【理论】战略资产配置理论

一、问题的提出
    理论金融学已经对许多金融服务产生了十分重要的影响。然而，长期投资者却几乎没有得到理论金融学者的任何指导。

    均方差分析

    大约在50年前发展起来的均方差分析已经为资产组合选择提供了一个基本的分析框架。现代金融理论通常认为应该从马柯维兹(Markowitz, 1952)的均方差分析开始；这使得资产组合选择理论成为现代金融学的最初主题。马柯维兹证明了如果投资者只关心在一个期间的资产组合收益的平均值和方差（或者与之等价的平均值或标准差），他们怎样精选资产。

    这种分析的结果如经典的均值方差图所示（图1），为简化分析，图形考虑3种资产：股票、债券和现金（不是字面意义的现金，而是短期货币市场基金）。纵轴表示预期收益，横轴表示以标准差度量的风险。股票具有较高的平均收益和较大的标准差；债券具有较低的平均收益和较小的标准差。现金具有较低的平均收益但是在一个时期内没有风险。所以它在纵轴上（在存在通货膨胀风险的情况下，名义货币市场投资实际上并不是无风险的，但是，这种短期通货膨胀风险相当小，惯例是忽略不计。）

    图1的曲线说明了平均值和标准差的系列组合可以通过风险资产中的股票和债券资产的组合来实现。当现金被加入到风险资产组合时，其平均值和标准差的组合可以由连接现金和风险资产组合的直线来描述。只关心这种资产组合的平均值和标准差的投资者可以选择直线与曲线的切点上的一点。该直线，均值——方差有效边界(the mean-variance efficient frontier) 提供了对于给定标准差的最高收益。该切点为风险资产的“切线资产组合” (tangency portfolio),在图1中用“股票和债券的最佳组合”标示。

    这种分析的惊人结论是，只关心平均值和标准差的所有投资者将持有相同的风险按资产组合，股票和债券的唯一最佳组合。保守的投资者可以选择由现金与均方差有效边界组成的点决定的资产组合，该点在左下方；稳健的投资者将减少其现金持有，其资产组合点向右上方移动；积极的投资者甚至可能借入资金来扩大其切点资产组合的持有，到达直线上风险大于切点资产组合的点。但是，这些投资者没有一个应该改变在切点组合的风险资产相对比率。该结论是托宾的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)。
均方差分析方法强调多样化投资降低风险的能力，但它却忽略了一些重要的因素。特别是，其分析为静态的；它假定投资者只关心一个时期前的财富风险。然而，包括个人和机构（如慈善基金和大学）在内的许多投资者追求的是为覆盖一个较长生命周期的一系列消费融资。此外，均方差分析视金融财富为与收入无关的资产。典型的长期投资者接收一系列的收入并采取金融财富等方式运用它们，以支持其消费。

    金融理财顾问

    金融理财人员习惯于抵制图1揭示的简单的投资建议。这种抵制可能源于某种程度的自我服务；正如彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)在他的《资本观念》（Capital Ideas ，1992）一书中所指出的，许多金融理财人员和顾问通过强调他们为每一个投资者建立适合自己独特情况的资产组合的需要来提高他们的收费标准。他称这种认为资产组合应该反映个人的特点就像室内装饰应该反映个人品味一样的观点为“室内装潢人员谬论”(interior decorator fallacy)。

    然而，关于为什么可能不同的风险资产组合适合不同的投资者的问题，存在许多合理的理由。税法的复杂性形成了许多不同的交叉投资者，不仅在于他们的税收等级，也在于他们的收入避税机会。不仅于此，投资者的投资视角也有不同：一些投资者可能有相对短期的目标；其他的一些人则为中期支付大学学费而储蓄；而另一些人可能为退休后的生活储蓄或者为他们的继承人生活得更好而储蓄。投资者在他们的劳动收入方面也存在不同的特点：年轻的投资者可以预期多年的收入，这可能对某些人是相对安全的，而对另一些人则相对更多风险，因为老年投资者可能需要金融资产的积累为他们的大多数消费筹资。投资者通常拥有家庭产业、雇主提供的受限制股票期权、或者房地产等非流动性资产 。他们在该书中提出资产组合选择的传统理论分析需要修正以适应长期投资时间、劳动收入和非流动性资产的需要。被修正的理论将解释通常的金融理财建议的几种模式。

