神马文学网那一天，道琼斯跌去四分之一 -- 黑色星期一与黑天鹅
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那一天，道琼斯跌去四分之一 -- 黑色星期一与黑天鹅 2008-5-23 人气:347
作者： John C. Bogle
原文译于：Financial analyst Journal Volume 64 Number 2 2008 CFA institute
美国股市的“黑色星期一”（1987 年10 月19 日）已经过去了20 个年头，现在回顾起来，仍不失为金融市场“风险”的现实版教材。道琼斯工业平均指数在短短一天内从2246点跌至1738 点，蒸发了25%。之前发生的“黑色星期四”（1929 年10 月29 日），股指当日惨跌13%，而那一次伴随发生的是经济大萧条1。
1987 年美国的股市究竟发生了什么？从八月末的高点至黑色星期一，市场共蒸发掉1万亿美元。而此前一年左右的时间，道琼斯也是动辄百点的跌幅。即使身经百战人士，也只能这样来解释发生的一切 — 股市什么都可能发生。
的确，股市不仅什么都可能发生，而且真的发生了。股票市场本质的变化，以及投资者结构的明显改变使得市场发生“意外”震荡的可能性大大增加。而这样的势头更是愈演愈烈，2007 年美国股市也出现了前所未有的振幅。2007 年的下半年，有十五次剧烈震荡的发生—9次上涨，6 次下挫。相比五、六十年代，每年只有若干交易日出现振幅到达2%的情况。而发生剧烈震荡的几率为—零。
既然如此，我们不禁要问，金融市场所谓的发生几率究竟意义何在。我们得出的结论是，一个事件没有发生过，并没有理由表示将来也不会发生这样的事件。著名的“黑天鹅理论”就是这个道理。我们见到的都是白天鹅不代表没有黑天鹅的存在。Taleb推出最新专著《黑天鹅：不可能发生事件的影响》2(The Black Swan: the Impact of the Highly Improbable)，得到很多分析师的共鸣。黑天鹅，即非常不可能发生的事件，往往具备三个特点：超出预期(rarity)，极端影响(extremeness)，以及回推可测性(retrospective predictability,即人的本性使我们编造各种理由来解释它是可预测的，然后欣然接受这些解释)。常规思维告诉我们：如果一件事情没有发生，那么将来发生的几率很大。而“黑天鹅”事例则表明，事实可能恰恰相反。
正如我们标题指出，“黑色星期一”与“黑天鹅”存在很大相似性。发生几率都很小，一旦发生产生影响非常极端，发生过后人们会倒推其发生几率。我们谈到了“黑色星期四”伴随着大萧条的发生，甚至在某种程度上成为其先兆。而“黑色星期一”，又一次与大家的直觉相反，引领的是一次史上最大的牛市（这场牛市本身难道不是又一只黑天鹅吗）。
“黑天鹅理论”告诉我们，现在金融市场参与者预期不会发生的事情存在着发生的可能性，也就是说未来并不会简单是历史的重复。而现在令笔者担心的现象是，尽管近期股票和债券市场出现了很大的波动，大多数投资者依然自信满满地按照过往的经验预测未来。
诚然，时间，只有时间可以证明未来的金融市场是否潜伏着“黑天鹅”。不可否认股票市场的行为存在很多随意性，因此我们必须时刻认识到“黑天鹅”就在那里！
与其盲目遵从历史回报率，不如去可以寻找与我们预期不符的证据，去寻找“黑天鹅”。它在哪里呢？不仅仅在金融市场，“黑天鹅”其实向我们揭示了知识的本质。2002 年纽约人杂志这样描述黑天鹅背后的逻辑：无论白天鹅的数目有多么巨大，区区一只黑天鹅就可以告诉我们不是所有的天鹅都是白色的。科学并不是以事实证明我们的观察是正确的，而是在数据的基础上，发挥想像力，最后以相反的事实否定之前的理论。
我们不妨反思一下：自己的投资理念是否符合“黑天鹅”理论，我们是否主动寻找相反的证据否定之前的预期。
经济学家Knight 之高见
在市场上，很少理论是以寻求伪证为目的提出的。我们依旧侃侃而谈预测和概率，但是，“概率”运用到金融市场时却是一个相当容易引起误解的概念。我们频频使用“风险”一词，而使用“不确定性”一词时却过于吝啬。已故的芝加哥大学经济学家Frank H. Knight （1885-1972）在他的巨著《风险、不确定性和利润》中首次对“风险”与“不确定性”两个概念进行区分。 Knight 写道：
“必须要认识到‘不确定性’这一概念与人们熟悉的‘风险’的概念相去甚远，人们尚未对此进行合理的区分。日常用语和经济学探讨中对‘风险’一词的使用不够严谨，其实该词涵盖了两类截然不同的概念。”（p.19）
这两个概念便是风险和不确定性。在Knight 看来，风险一词正确使用时是指一个可测的数量，其概率和分布是已知的（正如掷骰子的概率）。不确定性是不可测的，因此不存在概率。
Knight 继续写道：
“我们生活在一个不断变化的、充满不确定因素的世界。我们对未来的了解比较肤浅，但生活的问题往往起因于我们的孤陋寡闻，在商业活动和其他领域均如此。我们依己见而行事，观点的依据或多或少，价值或大或小。我们既非一无所知，亦非无所不知，而是一知半解。若要了解经济制度的运行，我们必须考察不确定性的意义和价值。（p.199）。”
在上述观点中，观点或者说预测容易出错，必须将之与概率或者说几率区分开来。因为，就观点而言，组成一个群体的各个部分的性质不可能类似到可以定量地确定真实概率的程度。在确定真实概率时，任何类型的统计汇总表都可以提供指导价值。Knight 总结道：
“可以客观地测量的概率或者说几率的概念是完全不适用的。世界在多大程度上可以被认知，单这一点便问题重重……只有在极其特殊并且关键的情况下，才能进行类似于数学的研究。”（散见于第三部分各页）
Glyn A. Holton 在2004 年发表的一篇文章中指出，不确定性仅仅是风险这一概念的一个方面。另外一个方面是敞口（exposure）。人们在结果中必须有利益关系，结果必须对他们很重要。Holton 指的是，虽然结果难免具有不确定性，但是我们不仅要考虑所做的选择的不确定性或者说概率，而且要考虑如果选择错误的话所需面临的后果。Blaise Pascal (1623-1662)在关于“是否存在上帝”的著名赌注中曾详述过“后果”这一概念。（Pascal 总结道，考虑到要面临的后果，比较安全的赌注是认为上帝是存在的）。正如Peter Bernstein 所解释的：“在不确定因素迷雾重重的情况下，做决定时必须考虑错误决定将会带来的后果。” （2007，p.5）
Mandelbrot 论风险、风暴和回报
