[实录]赵雪芹:旅游行业周期性明显 三季度是高峰:

中信证券分析师赵雪芹在“第八届新财富最佳分析师高峰论坛”上作主题演讲

    大家好，很高兴再次站在这里给大家做一个旅游行业的汇报。实际上这个行业我觉得是非常简单的，因为它跟咱们的日常生活非常贴近，而且随着社会收入水平的提高，随着老百姓收入水平的提高，旅游已经逐渐的从奢侈型的消费转向必须型的消费，它离我们距离越来越近，所以讲这个行业，每个人会觉得比较亲切，也是比较好理解的。
    在讲PPT之前我先讲一下这个行业的逻辑。
    首先，经济增长给老百姓带来的收入提升，这是整个消费，也是旅游消费一个根本的动力。
    另外，老百姓的消费习惯，也就是消费倾向是决定消费支出的一个主观方面的因素。
    所以综合这两个方面的因素，没有人会怀疑未来中国居民收入的提升，也没有人会怀疑中国居民消费倾向的提升。所以，从这两个角度来讲，中国的旅游消费是有潜力的。
    从政府的政策方面，从国家的经济转型，从城市化率的提升，还有对旅游行业的具体政策落实，都对我们旅游行业形成比较好的外部支撑，是一个外部好的环境。
    总而言之一句话，从宏观层面来讲，旅游行业在中国是一个典型的朝阳产业，它未来的成长空间比较大。我们比较了一下，从1991年到现在，这19年间中国旅游的行业增长率维持在20%以上的复合增长。我们展望未来十年，到2020年以前，根据国家的产业规划，我们规划了旅游行业占GDP的比重大约是8%。根据这样的速度测算，中国旅游行业在未来的这十年当中，复合增长率大约在13%—15%。也就是说，从现在开始，每年能保持13%的增长，大约六年的时间就能翻差不多3倍，这个空间大家是可以想像的。
    所以，实际上我每次做机构路演，每次站上这样的讲台的时候，我都觉得不能解决一个问题，就是这个行业的高估值怎么样来解释？我想我讲了这个行业的故事，大家就能理解这样的一个逻辑。
    大家可以看到，在过去的十几年的证券市场发展当中，这个历史不算很短，但是旅游上市公司的增长很少。所以从供求关系来讲，这个行业也有点供不应求，所以它的估值最高水平达到90倍，最低是20倍左右的水平。跟大盘的溢价关系，最低的时候差不多是平着，最高的时候达到了将近4倍的溢价关系。
    讲了这么多的宏观背景和行业本身的供求关系，我们对旅游行业应该有一个比较切身的理解了。
    从行业每年的周期上来看，基本上来讲旅游的旺季是在三季度，它的股价高峰也在三季度。我几乎每年9月份都会写《黄金周行情》这样的报告，我查了查，我做了大约有8、9年时间，也就1、2个年份没有写，比如哪年有重大的事件，灾难性事件没有写，而其他的年份都会写这样的报告。所以现在到了冬季，旅游进入了一个相对的淡季，这个时候也是旅游行业整体的播种季节，而收获的旺季是来年的三季度，我希望大家能够认识到这个规律。
    从行业背景上来讲，我们已经讲了这个行业是一个受益消费升级的，行业背景是持续向好的。2010年我们大体测算了一下，行业的国内增速大约在21.4%，全部的加入境游的增速在19.4%。从旅游构成来讲，从国内游和入境游来看，国内游历史的最低值68%，最高达到72%、73%，我们预计随着国内居民消费的提升，国内游占比应该是逐年上升的。我们觉得今年差不多在74%、75%的情况。出境游强劲的增速仍然是不改的。
    从2010年的情况来看，居民的消费人均花费和居民的出游率都保持比较好的增长势头。国内游基本上能保持21%—22%的增速，入境游经过了金融危机的洗礼之后，这个行业经历了先下冲，然后再恢复性反弹，然后到现在正增长的这样一个过程，出境游增势是比较强劲的。而且我们这里要强调一下，中国的出境游表现两个特征，第一个它是正的，向上的，并且增长率比较高，是高于旅游行业本身增长率的；第二个特征，从客源构成上看，由原来的团体出游、公费出游转化为真正的个体出游，而个体出游对产业的贡献是非常扎实的。
    从行业的长期景气来看，根据我们国家的产业规划，到2020年旅游行业占GDP的比重要达到8%。我们从历史的角度来看，我们看这个图（见PPT），在历史年份最高的2002年，我们旅游行业占GDP的比重基本上是在4.6%。到2009年降到3.8%，因为我的同事也在做商业，我也做了一下整个消费、投资和进出口，跟整个GDP的构成关系来看，消费占比从2002年达到高峰之后，实际上日后是逐年下降的。也就是说投资的驱动作用在增强，而消费的驱动作用在下滑。随着我们国家经济转型，一些政策的落实，我们相信，这个比重的上升是必然的。
    从经济内生增长和外部经济驱动来看，双向都会改变这个现状，所以我们展示一下，未来的复合增长率是比较高的，下面这个表就是我们做的一个测算值，每年几乎能保持15%的增速。
