特别策划：ST们的集体婚礼(组图)(1)

《商界评论》2008年4月号特别策划
前言
又到上市公司年报密集发布时，ST公司们如咸鱼列肆等待复活，一场真实与谎言相伴的集体婚礼正在上演，ST们精心装扮待嫁入阁。在纷乱的媚眼与秋波间，哪些绯闻主角会终成眷属？中国语境下的ST到底是金矿还是陷阱？后股改时代的ST狂欢派对还能延续多久？
重组就是一场阴谋
■ 采访、整理/本刊记者 王孟龙
“重组就是一场阴谋!”这是我对Alex（化名）印象最为深刻的一句话。
在接受采访ST公司重组的话题时，业内人士都非常谨慎，大多数都打出了无可奉告的免战牌，而Alex是愿意接受采访并可以面谈的第一人。
2008年初春的西湖边，在确认没有录音的前提下，Alex向我细细解说了重组过程中的种种灰色地带。他曾为四家公司做过重组项目，现在还是一家上市央企资产重组的主要负责人。
在他的故事里，有权钱交换的内幕，也有唇枪舌剑的交锋，甚至经历过被人跟踪、威胁、谩骂等发生在影视剧中的情节，用他自己的话来说“干的就是在保护投资者利益幌子下的脏活儿。”
以下是整理成文的采访内容。
中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单，市场的泡沫也大抵源于此。
中国资本市场的怪胎
中国的ST公司“承债”式重组，实际上是违反市场经济规律的事情。原本连年亏损、资不抵债的企业，经过重组包装后便焕然一新，这在完全市场经济或法制健全的环境里几乎是不可思议的，因此它必然伴随有一整套不可思议的操作过程。
我们以深圳市场为例，当年最早的一批上市公司，从000001~000099，这些公司里面有哪几个没有经历过重组？比如*ST宝投（000008.SZ）曾用过的名字就有深锦兴A、亿安科技、ST亿安、*ST亿安、宝利来，可以想象，从深锦兴A到亿安科技的过程就是很古怪的一次经历，从ST亿安到宝利来，又是一次古怪的过程。
但重组的实际效果又怎样呢？亿安科技后来变成*ST亿安。事实上，大量的报表重组、假重组不但没能改善上市公司的境况，相反却使部分公司陷入“空壳化”的困境，很多公司从主业上已经挣不到利润，这从他们的公告中就可一窥端倪。
被重组方如此。对于重组方而言，借壳上市的逻辑也很奇怪：现在所有借壳上市的公司，证监会都是比照IPO的标准在审查，都要交三年一期的审计报告，以此来考量企业的成长性。符合这么苛刻复杂重组条件的企业居然不去IPO而跑来用超过IPO不知道多少倍的成本“借壳”上市，这本身就很古怪。
即使如此，大家对重组的热情依然不减。海南70%的上市公司都有过重组的记录，有的公司已经被重组了数次。1992年，海南有5家公司在深圳上市，号称“老五家”；如今已有两家“移民”北京，更名换姓：琼港澳改为赛迪传媒，琼民源变成了中关村；其他三家琼能源、琼海虹、琼珠江也都经历了资产重组。
不仅壳资源在重组的欢呼声中水涨船高，投资者（暂且这么称呼，因为我很难认为热衷重组概念的股民是一个合格的投资者）对重组的热情也如火如荼，只要一有重组的风吹草动，大家蜂拥而上，ST也便成了股市中的香饽饽。
所以，大家可以看到我们上市公司的名称更换得如此频繁，ST的垃圾中经常会有惊人的黑马诞生，这就是中国式的重组，尽管西方人看不懂，但在中国却热火朝天。
ST重组的综合驱动力
为什么会有这种奇怪的现象？
两大背景促使各方力量都不遗余力地推进重组：一是源于中国资本市场的封闭性，金融市场高度封闭与管制的结果促使地方政府向股市频频伸手；另一方面源于中国政企不分的市场环境。
对于地方政府而言，一方面有中央对政绩考核的压力，另外还有地方GDP的压力，拥有这样一个零成本圈钱的机会当然非常高兴，因为这是可以直接带来政绩和经济增长的事情——扶持几个上市公司，然后以政府的意志引导这些上市公司替政府买单，这早已是公开的秘密。
对于企业而言，本来融资渠道就很狭窄，能够零成本圈钱的机会更是极其珍贵，所以大家不择手段去争指标，这里面就诞生了权钱交易。琼字头的四大花旦当初是怎么上的市？怎么发的股票？还不是依靠送股来获得发行权利的；在谋划上市的过程中，见到任何一个当权者就用股票来支付对价，反过来说这公关成本又是何其之低。
银行也不干净，他们也参与了制造泡沫的过程。比如关联担保，银行难道不知道其中的风险吗？相当清楚，只不过因为牵扯到各自的利益故作不知罢了。并且银行的贷款逻辑也很奇怪，比如“华源”可能曾经贷款一个亿，当眼看回收无望，银行可以继续向其贷款20个亿，因为只要有假如5%的盈利就可以将原先的贷款收回；如果继续还不上怎么办？银行可能就只有被迫再拿出50个亿来希望解套。这就是为什么华源集团能以二十几个亿的净资产“控制”几百个亿的总资产的原因。
在这样的逻辑怪圈下推动了企业的资本规模不断扩大，华源系贷款的最高纪录是300多个亿，上百亿的贷款从哪里变出来的？这其中有多少个环节、多少个人参与造假？
在整个过程中，从企业主体到地方政府再到银行，都集体参与了制造泡沫的过程。一旦政府和银行参与其中，整个市场、整个社会环境就已经乱套了，没有了裁判，连观众都没有了，一哄而上都成了运动员。
