用养老金改革“救市”

用养老金改革“救市”
周健工
中
国A股再度大跌，已经从去年10月中旬的最高6124点，跌到本周二的3668.90点，跌幅已经超过40%。投资者在纷纷离场，许多分析人士认为，如果政府不出台救市的政策，中国股市在经过了短短的两年牛市之后，会重新陷入熊市。
上证综指去年10月见顶后一路下跌

其实，短期的政策无法救市。中国股市所面临的一些深层次问题，现在仍然没有解决。A股市场仍然是流通股比例过低、投机性过强。股权分置改革的第一个阶段基本完成了非流通股对流通股股东的对价补偿，这是导致中国股市进入牛市的一个制度性基础，但是，正是当我们重新面临当初触发股权分置改革的基本问题时，股市开始溃败了。回顾这一熊市和牛市的轮回，我们会发现，大小非解禁和再融资问题又把我们带回了当初股权分置改革的原点，即中国尚不完善的养老金体制。
无论人们怎样争论中国的人口政策，中国将面临人类历史上最大的一次人口转型和最快速度的老龄化却是不争的事实，这给中国的养老金体制带来了严峻的挑战。当年为了解决中国基本养老保险体系资金严重不足的问题，同时也为了给老龄社会储备资金，中国建立了全国社保基金，按照当时的设计，主要的资金来源是国有股减持。
2001年6月12日，国务院曾正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。不过其中“减持国有股原则上采取市场定价方式”的举措备受争议，股市暴跌，其后是漫漫熊市。
国有股减持引发了股权分置的争论，接着有后来的股权分置改革，以非流通的国有股和法人股向流通股股东支付对价的方式，理论上实现了股票的全流通。但是，对于非流通股的真正“解禁”还有一个过渡期限。
今天相比于当年，中国养老金制度改革的迫切性一点都没有减弱。中国养老金制度的改革可能将产生世界最庞大的养老金，这需要一个流动性好、广度和深度达到世界标准的资本市场，让数亿退休的劳动者通过机构投资分享中国经济增长的回报。监管层对A股的发展思路应该是让非流通股在市场上以合理的规模和步调解禁，同时避免引起股市较大的波动，直到A股的流通股比例大体达到或者接近国际资本市场的水平。
当前股票市场的低迷，从最根本上来说，是投资者在突然面对巨额的非流通股和再融资时所产生的恐慌。A股目前的流通股占总市值接近1/3，仍然太低，例如，A股市值最大的中石油的流通股仅占总市值的2.18%；而在发达和成熟的资本市场，流通市值占总市值的八成左右。但在一两年的时间内，那些非流通股将纷纷“解禁”，例如中石油，将会有超过千亿元流通。按静态估算，A股流动性达到发达资本市场的程度，要“解禁”10万亿元左右的流通股。这就意味着今后几年A股更大规模的资金压力。
解禁和再融资，是股市改革与发展的必然趋势。中国股市一个健康的形态应该是：流通股比例占大多数，拥有一定数量长期价值投资型的机构投资者，这样的股市，既有深度，也有广度，相对不会剧烈偏离合理估值，避免大起大落。
在目前面对市场信心动摇的情况下，新发基金只是短期救市。无论是基民还基金本身，都是短期持有的、带有投机性的。购买基金的人频繁地赎回，而基金投资的换手率也很高，远远高于QFII。尽管这一轮牛市实现了由散户主导向基金主导的转变，但中国资本市场仍然缺乏真正的长期价值投资者。而且中国基金监管也存在着严重的问题。中国的基金并不是长期持有的价值投资者。
目前的股市当然需要政策的呵护。除了全球金融市场动荡、高通胀、公司利润水平下降等基本面因素外，短期内的政策选择，是在大盘蓝筹的上市、红筹的回归上市、推出创业版、再融资、大小非解禁、甚至国有股减持等各方面选择平衡稳健的节奏。而股指期货，尽管在技术上不成问题，但在股市没有足够的流动性的情况下，容易被操纵。
更重要的是，监管层在短期政策呵护的同时，应该注意到A股正在发生的深刻的结构性变化，如流通股比例在放大、会计制度的变化、与国际股市估值的接近，等等。与这种变化相适应，中国需要组建大型的养老基金投资于资本市场。目前中国社保基金的总资产额约5000亿元，但对于中国这样一个正在老龄化的人口大国来说，对于26万亿元的A股市值来说，这样的规模是非常小的。中国的企业年金发展也很慢，目前仅有一千多亿元的规模。
一个比较理想的安排是，中国股市大小非解禁和流动性的提高，伴随着新机构投资者的市场进入，而它们正是审慎的养老金。
中国目前有17万亿的城乡储蓄，有2.5万亿的商业性保险机构资产，还有1.5万亿的中央和地方社会保险资金结余。新上任的中国社保基金理事长戴相龙表示，目前这些资金绝大部分用于短期资金供应，进入资本市场较少。其1/4或者1/3逐步投入市场完全有可能的。也就是说，中国将来可能会有5万亿到7万亿与养老基金有关的资金进入股市。这些资金将追求审慎投资的原则，长期持有可持续发展的公司的股票。
目前能够进入资本市场的中国养老保险资金，应该包括国家社保基金，企业年金，做实的个人账户的资金管理，以及商业养老保险。
中国养老金的改革，还需要一个过程，但是已经非常迫切。仅从资本市场的发展来看，目前中国股市正从低流动性向国际市场看齐，这一使命基金是不能完成的，中国应该尽快推动养老金制度改革。从这个意义上说，养老金可以"救市"。
（编者按：作者为《第一财经日报》编委，英文财经网站www.chinastakes.com首席评论员，文中所述只代表他的个人观点。）