Popper, Knight 和Pascal 的抽象理论可以直接运用到金融市场，正如分形几何学（fractal geometry）的创始人、卓越的数学教授Mandelbrot 在《市场（不规范）行为》（The (Mis)Behavior of Markets）（2004）一书中运用Richard Hudson 的理论一样，这本书副标题为“对风险、风暴和回报的分形研究”（A Fractal View Of Risk, Ruin And Reward），颇有先见之明。
简单地说，分形几何学是指那些在性质上和几何上不断重复出现的固定模式，不断攀升或者下降。有时模式由判定规则（determination rule）来定义；有时纯属偶然形成。他们通常与所谓的乘方法则（power laws）相关，根据此法则，增长不是线性的，而是对数式的。例如， Fibonacci 数列中， 每个数字的值均为前面相邻的两个数值之和， 即1-2-3-5-8-13-21-34-55-89-144，等。这一数列中，每个数字都是相邻的前一数字的1.6 倍，144 之后，变为1.618 倍——被希腊人称为“黄金分割”的比率。这一比率在地球上屡见不鲜，在自然界、艺术和建筑领域，尤为常见。
Mandelbrot 将这一概念运用于道琼斯指数的每日股价变动中。如图1 所示，自1915年以来，道琼斯指数日变化的标准误差（sigma）是0.89%，也就是说，三分之二的指数变动都在日平均变化幅度0.74%上下0.89 个百分点之内。但是，标准误差高达3 或4 的情形也频繁出现，超过10 的情形偶尔发生。如图1 所示，美国股市惟有在众所周知的“黑色星期一”，标准误差sigma 才高达20，与之相反的情形出现的几率是其10 到50 次幂。
我们的市场周期性地由分形几何和乘方法则决定，虽然我们无以得知法则何时起作用。 但是，分形几何和乘方法则适用范围并不广泛。经典的例子是人的身高和温度的极端，还有如图2 所示的捻硬币。这一模式便是人们熟知的被称为“钟形曲线（bell curve）”的正态（标准频率）分布曲线。将两个骰子掷1000 次，7 出现的频率大概为167 次，6 或者8 分别出现139 次，5 或者9 分别出现111 次，4 或者10 分别出现83 次，3 或11，56 次，2 或12，分别仅有28 次。
但是，分形在其他领域出现时却令人吃惊。分形模式的一个经典的例子是美国公民的人均财富数量。这一数值与正态分布方式高度吻合，直至出现非常高的数字。此时，整个数据组呈现分形模式，例如，将一个年入2 亿美元的对冲基金经理加入到年均收入5 万美元的100 人小组中，他们的人均收入剧增至2 百多万美元。
因此，将过去市场反复出现的形态模式视作正态钟形曲线，或者依靠Monte Carlo 模拟图（Carlo 模拟图将股市历史回报率搅合在一起产生100 多万种排列和组合），或者研究股市的概率，所有这一切都是徒劳无益的。我们如果相信图3 所示的股市历史上类似正态曲线的收益率曲线提供了预测未来的条条框框3，那便是自欺欺人。我们如果接受这些观点，便忽略了未来出现黑天鹅的可能。
事实上，股市偶尔出现的交易日内极端异动使得那些每日在正常范围内的波动显得平淡无奇。例如，自1950 年以来，标普500 指数从17 点左右的水平上涨至最近1470 点。但是，如果我们把标普500 指数14，588 个交易日中日涨幅最高的40 个交易日剔除掉，标普500 指数仅仅上涨至288 点。相反，如果我们剔除掉跌幅居前的40 个交易日，标普500指数将达11，550 点水平。屈指可数的几个交易日内便出人意料地发生翻天覆地的变化，从中我们不难发现频频出入市场的危险之大和长线持股的价值所在。
凯恩斯的智慧
虽然股票市场的回报是不稳定的、不可预期的，但是作为股票市场基础的上市企业的回报无论是从现在还是历史的角度上来却都不是这样。换一种说法，投资者比投资更不稳定。经济实体的发展决定了企业的长期回报，在商业概念中黑天鹅是不太可能存在的。但是情绪与感觉，比如金融市场参与者的希望、贪婪和恐惧，决定了市场里的短期回报。这些感情因素放大或缩小了经济实体的核心，在这样的环境中，黑天鹅随着可能出现。
早在70 多年前，伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）就认识到了股票市场里理性与非理性的显著差异。在他伟大的著作《就业，利息和货币通论》（1936）中，凯恩斯关注了两种拉动股市的力量。他把第一种叫做投资，就是在“预期到一种资产在它的生命期中可能有的收益”的基础上做出理性的决策（引用摘自于第12 章）。第二种叫做投机，就是在“预期市场心理”的基础上做出非理性的决策。这两种因素解释了他定义的投资的“长期预期情况”。
利用他在伦敦的优势地位，凯恩斯观察到：
在世界上最大的投资市场中，比如纽约，投机的影响是巨大的。很少有美国人是“为了收入”而投资，他通常不会进行投资，除非是为了资本升值。对此只有一种解释，就是美国人寄希望于估值的传统基础发生有利的转变，换句话说，他就是个投机者。
在当今的美国股票市场，相同的情况很普遍，甚至更为厉害。凯恩斯对于过度投机的观察是基于个人投资者是市场主力军的背景，他们对于企业的经营情况和估值并不关心，这样导致了过度的、甚至是荒唐的短期市场波动，这些波动都是基于短暂的、不重要的事件。凯恩斯（正确地）认为，对于现有投资收益的短期波动可以导致毫无理由的乐观和悲观的情绪，成就了黑天鹅出现的肥沃土壤。
虽然那些比散户更具有判断力和知识的专业人士之间的竞争能够改变无知人们的幻想，但凯恩斯指出专业投资者的热情和技能会很大程度上用于预测普通大众在市场中的行为。凯恩斯因此将市场描述成“。。。。。。一群充满智慧的人们为预测几个月的价值而展开的斗争，而非一项长期投资的潜在收益。”
在我1951 年有关共同基金产业的高级论文中，我大胆地挑战凯恩斯的结论。我认为，投资专家会将注意力集中在企业基本面，而不是像那些专业投资者屈从于无知市场参与者的投机心理。我预测共同基金产业会比现在规模更大，在这样的环境下，投资组合经理会提供给市场稳健、复杂、知识型和分析型证券的需求。这种需求会基于公司的『内在』表现，而不是反映在股价上的公共评估。（强调）我对产业的发展的判断是正确的，但是我期望从专业投资者身上看到的对企业复杂和分析性的关注却未能实现。相反，实际上共同基金投机性却在增加。给凯恩斯1 分，伯格0 分。
