人民币升值能抑制中国通胀吗？

人民币升值能抑制中国通胀吗？崔宇

人民币升值有诸多理由，除了缓解政治压力、平衡国际收支和调整经济结构，抑制通胀也屡被提及。2007-2008年前，中国政府也曾实践过用升值和加息双管齐下地抑制通胀。目前，许多机构和学者也主张利用人民币升值来抑制通胀，人民币升值预期似乎卷土重来。11月中旬以来，人民币兑美元汇率出现了0.55%左右的贬值，这也让人民币升值增加了些许外部压力。

从逻辑上看，人民币升值和通胀存在某种替代关系。一方面，当出现通胀时，特别是国内价格水平高于国外价格水平时，就可能削弱人民币升值的压力；另一方面，人民币升值时，由于既可能降低进口品价格，又可能减少贸易顺差从而降低基础货币的被动投放，这样就可能缓解通胀压力。

但在实践中，这两个方面都还只是“可能”。对于前者来说，由于人民币被广泛认为存在大幅低估，除非中国出现恶性通货膨胀，否则不足以消除或削弱人民币的升值预期，于是就出现了2007-2008年间以及2010年6月以来人民币对内贬值和对外升值的阶段性奇特现象；对于后者来说，如果通胀并非国际大宗商品价格上升而导致的输入型通胀，如果人民币升值不足以有效降低贸易顺差，如果资本管制不足以遏制热钱的套利，那么中国央行一直奉行的人民币小幅渐进升值策略不仅不会抑制通胀，反而可能会适得其反。

目前来看，中国本轮通胀是信贷过度投放造成的，而且更多的是蔬菜等非贸易品价格出现大幅蹿升，输入型通胀的特征并不明显，通过人民币小幅渐进升值抑制通胀的策略是不可取的，也充满不确定性。除非采取激进的人民币升值策略，通过牺牲经济增速来抑制通胀，但这又为中国政府所忌惮。因此，如果用激进的和渐进的升值策略来抑制通胀都不可行，也许汇率政策按兵不动就是最好的选择。

要想抑制通胀首先要弄清通胀的起因和传导路径，然后才能对症下药。一般说来，通胀可以从需求因素（或需求拉动）、供给因素（或成本推动）和货币供应这三个方面来考察。

从需求拉动的角度来看，过去两年的天量信贷释放出的货币必将带动总需求的扩张，从而带来通胀的压力。但是，尽管目前中国的消费、投资和出口都保持在相对高位，但随着今年初以来实施的一系列紧缩措施，包括提高存款准备金率、信贷投放控制、房地产调控、限电停产等，中国经济已经出现逐步回落的态势。考虑到政策滞后的因素，今年7月份以后才开始发力的通胀在明年一二季度将会逐步放缓。如果此时人民币选择渐进升值的紧缩措施，将可能会产生政策叠加效应，而且考虑到中国进口大量大宗商品，人民币升值反而可能会助推投资的反弹，这会加剧中国未来经济增长的不确定性。

从成本推动的角度可能会更直观地解释中国本轮通胀。中国的通胀太多发生在食品价格领域，2007-2008年是猪肉和粮食，今年是蔬菜，这大都是因为成本推动，但2007-2008年主要是生产资料成本上升，今年主要是流通环节成本上升，因为目前国际大宗商品价格还没有达到2007-2008年的高点，而且全球经济形势也不容乐观，大宗商品价格缺乏基本面支撑。生产资料成本的上升或许可以通过人民币升值来部分化解（当然，考虑到微观市场结构和双方议价能力，汇率变动对进口商品价格的传导也存在不确定性），但面对流通成本的上升人民币升值或许无能为力，因此中国最近出台的一系列监管措施（比如取消鲜活农产品高速公路收费、整顿批发市场摊位费和进场费等）是必要的。尽管这不是治本之道，在货币超发的背景下，无法阻挡其他商品的价格上涨，但这有助于缓解低收入群体的紧张感。

当然，无论是成本推动还是需求推动，归根结底都是货币推动，它们之间也并不矛盾，只是着眼点不同。比如流通成本为什么会上升呢？从货币供应的角度来看，本轮通胀本质上是源于银行天量信贷的信用创造，而非由于大量贸易顺差导致的基础货币被动投放，这与2007-2008年的通胀形势有所不同，因此，要抑制通胀应该直接针对商业银行，降低其放贷能力，而不是通过人民币升值缩小贸易顺差。更何况如果人民币渐进升值幅度有限，出口商就会为躲避未来的升值而加速出口，或者忍受利润缩减继续原价出口，再加上“两头在外”的加工贸易出口受人民币升值影响较小，人民币升值短期内并不会显著缩小贸易顺差，反而会吸引热钱流入，这将加剧短期的通胀和资产泡沫的压力，这在2007-2008年已经得到了证明。

值得一提的是，货币超发只是通胀的一个必要条件，我们不能一讨论通胀就简单说这是一种货币现象，这无助于我们进行短期通胀的研判。从短期来看，许多学者的分析都表明，中国的广义货币供应量M2同CPI的相关度并不高，通过M2的变化推断来CPI的变化并不可靠，因为M2中包括了居民储蓄存款和企业定期存款等流动性不强的货币。狭义货币供应量M1和滞后6个月的CPI相关程度更高一些，但在2007-2008年也出现了一些例外，当时M1的增速虽然连续数月保持在20%以上的增速（低于2009年10月-2010年5月30%以上的增速），但仍不能很好解释当时CPI为何会出现大幅跳涨，这主要是因为M1中并不包含流动性很强的居民活期储蓄存款，而居民资产配置行为的变化会显著影响CPI。总之，由于中国货币统计的一些纰漏，通过M2不能准确预测CPI何时会上涨，通过M1不能准确预测CPI上涨的幅度。

尽管今年年初以来，M1和M2增速呈不断回落之势，这意味着未来通胀压力有可能减轻。但近几个月，居民储蓄存款活期化趋势明显，特别是10月份，就连没有包括居民活期储蓄存款的M1增速也出现了反弹，这都预示着当前居民对于通胀的容忍度在下降，如果此时人民币升值势必会吸引热钱流入，这将进一步加剧资金的流动性和通胀压力。今年6月新汇改以来，尽管人民币兑美元汇率仅微升了2.2%左右，但中国外汇占款已经逐月攀升，10月份甚至高达5190亿元，是2008年4月以来的最高点，这值得中国政府警惕。

（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。其撰写的“财经点评”专栏曾获亚洲出版业协会2010年度“最佳评论奖”。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com或通过新浪微博与作者联系。）