创业板实质性审核可休矣

　　本文来源|《创业家》

　　文/张恒

　　创业板成立到现在正好一年，随着其对资本市场影响力越来越大，存在的问题也越来越尖锐。比如PE腐败、上市公司质量不高等，当然，这些问题并不是创业板特有的，但正因为是创业板，人们对它更有期待。人们希望创业板管理层能在制度层面上有更多的创新，化解上述矛盾，为中国资本市场的完善和发展做出探索性甚至开创性的贡献。

　　目前创业板的突出问题是优质公司太少。中国不缺乏优质的公司，但很多新兴行业、新模式的高成长公司都选择在海外上市了，一方面是因为国外的VC、PE投资这类企业较多，基本上还是海外的小红筹结构，要转成监管部门需要的国内结构有一定的难度。

　　但更主要的原因是上市发行制度，在国外上市主要考虑的是企业的投资故事能不能打动投资者，证监会或交易所并不做实质性审核，只是做例行的合规性审核，审核的过程和时间是透明和可预期的。这种以企业为本的审核理念，明确了政府和市场的权力边界，形成了拟上市企业群体与投资者群体之间的充分博弈关系，保证了优质企业能够在市场中脱颖而出，而专业并智慧的投资者能够比非专业和非智慧投资者有更高的投资回报水平。

　　因此，在我看来，当前创业板发展的主要矛盾出现在新股发行环节，大量的优质公司因为实质性审核望而却步。而吸引最优质的公司上市才是创业板成功的根本标志，因此，现在判断创业板成功为时过早，能否改善现有发行制度，建立与未来时代发展相适应的审核体制，特别是最大程度地弱化审核制度中的实质性审核机制，应是创业板管理层迫切需要考虑的问题。

　　所谓实质性审核就是对拟上市公司的发展前景以及投资价值进行实质性判断，并有权对企业的发行申请进行否决的制度安排。相对于合规性审核，实质性审核涉及拟上市企业的研发、管理层素质、生产技术、产品质量及销售、企业文化及价值观、行业前景等因素，其本质是代表市场所有的投资者判断企业的投资价值。

　　目前由发审委承担实质性审核职能的是证监会的制度安排，但由于整个发行审核制度最终会落在实质性审核上，证监会的预审阶段，即名义的合规性审核阶段其实也一直贯穿着实质性审核。实质性审核相比合规性审核，有2个特点：

　　1.难度大。一方面，少数审核人员代表市场所有投资者判断拟上市公司投资价值，对审核人员的综合型专业素质以及道德水准要求甚高；另一方面，任何投资都有风险，投资者一般通过拟上市企业的风险收益比衡量发行价格是否合理，离开发行价格判断拟上市企业的风险水平，进而决定该不该上市，很不科学。

　　2.主观性强。少数审核人员具有不可避免的价值偏好，但他们的偏好无法覆盖不同行业、发展阶段和业务模式的企业。

　　因此，对拟上市公司进行实质性审核的结果必然造成以下后果：

　　1.审核过程复杂化，审核的时间不确定，造成上市排队等现象。据说排队审核上市是世界范围内证券市场中国特有之现象，由于审核人员的人数、精力和专业知识有限，拟上市公司不得不经过反复的、冗长的论证和认可，企业根本不知道什么时候能够完成上市审核程序，审核时间和上市日期均不具有可预测性。很多想在国内上市的小红筹企业最担心的就是上市审核的不确定性。漫长的审批不仅严重阻碍企业通过资本市场实现快速发展，更使企业不得不耗费额外的大量内部资源服务于监管部门和发审委委员以期获得上市门票。