有意思的是，凯恩斯非常清楚预测股票回报的谬误性。 “在预期形成中，把太多的注意力放在那些非常不确定的因素上是很愚蠢。” 他补充道，“非常不确定和非常不可能不是一回事。”凯恩斯并没有对影响股票回报的投资和投机行为之间的关系进行量化，但几十年之后，我突然发觉有必要进行量化。
数量化凯恩斯的差异
到20 世纪80 年代，基于自身的经验以及对于金融市场的研究，我开始衡量被凯恩斯定义为“投资”（我把它叫做“经济”）以及“投机”（我它叫做“情绪”）的概念。经济表现为投资回报，就是先期的股票红利收益和随后的每年利润增长率。情绪被我定义为投机回报，就是投资者愿意为公司收益承受的股票价格的变动。（本质上，这些回报来源于投资者对于公司未来的利润给予的估值和折扣率的变动）简单地把投机回报和投资回报相加，这种原始和简单的方法可以得出股市总的回报。
事实证明股票的投资回报很大程度上取决于理性预期的运用。先期的红利收益是一种很重要但是被低估的决定股票收益的因素。虽然并不是那么确定，但是现实的利润增长率是相对稳定的。美国企业的利润增长率与美国GDP 的增长率是大致一致的。对于长期投资来说是没有黑天鹅的。即使是在大萧条时期，企业利润大幅度下滑，在95%的可能性范围内，也只有2 个标准差不一致。
事实证明投机回报是很投机的。几十年来，它总是在正负之间徘徊5。不过，长期来看，即使是投机回报也没有产生黑天鹅。事实上，当P/E 值处于历史低点的时候（比如低于10倍），它们很可能会随着时间增长而上升。当它们很高时（比如大约20 倍），它们很可能会下降（虽然在两种情况下，我们都不知道变化从什么时候开始发生的）。虽然对于未来的确定性从来就不存在，所谓的可能性也常常不正确，但是运用合理的预期来综合分析投资回报和投机回报被几十年的实践所证明是一种明智而有效的方法，它可以被用来预期股票投资的总收益。
重要的是，长期来看，投资的“经济”，也就是“投资”，决定了总的回报。对于伴随着投资的短暂“情绪”，也就是投机，虽然在短期内是很重要，但是最终会被证明是毫无意义的。比如，在过去一个世纪里，美国股票平均9.6%的年回报中有9.5 个百分点来自于投资收益(4.5 百分点的平均红利收益和5 个百分点的平均年利润增长率)，而只有0.1 个百分点来自于投机收益，它是由不同时期不可避免的P/E 增长而产生的。虽然股票市场的历史上曾经出现过黑天鹅，但是对于美国企业的投资者来说，进行长线投资是一个非常成功的策略。
借助Minsky 高见，思考框架完善
我曾设想将上述简单的想法作为帮我们理解股市回报率的思考框架。但是，我未能考虑金融市场上的投机行为（情感）可能在多大程度上影响企业经济（价值投资）的变化。当得知美国伟大的经济学家Hyman Minsky（1919-1996）的著作时，我认识到必须考虑“风险”这一概念的另一关键元素——很明显指“不确定性”6。
Hyman Minsky 皓首穷经研究他称之为“金融不稳定假说”。他于1976 年指出，金融和经济的本质联系在于：“金融体系兴衰更替，这种更替是制造经济周期的过程中不可或缺的一部分。”据此概念，现行的金融结构便是资本主义经济行为的核心决定因素。Minsky 补充
道：
“金融市场不仅对企业领袖和个人投资者追逐利润的需求产生反应，而且也是金融企业唯利是图的企业家精神作用的结果。发展、变革、熊彼得企业家精神所在之地，属银行业和金融业最为卓著。很明显，追逐利润是革新的最主要的驱动因素7。”
早在复杂的金融产品席卷市场之前，Minsky 就曾评论道，金融系统最倾向于创新。他注意到了金融发展和工业发展之间的共生关系，表示：“金融创新在活跃经济中发挥了至关重要的作用。”当短期资本主义在20 世纪80 年代成为事实、机构投资者成为美国最大的储蓄所后，他们开始对金融市场和商业企业的行为产生重要影响。
资本市场结构的变革翻天覆地。半个世纪前，散户占美国股票投资的92%，机构仅占8%。如今，散户占26%，机构74%。在此背景下，基金经理（短期资本经营者）存在的理由（他们工作的宗旨）便是使客户投资的价值最大化，而衡量业绩的周期已经缩短至一年、甚至一季度。
随着机构经理越来越倾向于投机而非投资（正如凯恩斯所预料的），企业管理层也越来越追求短期利润和股市对他们公司的估值。机构投资者的作用与日俱增，导致金融体制不断推陈出新，孕育出一大批乐于购买证券化贷款、结构化金融产品和其他五花八门的金融创新产品的买家，正是这些极其复杂的产品的风险如今在动摇着我们的金融市场。
Minsky 的核心观点是不应该将注重投机的金融经济和关注投资的生产经济完全区分开来考虑。和凯恩斯一样，他预计投机将会战胜投资并占据上风，这正是他所担心的。Minsky和凯恩斯是否一语成谶了呢？最近的历史似乎证实了他们的担忧：市场上狂热的投机行为使我们的经济体迷雾重重。
事实上，我对经济体变化的观点与Minsky 类似。过去两个世纪中，美国从农业经济转变为制造业经济、服务经济、转变成如今在全球范围内占主导地位的金融经济。本人看来，美国目前正在迈向一个所有的企业并不进行生产的国家。我们仅仅交易纸张，彼此之间来回调换股票和债券，并因此向金融赌场总管支付不菲的费用。
而且，机构所创造的日益复杂的金融衍生品包含了巨大的、深不可测的风险和不确定因素，极大地增加了中介成本。这些成本始于华尔街的投资银行家、券商和共同基金、对冲基金、养老金经理、金融顾问和金融系统的其他参与者紧随其后，导致成本飙升，令人望而却步。市场参与者产生的年总成本预计从1988 年的25 亿美元飙升至2007 年的5280 亿美元，增幅超过20 倍8。理论上讲，一国金融经济所产生的成本必须从生产企业所创造的价值中扣除。
我们可以从以下几个方面来衡量金融经济相对于生产经济的主导地位。如图4 所示，
1975 年股市总市值为8000 亿美元，占美国全国每年生产的商品和服务总数（GDP）的50%。但是，1975 年到2007 年间，GDP 增长8 倍，股市市值增加接近20 倍。如今，美国股市总市值为15.7 万亿美元，将近是其13 万亿美元的GDP 的120%。
事实远不止于此。仅对美国股市市值和GDP 进行比较严重低估了投机的兴起，因为金融创新产品本身便已经超过市值。1957 年，标普500 指数成份股的市值为2200 亿美元，标普500 指数期货和期权根本不存在9。截至1982 年，标普500 指数成份股的市值急剧升 至1.2 万亿美元，当时刚刚创立的标普500 指数期货和期权总值为4380 亿美元，大约为指数市值的三分之一。截至2006 年底，标普500 指数的市值为12 万亿，但是指数期货和期权合约价值已飙升至20 万亿。期货市场的价值几乎是现货市场的两倍。总计起来，股市参与者在标普500 指数中共有32 万亿美元的利益关系，高达GDP 的 250%。
