警惕创业板成“逆向激励”

　　炒股专家的“创富板”

　　创业板2009年的“牛劲”让黎仕禹至今兴奋不已。

　　吉峰农机17．75的发行价，黎仕禹还是觉得有点贵，但2009年10月23日开盘便涨到32．25元，久经“江湖”的黎仕禹才觉得有看头。11月3日，吉峰农机每股已涨到约38元，黎仕禹随即买入价值100余万的该公司股票。之后，吉峰农机仍一路狂奔，黎仕禹的神经一直处于高度兴奋和紧张之中。

　　“这些股太猛了，非同凡响。”人称“小黎飞刀”的黎仕禹是广东出名的私募人士，他从没想到吉峰农机如此疯狂，市盈率高达57倍。但这只是创业板平均水准，市盈率最高的宝德股份已达81．67倍，首批28家公司的平均市盈率则为56．7倍，远高于A股46．0倍、中小板39．32倍。

　　在持有吉峰农机的那几天，黎仕禹开始习惯一边吃盒饭一边盯着屏幕，还不时拿起电话四处搜集信息。13个交易日后的11月20日，黎仕禹意识到事情可能在起变化，随即全部卖出，此时吉峰农机的每股股价60元，回报率近60％。吉峰农机早已不是“黑马”而是“疯马”，12月3日，吉峰农机涨到96元，和发行价相比股价升值5．4倍。“还是卖得太早。”黎仕禹说。

　　以上的疯狂都是2009年的事了。今年以来，随着2009年年报和本年度中报公布，一路高涨的创业板股票开始“露出原形”，加之对限售股解禁的预期，创业板从疯狂转为平静。吉峰农机这匹“疯马”亦渐趋稳定，9月30日，吉峰农机创出新低25．6元／股。“吉峰农机合理价位应该在15元～20元，如果超过30元，那肯定会有问题。”黎仕禹说。

　　看到甜头，一些民间财团也不断对创业板发起进攻。今年6月，吉峰农机正处低价，黎仕禹准备再次入场，但发现至少有5到6亿元游资正在炒作，于是罢手。他分析，游资掌控筹码只需占40％就可以进行操控，对此时的吉峰农机，5亿元的资金足矣。黎仕禹看到的游资只是游资集团的冰山一角，创业板开板一年已多次遭遇百亿游资爆炒。

　　食髓知味的黎仕禹连续炒过世联地产、探路者等五六家公司，回报率都在五成以上。狂欢的并不只一家，上海和广州一些私募通过炒创业板，回报率超过50％的大有人在。“反正都是炒，合适的时候进场，翻倍的时候离场，那些准备赚两倍和更多倍的人可能就会兜底。”这些炒家的业绩甚至超过大名鼎鼎的量子基金，在过去31年半的历史中，量子基金平均回报率亦只有30％。

　　成长性堪忧

　　创业板一周年的狂欢和动荡，产生了百个亿万富翁和赚得钵满盆盈的炒家，但也剩下了20余万被套散户。私募都明白，创业板很多企业仅有“炒”的价值。

　　2009年年末，创业板的平均市盈率曾一度达127．65倍高点，这让大洋彼岸的纳斯达克明星们只能望洋兴叹。2004年上市之初，谷歌等的市盈率也主要在10～60倍间徘徊。广州龙恒投资的投资总监谢银丁对本刊记者分析，超高市盈率提供了巨大套利空间，但并无投资价值。一方面是创业板企业普遍缺乏成长性，同时少数具有成长性的企业也因为市盈率过高而被透支严重。

　　投资者还发现，创业板上“老店”相当多。有人统计了同一时间段上市的20家企业，追溯股本结构演变竞发现8家公司成立时间在10年以上，甚至还有超过15年的“超级老店”，南方风机成立时间达20年，吉峰农机亦创立了近15年。目前，我国中小企业平均寿命仅为2．9岁，这些“老店”绝对算高龄。有私募投资者一语道破，“创业横跨两个世纪，到现在都没创成，还能有什么成就?”

　　“吉峰农机、爱尔眼科都是连锁概念。”黎仕禹说，一些人热炒吉峰农机是创业板的苏宁，农业属于朝阳行业，如同当年家电市场一样，简单复制通路商的模式便能成为苏宁。不过，2010年中报将被誉为“妖股”的吉峰农机打回原形，应收账款竟达到净利润27倍，公司对政府补贴的依赖逐年增强，2007~2009年，公司补贴类销售收人占总收入的比重分别为71．26％、73．68％和82．72％。

　　和吉峰农机一样，创业板不少企业家都是“政治家”，企业在招股说明书和路演里打的也是“政策牌”，将国家产业政策套到自己头上。实际上，他们仅仅是受惠于产业政策众多企业中的一家，还有很多竞争对手，产业政策亦仅是阶段性现象，并不能长期支撑业绩增长。2010年7月8日，水产“龙头”国联水产上市，一周之后即公告称，“受对虾养殖季节性影响显著”和“政府补贴相比上年同期减少”，随后中报印证公司净利减少1336万。

　　“他们像种地的农夫，要看天气情况，也像游击队，只有敌人睡大觉才能打得赢。”一名私募人士坦言，创业板要有三新，新行业、新技术和新商业模式，第一个新可以包装，而后面两个新是难题，创业板找到后面两个新的不多。

　　但真正“唱衰”创业板的却是解禁。10月31日创业板迎来一周岁生日，也迎来了首批近12亿原始股解禁股，大批高管如期套现离场，之后的解禁亦是一波接着一波。准备在创业板寻找机会的谢银丁对本刊记者表示，部分私募本来准备跟进，但高管离职让很多人裹足不前。企业关键在人，如果人都没信心了，企业也就没有看头了。

