招商证券2011年医药板块投资策略(公司部分)

招商证券2011年医药板块投资策略(公司部分)

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杂谈

东阿阿胶（000423）：价值回归、产品衍生的资源性品种（强烈推荐-A）

阿胶的资源性品种属性决定了“价值回归+发展衍生品”是实现公司最大价值的战略选择：国内毛驴存栏量逐A 下降，根据国家统计A 鉴公布数据，1996 年毛驴存栏量为944.4万头，1998 年上升至955.8 万头，随后逐A 下降，2008 年已降至673.1 万头，毛驴存栏量的逐年下降决定了阿胶资源性产品的属性，因此“价值回归+发展两翼衍生品”是实现公司价值最大化的战略选择。
控制营销体系是实现阿胶价值回归的载体，也是发展阿胶衍生品的一个良好搭载平台：公司战略的实现需要与之相匹配的策略，这就是控制营销。控制营销是指控制生产企业单独发展和赚钱的欲望，通过制定目标客户愿意接受的规则，最终达到工商共赢。我们认为控制营销能够成功执行，其根本原因是阿胶的产品力和体系参与者的互惠互利。现有产品线可支撑企业40 亿收入：我们判断2013-2014 年实现40 亿元销售目标，其中：阿胶块15 亿元、复方阿胶浆10 亿元、保健食品15 亿元。其中阿胶块终端价将突破1000 元/公斤。保健品主要是阿胶原粉、桃花姬和阿胶枣，今A 回款有望过2 亿元，我们判断保健品收入达到10 亿元时，其净利率将达到30%。维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：维持预计2010-2012 年净利润同比增长44%、42%、40%，实现EPS 0.87 元/1.23 元/1.72 元。我们的业绩预测偏保守，公司业绩超预期可能性较高。公司是我们看好的少数长线资源性品种之一，“阿胶块提价、阿胶浆放量，发展阿胶衍生产品”战略将保证公司业绩保持快速增长，维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是国家回收流动性，高端人群消费萎缩导致阿胶块销量回落。

贵州百灵（002424）：苗药资源整合者（强烈推荐-A）
民营苗药龙头企业：拥有发明专利的苗药产品数量和2009 年OTC 类苗药产品销售额排名统计，公司位居全国苗药生产企业第1 位，按照拥有药品批准文号的苗药产品数量和2009 年单品种苗药销售额排名统计，公司位居全国苗药生产企业第2 位。拥有7 项独家苗药专利产品，超募资金11 亿元，公司具有整合苗药资源能力。投资建设苗药工业园，作为整合苗药资源载体：与贵阳市人民政府签署百灵苗药工业园投资意向合作协议书，贵阳市提供土地约500 亩，要求百灵项目投资额强度为每亩不低于150 万人民币。项目享受国家、省、贵阳市相关优惠政策和修文县招商引资优惠政策。贵州省苗药资源丰富，通过工业园的建设，百灵将进一步实现对贵州苗药品种、苗药企业、苗药资源的整合，“筑巢引凤”，整合并购后的企业也有可能放到该工业园中，开启了百灵对苗药资源的超常规整合的第一步。OTC 走品牌路线，医院市场开拓顺利：作为一家比较老的OTC 公司，公司非常注重品
牌维护与建设，咳速停、VC 银翘片及金感胶囊品牌形象良好，VC 银翘片在药监局公布不良反应后销量波动极小，我们判断中长期来看并不影响销量。独家1 类苗药银丹心脑通具有组分优势，我们看好其增长前景。产能释放确保2011 年快速增长：公司在前处理环节一直存在产能瓶颈，我们2011 年产能释放后部分产品经销商将补。
维持业绩预测和维持“强烈推荐-A”：维持预计2010-2012 年净利润同比增长42%、41%和39%， 实现 EPS 0.68 元/0.95 元/1.32 元，我们看好公司作为苗药龙头企业的整合能力，成长性突出，维持“强烈推荐-A”评级。
主要风险是公司项目建设低于预期。

华北制药（600812）：向生物制药转型，业绩弹性大（强烈推荐-A）
培养基级重组人血白蛋白年底试车，是公司生物制药转型的标志：目前规模化发酵生产的重组类大分子蛋白只有胰岛素，公司培养基级白蛋白A 底试车，设计产能15 吨，其规模化生产对国内生物制药行业和公司都具有标志性意义。我们预计辅料级和药用级重组人血白蛋白也有望在2011 年进入临床。

