电力设备：景气依旧龙头凸显价值 荐3股

www.eastmoney.com   2008-07-09 11:03   詹文辉   海通证券 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
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估值整体下移，已经具备一定投资价值。市场经过半年多急速下跌，基本已经修正了原有过高的估值。我们认为虽然电力设备行业与大盘平均跌幅相比，跌幅小于整体大盘跌幅，但输配电行业和新能源行业的发展前景良好，不少公司的增长趋势并没有因为宏观经济的减速和不确定而有所改变，相反在这波泥沙俱下的下跌过程中，不乏跌过头的行业龙头公司，已经进入了长期价值投资区域。
输配电行业景气依旧，行业持续向好。根据中经网数据显示，2008年1-5月，输配电及控制设备行业的销售收入增速为30.68%，高于去年同期1.5个百分点，行业总体销售利润率达到7.19%，高于去年同期0.85个百分点。我们认为2008年输配电行业仍将维持较高的行业景气度，并且由于雪灾、地震等自然灾害的影响，增加的电网投资额度以及原有“十一五”两网投资规划，都足以支持国内输配电产业景气度维持到2010年之后。
发电设备行业周期见顶，下滑幅度符合预期。2008年1-5月，电站汽轮机行业产量数据已经反映出该行业的产量与去年同期相比逐月下滑的态势，水轮发电机和汽轮发电机数据则较为乐观。从行业数据来看，2008年发电设备从行业景气高峰下滑已经成为事实，扣除偶然因素造成的影响，行业下滑的速度符合我们前期15%的预期。
新能源产业中长期投资机会更大，选股则应自下而上。受传统能源价格持续上涨刺激，全球开发新能源的热情高涨。国内太阳能产业跟随国际光伏市场快速增长，短期多晶硅技术突破令国内突破技术封锁的多晶硅企业享受行业暴利。我们看好短期拥有多晶硅料生产技术及长期能够拥有先进光伏技术及销售渠道的全产业链光伏企业。相比太阳能产业，国内风电产业的发展前景更为清晰明确，国家产业政策扶持风电产业及国内优势设备商的意图一览无余。但2008年国内风电设备生产受制于兆瓦级零部件的供应。国内风电零部件产业基础薄弱，目前产能和质量都急需提高，上半年风电设备生产商受原材料成本上涨影响，全行业盈利水平有可能被压缩，行业发展面临短期困难。但我们对国内风电产业龙头公司的长期发展趋势看好，短期困难不改长期趋势。
重点上市公司投资评级。我们根据公司未来的发展前景、行业地位以及公司管理是否规范等因素综合考虑，选取以下公司作为重点关注对象，并对新能源和输配电龙头的长期增长前景看好。
1．整体估值下移，已经具备一定中长期投资价值
年初我们预计，在2008年宏观调控力度可能加大的背景下，大部分行业都面临较为严峻的考验，而输配电行业是国内装备业中相对安全的避风港，不会出现大规模的调控压缩。
现实的行业运行结果印证了我们的观点。根据中经网数据显示，2008年1-5月，输配电及控制设备行业的行业销售收入增速为30.68%，高于去年同期1.5个百分点，行业总体销售利润率达到7.19%，高于去年同期0.85个百分点。根据中华商务网的数据统计显示，2008年1-5月份，变压器子行业的总产量达到423360165千伏安，增幅为25.27%；国内高压开关的累计产量达到15.2万面，同比累计产量增长17.99%，与去年同期增长幅度持平；低压开关累计产量达到149.7万面，同比累计产量增涨幅度高达18.04%。电力电线电缆的累计产量达6888537千米，比上年同期增长30.1%，从各子行业的产量数据和企业平均销售利润率来看，符合中经网统计的行业总体情况。另外我们考虑今年以来的突发因素如如雪灾、地震等对电力设备造成的破坏，会刺激电网设备投资加大（这一因素造成的影响我们认为尚未在行业增速中体现），因此输配电行业在目前的宏观调控背景下，显示出了依然强劲的增长态势。
另外我们看好新能源产业，在高油价的刺激下，产业资本投入速度加快。政府扶持新能源产业发展的态度和更为清晰明朗。我们认为新能源产业更具有长期投资的机会，但对于个股的选择上，由于产业尚处于刚刚进入快速成长期阶段，成熟的具有稳健投资价值的标的选择则相对于输配电行业显得较为困难，因此更应该侧重于个股基本面的把握和选择。
