神马文学网马宁：银行股估值偏低 基本面并不那么坏
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 07:15:07
马宁：银行股估值偏低 基本面并不那么坏www.cnfol.com 2010年11月01日 19:14 中金在线 11月1日，由高盛高华证券有限责任公司主办，和讯网协办的题为“2010年回顾与2011年展望”的媒体交流会，于下午3点在北京东方君悦酒店正式开幕。高华金融业分析师马宁在会上做了精彩演讲。
高华金融业分析师马宁
马宁：大家好，我是马宁，在高盛/高华负责中国金融业的研究，包括银行、保险和证券。我是89年到人民大学读书，后来93年去了人民银行研究生部，在央行工作到2000年，然后去海外读MBA，02年到达高盛的研究部，当时也是大陆第一个在高盛股票研究部工作的人。今年5月份我到高华的研究部工作，还是负责中国金融业研究，同时也兼任高华研究部的老总。
下面主要跟大家交流一下我对于中国银行业和保险业的一些看法，刚才我们也组织了一个专家小组会议，请了财政部财科所的专家和PWC和地方政府的官员讨论了地方政府对于这个事情怎么解决的问题，大家的看法和我们原来的看法是差不多的，系统性风险如果从各种各样宏观的指标来看，目前来讲中国的风险并不是特别大，当然有一些微观上的风险，需要进一步的改革，特别是需要财政的改革来解决这个问题。所以我们还是希望有一些改革才能够推动整个银行板块和金融板块的重估。今天给大家粗略的过一遍我们对于银行业和保险业的一些看法，如果有时间的话请大家提问。
我们对于银行股现在基本上比较有建设性的表示积极的看法，特别是A股方面，我们在10月8日写了一个东西，觉得银行A股的估值是偏低的，而且基本面不像大家想像的那么坏，所以我们在10月8日的时候建议大家买A股的银行和A和H股的保险股，所以大家可以看到，那一个星期银行和保险股涨幅都在20%，甚至到30%左右。实际上在过去来看，大家对于银行股不是特别感兴趣，都是大股票，不好炒。另外觉得有一些政策的不确定性，银监会对于资本充足率一些管理方法没有出台，媒体上也都报道有最高15%资本充足率的要求，当然我们觉得这个可能性不大。关于拨备的标准和不良资产划分的标准也没有出来，所以对于整个行业来讲比较严重一些。我们其实看到有很多积极的行业发展变化，实际上觉得四季度会发生很多事情，一个就是在于资本金的要求会出来，我们觉得可能没有像市场想像的这么严，，关于拨备和不良资产的划分标准也可能会出台，实际上资本市场最害怕的是不确定性，不知道要把多少坏帐放进预测，所以大家不敢买股票。但是如果出台以后，至少大家可以算出来，这个银行要提多少拨备，不良资产会有多少，所以实际上我们觉得，四季度重投这一块的改革如果出台以后，相对来讲大家就会算出来一个数字，对于盈利的影响，对于市净率的影响，实际上中国银行股的A股估值是非常低的，在亚洲来看相对来讲也是估值最低的市场之一。所以我们觉得好的和坏的东西都已经体现在我们的价值中了，这也是为什么我们在十一之后对整个金融板块感觉比较积极的一个原因。
从基本面来讲，金融股或者银行股真正要回到07年的时候，当时我们看到A股的银行和H股的银行都在4倍的市净率或者PE都在25倍，长期来看中国的银行股都在15倍的PE，什么样的情况发生使得中国银行股能够重估是最重要的问题。我们要找根源，为什么银行股会对低估，大家觉得有很多政策不确定性，现在有不同的说法，中国的银行业盈利太多，所以我们要用存款不对称加息的手段，把中国的银行利润拿掉一块。还有人说重投会成为很大的问题，对于银行来讲问题比较大。所以我们认为解铃仍须系铃人，如果政府采取市场化的手段进行紧缩，而不是一味的采取行政性的手段进行紧缩这是一个方面。另外要推动财政体制改革，使得地方的融资平台能够更加透明，或者分税制方面能够有更好的改革，才能从根上来解决地方融资平台的问题。如果这些问题再发生的话，当然中国银行股的估值会更看高。