    从旅游本身增长和旅游需求来看，我从2003年就开始做这个行业，我们当时说这个行业有没有规律，经过这几年的研究，我们发现居民收入增长是驱动旅游消费增长的一个根本动力。但是这个消费本身也有它自身的升级特征。首先是普及性消费，普及性消费是观光游；休闲性消费是度假游。那么观光和休闲之间有一个交叉，而这三个旅游状态，它对应的收入是不一样的。比如说，人均收入到1000美元以上，观光游开始普及，3000—6000元，甚至8000元，那可能是休闲和观光结合在一起。上万美元以后就是一个度假游的状态。
    所以，我们国家现在人口的受众主体还是在观光游状态。但是我们知道我们的人口是世界最庞大的一个主体，我们有13亿的人口，我们每一个层次的人口绝对值可能都是比较大的，所以落实到个别做的好的上市公司，或者是非上市企业，它受益的层面也会比国外的一些企业更为深刻。
    这个我们就是展示了一下经济增长对旅游行业的三个方面的影响，就不再多说。消费升级这个方面，我们也分析了一下城乡居民的收入结构和消费结构，可以看出对于消费这一类增长是比较好的。
    我们中国有13亿的人口，但是现在城乡人口的布局，包括年龄段的布局，比如说15—60岁的人口，是黄金的就业人口，也是黄金的消费人口。这个部分的人口在2013年左右基本上达到峰值，差不多9个亿多一点。在2025年之前，基本上是维持在9亿的水平。所以，这部分人口应该说是比较黄金的消费人口。
    另外，我们要强调一下老龄化。大家知道，退休以后的老年人他是最有时间去休闲的，只要他们有钱，只要他们的社保得到了很好的保证、改善，他们的消费需求是非常刚性的，而且他会熨平我们的行业年度淡旺季周期，老年人有时间，可以选择淡季出游。
    另外从政策环境来看，从2008年开始，国家发布《发展旅游行业的一些发展意见》，到2009年11月份，国家把旅游行业作为我们的支柱产业，这个行业已经在经济的篇章当中找到立足之地，各省市也纷纷把旅游作为贡献GDP的重要组成部分，把它作为重点的发展方向。
    我们不得不强调一点，就是交通运输。我们知道，旅游最受制约的一个因素就是交通。交通的可达性、便利性是影响旅游的一个根本的制约因素。
    刚才袁博士也讲了铁路网、城际网，这些对旅游出游是非常大的带动。我举个例子，上海到黄山如果坐汽车要6个小时，坐火车8个小时，坐飞机要1个小时，加前后的城际时间，也应该在4个小时左右。
    那么我现在到上海，现在到杭州的半个小时的高铁已经开了，杭州到黄山的一个小时的高铁在2013年开通。那么这个时候我从上海到黄山基本上2个半小时就可以到达了。比飞机、普通的火车、自驾车都要快很多。其他的2—3小时的旅游圈在全国各地会形成，这个意义在未来的三到五年会非常显著。
    我们讲了行业背景后再看一下旅游的几个子行业的情况，首先我刚才已经讲了景区观光游最为受益的一个子行业，中国人处于消费的普及阶段，所以景区是我们比较看好的一个
    再一个是酒店，高星级酒店的周期性是跟经济的周期性基本上吻合的，它周期性特征比较强；随着居民出游数的提升，基础消费的提升，经济型酒店将是未来三到五年最为受益的行业。
    旅行社子行业，旅行社这个行业是最差的行业，毛利率一直在6%—7%的水平，而且多年也没有提升。从行业的发展机会来看，基本上要看它细分子行业的机会，比如会展、差旅等等，而且我这里再次提醒一下，我每年讲的时候都会告诉大家，如果你出行要选择旅行社旅游，你要选最贵的，如果你选便宜的，他一定会从你身上找回来，要带你去购物。它保证了应有的毛利率水平，就不会再去宰你，这是行业的潜规则。
    餐饮行业集中度是最低的，而且这个行业品牌的生命周期是比较短的，没有一个人吃一个品牌的饭可以连续吃两年而不厌烦，所以这个行业推陈出新是非常高的。而且现有的上市公司也就两到三家，而且它的估值都是居高不下，我们认为这个行业在A股市场暂时没有什么机会。
    免税是因为出入境人口的增长而带来业务，现在全国经营免税体的行业主要也就四个公司，现在唯一的上市公司就是中国国旅，它可能是最为受益的。
    整个行业的情况基本上就是这样，逻辑我基本上也说清楚了。
    我们再看一下行业的投资策略，我们基本的投资思路还是要选择业绩驱动型的。任何一个公司，任何一个行业高估值总是要有高估值的理由，如果没有高估值的理由早晚是要下去的。所以我们觉得高估值背后一个潜在因素，那就是一定要有业绩的驱动，高增长。哪怕透支半年、一年，一定要有业绩的驱动，如果没有业绩的驱动，那么这个高估值是肯定要回来的。
    我们看一下历史上旅游行业跟大盘的比较关系，这个溢价是显而易见的。我们重点推荐的公司基本上也是各个子行业的一些龙头公司，具体的可以参看我们的报告。好，谢谢大家。