研发实力雄厚，产品储备丰富：旗下控股子公司新药公司为微生物药物国家工程研究中心、抗体药物研制国家重点实验室，员工400 余人，其中博士、硕士生100 余人，目前由两位留学博士主持工作。具有从药物筛选、药理到临床的完整研发体系，同时具备生物发酵合成小分子药物（如抗生素、抗肿瘤药、免疫抑制剂等）和大分子蛋白（重组人血白蛋白、重组人源抗狂犬病毒抗体）的完整平台。我们预计抗肿瘤药埃博霉素和抗狂犬病特免蛋白2011 年有望进入Ⅱ期临床，在抗肿瘤药、耐药性抗生素、免疫抑制剂等领域也有产品储备。

预计头孢业务2011 年将实现大幅增长：投资20 亿元的头孢项目2010 年9 月29 日投产，设计产能80 亿元。现有产能贯穿上游中间体到制剂，产业链完整；制剂包括片剂、胶囊剂及注射剂等，产品线丰富。公司积极布局基层用药市场，我们判断头孢业务2011年有望实现大幅增长，毛利率也有望提升。预计短期 VC 价格保持平稳：目前VC 出口报价约6.5 美金/公斤，国内报价约45-50 元/公斤。短期来看：1、主要生产企业停产检修，有保价意愿；2、发改委8 月份核定厂商产能及出口量，有出口配额政策预期；3、人工及玉米等发酵原料价格有较大幅度上涨。我们预计VC 价格短期维持在6-7 美金/公斤。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：维持预计2010-2012 年净利润同比分别增长-200%、58%和41%，实现EPS 0.37 元、0.59 元和0.81 元。公司当前负债率高达87%，头孢项目投入20 亿元，现在又投入26.1 亿元用于新制剂工程建设，资金需求大。我们看好公司原有业务产业升级和逐步向生物制药转型的总体战略，维持“强烈推荐-A”评级，给予2011年35 倍预测PE，短期目标价至21 元。主要风险是应收款增长较快及项目进展低于预期。

千金药业（600479）：妇科药龙头，营销改善中（强烈推荐-A）
千金是妇科炎症是的第一品牌：公司拳头产品千金片、千金胶囊09 年收入分别达到3.3 亿元、1.6 亿元，在北京、长沙、成都、广州、上海、沈阳、无锡、石家庄等8 城市的采样数据显示，妇科千金片（胶囊）在国内妇科炎症口服中成药市场中占据第一位置。WHO调查显示，中国女性46%左右患有不同程度的生殖道感染疾病，育龄期妇女患病率更是高达70%。按照发病率来看，妇科疾病特别是妇科炎症的患者，应该超过2 亿。今年妇科用药达到市场规模100 亿元，预计未来增速将超过10%。营销改革，老产品焕发新活力：千金药业品牌形象深得人心，但渠道管控是其薄弱环节，
2010 年由于产品提价，导致基层价格体系混乱，产品销量下滑。我们看好新任总经理主导的营销改革：1、实行省区经理负责制，充分授权调动其积极性；2、考核导向由过程考核变革为结果考核；3、扩充销售队伍同时下沉第三终端，开发基层市场。妇科千金片品牌优势明显，日均用药价格仅3 元，凭借湘江药业在基层市场的成功经验，我们认为千金药业在第三终端将取得突破。
产品梯队完善：二线品种补血益母颗粒09 年收入2200 万元，其定位的产后术后补血市场容量高达33 亿元，未来成长空间巨大；2009 年下半年获批的椿乳凝胶和妇科断红饮胶囊明年开始推广，椿乳凝胶在慢性宫颈炎的临床应用已经有多年，而用于功能性子宫出血的妇科断红饮胶囊又从西北的名方改进而来，云南白药的“宫血宁”胶囊在该细分市场已经运作相当成功，我们看好这两类新药未来的销售。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级。如果说2004 年A 股上市是公司发展上的一个里程碑，那么此次的营销改革将助推公司的二次飞跃。我们判断2011 年是公司经营的拐点，预计2010 年-2012 年净利润同比增长负7%、30%、33%，实现EPS 0.40 元/0.52 元/0.70元，我们看好公司的营销改革和明年基药市场的放量，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
主要风险在于营销改革慢于预期。