在H股方面，从基本面来看我们基本上比较喜欢的是工行、建行和中信，A股我们比较喜欢招商银行、兴业银行、农业银行、工行和建行，这些都是从基本面分析的。从炒股票方面来看，工行和建行大家觉得没有什么意思，大家觉得特别大的股票不好炒，大市值的股票，基本面比较好的股票反而在A股不受追捧，这是系统性的问题。从我们研究员的角度，我们当然是从基本面的角度来看待这些问题，所以我们也觉得大银行其实是不错的，特别是保险基金，他们可以买一些，因为他们的红利鼓励比较高一些。同时我们比较喜欢的是保险公司，因为我们觉得保险公司在周期当中是受惠的，它是一个长期发展的，因为中国的社保体制要改革，包括老龄化的问题，还有整个的保险公司本身在升息周期的时候，基本上投资收益率在债券收益率方面会提高，如果A股不会大跌的话对它是有好处的，所以我们比较喜欢H股的平安和太平洋的保险。
从银行业的估值当中可以看到，如果考虑到资本需求的话，四季度做完这些融资以后，其实A股的银行平均是在大概1.7、1.8倍，市净率是10倍PE左右，基本上在亚洲还是属于比较低的PE，也是在发展中国家比较低的水平。我们分析了一下上次升息的时候对于银行的影响，可能要银行受惠更多一些。上次升息的形式也是代表着央行和政府对打击通胀和资产膨胀的决心，它的升息的模式其实是很有道理的，定期存款多升一点，给这些存款人一些实惠，活气存款少升一些或者是不升，因为要控制通货膨胀的话，最好是控制活期存款，因为活期存款大家可能都知道，从货币供应量的角度是叫M1，M1是最容易引起通货膨胀的，所以活期存款不要升。那么贷款要升的话，最后算起来，基本上对于每个银行都稍微有一点好处。像大银行大概是1%左右的好处，小银行因为贷款占比在资产负债表里面比较多，所以相对来讲好处更多一些。
我们整体的看法就是，中国的存款利率和贷款利率可能都比较低，不光是大家能够体会到的存款利率低，因为一年期的存款利率2.5%，通胀率是3.6或者是更高，这个是低的。我们的贷款利率减去PPI这个数字也是很低的，也就是0或者是1。所以从企业的角度，为什么中国的企业老想借款呢？就是我的GDP增长或者是公司的企业借一笔款每年都能增长15%到16%，利率才5%，所以很多人有这个贷款的冲动。老百姓也是，如果是住房抵押贷款现在是借不到，因为银行不借，如果借的话大家还是愿意借给钱。所以现在来讲，中国比较大的问题就是存款和贷款利率都比较低。但是不管怎么样，从升息的角度来看，我们觉得息差对于小银行来讲，相对来讲明年有一些好处，比如说招商、中信、上海浦东都有比较大一些的好处。我们觉得在升息刚开始的时候，这个转化并不是特别严。如果从历史上来看，这个转化最厉害的时候是08年，08年那个时候经过两到三年的升息周期，以后利率相对来讲非常高，像5年期的存款都能够到6%到7%，那个时候不存5年期非常合算，现在5年期存款在4.2，所以我们觉得5年期还不是特别的有诱惑。
为什么小银行受惠多？是因为它的短期贷款多，短期贷款就是因为很多中小企业本身定价高，所以在升息的时候定价能力提升也快，中国的贷款都是浮动利率，就是一变利率短期的贷款到期以后就自动变成新的利率，长期贷款是每年变一次，存款是到期才会动。所以实际上短期贷款越多，利率调整对于资产收益率的提升就反应越快。可以看到很多小银行活期的多一些，或者是短期贷款多一些。而且右边是短期的存款占比多的就受惠，相对来讲活期存款没变。