　　IPO链上的利益集团

　　“你给他100万股、500万股，你说他就能把你弄上市?未必。但是你不给他，他会让你上不了市。”曾担任证监会发审委委员的中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾多次指责创业板IPO链上的寻租行为。吴晓求对本刊记者分析，中国包业板的股东分两类，一是创始股东，一是“寻租股东”。创业板是创始股东的“创富板”，但绝不能成为“寻租股东”的“创富板”。

　　“寻租股东”在公司[PO的所有环节都会产生，“突击入股”则是集中体现。证监会在2004年推行的证券发行上市保荐制度要求，公司IPO必须由具有保荐机构资格的保荐人推荐，每一个上市项目都必须有两个保荐人代表签字，随后保荐代表人也因此成了证券公司的核心资源。李绍武案中，李绍武就是在保荐过程中，通过其妻或设立公司等方式，突击入股总投入不足143万，却获得了超过3000万的股票市值。

　　“很明显，那些捧出纳斯达克中国明星的外资VC没落了。”上海一名和外资VC圈颇为熟络的人士对本刊记者分析，中国VC市场是外资做起来的，如红杉、软银等，但创业板却很少看到外资VC的手笔，但并不是他们不想赚钱。红筹受阻之后，外资VC一直想在国内资本市场寻找退出途径，但他们多数都没在创业板上找到，因为他们手中缺少“资源”。

　　“在这一行，良好人脉不可缺少。”中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军在证券市场监管部门曾有过任职经历，他对本刊记者分析，中国创业板企业IPO链条上已形成几大利益集团，除了企业高管和股东、“伪VC”、专业的“金融掮客”外，负责保荐和证券销售的券商亦是重要的一分子。

　　饱受质疑的创业板超募便是券商和企业利益捆绑的结果。新股发行之际，很多投资者就质疑，为何一家员工不到千人的中小企业股本总量动辄上亿?显然，巨大的股本总额，加上找不到投资场所的民间资本，必然形成一轮超募局面。按照目前做法，中介佣金和募集资金的数量成正比，这便是超募产生的动力。据统计，由于135家创业板公司超募607亿，几乎是内地一座地级城市年GDP总额，46家券商也因此多赚30亿。

　　刘胜军说，一些基本的制度缺陷未必是疏忽，可能是各方力量作用的结果，一些制度无法出台或者执行难也是这个原因。

　　寻租股东的资源垄断 “私募也都希望能做价值投资，炒的话，除了大庄家谁都没底。”一名私募经理说，创业板目前存在的问题如果得不到解决，本质上是一方面鼓励投资者去“炒”，一方面鼓励企业去“搞利润”，这对股市长远发展是灾难性的。深圳一名长期在监管部门任职的资深业内人士亦对本刊记者坦言，金融领域利益集团早已形成，他们还能和产业界的利益集团合作，力量强大得难以想象。创业板是股市多年来所有问题的集中体现，并不是创业板一家的问题，而是整个股市的问题。

　　近几年来，国内观察人士曾指出，从大环境看，中国企业的产业精神正在走下坡路，企业热衷于房市和股市，因为一个是政策杠杆，一个是金融杠杆，赚钱都比实业来得快。作为中欧商学院案例研究中心副主任的刘胜军一直在研究中国企业公司治理，他认为，不合理的机制导致一些好企业上不了市，一些精于财技的企业却一夜暴富，这对公司治理会起到负面的激励作用，更会导致产业精神不断式微。

　　对可能形成的“逆向激励”，有何种良药?刘胜军表示，就现实而言，改变现行发审制并不可行，但将过会到正式上市时间拉长则可以考虑。目前，企业过会公示到正式挂牌上市一般只有数周，最多一个月，在此期间，监管部门往往会收到不少关于公司内幕的举报材料，但由于企业马上或业已上市，再去追查则可能影响股市大局，于是很多不合规之处也就不了了之。

　　吴晓求认为，创业板应从打击“寻租股东”、整治“突击人股”着手。目前，监管部门都把注意力集中在“事后监督”，即延长股东股权锁定期上，但这是舍本逐末，更有效的措施是“事前防范”，对存在违反法律，损害投资者利益的突击人股行为的公司，一律不予批准上市。“没有更严格退市机制，便不是创业板。”吴晓求分析，我国主板退市机制相对温和，经营不善的公司可作ST处理，而创业板则不应有sT的“过渡期”，应该直接退市。

　　“去除管制，加强监管。”刘胜军说，管制越多，越是容易给寻租提供空间，监管很难跟上。表面看来，创业板高管解禁前6个月离职符合法律规定，但高管离职其实违背了我国《公司法》和《证券法》规定的董事、监事、高级管理人员对公司负“忠实义务和勤勉义务”的原则。但目前情况是监管部门对高管“掐准时间”“精准离职”并无对应举措。

　　“减少寻租行为的根本在于降低资源的垄断程度。”以上深圳资深业内人士分析说，我国股市的问题关键在于上市资源和重要中介资源的垄断，以至于形成了利益集团。创业板和中国股市的未来不光在于法律法规的完善，还在于中国金融“盘子”的不断扩大，随着保荐人、中介结构数量的不断壮大，商业性资源将不再稀缺，没有人能够真正掌握“独家资源”，寻租的局面也会大幅减少。

　　但这位人士也表示，金融市场主体的扩容能改善商业资源的垄断，但一些“伪VC”和“伪：PE'’的力量则过于强大，并涉及更深层问题，牵涉面更广，只有从严把关上市门槛才是唯一可行途径。

　　但创业板的未来不仅在于法律法规的完善，还在于不断做大中国证券市场的“盘子”，降低上市资源、中介资源、资本来源的垄断程度，真正实现金融要素市场化才是根本途径。