所以，基于这样一个市场背景，中国式重组的路径就可想而知了。也正因为如此，琼民源、科健、华源出了事情大家就一起来保了，不保怎么办？拔出萝卜带出泥，大家都逃脱不了干系。也只有在这个时候，大家异口同声开始讲求市场规律了，讲求社会效益了。
所以，一个“壳”也便成为了不死鸟。隐性前提下的阴阳手
正因为重组首先是建立在解决企业这些历史遗留包袱的前提之上的，中国式重组的行为便具有了很多不为言道的秘密，也必然伴随着一系列或阴或阳的操作手段。
这里面有很多利益的一致面和矛盾面。
比如，对于连年亏损、资不抵债的公司，银行对有些债务其实已经做了坏账计提准备，但是一旦传出企业重组的消息，银行对债权债务便咬定青山不放松了；因为企业重组成功就有可能收回来一部分，但回收多少是不确定的，这里面就存在弹性；另外，经办人的权利，经办人跟重组方、被重组方之间的默契，甚至重组方的结构，大股东、二股东、各股东之间的关系，都有可能产生隐性机会，这些都是不能暴露在阳光下的默契。
当然了，愿意借壳的企业也不是傻子，这里面也存在很多猫腻。前面说了，我们的市场环境是政企不分的，推动经济解决企业历史包袱是地方政府的责任，因此在支持重组的行为中又不免有灰色交易，或是给予额外的政策支持，或是联合做假高估资产。
正是因为有这些灰色的因素，重组的路径设计必然是违反经济规律的，客观上是损害投资者利益的。我们来看看ST科健的重组，按照披露出来的重组游戏规则，路径如下：
（1）ST科健现有总股本1.5亿股。
（2）ST科健向新东家（即重组方）定向增发5亿股，新东家将自家旗下的5个房地产公司（自我估价为24.8亿元）置入ST科健；
（3）作为接受重组的前提，新东家必须将所获5亿股股票中的1.1亿股无偿地赠与21家债权机构，他们则放弃31.4亿元债权，即“债转股”；
（4）重组完成后，ST科健的总股本将由1.5亿股增至6.5亿股，新东家持有3.9亿股，占总股本的60%；21家债权公司将持有1.1亿股，加上原持有的6460万股，21家债权机构共计持有1.75亿股，占总股本的26.9%。
按上述加减法计算，若重组后的ST科健复牌股价上涨到17元以上时，21家债权人的31.4亿元债权便可全部收回。与此同时，新东家不需要任何真金白银，只需主观“估算”一下自己旗下的5个房地产公司，就可以名正言顺地将ST科健收入囊中。
试问：既然重组操纵方与新东家都成了大赢家，那么，在上述游戏中，究竟谁是输家？谁是最后的买单者？答案是“市场”！但这样的答案太抽象了！应该说是：股民（因为只有股民才是最终的接棒人）！
另一方面，重组后的ST科健，凭什么来支持股价坚挺在17元以上？新东家愿意背负如此大的包袱是否有隐性的利益交换？我给你解决了历史包袱，你如果不让我堤内损失堤外补找回来，谁会愿意当这个冤大头？于是又形成了一个新的利益怪圈，不排除有朝一日它也是一个被重组的对象。
所以企业一重组，大家都来认购股权，而不是根据企业本身的管理水平与盈利能力。但是新的问题是，重组后的企业真的能按照市场规律来运作吗？未必做得到，有人说垃圾股重组后仍然是垃圾，这句话一点不为过。
结论是，中国式重组必然是在表面公正公平的市场背景下的阴谋。从大的方面来讲，是我们国家的这样一个机制在鼓励这种奇怪的重组不断地进行。重组是跟时间赛跑的游戏
重组要达成各方阴谋的一致性很难，而时间上也很紧张，因此重组往往成了一个不可能完成的任务。
因为重组是需要耗费时间的，而按照《证券法》规定，到期不能完成便要退市，所以说重组是一个跟时间赛跑的游戏。形象地说被重组的企业就像一根冰棍，时间长了就化了。
原有的恶性循环没有解开，没有解开就会继续消耗企业资源：拿重组的成本来说，债务和解没有做完的利息必须照常计算，员工没有做安置，企业也必须承担员工工资，还有很多资产需要折旧计提，拖久了窟窿就越来越大，这些因素都会在时间的变化中动态地增加重组的成本，加大重组的难度。
而从大势来讲，我们处在一个表面上越来越规范的时代，实质上也在向着这个方向发展，这无疑更增加了重组的难度。原先还可以肆无忌惮地高估资产，一俊遮百丑，可以让重组做得面子上好看一些。但规范的结果就是对重组方的资产要求非常苛刻，而这样也导致可供选择的重组方屈指可数，增大谈判的压力，时间也越拖越久。
还有一些机制上的东西，因为各个利益方的机制是铁路警察各管一段，既不必替前人买单也不必为后人负责，所以在重组谈判的相持过程中大家都不愿意对债务进行直接豁免，都愿意保持一种账面上的好看，都愿意用时间来消化历史遗留问题。而原有的亏损要让重组方来承担，时间长了重组方的心态也会发生变化。所以重组耗到最后只有一条路可走，就是破产重整，由法院强行判决，这样历史遗留问题便一劳永逸地解决了，但是这条重组路径也有难题，还是在于地方利益的保护。法院在重组里也扮演了很尴尬的角色。
而破产重整这种方式也难免有灰色地带，且不说法院和地方政府有或多或少的关系，从操作上也有漏洞可循。眼看破产后颗粒无收，于是大家就搞私下和解，这里面的水分会更多，钉子户永远是不吃亏的，这里面怎么保证公平。