对于不良资产的影响我们觉得是可以接受的影响，主要原因就是说现在企业的盈利其实是历史的最高点，大家可能觉得不是特别理解为什么进入危机企业盈利倒成了历史高点，我们做过研究，可能只有我们高盛或者高华做这个研究，实际上是看中国国有企业的利息保障系数，在第11页当中可以看到，目前我们利息保障系数比历史上的高点还高，因为中国政府内需政策拉动比较快。因为全球经济不好，所以商品价格比较低，不仅增长快，而且毛利率还提高了。08年可以看到，最上面这条线是上游企业，上游企业利润非常好，因为全球的商品价格提高了，下游企业受到了很大的损害。现在上游和下游比较平均，实际上表示利润的分配在上下游的分配上也比以前更合理。所以基本上目前来看，为什么银行的资产质量还在继续转好？主要是因为企业相对来讲今年还是历史上的高点。同时反映在升息的时候怎么算对不良资产的影响？很简单，我们假设贷款利率升20个点，贷款增长明年是7%，如果现在用工业企业的数据来算，假设除去一些利润剩下15%，可以看到基本上升20个点左右，现在的利息保障是4.45，07年历史上最好的时期我们的平均数是4%，升一次息我们还是比历史高点要好。政府平台我们也算了一下，升20个点到22个点，乘以8万亿的政府平台贷款，最后就增长180亿的利息支出，政府的财政收入一年就是7万亿，今年是7万亿，去年是6万亿，还不算外地收入，所以基本上也影响不大。
对于资本金的要求，银监会会根据巴塞尔三出台新的规定，我们认为整体上来讲，会比国际标准稍微高一点，但是也会切合中国的实际，考虑到中国银行需要增长贷款，因为没有贷款经济就无法增长，而如果资本充足率搞得太严格，银行就要不停的融资，资本市场就受不了。所以我们觉得最后的结果肯定这个方案比国际标准要高，而且国际标准是2019年达到，中国可能要求“十二五”规划就达到，2016年达到，已经比国际标准高了。同时考虑到中国的实际，所以最后也不会带来整个行业在未来一年就会大幅度融资的可能，可能除了少数的银行增长比较快需要融资之外，其他的我们觉得问题也不大。
第8页我们算出来，经过这一轮融资以后这个比例大概是什么样的水平。大家讲的2.5%的贷款拨备，这一块银监会目前也不知道最后会不会设立指标，但是从我们预测的分析之中，大银行在预测的时候认为它已经达到2.5了，小银行我们是假设到2016年，就是“十二五”规划达到2.5，所以基本上我们预测也都消除了这方面的影响。
从银行来讲，我们要看估值跟历史上估值的区间相比是什么样的情况。可以看到像A股的银行，我们算了几个估值，一个是在国际经济危机的时候，从08年第四季度到09年第一季度，这个时候平均估值是一个底。还有一个最大的底，就是说探底的时候到什么样的底，还有一个估值我们叫历史上的均值，可以看到A股的银行基本上平均起来是和国际金融危机的时候平均值是一样的，说明市场确实是对银行板块比较悲观，或者是有可能会过分悲观。但是比最底的那个底部还是高了，因为那个底一下子下去再上来，所以那个时间点非常短，不能算作一个标志，比起历史均值还是便宜的，大概便宜32%。H股银行相对来讲比历史的均值便宜16%，比平均底部高16%。
政府平台方面，我们觉得政府会采取系统化解决的办法，包括两个部分，一部分就是说政府平台贷款，高风险的就不要增加了，这个看着很明显。另外对于存款贷款采取系统性解决的办法，比如说要求政府和这个银行进行对帐，对于高风险的贷款要求增长抵押物，这个大家报道了很多。
我们整体的观点，如果看第14页，这是我们算出来整个中国宏观的负债率，实际上大家都说08到09年有一个负债率大幅度的上升，因为贷款增长很快。是有一个潜在的不良资产风险，但是可以看到从03年到08年，其实我们的负债率在下降，就是因为经济增长是超过贷款的增长，这个跟中国的经济体制改革有关系，生产力提高，房改以后，老百姓财产性收入增加，跟这些结构性改革有关系。现在稍微增加一点，我们觉得还是远远低于海外的水平，就是说大概美国是350%，中国是160%-170%，美国和英国大概都在350%左右，日本大概在300%以上。其实算一下，这些发达国家的负债率比中国的负债率要高很多。