　　2.监管部门和发审委容易成为权力寻租的土壤或空间。由于上市难、过程和时间不透明，某些企业为了上市不惜血本打通关节。市场也有专门吃这行的中介机构和个人，他们跟一些审核人员和委员建立长期合作关系，通过审核过程中的信息不对称来赚钱，这类中介机构大多数是骗子，但他们在市场中长期存在，也证明了他们的价值。审核人员利用审核权力交换其他利益的动机肯定有，很多会计师和律师成为发审委委员后业务量会增加，其他隐秘的利益输送根本无法察觉，现在流行的所谓PE腐败其实包括与审核权力接近的所有机构和个人，所以治理PE腐败的核心也是要淡化实质性审核。

　　3.严重误导拟上市企业和投资者。由于审核人员不可避免的价值偏好，企业耗费大量精力研究和竭尽所能满足监管部门的偏好，如募集资金投向、业务发展战略、业务模式等，有时不得不以牺牲企业的核心竞争力和长期增长为代价；由于审核机关代表政府信用，以散户投资者为代表的大量投资者习惯性地认为能够公开发行上市的公司必然是质地优质的公司，难以树立明确的投资意识和风险意识，也不会形成独立判断上市公司质量的专业能力，助长了国内股票市场的投机博傻气氛，大量缺乏专业判断能力和风险承担能力的散户群体又制约了中国机构投资者专业水平的提高，因为机构投资者与散户投资者博弈比机构之间博弈要容易得多。

　　4.人性中趋利避害的天性，可能使真正具有核心竞争力的创新型企业无法上市。现有的发行体制，企业能否上市，上市以后表现如何与审核人员和发审委委员并无关系，而企业发展过程中不对投资价值产生实质影响的小瑕疵却很多，都可以成为否决上市的理由。因此，除非有利益驱动，人类趋利避害的天性，使保守甚至僵化的审核理念大行其道。但创业板企业的核心是创新，因为创新，其业务发展过程和模式起初不容易被大多数人包括审核人员理解，如果对其实质性审核，这种类型公司会不可避免地被怀疑、误解甚至被否定。从而将那些具有强大生命力的好企业扼杀在发展初期，当然这样也不会培养出中国的微软、思科、苹果、谷歌。因此，用实质性判断思维审核创业板企业，将无法使大多数真正创新的优质企业进来，最有可能发生的是平庸的企业在创业板上大行其道！

　　5.扭曲了中介机构的专业技能，阻碍了投资银行专业水平和创新能力的提高。专业能力和创新是投资银行的价值和生命力所在，但目前国内投资银行在承销业务上总体摆脱不了律师加公关的运营模式，律师是指习惯的作为中国证监会的派出机构进行政策解读；公关是指帮助企业与中国证监会和发审委委员的沟通直至获得证监会批准。

　　中介机构在上市过程中工作高度细分，律师、会计师各有专业领域，现有券商的保荐人，比较精通证监会法规条文和财务知识，即其专业技能基本体现在财务和法律领域，但投行再专业也无法且不能替代会计师和律师的专业工作。投行的专业技能是综合运用商业、法律、财务知识，用数字、行业知识、商业逻辑讲出一个美妙的投资故事并吸引投资者以合理的价格购买。而现有保荐机构的资源是围绕证监会转的，较少考虑企业的市场地位、核心竞争力、创新能力。只要财务指标够，符合证监会规定的行业偏好且历史较干净就开始做，忽略了独立专业水平、创新能力的提高以及专业投资者的培育和开发，创新动力严重不足，不能根据对行业或资本市场未来发展趋势的洞察获得发行机会的能力。

　　就实质性审核本身，创业板涉及的行业和模式比主板和中小板多得多，做实质性判断难度也要比主板和中小板高得多，要求所有审核人员具备实质性判断能力过于苛刻，甚至不可能。

　　创业板的推出，有助于缓解中小企业融资难的问题，有利于完善创业资本退出机制，有助于从中国制造到中国创造的经济结构转型。监管部门如能弱化发行制度上的实质性审核，专注于合规性审核，增加审核的透明度，缩短审核时间，提高运营效率，通过创业板的示范效应才能诞生出中国本土的伟大企业。只有这样，创业板才算成功。

　　（张恒为国内某投行董事总经理，应本人要求化名）