时使得其他货币相对美元贬值，由此形成以非美货币计价的油价跌幅要小于美元计价的油价跌幅。因此，油价下跌对美国经济和美元资产的正面影响要甚于对非美元货币。
商品退潮导致资源拥有国的投资下降，将不利于此类发达经济体的出口。德国、日本主要以高端机械设备的出口为主，商品牛市的退潮将导致资源拥有国对相应资源的投资开发相应减少，由此引致对欧洲、日本相关投资品需求的减少。
6.商品退潮对新兴经济体及其股市的影响商品退潮对新兴经济体的影响比较复杂。新兴经济体数目较多，各国的具体状况差异较大，需要区别对待。
新兴经济体中，有很多经济体属于资源品丰富的国家或地区，商品退潮对其经济和股市的负面影响如前文所述，此不赘言。
作为一个相对比较普遍的现象，在此前的美元贬值周期中，新兴经济体大多执行了类似盯美元的汇率政策，主动或被动的实行本币贬值，以此换取经济的高增长；其代价是相对较高的通货膨胀。表5为对全球主要经济体过去近7年间的货币汇率变动、近期通胀以及利率变动的横截面静态比较统计。由此发现：
过去几年中，就总体而言，新兴经济体货币相对美元的升值远远小于其他发达经济体货币对美元的升值。相应的，新兴经济体的通胀水平也相对较高。
新兴经济体中，只有巴西和南非进行了较有效的汇率升值，两者均为商品概念经济体。巴西对通胀的控制相对较好，南非对通胀的控制相对较差。
港币实行联系汇率制度；阿根廷于2002年爆发金融危机导致本币贬值。这二者的汇率安排或变动状况具有特殊性。
相对于僵化的汇率体系（即升值幅度相对较小）和较高的通胀而言，很多新兴经济体维持较低的利率水平，进一步较重了通胀压力，同时，在后续的商品价格退潮和世界经济下滑的环境中将处于尴尬的困境（见下文）。
商品退潮对新兴经济体的影响是复杂而差异化的，根据新兴经济体当前的利率和通胀水平划分为四类（图14）：
首先，将7％作为划分高通胀和低通胀的标准；
利率高于通胀则定义为高利率，利率低于通胀的为低利率；
高通胀下，若利率低于通胀（实质利率为正）、但高于10％，则仍将该经济体归入“高通胀、高利率”组合；否则，归入“高通胀、低利率”组合。
在商品价格下行的条件下，对这四类经济体的影响各不相同，且可能相互间动态转化（图14）：
A.“低通胀、高利率”组合。
这是最佳的状态的组合，财政政策和货币政策的空间和灵活性很大。在商品牛市退潮和美元升值的大背景下，管理当局可以通过降息和本币贬值较好地对冲外部需求萎缩的不利影响；同时，由商品价格下行导致的通胀的进一步降低，则有利于充分发挥财政政策的效能，且不会对通胀和利率产生冲击，也不会造成对私人投资的挤出。该组合是最有利的状态，能够较成功地实现软着陆和经济的平稳运行。对于股市的平稳运行也比较有利。表5中，巴西、墨西哥的经济状况基本符合该状况。
若该组合不是当前的静态组合，而是由其他状态（比如“高通胀、高利率”）转化而来的动态中间过程，则很可能难以实现软着陆并向通缩方向发展，被动的进入“低通胀、低利率”状态组合。
B.“低通胀、低利率”组合。
该组合相对欠佳，且具有一定的不确定性。正常情况下，伴随商品价格的下行，通胀进一步降低；如此，则可通过进一步降息来刺激经济，但由于此前的利率水平已经较低，降息的效果往往有限；在此情形下，需要通过扩大财政支出作为配套的经济刺激手段。否则，经济有可能步入通缩。
该状况组合的不确定性或风险在于，若该经济体迫于外部环境的压力而实行本币贬值，则“低利率+汇率贬值”可能导致对主流货币（比如美元）的利差和汇差的双向不利变动，由此造成资金外流，从而对实体经济和股票市场带来冲击。为应对资金撤离冲击，管理当局有可能被迫大幅提升利率，转化为“低通胀、高利率”组合，并造成资产价格的下跌和坏账增加。
表5中，中国、韩国、泰国、香港、台湾、新加坡基本符合该组合特征2。
C.“高通胀、低利率”组合。
这是最不利的状态组合。虽然商品退潮有利于降低通胀，但商品价格的震荡回落是一个过程，其对通胀的影响也需要时间过程。在此过程中，往往伴随着美元汇率的上升。本币的低利率和依旧较高的通胀使得本国货币容易处于内外夹击的抛售和贬值压力中。在此过程中有可能爆发金融危机，给实体经济体和股票市场带来灾难。一旦危机爆发，管理当局往往通过大幅的本币贬值或大幅加息进行遏制。本币的大幅贬值将导致通胀的进一步高企从而陷入恶性循环；大幅加息将彻底摧毁此前低利率下的资产泡沫，导致银行坏账的急剧上升。二者均会对投资人的信心带来打击并引发进一步的金融恐慌。
表5中，印尼、马来西亚、菲律宾基本符合该组合特征。尤其是菲律宾，下一步所面临的金融风险比较突出。
D.“高通胀、高利率”组合。