如果我们算中央政府的负债率，中央政府债券19%，再加上9%，是当时拨的不良资产，加起来整体的负债率还是低于50%，这个政府的警戒线是60%，当然欧洲的国家比60%多的是比比皆是，但是不管怎么样，这一块如果不增长，因为我们中国的GDP还增长，平均GDP差不多增长15%，所以如果贷款不增长的话，占GDP的比重应该往下走。所以最关键的问题就是说，我们也很赞赏银监会的说法，就是说一定要把新增的这一块减少，让高风险的这一块贷款不要再增加了，那就会解决问题。海外国家的负债率，美国去年整个宏观负债率是350%，日本差不多有300%左右，中国比起这些国家还是差一些。
保险方面我们是用价格比内涵价值进行估值，还有看新业务增长的倍数来估值，相对来讲我们觉得保险从长期来看比银行要好一点，因为大家都担心银行的不良资产，保险业不用担心。大家担心很多政策对银行的影响比较多，保险政策性的风险相对来讲小一点。从估值来讲，如果从PE角度来看都是比银行要贵，好的行业，像消费者行业都是非常贵的。另外我们在去年2、3月份的时候出了一份保险的报告，当时告诉投资者，其实中国的保险大家应该看作一个消费品，因为人寿保险90%都是来自于个人的销售收入，车险差不多70%，所以实际上也是一个大消费概念，这个概念实际上A股的基金经理今年看来还是完全接受我们首先提出了这么一个观点。所以今年A股保险的表现其实是比银行好很多，就是因为大家认为也是一个大消费的概念。
从上半年的业绩来看，平安的业绩是最好的，新业务价值增长44%，太平洋是增长18%，人寿是增长了12%，我们觉得今年平安会增长36%左右，明年是23%，所以在保险公司里面还是属于增长最快的一个股票。从产险来看，因为A股没有上市的产险，海外有PICC，可以可以看到产险本身的盈利能力大幅度提高，主要是因为保监会对于保险业进行大幅度的改革，另外对于车本身碰撞的数据进行重新的互相共享，这样的话有很多骗保的个人就不一定能够再继续骗保，所以实际上对于车险的盈利能力有很大的改进。所以基本上今年上半年所有的车险公司都在承保方面盈利，所以PICC的股票也上升得非常快。我们觉得从寿险的角度来看，未来的增长率大概在15%-20%左右，产险我们觉得大概也是这样一个趋势，主要是因为还是一个消费品的概念，随着金融资产的增加，收入的增加和车的增加，这两个行业相对来讲还是发展得比较快的。
高华金融业分析师马宁
马宁：大家好，我是马宁，在高盛/高华负责中国金融业的研究，包括银行、保险和证券。我是89年到人民大学读书，后来93年去了人民银行研究生部，在央行工作到2000年，然后去海外读MBA，02年到达高盛的研究部，当时也是大陆第一个在高盛股票研究部工作的人。今年5月份我到高华的研究部工作，还是负责中国金融业研究，同时也兼任高华研究部的老总。
下面主要跟大家交流一下我对于中国银行业和保险业的一些看法，刚才我们也组织了一个专家小组会议，请了财政部财科所的专家和PWC和地方政府的官员讨论了地方政府对于这个事情怎么解决的问题，大家的看法和我们原来的看法是差不多的，系统性风险如果从各种各样宏观的指标来看，目前来讲中国的风险并不是特别大，当然有一些微观上的风险，需要进一步的改革，特别是需要财政的改革来解决这个问题。所以我们还是希望有一些改革才能够推动整个银行板块和金融板块的重估。今天给大家粗略的过一遍我们对于银行业和保险业的一些看法，如果有时间的话请大家提问。
我们对于银行股现在基本上比较有建设性的表示积极的看法，特别是A股方面，我们在10月8日写了一个东西，觉得银行A股的估值是偏低的，而且基本面不像大家想像的那么坏，所以我们在10月8日的时候建议大家买A股的银行和A和H股的保险股，所以大家可以看到，那一个星期银行和保险股涨幅都在20%，甚至到30%左右。实际上在过去来看，大家对于银行股不是特别感兴趣，都是大股票，不好炒。另外觉得有一些政策的不确定性，银监会对于资本充足率一些管理方法没有出台，媒体上也都报道有最高15%资本充足率的要求，当然我们觉得这个可能性不大。