    其中一个很重要的模式是，金融理财人员特别鼓励具有长期投资视角的年轻投资者比年老的投资者承担更多的风险。图1所示的单期均方差分析假定为短期投资视角。

    在金融理财咨询中的第二个模式是，保守的投资者而非积极的投资者被鼓励持有相对于股票更多的债券，而不是像图1所示的常数债券-股票比率。坎纳、曼昆与韦尔(Canner, Mankiw and Weil, 1997) 称这为“资产配置之谜”(asset allocation puzzle)。引自坎纳等人文章的表1.1说明了这种迷惑。该表总结了4家不同的投资咨询顾问：富达基金(Fidelity), 美林证券(Merrill Lynch), 金融记者简·布雷恩特·奎因（Jane Bryant Quinn）和纽约时报，在20世纪90年代初期推荐的资产组合模式。在此，他们推荐的资产组合是不同的，在每一种情况下对稳健的投资者推荐的债券-股票比率都高于积极的投资者，也高于保守的投资者。

    对于这种咨询模式的一种可能解释为，积极的投资者不能够以无风险利率借入资金，因而不能够到达图1直线的右上方。在此情况下，积极的投资者沿着曲线移动，增加他们对股票的资金投入，减少其对债券的资金投入。这种解释的困难在于它只能用于在投资者受借入资金的约束之后，即，当现金持有降为零以后；但是，在Canner等的表1中，即使在现金持有为正时债券-股票比率也在变化 。

    表1.1 坎纳(Canner, 1997)的资产配置之谜
    顾问和投资者类型 资产组合的比率% 债券-股票比率
现金 债券 股票
(A) 富达基金                    现金 债券 股票    债券-股票比率
保守投资者 50     30      20             1.50
稳健投资者 20     40      40             1.00
积极投资者   5      30      65             0.46

(B) 美林证券
                     现金 债券 股票    债券-股票比率
保守投资者  20       35      45          0.78
稳健投资者   5        40      55          0.73
积极投资者   5        20      75          0.27
(C) 简·布雷恩特·奎因
保守投资者 50 30 20 1.50
稳健投资者 10 40 50 0.80
积极投资者 0 0 100 0.00
(D) 纽约时报
保守投资者 20 40 40 1.00
稳健投资者 10 30 60 0.50
积极投资者 0 20 80 0.25

    长期与短期资产组合选择问题的解可能是非常不同的，这在理论层面上是很容易理解的。长期投资者关心对于投资机会和劳动收入的跨期冲击，也关心对于财富本身的冲击，他们可以使用金融资产套期规避它们的跨期风险。在现实中这是很重要的，因为有许多的实证数据证明投资机会（包括债券和股票的利率和风险溢价）是随时间变化的。然而，这种认识对投资实践影响很小，因为在一个跨期模型中的最优资产组合问题是难以求解的。

    二、对长期资产配置问题研究的进展

    以哈佛大学的约翰Y·坎贝尔（John Campbell）为代表的一批经济学家对长期资产配置问题问题进行了深入的研究。该研究源于坎贝尔1995-96年在哈佛大学讲授的研究生资产定价课程。该课程着重阐释了解决跨期资产定价困难问题的一种简化方法。在此，非线性方程由能够反映该问题的大多数经济学性质的线性方程近似描述。讲授该课程的教员维瑟拉提出了一个可以用来研究长期投资者的资产组合选择问题的类似方法。这成为维瑟拉1998年在哈佛大学的博士论文中关于劳动收入风险和资产组合选择一章的基础。 该文发表于2001年（Viceira 2001），也是研究各种投资风险的系列合作文章的基础。这些风险包括变动权益溢价的风险、变化的实际利率和通货膨胀风险、变化的波动性风险(Campbell and Viceira 1999, 2001 a; Chacko and Viceira 1999; Campbell, Chan, and Viceira 2001)。同时，其他一些金融经济学家意识到资产组合选择理论（金融学中长期停滞不前的理论）已再次成为激动人心的理论前沿。金和奥姆贝格（Kim and Omberg 1996）, 布伦南、施瓦兹、拉格纳多（Brennan, Schwartz, and Lagnado 1997）, 布伦南（Brennan 1998）, 巴尔杜兹和林奇（Balduzzi and Lynch 1999）, 勃兰特(Brandt 1999), 巴贝里斯(Barberis 2000), 和其他人已经建立了长期投资者的资产组合选择实证模型，这些模型基于萨缪尔森(Samuelson 1963, 1969), 莫森(Mossin 1968), 默顿(Merton 1969, 1971, 1973), 斯蒂格利兹(Stiglitz 1970), 鲁宾斯坦(Rubinstein 1976a,b), 和布利登(Breeden 1979)等人的基本理解基础之上, 这些模型最后完成了早期理论文献的实证检验。
1999年坎贝尔在牛津大学做了3场克拉伦登演讲（Clarendon Lectures）对长期资产组合选择问题研究的大部分成果进行了总结。2002年他和路易斯 M·维瑟拉（Luis Viceira）合作发表了《战略资产配置——长期投资者的资产组合选择》一书。他在牛津大学的第一场演讲覆盖了该书1-3章的内容；第二场演讲提出了第4章的内容；第三场演讲讨论了6-7章的材料。该书在试图概括20世纪最后几年的资产组合选择文献的主要贡献的基础上进一步展开了这些讨论。

