[实录]周海晨：2011年造纸行业将处于相对平衡期:

申银万国分析师周海晨

（摄影：雷震）

    以下是文字实录。

   造纸主要是原材料行业和周期性行业，轻工这边是消费品行业。按照这次会议的安排，我主要以讲造纸为主，那么既然来了，我就把轻工的行业也讲一下，这就算是讲一送一。
    我先讲一下造纸。主要是看供求关系，供给这块比较容易一些，通过企业的产能释放来判断供给的增量。需求这一端的话，可能相对难一些。造纸和钢铁不同，是造纸偏出口和消费。另外，造纸在周期性的后周期，看涨价造纸都是在后端，在投资的时候，造纸在后周期投资收益性会更大一些。这是盈利性方面。
    我简单介绍一下，我们认为整个2010年，整个行业的波动和2008年、2009年会有些差别。我们觉得2011年造纸行业是相对平衡期。加上“十二五”规划以及落后产能淘汰，我觉得也有一些重组兼并的机会。
    造纸行业在2011年的投资，大家可以关注两个主题，如果大家投资造纸就会发现，造纸很便宜，大家都不愿意买。那么一定要有主题性的催化造纸才会有短期的机会，2011年有两个主题大家可以把握一下：
    第一个是行业整合。中国造纸行业里面落后产能是非常多的，把落后产能淘汰的话，整个行业有很大的供求关系的改善。
    第二个是行业集中度低，整合空间广阔。前十大企业有只有占整个行业25%的份额，但是可以看一下这个图（PPT），包括欧洲、北美和亚洲，前三大企业就可以达到60%或者80%的市场份额。因此，我们觉得这一块中国未来行业整合趋势是非常确定的。目前来看有一点，就在于很多央企也参与这个过程中。
    人民币升值，这个大家说的也很多了，我简单强调两点：第一，造纸受益人民币升值主要是进口依存度有关。主要不是看跟美元的升值幅度，是要看产浆国货币的升值幅度。第二，我们也做了一个静态测算，静态的话升值3%的话，利润提升12%。既然是看升值，就是看谁依存度高，依存度高的话，升值过程中受益就比较大。
    整个造纸行业，现在整个估值还是比较便宜的。目前来看整个PE均值在56%，因此我们觉得如果将来主题投资催化剂促成的话，会有一个上涨过程。
    下面简单讲一下轻工。轻工主要是用消费品的眼光来看轻工。我们这里面最看好有内销企业，这是我们一直坚持的观点。因为我们认为将来这类公司会面临双机的过程。一方面是这些企业随着国内市场，因为它是属于国内市场爆发性的增长，未来是有大幅增长的可能。原来大家都把它作为制造商，将来它有品牌和渠道商以后，估值大家就会给高一些。
    简单说一下逻辑，因为我们觉得这些企业之所以从出口到内销，其实也是属于我说的外忧内险的过程，首先国外不确定性太多，这个是众所周知，类似于贸易保护主义。另外，我们也取了日本跟韩国跟中国GDP相同的阶段做了比较，一个是65年的日本和85年的韩国，大家可以很明显看到，这个过程都是属于国民收入快速增长，日本劳动者收入从45%—60%，韩国这边是从35%—50%。因为我们这边轻工主要是家用轻工，以家具为例，整个家具消费是快速增长。
    韩国也一样，整个家具用品和文娱支出，从最早的5%上升到10%，这一块市场前景是比较看好的。
    我们后面要强调一点，其实从外销到内销的一个转变，其实不是简单的市场转换，我们一直强调是一个商业模式的变革。因为你在原来快销的时候主要产品展会，主要以生产的产品质量取胜，这一块只要你这个产品质量没有问题，就是考量业绩增长。但是一旦实现转型的话，重点就完全转变了。就是说你要做自己的品牌，包括物流配送，这些都是非常重要的。最早的时候物流配送，原来国内的物流配送和国外完全不一样，现在国内从一个点如何能够准确的把客户要的产品配送到每一个城市，这些都是需要长期积累的过程。所以，我们觉得要看明白这一点，这是一个商业模式的转变。
    第一个阶段是外销到内销；第三个阶段是制造到设计、生产到服务；第三个阶段是单一品牌到品牌群。
    转型的话，我们觉得有成长的快乐，也有成长的烦恼。成长的快乐，就是带来收益大幅增长，大家从美克、飞亚达，复合增长率收入都是在100%和50%的水平，都是一直在大幅增长。同时它们转型成功的话，也对于提升盈利和业绩稳定是比较有帮助的。大家可以看到内销利润率比外销高很多，这个就是转型的必要性。
    当然它的问题就在于费用是有一个高费用的区间，所以我们最后引出来，如果要投资的话，就要投一些高费用投资企业，最后形成一个ROE体系。首先就是网络和品牌价值出现的时候，收入会高增长。
    最后我们这里面也是列了一个图谱来进行投资标的的选择，我们是选择了行业的增速和集中度提升空间，这是以纵轴为例，越往上，右边是做的比较好的，通过这样我们觉得美克股份、飞亚达、瑞贝卡，这三个公司是转型中优质企业的选择。