关于拨备的标准和不良资产划分的标准也没有出来，所以对于整个行业来讲比较严重一些。我们其实看到有很多积极的行业发展变化，实际上觉得四季度会发生很多事情，一个就是在于资本金的要求会出来，我们觉得可能没有像市场想像的这么严，，关于拨备和不良资产的划分标准也可能会出台，实际上资本市场最害怕的是不确定性，不知道要把多少坏帐放进预测，所以大家不敢买股票。但是如果出台以后，至少大家可以算出来，这个银行要提多少拨备，不良资产会有多少，所以实际上我们觉得，四季度重投这一块的改革如果出台以后，相对来讲大家就会算出来一个数字，对于盈利的影响，对于市净率的影响，实际上中国银行股的A股估值是非常低的，在亚洲来看相对来讲也是估值最低的市场之一。所以我们觉得好的和坏的东西都已经体现在我们的价值中了，这也是为什么我们在十一之后对整个金融板块感觉比较积极的一个原因。
从基本面来讲，金融股或者银行股真正要回到07年的时候，当时我们看到A股的银行和H股的银行都在4倍的市净率或者PE都在25倍，长期来看中国的银行股都在15倍的PE，什么样的情况发生使得中国银行股能够重估是最重要的问题。我们要找根源，为什么银行股会对低估，大家觉得有很多政策不确定性，现在有不同的说法，中国的银行业盈利太多，所以我们要用存款不对称加息的手段，把中国的银行利润拿掉一块。还有人说重投会成为很大的问题，对于银行来讲问题比较大。所以我们认为解铃仍须系铃人，如果政府采取市场化的手段进行紧缩，而不是一味的采取行政性的手段进行紧缩这是一个方面。另外要推动财政体制改革，使得地方的融资平台能够更加透明，或者分税制方面能够有更好的改革，才能从根上来解决地方融资平台的问题。如果这些问题再发生的话，当然中国银行股的估值会更看高。
在H股方面，从基本面来看我们基本上比较喜欢的是工行、建行和中信，A股我们比较喜欢招商银行、兴业银行、农业银行、工行和建行，这些都是从基本面分析的。从炒股票方面来看，工行和建行大家觉得没有什么意思，大家觉得特别大的股票不好炒，大市值的股票，基本面比较好的股票反而在A股不受追捧，这是系统性的问题。从我们研究员的角度，我们当然是从基本面的角度来看待这些问题，所以我们也觉得大银行其实是不错的，特别是保险基金，他们可以买一些，因为他们的红利鼓励比较高一些。同时我们比较喜欢的是保险公司，因为我们觉得保险公司在周期当中是受惠的，它是一个长期发展的，因为中国的社保体制要改革，包括老龄化的问题，还有整个的保险公司本身在升息周期的时候，基本上投资收益率在债券收益率方面会提高，如果A股不会大跌的话对它是有好处的，所以我们比较喜欢H股的平安和太平洋的保险。
从银行业的估值当中可以看到，如果考虑到资本需求的话，四季度做完这些融资以后，其实A股的银行平均是在大概1.7、1.8倍，市净率是10倍PE左右，基本上在亚洲还是属于比较低的PE，也是在发展中国家比较低的水平。我们分析了一下上次升息的时候对于银行的影响，可能要银行受惠更多一些。上次升息的形式也是代表着央行和政府对打击通胀和资产膨胀的决心，它的升息的模式其实是很有道理的，定期存款多升一点，给这些存款人一些实惠，活气存款少升一些或者是不升，因为要控制通货膨胀的话，最好是控制活期存款，因为活期存款大家可能都知道，从货币供应量的角度是叫M1，M1是最容易引起通货膨胀的，所以活期存款不要升。那么贷款要升的话，最后算起来，基本上对于每个银行都稍微有一点好处。像大银行大概是1%左右的好处，小银行因为贷款占比在资产负债表里面比较多，所以相对来讲好处更多一些。