所以，我们不得不说，中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单。从某种意义上来说，市场的泡沫从一定程度上也来源于此。
而市场的泡沫积聚到一定程度，眼看要激化了，怎么办？扩容！以扩容来消化原有的矛盾，市场就这样不断地扩容下去。因此有人说，中国资本市场尽管不应该有牛市，但绝对没有永恒的熊市。
从积极的方面来讲，现在是阵痛期。当整个国家在向着市场经济来过渡的这样一个过程中，大家都开始市场化的时候，这种隐藏的历史矛盾就必然暴露出来了，这是中国历史和现实环境下难以避免的困局，所以，中国式重组距离完全市场经济还有很长的路要走。ST宝硕：大股东“死”，新股东“生
■文/李 彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司副总经理”
目前进展
2008年1月26日，*ST宝硕（600155.SH）旧股东通过了《股权调整方案》。两天后，宝硕破产管理人将《重整计划草案》报至保定市中院并于2月5日获批。2月25日，宝硕集团所持的4513万股*ST宝硕被新希望以2350万元拍得。
利益关联方
○宝硕股权调整估算表（单位：万股）
股东名称
让渡前
让渡额
让渡后
让渡股票去向
宝硕集团
14,850
10,337
4,513
新希望
金华雅苑房地产
2,200
880
1,320
新希望
中润经济发展
1,555
622
933
新希望
信达资产管理
1,272
509
763
新希望
传化集团
708
283
425
新希望
石家庄大通投资
241
72
169
新希望
北京颐和丰业
218
66
152
新希望
流通股东
20,205
4,030
16,175
债权人
可能的发展趋势
为了偿债和应对企业运营，新希望可能需要动用现金高达10亿元，成本为每股5.8元，仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。所以，新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，即可获利亿元利润。
但刘永好志在打造“新希望系”，在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司，很显然不会无所作为。而如果他将要注入的优质资产每年创造的净利润在亿元量级，那么宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。
案例调研
河北宝硕的主营产品是PE农用薄膜、PVC管材、BOPP薄膜及氯碱产品等，属纯国营农资化工企业。
这家有近6000多员工的中型化工公司主营业务还算健康，2006年主营业务收入和利润分别为14.4亿和1.4亿元。预计2007年主营业务收入16.95亿元，且最新预期可能实现盈利。
但宝硕股份最终戴上*ST帽，并被迫重组，却是源于大股东占款5.35亿元资金且未履行信息披露义务，以及对外担保总额22.99亿元，其中未履行信息披露义务的有20.62亿元。担保额远远超出证监会“不超过净资产50%”的规定，为其净资产的2倍多！此后，宝硕股份又曝出与河北其它上市公司的交叉担保，涉及东盛、沧化、宣工、天威等，这使宝硕股份落入诉讼漩涡，卷入的案子多达数十起。
大股东“以死破局”
宝硕集团在债务纠纷中屡屡败诉，其所持有上市公司的股票像唐僧肉一样被蚕食。例如，3220万股被判以6246.8万元转让给浙江传化集团，抵偿光大银行债务；1554.7万股过户给中润经济发展有限公司抵偿债务（每股单价1.9元）。更糟的是大股东仍在从上市公司吸血，直到2007年5月31日，“恶贯满盈”的宝硕集团被法院裁定破产为止。
虽然期间多家公司对宝硕表示过兴趣，但漫长的谈判始终没有实质性进展，宝硕却像烈日下的冰棒，渐渐失去最后一点价值。到2007年9月底，股东权益已成-18.6亿元、每股净资产为-4.28元。此时，6000名职工的饭碗即将不保、30000个股东也将血本无归！
2008年1月17日，宝硕终于拿出《股权调整方案》和《重整计划草案》。《方案》提出旧股东让渡手中部分股票吸引重组者的设想。具体计划为：1万股以下让渡10%，1万~5万股让渡20%、5万~300万股让渡30%、300万股以上让渡40%。宝硕集团让渡比例约70%。《草案》规定：让渡出来的无限售流通股用于偿清债务，让渡出的限售流通股归重组者；普通债权人还将得到13%现金清偿。但在当月26日召开的会议上旧股东通过了《股权调整方案》，债权人却没能通过《重整计划草案》。两天后，宝硕破产管理人将该计划报至保定市中院并于2月5日获批。
2008年2月25日，宝硕集团让渡后剩余的4513万股被新希望拍得。次日，无限售股东和六家限售股东让渡的6338万股被划入指定账户。而根据《股权调整方案》，新希望还将无偿获得宝硕集团让渡的1.03亿股和其它六家限售股东让渡的2308万股。总体算来，新希望合并取得1.72亿股宝硕，占上市公司总股本的42%。