    长期资产组合

    该书认为：资产配置之谜和金融理财人员向年轻投资者推荐较高风险的资产组合的倾向可能都是有道理的。关键是要认识到对于长期投资者和短期投资者的最优资产组合是不一样的。长期投资者对财富的评价不是出于自己的兴趣而是为其可以支持的生活标准。因而他们对风险的判断非常不同于短期投资者。比如，现金在长期是有风险的，尽管它在短期是安全的。因为现金持有必须在将来以未知的实际利率再投资。另一方面，通货膨胀指数化债券提供了已知的长期实际支付，即使在短期它们的资本价值是不确定的。有足够的证据证明，股票也可以更为成功地支持一个稳定的生活标准，而不应仅仅揭示其短期价格波动性。由于这些原因，长期投资者可能愿意持有更多的股票、债券和更少的现金，这与短期投资者的选择不同；保守的长期投资者可能持有债券而非现金为主的资产组合。

    劳动收入对于长期投资者也很重要。可以认为，有工作的投资者持有一种资产——人力资产——它的股息等于其劳动收入。该资产为非贸易品，因此投资者不能够出售它；但是，他们可以在考虑其蕴含的人力财富持有的基础上调整其金融资产持有。对于大多数投资者，人力财富在价值上是相当稳定的，从而使金融资产组合倾向于持有更多的风险资产。

    在理论层面上，这些要点已经被认识多年。萨缪尔森(Samuelson, 1963, 1969), 莫辛(Mossin, 1968), 默顿(Merton, 1969)和法玛(Fama, 1970) 最早描绘了具有长期时间期限的投资者做出与具有短期时间期限的投资者相同的决策的限制条件。莫蒂格利尼与萨奇(Modigliani and Sutch, 1966)宣称长期债券对于长期投资者是安全资产，斯蒂格利茨(Stiglitz, 1970) 和鲁宾斯坦(Rubinstein, 1976a,b)建立了一个严格的理论模型证明和阐释这一点。梅耶斯(Mayers, 1972) 和法玛与施沃特(Fama and Schwert, 1977b)提出了人力财富怎样影响资产组合选择的问题。默顿(Merton, 1971, 1973)开创性的工作提出了理解投资机会随时间变化时长期投资者资产组合需求的一般框架。鲁宾斯坦(Rubinstein, 1976b)和 布里登(Breeden, 1979)证明默顿的结论可以用消费风险的术语来解释，这是由卢卡斯(Lucas, 1978), 格罗斯曼与席勒(Grossman and Shiller, 1981), 席勒(Shiller, 1982), 汉森与辛格尔顿(Hansen and Singleton, 1983), 麦布雷与普雷斯科特(Mehra and Prescott, 1985)以及其他人的贡献使其在宏观经济学中具有重要影响的一种思想。

    然而，至到最近，关于长期资产组合选择的实证工作仍然远远落后于其理论研究。其原因可能在于对理论文献的理解从机构投资者到资产管理人、理财顾问和家庭的扩散缓慢。例如，大多数MBA课程仍然教授均方差分析，似乎它是资产组合选择的唯一可接受的框架。

    慢发展的原因之一在于求解默顿跨期模型的困难。模型的闭合解(Closed-form solutions)只在少数特殊情况下可得，在此情况下，长期资产组合必须与短期资产组合相同。最近，由于几项相关的发展，这种情况开始有所改变。其一，计算能力和数据处理方法有了很大的进步，可以采用离散近似的数值模拟方法来求解现实的多期资产组合选择问题 。其二，金融理论家已经发现了默顿模型的某些新的闭合解 。