我们整体的看法就是，中国的存款利率和贷款利率可能都比较低，不光是大家能够体会到的存款利率低，因为一年期的存款利率2.5%，通胀率是3.6或者是更高，这个是低的。我们的贷款利率减去PPI这个数字也是很低的，也就是0或者是1。所以从企业的角度，为什么中国的企业老想借款呢？就是我的GDP增长或者是公司的企业借一笔款每年都能增长15%到16%，利率才5%，所以很多人有这个贷款的冲动。老百姓也是，如果是住房抵押贷款现在是借不到，因为银行不借，如果借的话大家还是愿意借给钱。所以现在来讲，中国比较大的问题就是存款和贷款利率都比较低。但是不管怎么样，从升息的角度来看，我们觉得息差对于小银行来讲，相对来讲明年有一些好处，比如说招商、中信、上海浦东都有比较大一些的好处。我们觉得在升息刚开始的时候，这个转化并不是特别严。如果从历史上来看，这个转化最厉害的时候是08年，08年那个时候经过两到三年的升息周期，以后利率相对来讲非常高，像5年期的存款都能够到6%到7%，那个时候不存5年期非常合算，现在5年期存款在4.2，所以我们觉得5年期还不是特别的有诱惑。
为什么小银行受惠多？是因为它的短期贷款多，短期贷款就是因为很多中小企业本身定价高，所以在升息的时候定价能力提升也快，中国的贷款都是浮动利率，就是一变利率短期的贷款到期以后就自动变成新的利率，长期贷款是每年变一次，存款是到期才会动。所以实际上短期贷款越多，利率调整对于资产收益率的提升就反应越快。可以看到很多小银行活期的多一些，或者是短期贷款多一些。而且右边是短期的存款占比多的就受惠，相对来讲活期存款没变。
对于不良资产的影响我们觉得是可以接受的影响，主要原因就是说现在企业的盈利其实是历史的最高点，大家可能觉得不是特别理解为什么进入危机企业盈利倒成了历史高点，我们做过研究，可能只有我们高盛或者高华做这个研究，实际上是看中国国有企业的利息保障系数，在第11页当中可以看到，目前我们利息保障系数比历史上的高点还高，因为中国政府内需政策拉动比较快。因为全球经济不好，所以商品价格比较低，不仅增长快，而且毛利率还提高了。08年可以看到，最上面这条线是上游企业，上游企业利润非常好，因为全球的商品价格提高了，下游企业受到了很大的损害。现在上游和下游比较平均，实际上表示利润的分配在上下游的分配上也比以前更合理。所以基本上目前来看，为什么银行的资产质量还在继续转好？主要是因为企业相对来讲今年还是历史上的高点。同时反映在升息的时候怎么算对不良资产的影响？很简单，我们假设贷款利率升20个点，贷款增长明年是7%，如果现在用工业企业的数据来算，假设除去一些利润剩下15%，可以看到基本上升20个点左右，现在的利息保障是4.45，07年历史上最好的时期我们的平均数是4%，升一次息我们还是比历史高点要好。政府平台我们也算了一下，升20个点到22个点，乘以8万亿的政府平台贷款，最后就增长180亿的利息支出，政府的财政收入一年就是7万亿，今年是7万亿，去年是6万亿，还不算外地收入，所以基本上也影响不大。
对于资本金的要求，银监会会根据巴塞尔三出台新的规定，我们认为整体上来讲，会比国际标准稍微高一点，但是也会切合中国的实际，考虑到中国银行需要增长贷款，因为没有贷款经济就无法增长，而如果资本充足率搞得太严格，银行就要不停的融资，资本市场就受不了。所以我们觉得最后的结果肯定这个方案比国际标准要高，而且国际标准是2019年达到，中国可能要求“十二五”规划就达到，2016年达到，已经比国际标准高了。同时考虑到中国的实际，所以最后也不会带来整个行业在未来一年就会大幅度融资的可能，可能除了少数的银行增长比较快需要融资之外，其他的我们觉得问题也不大。
第8页我们算出来，经过这一轮融资以后这个比例大概是什么样的水平。大家讲的2.5%的贷款拨备，这一块银监会目前也不知道最后会不会设立指标，但是从我们预测的分析之中，大银行在预测的时候认为它已经达到2.5了，小银行我们是假设到2016年，就是“十二五”规划达到2.5，所以基本上我们预测也都消除了这方面的影响。