大股东“死亡”，由地方国资委主导的破产管理人提出旧股东无偿让渡股票换取外部实力机构重组的方案是宝硕起死回生的转折。大股东“死”后将70%的股票用于为上市公司重组埋单是罪有应得，其它旧股东按比例让渡10%~40%股票总比血本无归强。投票通过《股权调整方案》成为旧股东理性的选择。普通债权人没有通过《重整计划草案》显然是嫌13%的现金偿付比例太低。它们不服也只有打到法院，而管理人直接将《重整计划》报到法院并获得批准，债权人只好“认命”。
新希望“救生有望”
在扫清法律障碍后，破产管理人在选择重组机构方面也花了很大功夫：总资产规模80亿元以上、连续三年盈利、2007年销售收入不低于50亿元、有切实可行的注资方案……达到这样要求的公司应当有能力拯救宝硕，前提是让它有利可图，并愿意出手。
2008年1月8日，宝硕股份债权最终确认为：优先债权2.56亿元、债权人6家；普通债权40.8亿元、债权人240家；税款2811万元。按《重整计划》，普通债权人将得到13%的现金补偿，金额达5.3亿元;2.56亿元优先债权的现金补偿率可能高达50%，加上应缴税款,重组需动用现金近7亿元。考虑维持企业运营及应对或有债务，新希望需要动用现金可能高达10亿元。
但即便以10亿元作为持有1.72亿股的成本，新希望为每股付出的5.8元仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。要维持这个股价，以35倍市盈率推算，宝硕股份净利润需达到0.2元，对应上市公司净利润为8250万元。1999年宝硕销售额不到9亿时，净利润已达8600万元。新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，实现1亿元净利润也不成问题。可以说新希望重组宝硕的安全边际颇大。
当然，新希望不会无所作为，否则保定国资委不会让它以2350万元就入主宝硕。虽然暂时不知新希望对保定国资委的承诺是什么，但估计将要注入的优质资产每年创造的净利润应在亿元量级。这样算来宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。流通股东让渡给普通债权人的4030万股市值为8亿，加上13%的现金偿付，普通债权人最终有望收回的资金相当于本金的1/3。
刘永好在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司作为新希望（000876.SZ）的姊妹公司，“新希望系”已初步有了“大模样”。
总之，宝硕股份从曝出担保危机到脱胎换骨历时不到两年，重组方案初步展现了多赢前景，这说明资本市场处理复杂问题的能力有所提高。
ST望春花：旧主借壳，卷土重来
■ 文/本刊特约记者 谢 容
目前进展

可能的发展趋势
1.继续发展干细胞主业，等待行业爆发性增长。
2.以增发或借壳等方式，实现红磡集团部分上市或整体上市。
案例调研　残酷的重组历史
了解ST望春花残酷的重组历史，将有助于我们更清晰地去分析其最新一轮重组的本质，准确地预测公司的未来发展以及股价的走势。
A、原始时代：1993~2000年，是原上市公司的架构，以纺织为主业。
B、华银时代：2001~2002年，第一次重组，华银控股成为公司控股股东，向公司注入生物资产“协和干细胞基因工程公司”引入干细胞为主业。实质控制人为李德福，也就是现在的天津房地产商永泰红磡集团董事长。但两年之后，因华银控股及其子公司以协和干细胞为提款机先后抽走1.42亿元资金，望春花将华银控股告上法庭。这次重组最终因大股东挪用资金用于房地产而出现资金链问题，被迫退出。2002年8月，北京首都国际投资管理有限责任公司取代华银投资成为第一大股东，华银投资作主望春花的时代就此终结。
C、安达时代：2003~2007年，第二次重组。2003年10月，接过望春花控股权的首都国际将所持股份转让给了海泰生物科技发展有限公司。2004年7月，海泰生物又更名为协和健康医药产业发展有限公司。自2003年协和健康成立以来，短短几年间先后经历了四次重组，在2005年的最后一次重组后，陈照和陈亚双合资成立的安达新世纪-巨鹰投资有限公司以持有协和健康55%的股权成为ST望春花的实际控制人。此外，安达新世纪还重组了首都国际，持有其34%股权，为控制协和健康上了个“双保险”。
然而这一系列资本运作后来被多方指为“空手套白狼”——安达新世纪在整个过程中未能履行股权转让协议，出资一直没有到位。当初安达新世纪以债务承接的方式获得协和健康55%的股权，然而由于承债式收购在制度上的缺陷，安达新世纪在出了40多万元手续费后就再没投入资金。由于这次重组从来没有实质的资金到位，安达新世纪遭到二、三股东（协和健康医药产业发展有限公司、北京中融物产有限责任公司）联合阻击，最终被新主德源投资强行请离出局。