又一明显的证据是全球范围内各类金融交易量剧增，而且后果无以得知。虽然全球GDP大约为60 万亿美元，全球金融衍生品的名义总价值据称已达600 万亿美元，足足是全世界生产的产品和服务价值的10 倍。这些衍生品中风险最大的是信用违约互换，单单这一种已达45 万亿美元，在过去三年中增长九倍，速度之快，令人震惊。信用违约互换的规模是美国国债的5 倍、GDP 的三倍10。
如果说Minsky 的梦魇并未完全应验，但是，毫无疑问，美国金融系统投机的总价值已经主导了国家的生产经济。凯恩斯70 年前的警告似乎有先见之明：
“当投资成为投机的漩涡中的泡沫时，问题就变得严重了……当一国的资本发展成为赌场行为的副产品时，资本市场的那一套可能就行不通了。”
风险和风暴两重奏
随着金融交易的成交量大幅飙升，其复杂性也变得令人麻木。最新的一个例子当然是房屋抵押贷款债务凭证（mortgage-backed debt obligations）热潮，它代表了各类资产证券化发展的长期趋势。一旦房屋抵押债务凭证被吸纳当地居民存款的社区银行大量持有时（此时你脑中会立刻闪现出Jimmy Stewart 的电影 《风云人物》 (It’s a Wonderful Life)），出借人将贷款汇集到华尔街，使其转化成原始抵押贷款出借人无以重见的“一揽子产品”。按照常理，在这种情况下，因为出借人不再持有贷款，他们便不会过多地关注贷款的质量。同时，这些房屋抵押债券的发明者没有动机帮助抵押借款人度过经济难关、帮助他们保有房屋也就显得不足为奇了。
因为华尔街迫切需要在新产品中有一点、哪怕只是一丁点的卖点，这些CDO 已变得越来越复杂，而其中的风险也变得越来越隐蔽。在美国证券交易委员会注册的评级机构已在数百个已完全脱离了次级抵押贷款的CDO 上加盖了可投资评级的大印。（据我了解，这些机构一般会对每个评级收取大约$400,000 美元。）
图表5是一个很典型的例子。图中左边一列显示了CDO可能存在的潜在因素——次级抵押贷款的质量可能被评为B级，C级，甚至D级。但是，通过CDO的转换，75%的债券的价值被评为AAA级，其余的15%至少被评为A级，5%被评为BBB级，仅有剩余的5%被评为B级。人们也许会将这种从低质量到高质量的奇妙转化说成是古老的炼金术（铅变为黄金）在当今时代的重现，但是这种金融炼金术代表了同样的虚假承诺和幻想。铅终究还是铅。在2007年初，当抵押贷款的违约率迅速膨胀时，所引发的金融危机降临人间，美国公民和社会也为此付出巨大的代价。本次危机是有关金融经济对实体经济的影响的最典型的例证。
考虑到现代金融系统的性质，很少有投行巨头敢于停止抵押债券业务，而特立独行、拒不开展此项业务的投行则更少。在过去的五年，美国发行的包括优惠抵押贷款和次级抵押贷款共计2 万亿美元，预计将给华尔街的投行银行家、经纪人、评级机构和律师带来约800亿美元的收入。就像Oscar Wilde，银行唯一不能抗拒的就是诱惑。即使是规模最大、最理智的公司也会在摇滚乐轰隆、舞姿翩翩的盛宴中狂欢陶醉。银行业巨头花旗集团的前任主席 Charles Prince 曾这样描述此种情景：“只要音乐在播放，你就要起身跳舞。我们也仍然在跳舞(Nakamoto and Wighton 2007)。”
但是截至2007年底，花旗集团的CDO（以及其他质量在不断恶化的贷款）冲销价值达到惊人的221亿美元。美林CDO冲销价值更是高达241亿美元，UBS为184亿美元，HSBC到目前为止也已冲销107亿美元11。在经历了长期的低利率、低信贷获取门槛环境以及空有冲天自信却无实质抵押的借款人的阶段，人们开始为之付出代价，虽然美国经济还要面临金融系统带来的许多其它风险。
高风险，低风险溢价？
如果系统性风险在不断上升，为何美国市场的股票风险溢价会比历史平均水平的一半还低呢？一方面，图6表明目前预计的股票风险溢价仅有2%，比近一个世纪以来5%的平均值低60%。这样的价差假定（1）按照目前可投资级债券的收益率计算，债券在未来十年的年收益率必须达到5%；（2）根据当前2%的股息率、6%的预期名义收益增长率和未来十年较低的PE值，股票的年收益率需达到7%。另一方面，风险在债券市场已经被重新定价。图7显示，美国高收益率债券和中期国库券之间的利率差从03年10%跌到07年年中3%，在抵押贷款市场不景气的情况下跳升至6%。
我们的市场似乎忽略了前美联储主席Alan Greenspan在2005年时发布的警告“历史总是对过长时期的低风险溢价充满敌意”12。当金融服务领域的参与者数典忘祖时，另一个金融不确定性引发的潜在的黑天鹅便诞生了。
其他风险
金融领域的风险并非投资者面临的唯一风险。美国社会存在着一些巨大却未被识别的风险，如：政府在社会保障和医保方面的资金投入；美国联邦预算巨大（实则被轻描淡写）的赤字（参见Gokhale and Smetters 2007）；伊拉克及阿富汗战争的大笔支出（很快将达到1 万亿美元）；恐怖主义；全球变暖的威胁及应对成本；日益加剧的全球竞争，贸易赤字和美元贬值。
其他的一些风险本质上显得更为微妙：金钱和利益主导的政治制度；国会和行政官员似乎只注重短期利益，抱着“对长期后果无所谓”的态度；富翁与生活在经济阶梯底层的穷人之间天壤之别的差异（最富的1％的人占有着我们总财富的1/3，而在纽约城有20％的人年收入不足8，300 美元）；我们那个以自我为中心、“底线”的社会认为金钱胜于成就，权力高于品质，短暂美过永远；最后只有少数领袖愿意带领我们挑战传统智慧，明辨是非，崇仰高尚，高呼真理。
因此，风险是高的，充斥着许多不确定的因素。但是，我们也许能够应付过去。毕竟有着230 多年历史的美国就是这样走过风风雨雨的。当然，也许我们的社会和经济也将显示出过去那种抵御不确定性的韧劲。也许我们能够达成共识，鼓起勇气去面对眼前的大堆麻烦，采取措施化解风险。股市确实似乎在告诉我们，它不仅期待共和国能应付眼前的困难，更希望能够战胜所有的难题。我只能希望市场一切正常。
不管怎样，一些意料之外的事情一定会发生。这些事情会造成极大的冲击，而一旦发生，我们会很快编造理由来解释该事件为何仍在情理之中。这种事件，如果（也许我应该说一旦）发生的话，就会是又一个黑天鹅。
后序：
这篇文章基于2007 年10 月11 日在风险管理协会的一篇演讲。2008 年2 月初，股市的剧烈波动仍在延续，并继续在债务抵押债券市场蔓延。股市（S&P500）又下跌14％。这些一系列经济问题迅速蔓延，人们普遍认为商业放缓，如果还称不上衰退，已经不远了。上述提到的越来越多的风险开始初见端倪，虽然还尚未出现黑天鹅的现象。