鱼跃医疗（002223）：高速成长中的家庭医疗器械生产企业，选择
性切入医院市场（强烈推荐-A）
营销能力与成本控制能力是公司的核心优势：公司OTC 线销售人员300 余人，下沉到终端做维护工作。家庭医疗器械市场目前正处于快速增长期，良好的终端维护，保证了公司产品的高速增长。“丹阳+苏州”双基地，在苏州选择投产新产品，产品成熟后到丹阳基地放大，公司产业链完善，成本控制能力强，在当前原材料成本上涨的背景下，整体毛利率仍能保持平稳。
产品线完善：公司现有产品主要包括制氧机、电子血压计、体温计及轮椅等，制氧机和电子血压计成长迅速，前3 季度电子血压计同比增长超过160%，最大品种制氧机同比增速超过100%。完善的产品线使公司的渠道优势更为凸显。选择性切入高端医院市场：邀请迈瑞医疗主管销售副总裁加盟公司，建立医院事业部，选择缝合线等高质耗材切入高端医院市场。医院销售主要器械包括 DR、中心供氧和X光机，借政府招标采购加大X 光机在基层市场推广。

维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：维持预计2010-2012 年净利润同比分别增长69%、50%、50%，实现EPS 0.67 元、1.00 元、1.51 元。我们判断，公司将来市值至少在200 亿以上，成长性确定，维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是医院渠道开拓低于预期。

恩华药业（002262）：专注中枢神经领域的成长型企业，产品梯队完善（强烈推荐-A）
专注于快速增长、进入壁垒高的中枢神经领域：中枢神经系统用药包括麻醉类、精神类和神经类用药。在国外用药金额上位列前两位，国内用药金额较低，仅列第五位，但随着老龄化以及疾病认识的加深，国内近年保持较快增长，预计未来几年复合增长在30%以上。国内麻醉由于政策限制，进入壁垒高。储备产品丰富，芬太尼系列推出后将与人福共同做大麻醉市场：8 月初利培酮和氯氮平两个新剂型获批，新剂型产品价格有所提升，处于新药审评阶段的埃他卡林、芬太尼、右美托米啶及普巴瑞林等储备产品也有望近期获批，新产品获批将催化股价。目前麻醉镇痛市场远未饱和，成长空间巨大，公司主力产品力月西与芬太尼属于联合用药，主要面向医院ICU，我们认为芬太尼上市后利用现有学术营销队伍将迅速上量。新使用领域开拓及基层医疗投入加大将确保现有产品保持较快增长：力月西最初用于在ICU 的麻醉诱导，现在也逐步向无痛胃镜、癌症疼痛治疗领域推广；福尔利也逐步向无痛人流领域拓展，同样具备奇效快、苏醒快特点，与丙泊酚相比具有价格优势，效果相当。此外，国家加大基层医疗投入，每年手术量的自然增长速度在10%左右。精细化营销管理，提高效率：目前销售人员约700 人，覆盖全国二甲以上医院5600 余家，与医院专家建立了良好的联系。自建队伍进行专业化学术营销，价格体系稳定。公司原采用区域化管理，目前公司在部分区域进行分线管理试点，未来将向分线管理过渡，由于中枢神经领域特别是麻醉领域的专业性，我们认为分线管理将有利于提高公司销售人员的专业能力，提高营销效率。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：维持预计2010～2012 年实现摊薄后净利润0.34/0.49/0.73 元，同比增长45%、45%、49%。我们2011-2012 年的业绩偏保守，公司业绩存在超预期的可能。公司所属中枢神经系统用药市场空间大、进入壁垒高，随着重磅储备品陆续获批，收入和利润都将出现台阶式增长，维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是新产品的获批低于预期。

爱尔眼科（300015）：迅速布局全国的连锁眼科医院（强烈推荐-A）
并购英智眼科，进军北京市场：以9194.4 万元收购北京英智眼科医院有限公司71.4%的股权，以125 万元收购北京华信英智眼镜有限公司全部股权。英智实力雄厚，每年眼底病手术约2000 台，位居北京市场第3 位。公司有意在北京建立大型的医疗中心，加强在学术领域建设。临床与学术并重的全国性连锁眼科医院：截至2010 年9 月底，爱尔眼科已在全国17个省份（直辖市）布局眼科医院29 家，目前正在湖南试点完善地级城市模式，未来2-3年公司将完成省会城市的布局。同时，在全部布局5 个大型医疗中心，加强学术领域的投入，强化公司在国内眼科领域的学术地位。上海爱尔定位高端：由于上海对民营医院的限制较多，公司只拿了白内障的医保，通过
组织白内障的筛查队到基层，公司白内障手术量迅速做到了上海第二。公司积极做医保工作，预计未来几个月可进入全医保，预计上海爱尔今年可以持平。实施股权激励，长期绑定管理层利益：首次授予董事韩忠，副总经理万伟和李爱明不超过257 名的核心管理人员820 万份期权，行权价格为41.58 元，预留80 万股作为后续引进人才的激励。由于行权费用计入管理费用，短期内对公司业绩有所影响。维持业绩预测和“强烈推将-A”评级：维持预计2010-2012 年净利润同比增长38%、31%和39%，实现EPS 0.48 元、0.63 元、0.87 元。的盈利预测。我们看好爱尔眼科迅速布局全国的增长前景，维持“强烈推荐-A”评级。尽管公司通过公司专门的学术委员会以及医院的医护部进行医疗质量控制，但潜在的医疗纠纷可能会影响公司的品牌形象。