从银行来讲，我们要看估值跟历史上估值的区间相比是什么样的情况。可以看到像A股的银行，我们算了几个估值，一个是在国际经济危机的时候，从08年第四季度到09年第一季度，这个时候平均估值是一个底。还有一个最大的底，就是说探底的时候到什么样的底，还有一个估值我们叫历史上的均值，可以看到A股的银行基本上平均起来是和国际金融危机的时候平均值是一样的，说明市场确实是对银行板块比较悲观，或者是有可能会过分悲观。但是比最底的那个底部还是高了，因为那个底一下子下去再上来，所以那个时间点非常短，不能算作一个标志，比起历史均值还是便宜的，大概便宜32%。H股银行相对来讲比历史的均值便宜16%，比平均底部高16%。
政府平台方面，我们觉得政府会采取系统化解决的办法，包括两个部分，一部分就是说政府平台贷款，高风险的就不要增加了，这个看着很明显。另外对于存款贷款采取系统性解决的办法，比如说要求政府和这个银行进行对帐，对于高风险的贷款要求增长抵押物，这个大家报道了很多。
我们整体的观点，如果看第14页，这是我们算出来整个中国宏观的负债率，实际上大家都说08到09年有一个负债率大幅度的上升，因为贷款增长很快。是有一个潜在的不良资产风险，但是可以看到从03年到08年，其实我们的负债率在下降，就是因为经济增长是超过贷款的增长，这个跟中国的经济体制改革有关系，生产力提高，房改以后，老百姓财产性收入增加，跟这些结构性改革有关系。现在稍微增加一点，我们觉得还是远远低于海外的水平，就是说大概美国是350%，中国是160%-170%，美国和英国大概都在350%左右，日本大概在300%以上。其实算一下，这些发达国家的负债率比中国的负债率要高很多。
如果我们算中央政府的负债率，中央政府债券19%，再加上9%，是当时拨的不良资产，加起来整体的负债率还是低于50%，这个政府的警戒线是60%，当然欧洲的国家比60%多的是比比皆是，但是不管怎么样，这一块如果不增长，因为我们中国的GDP还增长，平均GDP差不多增长15%，所以如果贷款不增长的话，占GDP的比重应该往下走。所以最关键的问题就是说，我们也很赞赏银监会的说法，就是说一定要把新增的这一块减少，让高风险的这一块贷款不要再增加了，那就会解决问题。海外国家的负债率，美国去年整个宏观负债率是350%，日本差不多有300%左右，中国比起这些国家还是差一些。
保险方面我们是用价格比内涵价值进行估值，还有看新业务增长的倍数来估值，相对来讲我们觉得保险从长期来看比银行要好一点，因为大家都担心银行的不良资产，保险业不用担心。大家担心很多政策对银行的影响比较多，保险政策性的风险相对来讲小一点。从估值来讲，如果从PE角度来看都是比银行要贵，好的行业，像消费者行业都是非常贵的。另外我们在去年2、3月份的时候出了一份保险的报告，当时告诉投资者，其实中国的保险大家应该看作一个消费品，因为人寿保险90%都是来自于个人的销售收入，车险差不多70%，所以实际上也是一个大消费概念，这个概念实际上A股的基金经理今年看来还是完全接受我们首先提出了这么一个观点。所以今年A股保险的表现其实是比银行好很多，就是因为大家认为也是一个大消费的概念。
从上半年的业绩来看，平安的业绩是最好的，新业务价值增长44%，太平洋是增长18%，人寿是增长了12%，我们觉得今年平安会增长36%左右，明年是23%，所以在保险公司里面还是属于增长最快的一个股票。从产险来看，因为A股没有上市的产险，海外有PICC，可以可以看到产险本身的盈利能力大幅度提高，主要是因为保监会对于保险业进行大幅度的改革，另外对于车本身碰撞的数据进行重新的互相共享，这样的话有很多骗保的个人就不一定能够再继续骗保，所以实际上对于车险的盈利能力有很大的改进。所以基本上今年上半年所有的车险公司都在承保方面盈利，所以PICC的股票也上升得非常快。我们觉得从寿险的角度来看，未来的增长率大概在15%-20%左右，产险我们觉得大概也是这样一个趋势，主要是因为还是一个消费品的概念，随着金融资产的增加，收入的增加和车的增加，这两个行业相对来讲还是发展得比较快的。