D、德源时代：从2007年1月26日拍卖成交开始，构成了第三次重组，实质控制方是天津开发区德源投资发展有限公司，而其真正的控制人很可能仍是华银时代的李德福。
透过这个过程，我们初步的结论是：
1.第一次重组（华银时代）因为重组方资金问题而失败，主要是李德福是把公司资金挪用到自己的地产业务而造成的。
2.第二次重组（安达时代）因为重组方资金空白、专业空白、动机不纯而失败的。
3.第三次重组（德源时代）李德福卷土重来，那么今日的李德福用意、实力如何？这次重组又会给ST望春花带来什么实质性变化？
德源时代：垃圾？还是金牛？
2007年1月26日，德源投资在天津二中院委托天津产权拍卖有限公司组织的股权拍卖中以1.52亿元的总价拍得协和健康所持6800万股ST望春花境内法人股，成为ST望春花第一大股东。
值得注意的是，德源投资当时成立仅仅3个多月，该公司于2006年11月由自然人张健华和杨仙共同发起成立，法人代表为张健华。但在德源投资发起成立不久，2007年2月3日，北方国际信托投资股份有限公司即与张健华和杨仙签署协议，无偿受让两人认缴但未出资部分的股权。此后，北方国际信托对德源投资现金增资1.42亿元，使德源投资的注册资本增至1.52亿元，与其竞买ST望春花控股权的价格完全相同。然而，北方国际信托则是受天津红磡投资发展股份有限公司委托持有德源投资的1.52亿元出资（占德源投资98.68％的股份）。因此红磡投资才是德源投资股权的实际持有方。天津房地产商永泰红磡集团的控制人李德福，在2002年之前就曾经是望春花的董事长，协和干细胞公司最初的投资也是他出的。
而据公司公告显示，自然人韩月娥持有红磡投资发展4755万股股权，占红磡投资发展总股本的95.10%，为德源投资的实际控制人。该公司成立于2006年5月9日，注册资本5000万元，实收资本1000万元。
虽然李德福否认他与红磡投资存在关联关系。但有报道显示，天津永泰红磡集团审计监察总监就名叫韩月娥，投资总监为崔晶雪，人力行政总监为孙岩，刚好与德源投资的副总经理崔晶雪，人力资源部总监孙岩同名。天津房地产圈内的知情人士透露，韩月娥一直是李德福的部下。种种迹象表明，ST望春花新任控股股东——天津开发区德源投资发展有限公司和天津房地产行业之间渊源颇深。
从“红磡集团—>部下（韩月娥）—>红磡投资—>委托北方国际信托—>增资控股德源投资—>入主ST望春花”这条线路图我们可以看清ST望春花已经正式进入了德源时代。即原ST望春花的董事长、现红磡地产集团董事长李德福，以其部下韩月娥的名义，透过新成立的德源投资公司，收购并正式入主ST望春花。
由于德源投资成立时间很短，在2006年该公司的净利润为-1.64万元，2006年末的总资产仅198.4万元，净资产198.4万元，因此北方国际信托在2007年2月份对德源投资的增资明显是冲着收购ST望春花股权而来。对于收购ST望春花的目的，德源投资解释称是因为看好ST望春花业务发展，将在未来的几年内进一步整合ST望春花现有资源，做大做强生物医药产业和干细胞产业。同时，德源投资表示在未来12个月内没有对ST望春花进行重大资产重组的计划，也不会对ST望春花的公司章程进行修改。然而德源投资提出将在条件成熟时，以ST望春花通过资本市场融资，以图继续提高干细胞产业的市场份额。
干细胞工程是当年李德福一手引入公司的，现在李德福控制的“红磡系”再次强势入主，预料在公司的资金实力、内部管理、干细胞工程的业务拓展和研究成果、甚至是公司的资源整合或资产注入等方面，都会带来质的飞跃。
全球生物基因产业的销售额几乎是每5年翻一番，是全球经济增长率的10倍以上。据预测全球干细胞医疗的潜在市场规模将在6400亿元以上。如果公司在干细胞研究领域中取得实质性进展或突破，则会产生相当可观的收益。
现任新高层与红磡集团的关系、“红磡系”之间的关系、李德福和ST望春花的关系、李德福年前表示红磡集团（或部分）计划到香港或者在A股上市、德源公司的火速成立和资金来源、“天津系”的快速组建、二级市场的快速反应……
这些信息不得不让我们得出结论：德源重金入主ST望春花，是在李德福部署下的一个重大计划。其目的绝对不是为了“旧地重游”争口气，更不是为了ST望春花的收益分红。以今日红磡集团的实力，也不可能是为了追逐法人股或二级市场套利。既然都不是，那就只有以下可能：
（1）对干细胞未来的发展有绝对的把握，认定干细胞会给公司带来数倍、数十倍或数百倍的收益。
（2）以增发或借壳等方式，实现红磡集团部分上市或整体上市。
ST望春花的退市风险警示已于2007年12月4日起撤销，这或许就是其翻身的第一步。
SST重实：德隆危机后的重组样本
■ 文/本刊特约记者 东 伟
目前进展
2008年2月1日，SST重实（000736.SZ）发布公告称，公司非公开发行股票购买资产事宜获重组委“有条件”审核通过。券商人士认为，“有条件”意味着虽然SST重实未来的实际控制人——中房集团——需要更好地解决同业竞争问题，但SST重实也已走完了重组进程当中具有决定性的一步。

可能的发展趋势