    三，近似解析解被求解出来（坎贝尔与维瑟拉(Campbell and Viceira 1999, 2001a)）。这些解基于已知精确解的波动，因此，在这些解的邻域是准确的。他们提供了对哪些可以精确求解的有限类型之外的模型中资产组合选择问题的解析知识。该书提供了对于长期资产组合选择所有三种方法的例子，但是，重点强调的是近似解析解方法和可以被实务界和理论界使用的实证模型的发展。

    效用理论与行为金融学

    贯穿该书，他们使用标准的金融偏好模型推导了资产组合决策问题。他们假定投资者从消费中获得效用，而从金融财富（和可能的劳动收入）得到支持。效用函数采用标准形式，即相对风险厌恶为常数 。他们的贡献为模拟金融环境，挖掘环境与资产组合选择之间的联系，而非模拟投资者的偏好。

    一些有经验的投资者并不满意效用函数的理论应用。然而，投资者偏好——特别是对风险的急躁和厌恶——都影响最优的资产组合。资产组合选择的学生除了学习模拟偏好外没有其他选择，不管该任务可能多么困难。他们视效用函数为描述保守的和积极的投资者之间的差异的便利方式。显然，抽象地解释诸如相对风险偏好系数等数据可能是困难的，他们的经验是，这些数据在具体的实证模型中更容易理解和使用。

    最近，理论界对行为金融学领域存在巨大的兴趣，该理论假定某些投资者具有非标准的偏好。这些偏好通常使用来自心理学的实证数据进行模拟。例如，凯尼曼与特弗斯基(Kahneman and Tversky, 1979)的展望理论(prospect theory)模拟效用为决定于与一个参考点相联系的财富，或高于或低于该参考点的不同曲率模式。智力会计理论(theory of mental accounting ,塞勒(Thaler, 1985))走的更远，他建议投资者直接关心个人资产组合中的股票而非总的财富。席勒(Shiller,1999)对这些模型和其他许多行为金融模型进行了评述。

    他们视行为金融学为有前途的研究领域，它在解释某些类型的投资者行为和资产定价的某些模式具有潜在能力。其一，激发许多行为模型的实证证据建立在个体对足够小的风险的反应之上。设计一个个体为终生储蓄时面临大风险的实验是不可能的。具有影响终生生活的潜在严重后果，标准理论可能对大风险比对实证设置中的小风险更合适 。

    其二，即使行为金融学描述了投资者实际上怎样行动，也不可能描述他们应该怎样行动。那就是，一旦投资者获得了金融教育和金融理财建议的利益，他们可能放弃其行为偏见 。
更明确地说，他们认为任何规范模型都应该用其组合的全部价值，而非用其包含的单个资产的价值来评价一个资产组合，并最终建立在资产组合支持的生活标准之上。即，财富和预期资产收益都与投资者相关，因为这些变量决定了投资者可以承受的消费水平。标准金融理论的这些应用与作为投资者行为的实证描述的行为金融学并不矛盾；事实上，进行规范分析的动机在投资者受行为偏好影响时比他们已经成功的制定最优资产组合决策时更为强烈。

    证券溢价之谜

    他们在该书的命题是，长期资产组合选择理论可以实际地用于提供资产配置的具体数量建议。为说明该理论的潜力，他们求解具有特定偏好参数的资产组合，这些参数与关于决定资产收益和收入的随机过程的特定信念一致。尽管他们的框架可以供具有任何信念的投资者使用，为说明目标，他们希望假定：给定历史资料，信念是合理的。一种自然方法是在历史数据基础上估计资产收益的参数模型，并使用估计的参数计算最优资产组合。他们在第3章就此方面使用仿射期限结构模型(affine term structure model)，在第4章，使用向量自回归(vector autoregression)方法，在第5章，使用随机波动模型(stochastic volatility model)。

    当他们计算最优股票持有量时，该方法遇到了困难。美国股票的历史平均收益与国库券和债券高度相关，且股票对于相信其收益在未来将能够持续的投资者更具吸引力。具有较低的或中等的风险厌恶的投资者将持有具有较高杠杠效应的股票资产组合，如果他们被允许这样做的话，他们的消费也将急剧变动。给定基于股票收益信念的历史资料，只有最保守的投资者将远离股票风险。在该书中他们强调的许多考虑，诸如股票收益的均值回复(mean-reversion)(第 4章)，考虑劳动收入的需要（第6章、第7章），只会增加投资者对股票的狂热。一些经验看来并不重要的因素，诸如波动性风险和平均收益的不确定性（第5章）等，却使这种狂热受到抑制。