总体而言，市场经过半年多急速下跌，基本已经修正了原有过高的估值。我们认为虽然电力设备行业与大盘平均跌幅相比，跌幅小于整体大盘跌幅，但输配电行业和新能源行业的发展前景良好，不少公司的增长趋势并没有因为宏观经济的减速和不确定而有所改变，相反在这波泥沙俱下的下跌过程中，不乏跌过头的行业龙头公司，已经进入了长期价值投资区域。
对于输配电行业的股票选择，我们认为依然选择具有垄断竞争优势的行业龙头公司，一方面这些公司在行业中的竞争优势显著，长期发展前景清晰。另一方面，既然行业龙头公司的增长速度领先于行业平均水平，估值水平已经跌落至合理甚至便宜的区域，何必舍近求远，放弃龙头公司而去寻找前景并不一定明确清晰地标的呢？
2．输配电行业基本面依然持续向好
我们仍然要重申年初对输配电行业的看法，除了两网投资明确的规划之外，我们认为输配电设备未来将是最不易受宏观调控影响的工业之一。一方面我国电网投资历来处于“欠债”状态，电网投资配比远远落后于电源投资，除了加快投资弥补欠账以外，2007年国内新建发电设备规模依然巨大，新建电源必须以一定配比额投资输配电。另外，从长远发展角度来看，电网投资还具有一定的隐蔽性，即使短期电网投资冗余度较大，但从长期来看，电力基础设施的投资是必须的，因此不易招致像高耗能产业一样的调控和压缩，所以未来输配电行业是增长最为明确的工业产业之一。
事实上，2008年上半年，除了这些因素之外，偶然性的自然破坏因素如雪灾、地震等自然灾害对电网的损毁，客观上加大了对电网建设的需求和对国内输配电设备需求，而这一因素将在2008年的下半年甚至更远的几年逐渐显现出来。因此我们认为，国内输配电行业的需求，完全有可能延续到2010年甚至更长，行业运行在景气高峰之中。
2008年1-5月份，变压器行业产量与去年同期相比，平均增长幅度仍保持在25%以上，略微低于2007年同期增长幅度，但由于变压器行业的主要原材料铜、铝价格波动，硅钢片的涨幅也小于普通钢材，变压器子行业的销售利润率反而较去年同期有所回升，销售利润率比去年同期上升0.85个百分点。
2008年1-5月，国内高压开关的累计产量达到15.2万面，同比累计产量增长17.99%，与去年同期增长幅度持平；低压开关累计产量达到149.7万面，同比累计产量增涨幅度高达18.04%。
从变压器行业及开关行业的各月产量及增长率数据来看，输配电行业的运行情况符合我们的预期，在2007年全行业高增长的情况下，2008年继续保持行业快速增长的稳定态势。
从原材料的供应来看，2008年输配电各子行业面临的原材料成本上涨压力没有特别明显的增加。虽然原材料占比较高的硅钢片价格上涨较多，多相对于其他原材料涨幅而言，其涨幅仍然相对温和。
铜价和铝价连续大幅度上涨，2008年涨势相对平缓，甚至出现价格较大的波动，这对下游电力设备行业而言，将缓解较大的成本压力。
综合来看，2008年输配电行业仍将维持较高的行业景气度，并且由于雪灾、地震等自然灾害的影响，增加的电网投资额度以及原有“十一五”两网投资规划，都足以支持国内输配电产业景气度维持到2010年之后。
3．发电设备行业周期见顶，下滑速度符合预期
2008年1-5月，电站汽轮机行业产量数据已经明确无误地反映出该行业的产量与去年同期相比逐月下滑的态势，由于5月份四川地震灾害对东方汽轮机厂的影响，统计数据显示5月份产量急速下滑。扣除5月份非正常数据来看，该子行业下滑速度在15%左右，符合我们对行业见顶下滑速度的预期。
与电站汽轮机的数据相比，汽轮发电机组产量数据要令人乐观很多，除了5月份下滑，其余各月均比上年同期有所增长。水轮发电机组则更是保持快速上涨的态势，显示出发电设备行业各产品之间仍然存在较大差异。从行业数据来看，2008年发电设备从行业景气高峰下滑已经成为事实，扣除偶然因素造成的影响，行业下滑速度符合我们前期15%的预期。
除行业周期性见顶的影响，发电设备行业是受原材料价格上涨影响较大的行业之一。由于2008年以来，普通钢材价格普遍上涨，幅度高达30%以上，对用普通厚板、大口径管材较多的发电设备行业而言，生产周期通常在一年以上，且所签订合同多为闭口合同，短期对行业盈利影响不言而喻。