1.一段时间内SST重实将与中房集团的另一个上市公司ST中房划疆而治：SST重实主要负责南方地区房地产开发业务，ST中房则负责环渤海等北方地区房地产开发业务。
2.随后2~3年的时间内，中房集团将这两家上市公司主营业务进行改装，ST中房改为市政和物业资产管理业务的平台，而SST重实为主营房地产开发业务。
3.若对两家上市公司主营业务改造不成，则会在2~3年后，采取一家公司吸收合并另一家公司的方式来最终解决同业竞争问题。
案例调研
历经三年半，SST重实的马拉松式重组正一步步逼近终局。
从2004年初到2005年9月，SST重实显现在世人面前的是徘徊在地狱门口奄奄一息的形象：股价一落千丈，公司基本面惨不忍睹，公司一直游走于退市边缘。但随着此后重庆市政府的介入，SST重实开始朝着起死回生的方向发展。
如何让一个积重难返的上市公司起死回生？如何在上市公司濒临退市的情况下巧施回天之术？重庆渝富资产经营管理公司（下称：重庆渝富）重组SST重实的例子，已成为地方政府处理负债累累上市公司的最好样本。
德隆帝国身后事
曾在资本市场上风光无限的SST重实，差点被钉在了“第一家破产的上市公司”的耻辱牌上。
从1999年北京中经四通信息技术发展公司（下称：北京中经四通）入主后，SST重实便已沦为资本大鳄德隆国际投资战略公司（下称：德隆国际）的提款机，德隆国际一直在暗中通过担保贷款等方式从SST重实向自己的关联企业“输血”，以维系掌门人唐万新企图建立“德隆帝国”的资金链。
但危机很快接踵而至。2004年4月，德隆危机全面爆发，德隆系的老三股——新疆屯河（现名“中粮屯河”，600737.SH）、合金股份（现名“SST合金”，000633.SZ）和湘火炬（现重组为“潍柴动力”，000338.SZ）的股价相继上演高台跳水，作为德隆帝国旗下重要一员，SST重实也遭到灭顶之灾：2004年6月3日至29日，股价从11.46元一路暴跌至6.73元，无数投资者血本无归。在此背景下，国务院当年8月下令：包括SST重实在内的德隆系下的公司全部由华融资产管理公司（下称：华融资产）接手。
华丽的外衣被剥开，千疮百孔的SST重实呈现在股东们面前：2004年年报收益为每股-14.08元，每股净资产-9.86元。双双创下沪深股市自1990年以来的亏损之最。
谁将是救治病入膏肓的SST重实的医生——中央政府还是地方政府？通过何种方式救治——如何剥离负债，解决占款问题，又如何能让其有脱胎换骨的变化？种种答案将在未来三年半后依次浮现。
地方政府操刀重组
托管方华融资产也试图去拯救SST重实，但很快发现，自己并无拯救能力。因华融资产自身主要靠承接处理中国工商银行债务，手上并无多少优质资产，因而在托管SST重实一年间，更多的是摸清SST重实存在的问题，保证资产状况并不会进一步恶化。
但无外力救治的SST重实正一步步滑向死亡深渊。首当其冲的是大量的银行诉讼。其中2005年6月，债权人中信实业银行昆明分行向重庆市高院提出申请，请求宣告ST重实破产。
此时的重庆市政府，已在考虑自己出面拯救SST重实。
坊间一直在流传，重庆渝富实际上当时并不想接手SST重实这个烂摊子。在重庆渝富看来，SST重实已是积重难返，加之重庆渝富是一家非常年轻的公司，财力、物力及经验上对能否将SST重实拉出泥淖并“没有多大的把握”。
不过，重庆渝富的反对并未动摇重庆市政府重组的决心。重庆市方面认为，若SST重实最终走向破产之路，将让重庆企业的信用在资本市场上“一落千丈”，重庆渝富“有条件要接手，没有条件，创造条件也要接手”，权把死马当做活马医。
被逼无奈之后，重庆渝富亦只有硬着头皮重组SST重实。
2005年9月29日，ST重实的实际控制人华融资产与四家股东出让方——北京中经四通、重庆皇丰实业、上海万浦精细设备、上海华岳投资以及收购人重庆渝富签署了股份转让协议，重庆渝富以300万元的价格从华融资产手中接过上述四家企业3160万股股份。
打扫屋子再请客
重庆渝富的重组思路为“债务重组+占款清欠+引入重组方”三部曲，用重庆市副市长黄奇帆的话来说，就是“打扫完屋子后再请客”。
首先摆在重庆渝富面前的是债务重组的问题，SST重实尚欠11家债权人银行及北京首创资产管理公司高达6亿多元债务，有的机构冻结到一部分资产，有的什么也没有冻结到，因冻结了资产的机构有优先受偿权，故12个机构都有不同的诉求，要想他们达成一致，颇为不易。
经过无数次的谈判，2006年11月,重庆渝富与11家债权人银行及北京首创资产管理公司签署了《债务重组协议》,以1.3亿元买断了SST重实的6.39亿元债权。
债务重组后，重庆渝富又马不停蹄地推进清欠工作。因SST重实曾经的控制人德隆国际曾占用公司高达5.37亿的资金，但当时的德隆国际已名存实亡，找谁偿还亦是大问题。2006年12月29日，SST重实开始了长期停牌。其后，在重庆渝富的努力下，SST重实以对德隆的其它应付款1.26亿与5.37亿的占用资金相抵，抵销后所剩的4.11亿债权转让与重庆渝富。至此，清欠工作划上圆满的句号。