康美药业（600518）：盈利模式独特，抗通胀的良好投资标的（强烈推荐-A）
盈利模式独特：纵向扩张：立足饮片和药材贸易，逐步向上游的中药材市场、主要资源性品种的战略性采购延伸。横向延伸：倡导中药饮片的膳食功能，挖掘其消费品属性，逐步向药膳、菊黄茶等具有消费、保健属性的领域扩张。我们认为康美药业盈利模式独特，贯穿中药产业链，产品具有扩张属性，未来发展潜力巨大。我们判断中药材贸易是公司持续的盈利来源：药材贸易具有价格周期，专业性强并需求企业具有长期投资的战略眼光，同时药材收购现款现货，资金需求极高。公司长期接触各类中药材信息，熟悉各类产品市场周期，未来中药材市场业务不仅可开拓新的利润增长点，对支撑公司药材贸易业务也具有重大意义。公司目前贸易品种主要是三七、虫草、西洋参等名贵药材，3 季度末账上存货余额高达12.9 亿元，较期初增加2.6 亿元，由于药材需求相对刚性，而药材具有生长周期，自然灾害造成的供给缺口能难短期补足，我们判断药材贸易对公司未来盈利起重要的调节作用。中药饮片产能有瓶颈， 2011 年增速将加快：2010 年前3 季度中药饮片实现收入约7.4 亿
元，同比增长11.8%，毛利率受药材涨价影响，同比降1.4 个百分点，毛利占比降至33.4%。成都基地6000 吨产能预计2011 年上半年投产，北京隆盛堂由600 吨扩产到3500 吨，北京基地正在进行土建，预计需2011 年下半年投产。看好新开河人参前景：新开河实现收入约6300 万元，全年预计实现收入约1 亿元。公司投入资金进行上游资源整合，打造国参高端品牌形象，预计2011 年将大幅增长，新开河未来可能成为公司新的增长点。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：预计2010-2012 年实现EPS 0.44 元、0.62 元和0.85 元，同比增长48%、41%、38%。公司是良好的抗通胀投资标的，我们看好其上游和终端资源控制战略和全国市场战略全面推进下的持续较快增长态势，维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是公司固定资产投资较大，工程进展低于预期。

信立泰（002294）：立足高端，储备产品丰富（强烈推荐-A）
泰嘉仍将保持快速增长：由于收入水平的提升及心脏介入手术器材价格的下降，介入手术量将呈加速上升趋势，对病情的重视延长了患者的服药期，公司产品性价比优势挤压波立维市场，预计上市多年的泰嘉2010 年仍将保持50%增长。尽管国内将有仿制药上市，但由于专科用药进入壁垒高、药物在介入手术中费用比例低等原因，我们看好泰嘉未来3 年增速仍将达到30%以上。头孢原料药成长性突出：头孢西丁原料药由于产业寡头竞争格局、头孢呋辛原料药受益于基药制度，预计未来仍将保持快速增长。研发实力雄厚，储备产品丰富：预计抗凝药比伐卢定近期将获批，与泰佳形成系列化优势，借助现有销售队伍将快速上量；抗感染专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠也将进入III 期临床；心血管支架目前正处于临床前研发阶段。此外，公司还有2 个在研1 类心血管类新药以及10 余项在研新药。围绕心血管及高端头孢抗生素，预计公司未来每年都有重量级新药上市。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：预计2010~2012 年净利润同比增长60%、44%和38%，实现EPS 1.52 元、2.18 元和3.02 元。我们看好公司立足高端专科用药的创新研发的产品系列化优势，可作为战略性筹码长期配置，维持“强烈推荐—A”评级和90 元目标价。主要风险是新产品的获批慢于预期。