4．新能源产业面临较好的产业发展机遇
2008年所有传统能源，石油、煤炭等价格持续暴涨，造成全社会的成本上涨压力。作为传统能源的替代能源，新能源产业的开发和利用得到了世界各国政府的高度重视，新能源产业面临前所未有的开发热情。受油价持续上涨的刺激，世界各国政府推出扶持新能源产业开发的政策力度前所未有，2008年全球预计约1000亿美元资本涌入新能源产业，综合市场环境、产业发展周期和产业技术发展等多方面因素考虑，未来数年新能源产业可能面临巨大的发展机遇。
4.1风电设备零部件供应能力制约行业发展速度
国内的风电产业在2008年6月20日的电价调整中得到了进一步的政策确认。风电产业作为国家扶持的主要新能源产业，在政策上得到了前所未有的支持。
由于风电成本低廉，国家产业政策明晰，2008年国内风电市场需求仍会延续前两年的爆发式增长，但我们认为风电设备的供应可能会制约国内风电装机容量的增长。其原因是国内风电设备厂商经过几年技术引进与消化吸收，虽然已经出现一些具有批量生产兆瓦级风机的整机厂商，但国内风电零部件产业链的建立滞后于风电整机厂商，关键零部件厂无论是交货数量还是质量都急需快速跟进，逐步完善。
2008年原材料价格的持续上涨，也给零部件产业带来不小的压力，一方面零部件厂面临庞大的市场需求而无法满足，另一方面则面临较大的成本上升压力，短期内盈利水平无法快速提升。整机厂的产能释放受制于零部件供应链完善，短期内或许可以依靠进口零部件的供应来弥补国产零部件的不足，但长期来看，提高兆瓦级风机国产化率是国内风电设备的必经之路。
我们预计，国内风电产业未来的增长速度不仅仅取决于市场需求，相反风电设备的供应数量和质量是我们观察的重点，只有建立在良好基础上的中国风电，才有可能跑的更长更远，对这点我们即需要耐心，也需要信心。
4.2太阳能多晶硅技术突破为国内光伏产业大发展创造条件
尽管2008年国内太阳能光伏产业仍然维持着“两头在外”的基本格局，但由于太阳能光伏下游产业在中国发展具有巨大的成本优势，整个产业增长迅猛。另外在原料供应一端国内光伏产业已经出现了微妙变化，受太阳能多晶硅料价格不断暴涨的刺激，越来越多的国内企业纷纷瞄准这一领域大量投资，目前涉足投资多晶硅生产的企业多达40家左右。
不过到目前为止，国内仅有上表所示几家企业少量出产多晶硅。短期内这些生产多晶硅的企业享受到了行业暴利。对于多晶硅料的投资，一方面我们认为国内许多企业存在无视技术壁垒盲目投资的现象，另一方面我们同时也认为任何一个产业都不可能在已经有少数企业掌握了成熟技术后，依靠技术的垄断而阻挡住行业发展的脚步。因此，国内生产太阳能多晶硅只是时间的问题。虽然短期来看，国内太阳能多晶硅的产出不会大量增加，一旦国内太阳能多晶硅的生产工艺和技术水平达到一定数量级，太阳能多晶硅价格必然下降，这对太阳能光伏产业的长期发展是有利的。
我们认为国内多晶硅技术的突破，虽然在技术和成本上与国际大厂仍然存在较大差距，但从产业的角度来看，仍然具有非常重要的意义。我们认为建立完整的国内光伏产业群，是国内光伏应用的先决条件，否则在太阳能这个未来最具有开发潜力和最具有普遍获得性的新能源开发上，中国从战略上又失去了自己的话语权。因此这一微妙变化带来的不仅仅是制造多晶硅厂商获得的短期暴利。
从发改委修订的“十一五”可再生能源规划我们也可看到，虽然“十一五”期间国内太阳能光伏应用基本上没有太多规划，但在西北六省试点大型并网型沙漠光伏电站，为今后的国内光伏应用打基础，已经列入发改委计划并有可能在年内实施招标，我们认为一系列的产业发展变化都预示着国内太阳能光伏产业的微妙变化。
就短期对太阳能行业的投资而言，我们长期看好具有全产业链优势的太阳能企业。一方面具有全产业链的企业短期内能够享受多晶硅暴利时期带来的业绩增长，另一方面一旦多晶硅价格下跌，具有全产业链的企业可以通过光伏下游企业的规模扩张和毛利提升弥补多晶硅价格下跌带来的收益。（对于多晶硅价格下跌会带来光伏下游毛利的回弹，我们认为对于一些优势企业是可能出现的。由于目前多晶硅价格高企，行业利润基本集中在这一环节，中下游利润被绝对压缩。一旦多晶硅价格下跌，终端价格也会出现下跌，但我们认为终端价格超过多晶硅价格下跌的情况很难出现，在中下游毛利率跌无可跌的情况下，极有可能出现随着多晶硅价格下跌，行业利润重新分配的情况，一些掌握销售渠道的优势企业毛利率存在回升的可能性极大。）
