未来十年经济工作的底线

　　　中国10万亿美元的货币存量已高居世界第一，货币与GDP之比更达到了创世界纪录的200%，极高的流动性带来的是未来5-10年随时引爆的系统性金融风险。要防范这一风险，应在实体经济健康恢复的前提下，将货币政策由积极、适度宽松转向稳健甚至于谨慎或者从紧，并严格监管资本市场与金融机构，高度谨慎地推动资本账户的开放。

　　全球金融危机爆发以后，中国的国际地位有了战略性的上升。与此同时，我们必须清醒地看到，中国经济的最大风险已经演变为系统性金融风险，这将是未来5-10年中国经济所面临的最大风险。我们必须长期把严防系统性金融风险作为未来经济工作的底线。

　　系统性金融风险威胁中国
　　所谓系统性金融风险，是指源自于金融体系、对整体经济产生重大冲击的波动。上个世纪80、90年代反复爆发于拉丁美洲的金融风险，就是系统性金融风险，它导致了拉美国家经济20多年的停滞不前。1997年爆发的亚洲金融危机，同样是系统性金融风险，它导致了相关国家长达5年的经济倒退，也带来了社会的创伤。80年代末到90年代初发生在日本的金融体系大崩溃，也是系统性金融风险，它使得日本至今尚未走出衰退的泥潭。2008年起源于美国、英国、西班牙的次贷危机，更是一场系统性金融风险，它至今仍然深刻地影响着全世界的经济、金融格局。
系统性金融风险，目前也已经上升为威胁中国整体经济安全的因素之一，其根本原因就是，中国的货币存量已经名列世界第一，达到10万亿美元之多，而货币存量与GDP之比也达到了创世界纪录的200%。货币是随时可以用来作为交易中介的资产存量，它具有强大的流动性，所向披靡，或带来通胀，或带来资产泡沫，或带来汇率的波动，或带来资金流向的逆转，从而导致经济的巨幅波动。

　　风险爆发的三种形式
　　基于中国经济目前的状况，系统性金融风险爆发的形式可能有三种。
　　第一是资产泡沫，国内巨量的资金加上外部市场对人民币升值不切实际的预期，可能导致境内资产的价格不断上涨，从而越来越远离基本面，远离资产所能带来的资金回报。这种资产价格短期内的大幅上扬，毫无疑问是无法持续的。一旦中国形成房地产、证券等资产价格不断巨幅上涨的局面，就会带来资产价格在短期内迅速下降的风险，并由此造成一系列负面影响，包括金融机构、企业以及家庭的资产负债表的巨幅变化，导致家庭不敢消费，企业不敢投资，金融机构不敢发放信贷，这都是2008年金融风暴给我们带来的犹新的记忆。资产泡沫的集聚及破裂，正是日本经济陷入衰退泥潭的根本原因。
　　第二种系统性金融风险爆发的形式就是大规模的金融机构经营不善，导致这些金融机构的资产负债表出现危机，甚至遭到债权人的挤兑。这种风险在我国国有商业银行改革之前曾经存在，经过改革，这种风险目前似乎并不太大，但仍不能掉以轻心，尤其是不能轻估一些地方融资平台的债务，地方有可能将这些负债转嫁给金融机构。
　　第三种，也是最应该警惕的系统性金融风险形式，就是大规模的资金流出。中国目前有高达10万亿美元的银行存款及现金（即广义货币）蛰伏于银行体系中，而中国经济整体的资金回报率（即储蓄者的回报率，而非企业资本回报率），包括股市的回报率以及银行的实际利率，还相对比较低。尽管今天由于贸易摩擦和国际政治的原因，人民币具有升值的压力，而一旦这种压力随着贸易顺差的减少、美国等发达国家实体经济的恢复下降或消失，就有可能形成资金外流的局面。如果我们控制不力的话，将有大量的人民币资产兑换成外币，到海外寻求预期的高回报。这种资金从大量涌入到迅速流出所带来的类似于桑拿浴转向冷水澡的巨幅刺激，恰恰是过去30年来发展中国家所反复面临的、来自于国际金融界的巨大冲击，这种局面一旦形成，对中国经济的影响无疑极其巨大。
　　三管齐下防范风险
　　如何防范由极高的流动性所带来的系统性金融风险？笔者认为，必须从现在开始，从三个方面齐头并进，严加防范。
　　第一，在实体经济经受金融危机冲击后进一步健康恢复的前提下，货币政策应该由积极、适度宽松，转为稳健甚至于谨慎或者从紧的取向。从中长期看，由于中国拥有巨大的流动性，支撑实体经济发展的流动性是足够的。因此，我们必须采取比较审慎的货币政策，来减少流动性增长继续超过名义GDP增速的格局，并在5年内实现流动性上升的速度低于名义GDP增长的目标，从而使广义货币与名义GDP的比例逐步下降。
　　第二，严格监管资本市场与金融机构。其目的有二。一是保证金融机构的基本健康，防止金融机构过多地暴露于过大的金融风险之中。二是通过加大监管的方式提升公司治理质量，提升证券与金融机构给最终投资者带来的现金流回报，而并非资产价格上涨带来的回报。比如，进一步要求有盈余的上市公司大幅度提高现金分红比例，以此培养出一批长期信任中国资本市场的投资者，而非短期的投机者。
　　第三，积极、谨慎、有序、可控地推动资本账户的开放。资本账户的开放是中国经济对外开放的重大战略组成部分，也是人民币国际化的基本需要，是中国大国崛起的一项战略部署。但是，这一过程必须和中国资本市场回报率的上升，和金融机构健康程度的提高，以及整体中国经济的防风险能力相匹配。从中短期来看，需要有序、可控地推进资本账户的开放，比如，对于实体企业，可以进一步地放开资金流动的限制，鼓励它们通过与国家外汇储备兑换，将国内的流动资产兑换成外币出国投资。又　　比如，对于境外企业，可以鼓励它们投资于中国证券市场，或者来中国上市，并鼓励它们将所获得的人民币收入兑换成外币，有序地流出。再比如，对于部分家庭，可以通过资格审查的方式，提高其对外投资的上限，而一旦国际经济形势对国内有不利的影响，则可以迅速收紧这一上限。同时，对于金融机构所掌控的资金流动的自由度，则尤其需要谨慎。从未来5-10年的进程来看，首先需要规定它们掌控的资金流动的份额，然后逐步抬高这一份额，最后完全放开，彻底实现它们的自理自治、自我约束。
　　总之，今天的中国已经是世界第一大货币发行国，尽管人民币尚未具有国际货币的地位，但中国货币与实体经济活动之比已经高居世界之首。更重要的是，在人民币升值的压力下，国际、国内投资者往往显得过分乃至于盲目的乐观，因此，中国的系统性金融风险已在上升。未来，为了保证中国经济持续稳定、健康的发展，严格控制系统性金融风险已经成为中国经济战略的底线，从今天开始，必须全方位地采取积极的措施消弭这一风险。