2010年国家信用风险报告（上）

2010年无疑是国际经济和金融秩序出现深刻调整的开端，各国国家信用水平在未来的升降变动则是它的反映。2008年金融危机爆发前美元本位制下的国际收支失衡已经难以维系，在此基础上，国际信用关系正在渐次出现转变。如果说2009年全球经济的主题是在危机中获得稳定，则2010年的主题是在巩固中着手调整。但是调整将是一个长期和渐进的过程，有些国家可能会在这个进程中逐步降低自身的脆弱性，维持或提升国家信用等级，有些国家则可能由于治理无方、调整乏力呈现国家信用等级下降的趋势。

2010年全球金融危机对国家信用的影响正向深入和持久的方向发展。主要发达国家信用风险呈现加速恶化的趋势，部分国家已经出现了偿债危机，欧元区国家信用危机的走向尤其值得关注，其他地区的国家信用风险略有上升或趋于稳定。希腊、西班牙、葡萄牙、冰岛、乌克兰等是风险最为突出的国家。

一、国家信用需求总体仍呈增长态势

各国政府和中央银行在2008年下半年和2009年采取的异乎寻常的财政和货币政策在恢复市场信心、改善全球金融系统稳健性、促进消费和投资方面取得了一定的成功，但也显著增加了各国政府的债务负担。大公估算2009年全球政府总债务达到了约39.7万 亿 美 元 的 规 模 ， 占 当 年 全 球 国 内 生 产 总 值 的71.0%，与2008年比增长了13.4%。在全球政府债务构成中，经合组织代表的发达国家政府债务规模最大，占全球政府债务总规模的91.2%，各级政府债务与国内生产总值的比率为90.3%，远远超过了发达国家政府债务占国内生产总值60%的警戒线(见表1)。大多数新兴市场和发展中国家政府因推出财政刺激政策和财政收入下降导致债务规模也出现一定程度的上升。

此次全球经济衰退的程度之深使多数国家政府都在2010年保持了不同程度的财政扩张计划，政府债务规模将持续加速扩大的趋势。大公预计2010年各国政府债务总规模将达到43 .9万亿美元，比2009年增长10.5%，占全球国内生产总值的比重将上升到73.8%(见表1)。

发达国家债务增量仍占2010年全球债务增量的绝大部分。2010年发达国家的金融体系还存在较大压力，信贷紧缩的局面将持续。货币政策虽然向金融体系提供了异常宽松的资金支持，但是银行为降低风险暴露敞口并未将流动性以贷款方式传导给实体经济，导致货币政策效果欠佳。为巩固来之不易的经济复苏前景，在失业率高企、私人消费和投资未出现强劲反弹的情况下，财政政策成为挽救经济的唯一有效途径，政府为拉动经济增长、调整经济结构还需采取扩张性财政政策。但是已经出现偿债危机的部分国家，如希腊、葡萄牙、西班牙等不得不转而采取财政紧缩政策。其他一些债务负担沉重的发达国家，如意大利、爱尔兰、英国、日本等也在着手财政政策的退出策略。但总的来说，发达国家在2010年扩张性财政政策全面退出的可能性不大。

东亚和拉美国家政府债务增长将趋于缓和。由于两个地区主要是从外需方面受金融危机影响，在及时的政策措施调控下，内需得到有效调动，经济复苏前景较为乐观。两地区一些主要国家存在的问题是证券组合资本持续涌入，在未来几年有推高资产价格、抬高汇率和引起通胀的风险。针对这些情况，大公预计两个地区在2010年扩张性财政政策的力度将稳中有降，但在以基础设施投资和结构性调整为主的国家，财政刺激下降幅度不会太大。

欧洲、独联体新兴经济体和部分中东国家，如土耳其和巴基斯坦等仍呈现强烈的融资需求。欧洲和独联体新兴经济体在新兴市场国家中受金融危机打击最为严重。由于一些中东欧国家的中央政府赤字和债务规模本已沉重，政府信用等级低，金融危机使其在国际金融市场融资变得更为困难甚至不可能，因此主要通过欧盟、国际货币基金组织或其他双边及多边渠道获得融资来源。大多数独联体国家中央政府历史上债务负担较轻，财政常年保持盈余，此次受金融危机打击政府融资需求很大，预计债务还将保持持续快速上升的势头。