作者： John C. Bogle
原文译于：Financial analyst Journal Volume 64 Number 2 2008 CFA institute
美国股市的“黑色星期一”（1987 年10 月19 日）已经过去了20 个年头，现在回顾起来，仍不失为金融市场“风险”的现实版教材。道琼斯工业平均指数在短短一天内从2246点跌至1738 点，蒸发了25%。之前发生的“黑色星期四”（1929 年10 月29 日），股指当日惨跌13%，而那一次伴随发生的是经济大萧条1。
1987 年美国的股市究竟发生了什么？从八月末的高点至黑色星期一，市场共蒸发掉1万亿美元。而此前一年左右的时间，道琼斯也是动辄百点的跌幅。即使身经百战人士，也只能这样来解释发生的一切 — 股市什么都可能发生。
的确，股市不仅什么都可能发生，而且真的发生了。股票市场本质的变化，以及投资者结构的明显改变使得市场发生“意外”震荡的可能性大大增加。而这样的势头更是愈演愈烈，2007 年美国股市也出现了前所未有的振幅。2007 年的下半年，有十五次剧烈震荡的发生—9次上涨，6 次下挫。相比五、六十年代，每年只有若干交易日出现振幅到达2%的情况。而发生剧烈震荡的几率为—零。
既然如此，我们不禁要问，金融市场所谓的发生几率究竟意义何在。我们得出的结论是，一个事件没有发生过，并没有理由表示将来也不会发生这样的事件。著名的“黑天鹅理论”就是这个道理。我们见到的都是白天鹅不代表没有黑天鹅的存在。Taleb推出最新专著《黑天鹅：不可能发生事件的影响》2(The Black Swan: the Impact of the Highly Improbable)，得到很多分析师的共鸣。黑天鹅，即非常不可能发生的事件，往往具备三个特点：超出预期(rarity)，极端影响(extremeness)，以及回推可测性(retrospective predictability,即人的本性使我们编造各种理由来解释它是可预测的，然后欣然接受这些解释)。常规思维告诉我们：如果一件事情没有发生，那么将来发生的几率很大。而“黑天鹅”事例则表明，事实可能恰恰相反。
正如我们标题指出，“黑色星期一”与“黑天鹅”存在很大相似性。发生几率都很小，一旦发生产生影响非常极端，发生过后人们会倒推其发生几率。我们谈到了“黑色星期四”伴随着大萧条的发生，甚至在某种程度上成为其先兆。而“黑色星期一”，又一次与大家的直觉相反，引领的是一次史上最大的牛市（这场牛市本身难道不是又一只黑天鹅吗）。
“黑天鹅理论”告诉我们，现在金融市场参与者预期不会发生的事情存在着发生的可能性，也就是说未来并不会简单是历史的重复。而现在令笔者担心的现象是，尽管近期股票和债券市场出现了很大的波动，大多数投资者依然自信满满地按照过往的经验预测未来。
诚然，时间，只有时间可以证明未来的金融市场是否潜伏着“黑天鹅”。不可否认股票市场的行为存在很多随意性，因此我们必须时刻认识到“黑天鹅”就在那里！
与其盲目遵从历史回报率，不如去可以寻找与我们预期不符的证据，去寻找“黑天鹅”。它在哪里呢？不仅仅在金融市场，“黑天鹅”其实向我们揭示了知识的本质。2002 年纽约人杂志这样描述黑天鹅背后的逻辑：无论白天鹅的数目有多么巨大，区区一只黑天鹅就可以告诉我们不是所有的天鹅都是白色的。科学并不是以事实证明我们的观察是正确的，而是在数据的基础上，发挥想像力，最后以相反的事实否定之前的理论。
我们不妨反思一下：自己的投资理念是否符合“黑天鹅”理论，我们是否主动寻找相反的证据否定之前的预期。
经济学家Knight 之高见
在市场上，很少理论是以寻求伪证为目的提出的。我们依旧侃侃而谈预测和概率，但是，“概率”运用到金融市场时却是一个相当容易引起误解的概念。我们频频使用“风险”一词，而使用“不确定性”一词时却过于吝啬。已故的芝加哥大学经济学家Frank H. Knight （1885-1972）在他的巨著《风险、不确定性和利润》中首次对“风险”与“不确定性”两个概念进行区分。 Knight 写道：
“必须要认识到‘不确定性’这一概念与人们熟悉的‘风险’的概念相去甚远，人们尚未对此进行合理的区分。日常用语和经济学探讨中对‘风险’一词的使用不够严谨，其实该词涵盖了两类截然不同的概念。”（p.19）
这两个概念便是风险和不确定性。在Knight 看来，风险一词正确使用时是指一个可测的数量，其概率和分布是已知的（正如掷骰子的概率）。不确定性是不可测的，因此不存在概率。
Knight 继续写道：
“我们生活在一个不断变化的、充满不确定因素的世界。我们对未来的了解比较肤浅，但生活的问题往往起因于我们的孤陋寡闻，在商业活动和其他领域均如此。我们依己见而行事，观点的依据或多或少，价值或大或小。我们既非一无所知，亦非无所不知，而是一知半解。若要了解经济制度的运行，我们必须考察不确定性的意义和价值。（p.199）。”
在上述观点中，观点或者说预测容易出错，必须将之与概率或者说几率区分开来。因为，就观点而言，组成一个群体的各个部分的性质不可能类似到可以定量地确定真实概率的程度。在确定真实概率时，任何类型的统计汇总表都可以提供指导价值。Knight 总结道：
“可以客观地测量的概率或者说几率的概念是完全不适用的。世界在多大程度上可以被认知，单这一点便问题重重……只有在极其特殊并且关键的情况下，才能进行类似于数学的研究。”（散见于第三部分各页）
Glyn A. Holton 在2004 年发表的一篇文章中指出，不确定性仅仅是风险这一概念的一个方面。另外一个方面是敞口（exposure）。人们在结果中必须有利益关系，结果必须对他们很重要。Holton 指的是，虽然结果难免具有不确定性，但是我们不仅要考虑所做的选择的不确定性或者说概率，而且要考虑如果选择错误的话所需面临的后果。Blaise Pascal (1623-1662)在关于“是否存在上帝”的著名赌注中曾详述过“后果”这一概念。（Pascal 总结道，考虑到要面临的后果，比较安全的赌注是认为上帝是存在的）。正如Peter Bernstein 所解释的：“在不确定因素迷雾重重的情况下，做决定时必须考虑错误决定将会带来的后果。” （2007，p.5）
Mandelbrot 论风险、风暴和回报