经过上述操作，SST重实在2006年扭亏为盈，但仍然没有任何主营业务。
重庆渝富最初的考虑是将手中股权转让与有意重组方。彼时，外资企业，以及重庆市国有市属企业都曾前来洽谈，但许多都是做完尽职调查后就拂袖而去。最后，中房集团的全资子公司中住地产开发公司（原名：华能房地产）在借壳ST雄震(600711.SH)、ST中房(600890.SH)等不成功后，将SST重实纳入重组的视野。
重庆渝富认为，经过“债务重组+占款清欠”两个环节后，SST重实的基本面已经彻底改变，这或许也是功成身退的最好时机。
双方一拍即合。
同业竞争罩门
但就在SST重实“生锈”的股改大门缓缓开启之际，同业竞争的问题又成为其重组进程的桎梏。
2007年9月29日，SST重实公布了《SST重实股改说明书（草案）》（下称：股改草案），称公司拟通过向中住地产等特定对象定向发行2.2亿股，中住地产将以房地产资产认购其中的1.61亿股。若方案顺利实施，中住地产将持有SST重实56.19%股份，位居第一大股东。
而因中住地产母公司中国房地产开发集团(下称：中房集团)已是ST中房（600890.SH）第一大股东，再加之两家上市公司都从事的是房地产业务，触犯了证监会的“规避同业竞争”天条。
当时的重组人士认为，处理同业竞争可以从资产重组和业务重组两个方面入手。
在确保中住地产入主SST重实的前提下，中房集团可以将ST中房的第一大股东之位让出，亦可以通过股权转让及定向增发使自己退居到二股东之位，这正如中房集团在SST重实的股改草案当中的承诺：“在SST重实重组完成后，中房集团将逐步转让所持有的ST中房股权，并在三年内退出ST中房第一大股东之位。”
但中房集团想退出ST中房并不容易。在2006年12月ST中房股改时，中房集团承诺在法定禁售期满后，48个月内持有的ST中房股票不上市交易，即中房集团在2012年1月5日前不会减持ST中房股票。由此看来，从资产重组层面上来看，中房集团只有通过定向增发引进投资者了，但这涉及到对ST中房大手术，当时看来并不现实。
股改调整内幕
除了受规避同业竞争条例困扰外，市场人士对9月29日公布的股改草案通过的前景并不乐观，在各大股票论坛当中，反对SST重实股改草案的声音此起彼伏。
因为按照相关规定，股改应需要“参加会议表决的股东所持2/3以上通过外，还需获得参加表决的非流通股东所持表决权的2/3以上通过”，因重庆渝富在前项当中已控制了47.87%的SST重实股份，券商人士认为，10月29日参与股东2/3以上通过基本没有问题，关键在于2/3的流通股股东的意见，可以说，SST重实股改成功与否取决于流通股股东。
在民意的压力之下，重庆渝富和中住地产选择的只有低头。中房集团高层于10月9日前后飞赴重庆，与SST重实、重庆渝富、重庆国资委等相关人士紧急蹉商。紧接着的10月12日和13日，《SST重实调整股改方案》与《SST重实股改说明书（全文修订稿）》（下称：股改修订案）相继面世，与前述股改草案相比，原先的“债务豁免+股票对价”改为了“资本公积转赠股本+债务豁免+股票对价”的方式，相应的，非流通股股东向流通股股东支付的对价由10送3.43提高到了10送6.65。
该方案在2007年10月29日SST重实股东大会审议通过。紧接着，中房集团从业务重组层面上对SST重实与ST中房潜在的同业竞争进行了规避，并在1月中旬获得SST重实股东大会审议通过。
具体操作为：先在一段时间内维持两家上市公司共存现状，划疆而治——SST重实主要负责南方地区房地产开发业务，ST中房则负责环渤海等北方地区房地产开发业务。随后2~3年的时间内，中房集团将这两家上市公司主营业务进行改装，或采取一家公司吸收合并另一家公司的方式来最终解决同业竞争问题。
至此，SST重实重组障碍已全部扫清。
“这说明证监会认定两家上市公司同业竞争的情况并不严重，因此才会允许仅仅在业务层面上通过重组来规避同业竞争。”某券商人士说道。
据某位SST重实高层表示，SST重实未来将是中房集团旗下主营房地产业务的平台，而ST中房将被打造成市政和物业资产管理业务的平台，将来中房集团甚至有可能借SST重实的壳实现整体上市。
ST东源：高调出手，缓慢重组
■ 文/曹 宇，泰阳证券十佳分析师
目前进展
2007年8月4日，奇峰宏信联合体最终以4.27亿元拍得ST东源（000656.S2）股份共计6857万股，占ST东源总股本的27.42%，将ST东源控股权收入囊中。但从2007年11月5日算起，ST东源停牌已近四个月，至今看不到复牌迹象。从公司定期披露的公告来看，潜在重组方的方案仍处在与监管部门预沟通阶段，进展不大。

可能的发展趋势
1.以现有方式进行重组,四川宏义以麓山国际社区50%的权益注入资产，这是中小投资者最期望的。但考虑到国家今年对房地产行业的整体调控，最终方案能否通过还是未知数。
2.在重庆政府的指导下，渝富联合其他的重庆优质公司拿回控制权，上演“大逆转”。从经验上来说，重庆政府和渝富是从不缺乏的，最近SST重实（000736.S2）的重组就是最好的例证。