该组合具有较大的不确定性，需要经济政策的高度敏感、灵活和快速反应以小心应对。正常情况下，伴随商品价格的回落，高通胀有望减缓，但在此过程中利率政策不能随意松动。在通胀明确的进入下行通道前，货币政策不宜调整。这将导致相对较强的本币汇率并承担出口锐减的压力。在通胀显著改善后，即进入“低通胀、高利率”的组合状态，可以实施相对宽松的货币政策或财政扩张，以期实现软着陆。
实际运行中，为打消高通胀所坚守的高利率和强汇率往往会使得经济增速锐减，有可能直接坠入通缩或硬着陆状态。
如果为了维护经济增长或就业，在通胀未得到有效控制之前而大幅降息，则可能会变为“高通胀、低利率”的格局，并冒金融危机的风险（见上）。因此该策略是危险的。
综合而言，“高通胀、高利率”的状态组合需要灵活的政策和高超的审时度势技巧。对于缺乏金融经验的新兴经济体而言，是比较有挑战性的局面。表5中的俄罗斯、印度、越南、土耳其、阿根廷、南非、埃及基本符合该类组合的特征。其中，越南、埃及、俄罗斯所面临的困境比较突出。
由此可见，就总体而言，在商品退潮以及对应美元走强的背景下，后续新兴经济体所面临的经济与金融市场（包括汇率、股市、楼市等）的风险和调整压力较大。具体说来主要不利因素在于：
大量的资源丰富国集中于新兴经济体国家，这些经济体是本轮商品牛市的最大受益者；然而其实体经济和股市运行太过依赖于资源价格和资源出口，一旦商品牛市终结、面临价格回落和需求萎缩的双重打击，其经济和金融市场所受冲击较大。如果这些资源品国家前期过多强调经济增长而放任通胀，则将在后续的调整中面临更大困境。
大量新兴经济体增长模式具有类似性，此前由美元贬值和流动性泛滥所带来的全球繁荣周期和资产泡沫周期中，大量新兴经济体的汇率政策僵化、调整缓慢，或者刻意压低汇率和利率以追求经济高增长并造成高通胀。在后续即将展开的全球经济下行周期、商品退潮以及美元升值周期中，若不能够很好的审时度势、实行灵活的利率政策、汇率政策和财政政策加以应对，则实体经济和金融市场将面临矛盾重重的艰难挑战，软着陆梦想有可能演变为硬着陆。某些经济体甚至有爆发金融危机的可能。
金融市场的联动性和危机的传染性使得新兴经济体在后续的运行和调整中系统风险加大。而历史上新兴经济体又是金融危机频发的地区，有些甚至是多次发生，由此加重投资人的担忧。国际投资者的行为往往采取简单的“连坐模式”，即一个新兴经济体出现问题，会同时卖出与其相关的所有新兴市场的股票，导致股市调整的扩散和共振3，新兴市场作为整体的系统性风险的增大。在当前国际市场动荡、投资者避险倾向上升的背景下，尤其需要谨慎对待。
从当前股市的实际运行表现来看，近期新兴市场的整体跌幅大于发达经济体的成熟市场跌幅（表4），已经得到了初步的体现和验证。
7.结论
美国带领下的全球经济的普遍下滑从实际需求萎缩方面动摇了商品牛市的根基；包括股票市场、商品市场在内的金融动荡和调整是对该经济基本面的深刻反应。
促成商品牛市退潮的另一加速器来自美元升值的影响，美元与主要非美货币的利率走向差异、美国进出口贸易状况的改善是奠定美元升值的基本因素。大宗商品以美元计价以及油价对美国原油进口成本影响的敏感性，导致油价与美元汇率间存在天然的反向联动和互相促进特征。
商品退潮对美国经济和美国股市是绝对的利好。油价下跌有利于降低通胀提高居民消费力，提振美国经济和股市。油价下跌还有利于进一步改善贸易赤字，利多美元汇率。油价下跌利多美元资产。
商品退潮对其他发达经济体的影响属于中性偏空。油价下跌在降低通胀的同时会利多美元汇率、利空非美元货币汇率。另外，商品退潮导致资源拥有国的投资下降，从而对资本品的需求下降，对德国、日本的高端机械设备出口不利。油价下跌和通胀压力下降使得此类经济体更倾向于通过降息和本币贬值以减缓经济下滑的影响，从而导致汇率的下挫，使得此类非美元货币的资产缺少吸引力，并有可能导致国际资本的流出。
商品退潮对于资源品丰富的经济体，不论是发达经济体还是新兴经济体，均带来直接的负面影响。在近期全球股市的调整中，资源品经济体的跌幅最大即是对该现象的直接反映。
商品退潮对于新兴经济体的影响比较复杂而分化。对于前期通过本币升值和高利率使得通胀得以有力控制的经济体而言，可以通过逆向的政策调控实现软着陆。但新兴经济体此前大多执行压制汇率或利率的货币政策以促进经济增长，与此同时导致通胀高企；在后续的外部环境恶化、商品退潮的过程中，将面临货币政策对经济增长、通胀、汇率稳定之间的矛盾困境，充满不确定性并可能导致危机发生。
综观而言，商品退潮将使得未来的全球股市呈现格局调整。商品退潮的最大受益者将是美国经济、美国股市和美元资产，美股将获得股价上涨和汇率上涨的双重收益；其他发达经济体的股市在通胀压力减轻和降息的作用下实现软着陆，但汇率的损失导致该类资产缺乏足够吸引力；对于新兴经济体和资源品国家而言，则可能面临股市继续下行以及本币贬值的双重压力。