    这就提出一个问题：多高的股票平均收益是与股票市场均衡价格一致的？为什么狂热的投资者不哄抬股票价格？以至于他们的平均收益降到更为合理的水平。在资产定价文献中，该问题被称为“证券溢价之谜”(equity premium puzzle)。麦布雷与普雷斯科特(Mehra and Prescott, 1985) 在鲁宾斯坦(Rubinstein, 1976b)，卢卡斯(Lucas, 1978), 布里登(Breeden, 1979), 和格罗斯曼与席勒(Grossman and Shiller, 1981)的理论工作基础之上，首先把高的股票平均收益看作一个谜来分析。经济学家聚焦于该谜团已经15年之久了，但并未形成统一的解释 。当然，该书的讨论倾向于加深这个谜而非解决它，这正如坎贝尔(Campbell, 1996)指出的一样。

    对于证券溢价之谜的合理反应之一是，美国历史数据对未来股票收益的误导。可能20世纪是异常幸运的时期，在此时期股票产生的收益远远高于其真实的长期平均水平。布兰恩查德(Blanchard, 1993), 坎贝尔与席勒(Campbell and Shiller, 2001)，法玛与弗兰奇(Fama and French, 2000), 雅格纳詹与麦格雷登与舍比纳(Jagannathan, McGrattan and Scherbina, 2001)等经济学家已经证明未来的股票平均收益将低于过去的水平。

    在该书他们并不试图解决这一问题；这是每一个投资者必须为自己决定的问题。在第3、4、5章他们使用未经修正的历史资料估计参数。在第6、7章，与之相反，他们假定4%的证券固定溢价，低于历史平均水平，但仍然高到足以使其成为对长期投资者有吸引力的资产。

    三、长期资产组合选择理论要点

    坎贝尔等认为：对长期投资者而言，资产组合选择理论的要点为：

    一，第3章证明国库券和其它货币市场投资对短期投资者来讲是相对安全的，但对长期投资者则不同。长期投资者必须以不确定的未来真实利率考察国库券。正如长期借款人已经开始了解其将以高处罚率为短期债务再融资的风险，所以长期投资者需要了解他们的短期资产将以无吸引力的低利率进行再投资的风险。长期投资者的安全资产不是国库券而是长期通胀指数化债券。这种资产长期内提供了一个稳定的真实收入流，于是可以支持一个稳定的消费流。

    二，当通货膨胀风险比较低时，名义债券同通胀指数化债券一样具有吸引力。然而在通货膨胀不确定的环境中，名义债券不再是安全的长期资产。如果通货膨胀风险很高并且得不到通胀指数化债券时，长期投资者将遭受巨大的效用损失。这种情况下，货币政策和债券指数调整是投资者的头等重要的政策课题。第三章指出美国的通货膨胀风险自1983年以来相对较低，但在战后早期非常高。第四章证实了战后美国数据中通货膨胀风险的重要性。保守的长期投资者应该谨慎对待名义债券，除非他们确信当前稳定的货币政策将继续实施下去。

    三，第4章提出了股票和名义债券的超额收益中可预见部分的证据。从市盈率(dividend-price ratio)中对股票收益的预测暗示在长期视角下，更低的年度风险的股票是均值回归的。这种类型的可预测性产生了保守投资者对股票的正的跨期套利需求。对相对风险厌恶大于1的投资者来讲，如果超额收益不可预测他们应该更加热心于购买权益资产。可预测性同样意味着每个具有常数风险厌恶的投资者应该是“战略市场的计时员”(strategic market timers)，也就是他们应根据市盈率、收益分布和其它信息变量所提供的收益信号逐渐地调整他们的资产组合。正象某些权威所推崇的一样，当他们维持“购买并持有战略”时，不应调整长期资产的平均持有。