垂直全产业链模式有利于太阳能光伏企业稳定享受太阳能产业高速增长带来的业绩增长。对短期内从事多晶硅提炼单一环节公司，我们认为需要考虑价格未来的走势和业绩增长的不确定性。对于尚未成功出产多晶硅的公司，技术的不确定性尤其需要考虑。长期而言，太阳能光伏企业与其他制造业无异，拥有重组稳定的原料供应、先进的加工技术和良好销售渠道的优势企业最值得长期看好。
5．重点上市公司
基于对2008年输配电行业景气度依旧能够延续的判断和对新能源产业大趋势的判断，我们认为目前输配电行业的估值水平已经合理，部分龙头公司已经具备了长期价值投资机会。
5.1特变电工（600089）：价值凸显的输配电行业龙头
公司是国内最大的变压器集团，大量在手高端变压器订单使公司产品结构进一步往高端倾斜，产品毛利提升。目前公司主要子公司沈阳变压器厂正处于搬迁阶段，一旦衡变和新变厂的扩产完成后，公司变压器产能吃紧问题得以有效解决，特变电工将成为国内乃至全球变压器龙头霸主。
公司的变压器业务快速增长。公司下属沈变、衡变、新变和天变4大变压器企业的产能合计已接近1亿千伏安，居于国内变压器产能首位，是全球前三大变压器集团之一。在国内高端变压器市场目前占有30%以上份额，其生产的500KV直流换流变压器、750KV平波电抗器等产品具有国内垄断地位。最新研制的百万伏变压器也已获得成功，公司在高端变压器市场具有明显的技术和市场竞争优势。随着行业的快速增长，公司变压器业务不断创出新高，即使在原材料价格持续上涨的情况下，公司也依靠产品结构调整，内部控制成本等手段同步提高盈利水平，显示出超强的市场竞争力和内部管理水平。
国际成套业务显示公司逐步走向全球的发展趋势。继2006年特变电工承接国际最大的输配电工程成套项目之后，2008年特变电工再次获得大额国际工程成套项目。持续获得海外订单表明，公司在海外成立的15个业务拓展部开发国际市场的战略已经开始逐步奏效。对于特变电工，我们认为相比于公司短期快速的业绩增长来说，公司长远发展更值得市场关注，我们坚信特变电工是输配电行业唯一能够在短期内走出国门并再次演绎“中国制造”神话的优势企业。
新能源产业将成为公司新的盈利增长点。公司对旗下三大业务一直致力于产业一体化开发，特变电工多晶硅公司投资太阳能多晶硅也是从公司内部资源整合和新疆区位优势产业开发的大主题着眼。短期来看，特变虽然动手介入太阳能多晶硅投资的步伐稍晚于其他公司，但公司经过缜密的前期调研和内部资源考量评估，联手国内太阳能多晶硅技术力量最为雄厚的峨嵋半导体厂共同组建太阳能多晶硅公司，在技术上相对其他国内企业更有保障，同时公司内部拥有大量煤炭资源，未来自备电厂将提供低成本电力，其他资源如水、工业硅和氯气的废气处理等周边均有良好的配套条件，且发展新能源作为新疆地区的战略选择，公司多晶硅项目受到新疆自治区政府的大力支持，我们认为一旦特变和峨嵋半导体厂共同开发的太阳能多晶硅能够顺利达产，则新疆新能源将拥有国内最完整的太阳能光伏产业链，该产业可望为公司后续增长带来强劲动力。
估值及投资建议。我们预计公司2008－2009年的每股收益分别为0.72元、1.00元。根据2008年电力设备一次设备龙头企业的动态估值水平考虑，我们认为考虑行业未来的快速增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势。我们认为公司当前的合理动态合理市盈率应在25-30倍之间，合理价格水平中枢在20元左右，我们维持“买入”的投资评级。
5.2天威保变（600550）：唯一具有全产业链优势的太阳能龙头
公司是国内变压器行业“三驾马车”之一，近年来致力于新能源产业的发展，目前已经在集团内打造成功国内唯一完整的光伏产业链，从多晶硅到光伏组件，并进一步拓展到薄膜电池和风电产业。在经历了数年高增长后，企业进入更加确定的快速成长阶段，未来业绩高增长轨迹清晰可辨。