3.在“成渝争霸”长时间没有结果的情况下，管理部门手持“尚方宝剑”，引入第三方强势完成。但这还没出现丝毫迹象。
案例调研
高调出手搅乱战局
故事开始于2007年8月4日，成都市锦江区人民法院对ST东源原第一大股东成都锦江和盛投资有限责任公司、第六大股东四川华州管理顾问咨询有限责任公司持有的ST东源股份共计6857万股进行了公开拍卖，上述股份占ST东源总股本的27.42%！
当时参加竞拍的公司，包括重庆市属国有独资企业——重庆国创投资管理有限公司，四川奇峰实业（集团）有限公司和四川宏信置业发展有限公司组成的联合体，以及四川宏义实业集团有限公司。ST东源第二大股东、同为重庆国资委控制的重庆渝富资产经营管理有限公司未参加竞拍，主要是为了规避持股超过30%的要约收购线（渝富目前持有ST东源18.03%股权）。
经过37轮竞拍，奇峰宏信联合体最终以4.27亿元拍得上述股份，这一价格，已大大超过原本志在必得的重庆渝富的心理价位和相关部门给予的授权范围，也全盘打乱了重庆渝富此前为之设定的重组计划。
但取得控股权之后，从2007年11月5日算起，ST东源停牌已近四个月，至今看不到复牌迹象。从公司定期披露的公告来看，潜在重组方的方案仍处在与监管部门预沟通阶段，进展不大。
意图茫茫久拖不决
奇峰宏信随后的行为，却与他们在竞拍场上“挥金如土”的气概相去甚远。
其中包括奇峰集团将持有的2303万股ST东源中的2170万股质押给银行；奇峰、宏信减持ST东源股份合计347.21万股，他们由此实现“曲线变现”，获得亿元左右现金。这一违规减持，引发了市场不小的波澜，也成为市场质疑其诚意的焦点之一。
因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。两公司均表示，上述违规行为是由于相关工作人员不熟悉、也未及时掌握相关法律、法规。两公司均已将减持收益上缴ST东源。但两公司得以变现的减持成本，则达到2233万元。奇峰集团曾参股过华神集团、西藏药业、*ST绵高等几家成都上市公司，其自称不熟悉相关规定，难免令人匪夷所思。
直到现在，市场尚看不清楚两公司上述举措的真实意图，但根据合理猜测，无疑是与资金有关。或许正是潜在重组方一系列令人眼花缭乱的举动，导致了ST东源重组的久拖不决。
奇峰方面在竞得ST东源控股权时曾表示，奇峰宏信将把在成都、北京的一些项目装进上市公司。但几个月后，此事改为由四川宏义联合宏信置业来主导。这一变数，是否意味着重组东源并非一如他们当时进场拍卖之时所考虑到的景象？
重组方案的悬而未决，也使得上市公司本身的处境非常尴尬。目前ST东源手中还有一些资产，但这种局面毕竟对公司的长久发展不利。上市公司的高管由此也无从着力，只能履行“看守内阁”的职能。
重组方式的猜想：
1.以现有方式来完成最终重组
四川宏义主业为房地产开发，同时涉足贸易、高科技、物业管理等，在成都和北京开发的房地产项目累计面积超过200万平米，包括罗浮世家、麓山国际社区、上东阳光等。在这些项目中，资质最好的当属麓山国际社区。市场人士预计，麓山国际社区项目很可能被注入ST东源。但运作麓山国际社区的平台为成都万华地产开发有限公司、郎酒集团和四川宏义分别持有成都万华50%的股权，四川宏义只有麓山国际社区50%权益。如果真的注入资产为麓山国际社区，ST东源对其的控制力值得关注。
但考虑到国家今年将实行从紧的货币政策，特别是对房地产行业的整体调控，作为以地产为主业的宏义来说，即便是最终的方案得以通过，以后的道路仍将是任重道远！
2.在重庆市政府的指导下，渝富联合其他的重庆优质公司拿回控制权，上演“大逆转”。
从经验上来说，重庆市政府和渝富是从不缺乏的，最近的SST重实的重组就是最好的例证。而且重庆资本市场本就薄弱，本地排队上市企业多达10多家，如商社、国投、化医等，这么一个干净优秀的“壳资源”在众多本地企业虎视眈眈之下岂能放走？此前就一直有传言称，渝富有意将ST东源打造成为重庆的一个金融控股平台。2007年4月，重庆渝富将所持重庆银海租赁有限公司30%的股权转让给ST东源，便是一个重要信号，国投的身影也一直隐身其中。加之重庆市政府对待资本市场发展的决心也非常大，所以“不可能完成的任务”也可能完成。
对重庆本地投资者来说，这是最好的结果：既可以期待重组完成后有可能像ST长运（600369）那样的疯狂涨停板，又可以为重庆提供一个优秀的上市平台。
3.在“成渝争霸”长时间没有结果的情况下，管理部门手持“尚方宝剑”，引入第三方强势完成。
毕竟在经过长时间的重组工作僵持情况下，各方的精力和成本都在无情的消耗当中，疲惫的心态也不利于下一步工作的再次启动。这么一个优质的“壳”资源，长时间的空闲也将是一种很大浪费。在“地主”们无能为力或是“无心恋战”的情况下，强势的大佬们，比如证券公司、投资公司等等也会蠢蠢欲动，通过种种高超的“武功”而最终得到东源的“壳资源”，用最快捷的方式完成他们的上市融资梦想！
但这仅仅还只停留于猜想而已，连绯闻都没有。