    四，第5章我们探讨了减少长期保守投资者的股票需求的另外两个效应。当股票价格下降时，股票市场的波动趋于增加，投资机会下降。这产生了负的权益资产跨期套利需求。然而从实证上来看，这个效应相对于预期收益的均值回归而言比较小，这是因为股票的波动冲击趋于暂时性。同样地，投资者也许不能确定长期平均股票收益。如果他们通过观察现实收益来了解平均收益，预期未来收益将在现实收益比较高时趋向增加。这也会产生负的权益资产跨期套利需求。该效应的重要性取决于不确定性的程度，当投资者对增加收益变得更加有信心时，其重要性趋向减少。

    五，劳动收入对战略资产配置的影响非常大。第6章表明无风险的劳动收入流等同于对无风险资产的大量潜在持有。这使金融资产组合从无风险资产向风险资产大量倾斜。特异劳动收入风险会减小但不会完全校正这种倾斜。只有当劳动收入具有足够大的风险和足够大的与风险资产收益的相关性时（华尔街的企业员工就是这种情况），劳动收入的存在才会在实际上将资产组合向安全资产倾斜。劳动供给的灵活性（接受额外工作的能力、工作更长的时间或如果必要延迟退休）也会增加投资者承担金融风险的意愿。另一方面，固定的债务同负的劳动收入相似，并且使资产组合向风险资产以外的资产倾斜。

    六，这些结果对生命周期上的投资者行为具有重要的影响。典型的个人在开始成年生命时拥有很少的金融财富。当劳动收入开始增加时，人力财富增加的比金融财富快。但在相当早的成年时期，金融财富开始积累的速度快于今后劳动收入的贴现值。这暗示大部分拥有相对安全劳动收入的年轻投资者十分乐于将资产组合集中于权益资产，并在接近退休的过程中逐渐地增加固定收益债券的比例。

    这些理论发现被金融理财人员的传统知识所证明、阐述和限制。如果债券被通货膨胀指数化或如果通货膨胀的不确定性很低（如同美国近几年），金融理财人员向保守投资者推荐债券的倾向是合理的。同样地，向更年轻的投资者推荐更高权益资产配置的倾向也可以被股票市场中的均值回归所证明，或被生命周期上劳动收入的典型模式所证明。然而传统的金融理财建议通常缺乏支持该建议的明确理论。如果投资者了解他们为了接受一个推荐的资产组合所必须相信的规则，他们可能会做出更好的决定。

    对战略资产配置的实际实施当然不容易。为了进行战略投资，个人和机构都必须首先系统地考虑他们的偏好和所面临的约束。他们必须形成对未来的信念——不止是平均资产收益和这些收益的风险，还包括决定无风险利率和风险溢价的动态过程。然后，他们必须将偏好、约束和对形成最优资产组合（按照本书所描绘的规则建立）的信念结合起来。最后他们必须愿意在没有屈从心理偏向的情况下执行该战略计划。二十一世纪最有趣的挑战之一将是系统的发展，即将金融经济学家的科学知识同信息技术和金融理财专家的人力专长结合起来，帮助投资者执行战略资产配置任务。现今系统的原型和象Dertouzos（1997）之类的技术作家预想了更加先进的模式。坎贝尔希望该书中讨论的思想将对该金融理财系统的发展产生重要的影响。

    可见，该书寻求开发一个可以与标准均方差分析相媲美的跨期实证分析方法，证明了长期通货膨胀指数化债券是对于长期投资者的无风险资产；揭示了股票作为对于长期投资者比短期投资者更为安全的资产的条件；证明了劳动收入怎样影响资产组合选择。这些结果为金融理财人员使用的主要规则提供了新的亮点。该书解释了在解析和数值模拟方法两方面的最新进展，并证明它们均可用于理解长期投资者的资产组合选择问题。

    正如斯坦福大学商学院研究生院教授达雷·杜菲（Darrell Duffie）所说：约翰Y·坎贝尔和路易斯 M·维瑟拉在《战略资产配置》一书中，打破了资产定价和投资理论中广泛使用的传统资本市场研究框架，而代之以对个人投资者在整个生命周期广泛的资产类型中，在年龄、风险偏好、变化的市场条件和不保险的收入冲击的影响下，怎样最优配置财富问题的深入挖掘和考察。在对此领域最新研究成果（大部分为他们自己的）清晰的理论综述的基础上，坎贝尔和维瑟拉取得了极大的成功。


参考文献：
约翰Y·坎贝尔 路易斯 M·维瑟拉著，陈学彬等译《战略资产配置——长期投资者的资产组合选择》，上海财经大学出版社，2003