Popper, Knight 和Pascal 的抽象理论可以直接运用到金融市场，正如分形几何学（fractal geometry）的创始人、卓越的数学教授Mandelbrot 在《市场（不规范）行为》（The (Mis)Behavior of Markets）（2004）一书中运用Richard Hudson 的理论一样，这本书副标题为“对风险、风暴和回报的分形研究”（A Fractal View Of Risk, Ruin And Reward），颇有先见之明。
简单地说，分形几何学是指那些在性质上和几何上不断重复出现的固定模式，不断攀升或者下降。有时模式由判定规则（determination rule）来定义；有时纯属偶然形成。他们通常与所谓的乘方法则（power laws）相关，根据此法则，增长不是线性的，而是对数式的。例如， Fibonacci 数列中， 每个数字的值均为前面相邻的两个数值之和， 即1-2-3-5-8-13-21-34-55-89-144，等。这一数列中，每个数字都是相邻的前一数字的1.6 倍，144 之后，变为1.618 倍——被希腊人称为“黄金分割”的比率。这一比率在地球上屡见不鲜，在自然界、艺术和建筑领域，尤为常见。
Mandelbrot 将这一概念运用于道琼斯指数的每日股价变动中。如图1 所示，自1915年以来，道琼斯指数日变化的标准误差（sigma）是0.89%，也就是说，三分之二的指数变动都在日平均变化幅度0.74%上下0.89 个百分点之内。但是，标准误差高达3 或4 的情形也频繁出现，超过10 的情形偶尔发生。如图1 所示，美国股市惟有在众所周知的“黑色星期一”，标准误差sigma 才高达20，与之相反的情形出现的几率是其10 到50 次幂。
我们的市场周期性地由分形几何和乘方法则决定，虽然我们无以得知法则何时起作用。 但是，分形几何和乘方法则适用范围并不广泛。经典的例子是人的身高和温度的极端，还有如图2 所示的捻硬币。这一模式便是人们熟知的被称为“钟形曲线（bell curve）”的正态（标准频率）分布曲线。将两个骰子掷1000 次，7 出现的频率大概为167 次，6 或者8 分别出现139 次，5 或者9 分别出现111 次，4 或者10 分别出现83 次，3 或11，56 次，2 或12，分别仅有28 次。
但是，分形在其他领域出现时却令人吃惊。分形模式的一个经典的例子是美国公民的人均财富数量。这一数值与正态分布方式高度吻合，直至出现非常高的数字。此时，整个数据组呈现分形模式，例如，将一个年入2 亿美元的对冲基金经理加入到年均收入5 万美元的100 人小组中，他们的人均收入剧增至2 百多万美元。
因此，将过去市场反复出现的形态模式视作正态钟形曲线，或者依靠Monte Carlo 模拟图（Carlo 模拟图将股市历史回报率搅合在一起产生100 多万种排列和组合），或者研究股市的概率，所有这一切都是徒劳无益的。我们如果相信图3 所示的股市历史上类似正态曲线的收益率曲线提供了预测未来的条条框框3，那便是自欺欺人。我们如果接受这些观点，便忽略了未来出现黑天鹅的可能。
事实上，股市偶尔出现的交易日内极端异动使得那些每日在正常范围内的波动显得平淡无奇。例如，自1950 年以来，标普500 指数从17 点左右的水平上涨至最近1470 点。但是，如果我们把标普500 指数14，588 个交易日中日涨幅最高的40 个交易日剔除掉，标普500 指数仅仅上涨至288 点。相反，如果我们剔除掉跌幅居前的40 个交易日，标普500指数将达11，550 点水平。屈指可数的几个交易日内便出人意料地发生翻天覆地的变化，从中我们不难发现频频出入市场的危险之大和长线持股的价值所在。
凯恩斯的智慧
虽然股票市场的回报是不稳定的、不可预期的，但是作为股票市场基础的上市企业的回报无论是从现在还是历史的角度上来却都不是这样。换一种说法，投资者比投资更不稳定。经济实体的发展决定了企业的长期回报，在商业概念中黑天鹅是不太可能存在的。但是情绪与感觉，比如金融市场参与者的希望、贪婪和恐惧，决定了市场里的短期回报。这些感情因素放大或缩小了经济实体的核心，在这样的环境中，黑天鹅随着可能出现。
早在70 多年前，伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）就认识到了股票市场里理性与非理性的显著差异。在他伟大的著作《就业，利息和货币通论》（1936）中，凯恩斯关注了两种拉动股市的力量。他把第一种叫做投资，就是在“预期到一种资产在它的生命期中可能有的收益”的基础上做出理性的决策（引用摘自于第12 章）。第二种叫做投机，就是在“预期市场心理”的基础上做出非理性的决策。这两种因素解释了他定义的投资的“长期预期情况”。
利用他在伦敦的优势地位，凯恩斯观察到：
在世界上最大的投资市场中，比如纽约，投机的影响是巨大的。很少有美国人是“为了收入”而投资，他通常不会进行投资，除非是为了资本升值。对此只有一种解释，就是美国人寄希望于估值的传统基础发生有利的转变，换句话说，他就是个投机者。
在当今的美国股票市场，相同的情况很普遍，甚至更为厉害。凯恩斯对于过度投机的观察是基于个人投资者是市场主力军的背景，他们对于企业的经营情况和估值并不关心，这样导致了过度的、甚至是荒唐的短期市场波动，这些波动都是基于短暂的、不重要的事件。凯恩斯（正确地）认为，对于现有投资收益的短期波动可以导致毫无理由的乐观和悲观的情绪，成就了黑天鹅出现的肥沃土壤。
虽然那些比散户更具有判断力和知识的专业人士之间的竞争能够改变无知人们的幻想，但凯恩斯指出专业投资者的热情和技能会很大程度上用于预测普通大众在市场中的行为。凯恩斯因此将市场描述成“。。。。。。一群充满智慧的人们为预测几个月的价值而展开的斗争，而非一项长期投资的潜在收益。”
在我1951 年有关共同基金产业的高级论文中，我大胆地挑战凯恩斯的结论。我认为，投资专家会将注意力集中在企业基本面，而不是像那些专业投资者屈从于无知市场参与者的投机心理。我预测共同基金产业会比现在规模更大，在这样的环境下，投资组合经理会提供给市场稳健、复杂、知识型和分析型证券的需求。这种需求会基于公司的『内在』表现，而不是反映在股价上的公共评估。（强调）我对产业的发展的判断是正确的，但是我期望从专业投资者身上看到的对企业复杂和分析性的关注却未能实现。相反，实际上共同基金投机性却在增加。给凯恩斯1 分，伯格0 分。
有意思的是，凯恩斯非常清楚预测股票回报的谬误性。 “在预期形成中，把太多的注意力放在那些非常不确定的因素上是很愚蠢。” 他补充道，“非常不确定和非常不可能不是一回事。”凯恩斯并没有对影响股票回报的投资和投机行为之间的关系进行量化，但几十年之后，我突然发觉有必要进行量化。