恒瑞医药（600276）：创新药标杆，估值有望突破（审慎推荐-A）
现有产品将保持较快增长：多西他赛有望维持20%左右增长，来曲唑增速较快，奥沙利铂稳定增长，现有肿瘤药增速接近20%；七氟烷、顺阿曲库胺等手术用药成长性突出。预计公司现有产品未来3 年复合增长25%以上，创新药获批将提升业绩，催化估值。创新药标杆：治疗糖尿病的专利药瑞格列汀正在进行FDA I 期临床；艾瑞昔布和卡曲沙星都已经完成临床，正在等待批文；阿帕替尼即将进入III 期临床。注射剂车间有望成为国内首个通过FDA 认证：FDA 已经完成公司注射剂车间现场检查，现场反馈良好，公司注射剂车间有望成为国内首个通过FDA 认证。预计 2010-2012 年收入同比增长23%、22%、24%，净利润同比增长18%、28%、30%，全面摊薄后实现EPS 1.06 元、1.35 元和1.76 元。我们的业绩贡献仅考虑主业贡献，2010 年主业增长超过30%。公司是国内最具新药创制能力的佼佼者，已经具备走出国门的竞争实力，我们看好公司创新和国际化的潜力和前景，在研重磅新药及国际化若取得突破，增速将超预期，维持“审慎推荐—A”评级，建议长线投资者介入。主要风险是新药研发及推广低于预期。

云南白药（000538）：基层放量，衍生品空间广阔（审慎推荐-A）
主力产品销售有望2011 年放量：白药膏提价后销量仍未恢复，通过加强终端推广工作，未来销量有望恢复。公司销售渠道以OTC 为主，基层市场不足15%，随着基药补贴的落实以及覆盖面的扩大，作为基药品种的白药散剂、酊剂、气雾剂均有望实现较快增长。白药衍生产品支撑公司长远发展：白药牙膏定位高端市场，2010 年有望实现收入10亿元，目前市场占有率约10%，短短几年市场占有率即跃居第4、5 位，凭借产品功效，
我们认为白药牙膏市场占有率有望进入前3 位置。公司与国外合作开发药妆产品，未来药妆有望成为公司另一增长点；凭借白药牙膏成功的商超推广经验，沐浴露也有望成为其增长点。上调业绩预测和“审慎推荐-A”评级：上调2010-2012 年业绩预测值1.31 元、1.81 元和2.35 元，同比增长50%、39%和30%，（原预测为1.27 元、1.8 元和2.34 元）。公司产品疗效独特且基层市场无竞争性产品，我们看好基层市场需求释放、产品放量增长
的机会，维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是新产能投产后固定资产折旧增加及基层市场的开拓低于预期。

华东医药（000963）：工业有特色，商业是龙头（审慎推荐-A）

医药工业定位于“要么第一、要么唯一”：免疫抑制剂产品线齐全，降糖药阿卡波糖处于快速增长期，肠胃药泮托拉唑加速增长。公司正积极进行产品国际化认证，在研产品包括抗癌药、免疫抑制剂等，在建制剂大楼预计2011 年中期投入使用，将用于产品扩产及新产品投产。医药商业立足浙江市场，精耕细作：浙江省医药市场位居全国第4 位，公司占据浙江省15-16%市场份额，优势销售区域包括杭嘉湖等浙北地区，占据杭州50%以上市场份额。完善医药物流设施、创新商业模式加强区域优势地位。免疫抑制剂市场具有极大潜力：国内免疫抑制剂市场容量约50 亿元，每年器官移植手术量9 千到1 万例，实际手术量不足需求量的1%。国内器官移植供体的主要来源是死刑犯。2010 年3 月，卫生部副部长黄洁夫表示今年将对《人体器官移植条例》进行修订：明确由中国红十字会负责宣传、动员器官捐献以及器官分配工作，明确可选择临床死亡标准，脑死亡或心跳停止死亡。若条例能够成功修订，则器官移植手术量有望迎来跳跃式增长。资金需求较大：由于医药商业占用资金量较大、新建制剂车间、新药研发投入、物流中心改造及潜在的医药商业整合需要投入大量资金，同时公司产能有限，尽管增加了银行借款，但我们判断公司未来仍存在较大的资金需求。维持业绩预测和“审慎推荐-A”评级：2010-2012 年业绩预测EPS 0.84 元/1.08 元/1.48元。公司医药工商业战略定位清晰，控股股东加大上市公司支持力度，股改承诺问题有望解决，维持“审慎推荐-A”评级。
主要风险是大股东股改承诺问题解决时间慢于预期。