二、国家信用风险仍处于高位并进一步复杂化

2010年国家信用风险总体水平仍处于高位。2010年全球经济虽然将结束收缩，但是产出恢复的速度总体将较慢且非常不平衡，全球政府债务规模却继续快速增长。大公估计2009年全球财政收入下降了9.0%，而支出却增加了3.6%，导致全球赤字水平上升到占国内生产总值的7.3%，与2008年比上升了5个百分点，上升幅度达到217%。2010年全球财政收入会有所提高，但仍未恢复到2008年的水平，在财政支出继续上升的作用下，赤字占国内生产总值仍将高达6.8%(见表2)。

尽管全球国家信用风险总体水平仍在高位，但是各地区风险的幅度，可控的程度差距很大。中东和非洲国家在金融危机爆发前总体上都保持了财政盈余，拉美和东亚国家略有赤字，除少数国家外，这些地区各国债务水平普遍较低，加之受金融危机影响较小，总体经济形势在2010年将加速好转趋势，因此金融危机爆发后债务虽有所上升，但风险上升幅度尚可控。中东欧和独联体国家因国际资本流入恢复缓慢和出口增长前景不甚乐观，难以在短期内治愈本国的经济和金融危机，私人部门对外债务违约已经不可避免，但是加入欧盟的中东欧国家因能够受到欧盟和国际货币基金组织的双重救助，政府违约的可能性较小。多数独联体国家政府直接债务和担保债务都较轻，虽然私人部门对外违约幅度大，但政府通过对私人部门不予大规模救助的方式保证了自身的偿债能力。在上述地区，2010年国家信用风险较大的是乌克兰、匈牙利、罗马尼亚、巴基斯坦和越南等。

国家信用风险复杂化表现在主要发达国家信用风险普遍恶化，同时出现局部危机，其未来发展演变具有较大的不确定性。发达国家史无前例的政策干预使财政在可持续性上面临越来越步履维艰的困境。2010年美国、英国、爱尔兰、希腊、冰岛等国政府的赤字占国内生产总值的比例都将在10%以上，其他主要发达国家日本、德国、法国、意大利、西班牙的赤字水平也将处于高位。日本、意大利、冰岛、希腊、比利时等国的各级政府债务占国内生产总值的比例超过100%；美国、葡萄牙、法国等国的各级政府债务占国内生产总值的比例达到90%以上；德国、爱尔兰、加拿大、英国等各级政府债务占国内生产总值的比例在80%以上(部分数据见表3)。欧元区国家中的薄弱环节希腊、葡萄牙、西班牙等因经济继续萎缩，而债务快速上升引起了市场的深度担忧，导致利率飙升，希腊已经无法从市场融资而步入国际货币基金组织和欧盟多边援助的行列。由于欧元区国家各级政府债务被国外投资者持有的比例非常高，其中包括大量金融机构，这使风险容易扩散到还正在去杠杆化的全球金融体系，国家信用风险已经成为新的金融风险来源。欧元区国家不得不以各国财政做担保救助危机国的措施虽暂时稳定了局势，但能否引领欧元区走出危机尚不确定。欧元为全球第二大储备货币，欧元区主权债务危机对与欧元区国家联系较紧密的其他国家的经济和金融前景都将产生不利影响。

发达国家信用风险的上升既有金融危机的促成作用，也是历史上长期存在制度性困境的结果，其发生和深化是必然的。

资本主义市场经济制度会导致金融债务的不断膨胀和财富的日益集中，从而在一定的条件下演化为经济危机。当经济增长速度快时，劳动者和政府收入的增长也较快，掩盖了其危害性。自上世纪七十年代以来，老牌资本主义国家的经济因缺乏增长动力出现停滞趋势，为此发达国家普遍开展了新自由主义经济改革，导致分配向着有利于非劳务性收入的方向发展，财富越来越集中在少数人手中。与之配套的税收改革使税收负担的90%落在产品和劳务身上，使税收增长与经济增长高度相关，在发达国家经济增长率普遍偏低的情况下，税收收入的增长也是缓慢的。由于政府和劳动阶层收入增长缓慢，支出能力下降，资本为了维持其赢利性，需要通过向政府和大众提供债务的方式促进增长。因此老牌发达国家债务飙升成为过去四十年资本主义经济最突出的特征之一。