数量化凯恩斯的差异
到20 世纪80 年代，基于自身的经验以及对于金融市场的研究，我开始衡量被凯恩斯定义为“投资”（我把它叫做“经济”）以及“投机”（我它叫做“情绪”）的概念。经济表现为投资回报，就是先期的股票红利收益和随后的每年利润增长率。情绪被我定义为投机回报，就是投资者愿意为公司收益承受的股票价格的变动。（本质上，这些回报来源于投资者对于公司未来的利润给予的估值和折扣率的变动）简单地把投机回报和投资回报相加，这种原始和简单的方法可以得出股市总的回报。
事实证明股票的投资回报很大程度上取决于理性预期的运用。先期的红利收益是一种很重要但是被低估的决定股票收益的因素。虽然并不是那么确定，但是现实的利润增长率是相对稳定的。美国企业的利润增长率与美国GDP 的增长率是大致一致的。对于长期投资来说是没有黑天鹅的。即使是在大萧条时期，企业利润大幅度下滑，在95%的可能性范围内，也只有2 个标准差不一致。
事实证明投机回报是很投机的。几十年来，它总是在正负之间徘徊5。不过，长期来看，即使是投机回报也没有产生黑天鹅。事实上，当P/E 值处于历史低点的时候（比如低于10倍），它们很可能会随着时间增长而上升。当它们很高时（比如大约20 倍），它们很可能会下降（虽然在两种情况下，我们都不知道变化从什么时候开始发生的）。虽然对于未来的确定性从来就不存在，所谓的可能性也常常不正确，但是运用合理的预期来综合分析投资回报和投机回报被几十年的实践所证明是一种明智而有效的方法，它可以被用来预期股票投资的总收益。
重要的是，长期来看，投资的“经济”，也就是“投资”，决定了总的回报。对于伴随着投资的短暂“情绪”，也就是投机，虽然在短期内是很重要，但是最终会被证明是毫无意义的。比如，在过去一个世纪里，美国股票平均9.6%的年回报中有9.5 个百分点来自于投资收益(4.5 百分点的平均红利收益和5 个百分点的平均年利润增长率)，而只有0.1 个百分点来自于投机收益，它是由不同时期不可避免的P/E 增长而产生的。虽然股票市场的历史上曾经出现过黑天鹅，但是对于美国企业的投资者来说，进行长线投资是一个非常成功的策略。
借助Minsky 高见，思考框架完善
我曾设想将上述简单的想法作为帮我们理解股市回报率的思考框架。但是，我未能考虑金融市场上的投机行为（情感）可能在多大程度上影响企业经济（价值投资）的变化。当得知美国伟大的经济学家Hyman Minsky（1919-1996）的著作时，我认识到必须考虑“风险”这一概念的另一关键元素——很明显指“不确定性”6。
Hyman Minsky 皓首穷经研究他称之为“金融不稳定假说”。他于1976 年指出，金融和经济的本质联系在于：“金融体系兴衰更替，这种更替是制造经济周期的过程中不可或缺的一部分。”据此概念，现行的金融结构便是资本主义经济行为的核心决定因素。Minsky 补充
道：
“金融市场不仅对企业领袖和个人投资者追逐利润的需求产生反应，而且也是金融企业唯利是图的企业家精神作用的结果。发展、变革、熊彼得企业家精神所在之地，属银行业和金融业最为卓著。很明显，追逐利润是革新的最主要的驱动因素7。”
早在复杂的金融产品席卷市场之前，Minsky 就曾评论道，金融系统最倾向于创新。他注意到了金融发展和工业发展之间的共生关系，表示：“金融创新在活跃经济中发挥了至关重要的作用。”当短期资本主义在20 世纪80 年代成为事实、机构投资者成为美国最大的储蓄所后，他们开始对金融市场和商业企业的行为产生重要影响。
资本市场结构的变革翻天覆地。半个世纪前，散户占美国股票投资的92%，机构仅占8%。如今，散户占26%，机构74%。在此背景下，基金经理（短期资本经营者）存在的理由（他们工作的宗旨）便是使客户投资的价值最大化，而衡量业绩的周期已经缩短至一年、甚至一季度。
随着机构经理越来越倾向于投机而非投资（正如凯恩斯所预料的），企业管理层也越来越追求短期利润和股市对他们公司的估值。机构投资者的作用与日俱增，导致金融体制不断推陈出新，孕育出一大批乐于购买证券化贷款、结构化金融产品和其他五花八门的金融创新产品的买家，正是这些极其复杂的产品的风险如今在动摇着我们的金融市场。
Minsky 的核心观点是不应该将注重投机的金融经济和关注投资的生产经济完全区分开来考虑。和凯恩斯一样，他预计投机将会战胜投资并占据上风，这正是他所担心的。Minsky和凯恩斯是否一语成谶了呢？最近的历史似乎证实了他们的担忧：市场上狂热的投机行为使我们的经济体迷雾重重。
事实上，我对经济体变化的观点与Minsky 类似。过去两个世纪中，美国从农业经济转变为制造业经济、服务经济、转变成如今在全球范围内占主导地位的金融经济。本人看来，美国目前正在迈向一个所有的企业并不进行生产的国家。我们仅仅交易纸张，彼此之间来回调换股票和债券，并因此向金融赌场总管支付不菲的费用。
而且，机构所创造的日益复杂的金融衍生品包含了巨大的、深不可测的风险和不确定因素，极大地增加了中介成本。这些成本始于华尔街的投资银行家、券商和共同基金、对冲基金、养老金经理、金融顾问和金融系统的其他参与者紧随其后，导致成本飙升，令人望而却步。市场参与者产生的年总成本预计从1988 年的25 亿美元飙升至2007 年的5280 亿美元，增幅超过20 倍8。理论上讲，一国金融经济所产生的成本必须从生产企业所创造的价值中扣除。
我们可以从以下几个方面来衡量金融经济相对于生产经济的主导地位。如图4 所示，
1975 年股市总市值为8000 亿美元，占美国全国每年生产的商品和服务总数（GDP）的50%。但是，1975 年到2007 年间，GDP 增长8 倍，股市市值增加接近20 倍。如今，美国股市总市值为15.7 万亿美元，将近是其13 万亿美元的GDP 的120%。
事实远不止于此。仅对美国股市市值和GDP 进行比较严重低估了投机的兴起，因为金融创新产品本身便已经超过市值。1957 年，标普500 指数成份股的市值为2200 亿美元，标普500 指数期货和期权根本不存在9。截至1982 年，标普500 指数成份股的市值急剧升 至1.2 万亿美元，当时刚刚创立的标普500 指数期货和期权总值为4380 亿美元，大约为指数市值的三分之一。截至2006 年底，标普500 指数的市值为12 万亿，但是指数期货和期权合约价值已飙升至20 万亿。期货市场的价值几乎是现货市场的两倍。总计起来，股市参与者在标普500 指数中共有32 万亿美元的利益关系，高达GDP 的 250%。