新光硅业尽享技术突破后的行业暴利。全球太阳能多晶硅严重供不应求使太阳能多晶硅价格暴涨，国际大厂的扩产计划始终落后于太阳能多晶硅的需求。新光硅业成功技术突破，2008年全年可生产800吨电子级多晶硅，按照目前现货市场价格和全球多晶硅供求关系推算，新光硅业2008年至少可达到10亿以上净利润。
天威英利产能快速释放带来业绩增长。与新光硅业天生具有纽带关系的天威英利2008年所需硅料基本落实，虽然硅料价格暴涨可能会影响到下游组件的毛利率水平，但天威英利的垂直产业一体化模式对成本控制较为有利，即使在目前多晶硅料价格高企的情况下，天威英利仍然保持了和去年末相当的毛利率水平，预计随着多晶硅供应情况的缓解，天威英利毛利率水平会随着硅料价格逐步下跌和公司内部技术进步及规模扩张迅速回升。届时天威英利利润增长水平会大大超出产能增长水平。
天威薄膜将是公司另一强劲增长的发动机。晶体硅电池成本居高不下刺激了太阳能薄膜电池市场需求，出色的光伏建筑一体化特性使薄膜电池的未来市场空间巨大。公司目前拥有国际一流的技术团队，在非微晶叠层电池技术上有望成为全球领跑者。2009年中期天威薄膜一期46兆瓦将进入试生产阶段并形成一定产能，我们认为薄膜电池将成为公司未来主导产品之一。
产业布局合理和产能释放大幅提高变压器业务利润增长。随着秦皇岛和合肥变压器厂的投产，公司变压器产能布局日趋合理，产品成本和运输费用将大大降低，而秦变和合变产能释放将使公司2008年变压器产量达到8500KVA以上，变压器业务利润增长将毫不逊色于新能源产业。
估值与投资建议。我们预计公司2008-2009年的EPS为0.88元和1.38元。快速成长让我们对公司长期看好，公司目前的动态市盈率不足40倍，与国际可比公司接轨，且成长性优于同类公司，参照国际可比公司估值，公司长期的目标价为50元，我们维持“买入”投资评级。
5.3金风科技（002202）：短期困难不改风电龙头长期发展趋势
公司是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商，国内唯一提供风电系统解决方案商业模式的整机厂，目前750KW风机的产能达到1500台以上，1500KW风机达到2000台。2007年公司市场占有率国内达到25.12%，排名国内第一，是国内风电行业的龙头企业。
风电产业将在国内持续强劲增长。随着化石能源短缺和价格上扬，环境保护压力持续增大，风力发电技术逐步成熟和成本降低，国家产业政策大力扶持等多种因素的促进，国内风电产业近年来呈现爆发式增长。根据《可再生能源长期发展规划》，我国将逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%，2020年提高到15%。到2020年，发电装机容量500万千瓦以上的企业，其可再生能源所占比例须达到8%以上。可以预计在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续强劲增长。
短期困难不改风电龙头长期发展趋势。尽管受国内零部件供应拖累，2008年金风兆瓦级风机的产量可能受到影响，并且受零部件涨价等因素的影响，公司业绩增长低于市场预期。但我们仍然坚持，金风科技是国内最质优的风电公司。这主要是因为，第一，金风是目前国内唯一拥有整机技术自主研发能力的国内企业；第二公司拥有国内经验最为丰富的风电技术开发和管理团队，凭借对风电行业多年的浸营，未来公司在风电产业前后端的服务以及风电场开发销售方面将会有较大的发展，因此公司是国内未来唯一的风电产业链整体业务服务商，而不仅仅是设备制造商；第三，公司是目前国内唯一有能力并开始走国际化道路的风电公司。虽然新机型的市场开拓速度比预期的缓慢，但这只是新产品开发路途上常见的问题，一旦国内零部件供应链建立完善，金风长期的发展仍然值得看好。
估值与投资建议。我们预计公司2008-2009年的EPS分别为0.80元、1.30元。根据国际风电可比公司的市盈率，2008年合理动态市盈率在40倍左右。国内风电产业目前正处于爆发式增长阶段，行业的快速成长和公司的龙头地位令我们对公司长期看好。短期内我们下调公司投资评级至“增持”。