又一明显的证据是全球范围内各类金融交易量剧增，而且后果无以得知。虽然全球GDP大约为60 万亿美元，全球金融衍生品的名义总价值据称已达600 万亿美元，足足是全世界生产的产品和服务价值的10 倍。这些衍生品中风险最大的是信用违约互换，单单这一种已达45 万亿美元，在过去三年中增长九倍，速度之快，令人震惊。信用违约互换的规模是美国国债的5 倍、GDP 的三倍10。
如果说Minsky 的梦魇并未完全应验，但是，毫无疑问，美国金融系统投机的总价值已经主导了国家的生产经济。凯恩斯70 年前的警告似乎有先见之明：
“当投资成为投机的漩涡中的泡沫时，问题就变得严重了……当一国的资本发展成为赌场行为的副产品时，资本市场的那一套可能就行不通了。”
风险和风暴两重奏
随着金融交易的成交量大幅飙升，其复杂性也变得令人麻木。最新的一个例子当然是房屋抵押贷款债务凭证（mortgage-backed debt obligations）热潮，它代表了各类资产证券化发展的长期趋势。一旦房屋抵押债务凭证被吸纳当地居民存款的社区银行大量持有时（此时你脑中会立刻闪现出Jimmy Stewart 的电影 《风云人物》 (It’s a Wonderful Life)），出借人将贷款汇集到华尔街，使其转化成原始抵押贷款出借人无以重见的“一揽子产品”。按照常理，在这种情况下，因为出借人不再持有贷款，他们便不会过多地关注贷款的质量。同时，这些房屋抵押债券的发明者没有动机帮助抵押借款人度过经济难关、帮助他们保有房屋也就显得不足为奇了。
因为华尔街迫切需要在新产品中有一点、哪怕只是一丁点的卖点，这些CDO 已变得越来越复杂，而其中的风险也变得越来越隐蔽。在美国证券交易委员会注册的评级机构已在数百个已完全脱离了次级抵押贷款的CDO 上加盖了可投资评级的大印。（据我了解，这些机构一般会对每个评级收取大约$400,000 美元。）
图表5是一个很典型的例子。图中左边一列显示了CDO可能存在的潜在因素——次级抵押贷款的质量可能被评为B级，C级，甚至D级。但是，通过CDO的转换，75%的债券的价值被评为AAA级，其余的15%至少被评为A级，5%被评为BBB级，仅有剩余的5%被评为B级。人们也许会将这种从低质量到高质量的奇妙转化说成是古老的炼金术（铅变为黄金）在当今时代的重现，但是这种金融炼金术代表了同样的虚假承诺和幻想。铅终究还是铅。在2007年初，当抵押贷款的违约率迅速膨胀时，所引发的金融危机降临人间，美国公民和社会也为此付出巨大的代价。本次危机是有关金融经济对实体经济的影响的最典型的例证。
考虑到现代金融系统的性质，很少有投行巨头敢于停止抵押债券业务，而特立独行、拒不开展此项业务的投行则更少。在过去的五年，美国发行的包括优惠抵押贷款和次级抵押贷款共计2 万亿美元，预计将给华尔街的投行银行家、经纪人、评级机构和律师带来约800亿美元的收入。就像Oscar Wilde，银行唯一不能抗拒的就是诱惑。即使是规模最大、最理智的公司也会在摇滚乐轰隆、舞姿翩翩的盛宴中狂欢陶醉。银行业巨头花旗集团的前任主席 Charles Prince 曾这样描述此种情景：“只要音乐在播放，你就要起身跳舞。我们也仍然在跳舞(Nakamoto and Wighton 2007)。”
但是截至2007年底，花旗集团的CDO（以及其他质量在不断恶化的贷款）冲销价值达到惊人的221亿美元。美林CDO冲销价值更是高达241亿美元，UBS为184亿美元，HSBC到目前为止也已冲销107亿美元11。在经历了长期的低利率、低信贷获取门槛环境以及空有冲天自信却无实质抵押的借款人的阶段，人们开始为之付出代价，虽然美国经济还要面临金融系统带来的许多其它风险。
高风险，低风险溢价？
如果系统性风险在不断上升，为何美国市场的股票风险溢价会比历史平均水平的一半还低呢？一方面，图6表明目前预计的股票风险溢价仅有2%，比近一个世纪以来5%的平均值低60%。这样的价差假定（1）按照目前可投资级债券的收益率计算，债券在未来十年的年收益率必须达到5%；（2）根据当前2%的股息率、6%的预期名义收益增长率和未来十年较低的PE值，股票的年收益率需达到7%。另一方面，风险在债券市场已经被重新定价。图7显示，美国高收益率债券和中期国库券之间的利率差从03年10%跌到07年年中3%，在抵押贷款市场不景气的情况下跳升至6%。
我们的市场似乎忽略了前美联储主席Alan Greenspan在2005年时发布的警告“历史总是对过长时期的低风险溢价充满敌意”12。当金融服务领域的参与者数典忘祖时，另一个金融不确定性引发的潜在的黑天鹅便诞生了。
其他风险
金融领域的风险并非投资者面临的唯一风险。美国社会存在着一些巨大却未被识别的风险，如：政府在社会保障和医保方面的资金投入；美国联邦预算巨大（实则被轻描淡写）的赤字（参见Gokhale and Smetters 2007）；伊拉克及阿富汗战争的大笔支出（很快将达到1 万亿美元）；恐怖主义；全球变暖的威胁及应对成本；日益加剧的全球竞争，贸易赤字和美元贬值。
其他的一些风险本质上显得更为微妙：金钱和利益主导的政治制度；国会和行政官员似乎只注重短期利益，抱着“对长期后果无所谓”的态度；富翁与生活在经济阶梯底层的穷人之间天壤之别的差异（最富的1％的人占有着我们总财富的1/3，而在纽约城有20％的人年收入不足8，300 美元）；我们那个以自我为中心、“底线”的社会认为金钱胜于成就，权力高于品质，短暂美过永远；最后只有少数领袖愿意带领我们挑战传统智慧，明辨是非，崇仰高尚，高呼真理。
因此，风险是高的，充斥着许多不确定的因素。但是，我们也许能够应付过去。毕竟有着230 多年历史的美国就是这样走过风风雨雨的。当然，也许我们的社会和经济也将显示出过去那种抵御不确定性的韧劲。也许我们能够达成共识，鼓起勇气去面对眼前的大堆麻烦，采取措施化解风险。股市确实似乎在告诉我们，它不仅期待共和国能应付眼前的困难，更希望能够战胜所有的难题。我只能希望市场一切正常。
不管怎样，一些意料之外的事情一定会发生。这些事情会造成极大的冲击，而一旦发生，我们会很快编造理由来解释该事件为何仍在情理之中。这种事件，如果（也许我应该说一旦）发生的话，就会是又一个黑天鹅。
后序：
这篇文章基于2007 年10 月11 日在风险管理协会的一篇演讲。2008 年2 月初，股市的剧烈波动仍在延续，并继续在债务抵押债券市场蔓延。股市（S&P500）又下跌14％。这些一系列经济问题迅速蔓延，人们普遍认为商业放缓，如果还称不上衰退，已经不远了。上述提到的越来越多的风险开始初见端倪，虽然还尚未出现黑天鹅的现象。