发达国家政府债务负担普遍较重的另一个主要原因是社会福利支出过高。发达国家长期通过优厚的社会福利制度弥补因贫富悬殊造成的不公平现象，福利支出占据了财政支出的很大部分。2004-2008年欧盟各国政府福利支出占财政支出的比例保持在42%左右，欧元区该比例则始终为45%，美国该比例在40%-38%之间。由于社会福利制度涉及利益相关方众多，既得利益群体有强烈的欲望抵制改革，较大幅度改革将引起不可避免的社会动荡，以致福利制度僵化，财政支出的可压缩性小。雪上加霜的是人口老龄化趋势加快和有工作意愿的劳动力数量减少等将使福利开支在未来呈现进一步增大的趋势。

以上方面的体制性原因造成多数发达国家政府长期赤字，债务负担沉重，但是在此次金融危机发生之前，发达国家政府债务的可持续性并未受到较大质疑，这主要由于以下三方面的原因：第一，发达国家均拥有高信用等级，显著降低了其融资成本，因此财政支出中债务利息支出得以维持在低水平上；第二，发达国家的经济增长速度与债务增速总体上并未脱节；第三，从新兴市场国家中央银行、石油出口国和主权财富基金获得的投资规模大，为其提供了充裕的融资来源，且压低了利率。

然而，2008年以来发达国家政府债务的增长速度显著加快，而经济却出现深度衰退。尽管在当前极度宽松的货币政策下，主要发达国家政府债券的利率还维持在低位，但是货币政策收缩的可能性以及欧元区债务危机的冲击使利率上升的压力在日益积累。利率上升将引起利息支付、财政赤字和债务规模的连锁反应，国家债务对财政支出和经济发展的制约作用将显现，因此导致的通胀和货币对外贬值预期将逐渐削弱国内外投资者对政府债券的购买意愿。大公从以下方面具体阐述对发达国家信用风险恶化的判断：

首先，宏观经济增速与债务增速之间的差距明显拉大。宏观经济状况是债务规模和长期利率的关键决定因素，更高的产出增长率会有效抑制债务增长和收益率的上升。2010年发达国家经济增长前景并不乐观，以经合组织为例，预计2010年的平均经济增长率为2.2%(根据世界银行2010年5月预测数据)，而债务增速将达到10.9%。由于自2008年以来发达国家的宏观经济表现已经无法支撑债务增长的速度，大公预计2010年在主要发达国家，政府10年期国债利率将出现一定幅度上升或债务短期化现象加剧。一些在2010年经济仍为负增长，而债务增速却很快的国家，利率上升和债务短期化的幅度将最大，如葡萄牙、爱尔兰和西班牙等，而希腊、冰岛等已经难以从国际市场融资。

其次，欧美发达国家金融部门复苏前景仍不确定，国家信用危机又提高了金融机构的融资成本和系统性风险，这使政府的直接和或有负债有增加的可能，也对利率上升构成潜在压力。发达国家金融体系虽然在2009年第一季度后趋于稳定，但这是在宽松的货币政策和大规模财政救助的前提下实现的，其自身的稳健性并没有根本性的改观。2010年发达国家的金融体系还存在较大压力，根据国际货币基金组织的预计，美国居民消费信贷、商业和居民房地产市场和公司贷款的坏账率将在2010年达到最高峰，导致银行业资产减记和贷款损失拨备上升，信用恶化会持续对银行的资产负债表构成压力。此外，由于欧元区政府债务大量被国内外金融机构持有，欧元区债务危机使国际金融机构，特别是欧元区金融机构出现了新的危险源，融资成本被迫上升，西班牙等部分国家爆发银行流动性危机的几率日趋走高。政府持续救助金融机构和为私人部门贷款提供担保都将使政府债务和利率趋于上升。

再次，国内私人储蓄率低，国际资本流入的可持续性下降。除德国、日本、挪威等少数国家外，发达国家国内私人储蓄率普遍偏低，政府债务的应债主体中国际投资者占很大比例。根据世行截至2009年第四季度的最新外债数据测算，美国各级政府外债占各级政府总债务的29.6%，欧元区国家政府外债占各级政府债务的49.1%。新兴市场国家是发达国家债务的主要投资者。新兴市场国家在上世纪八十年代拉美债务危机和九十年代末的亚洲金融[3.20 0.00%]危机中汲取的教训是：在美元本位制下，外围国家谋求自身稳定和发展的必要条件是积累经常账户盈余和美元储备。到1999年新兴经济体整体上实现经常账户盈余后，新兴市场国家特别是亚洲国家成为国际资本市场的主要资本输出国，发达国家成为主要资本接受国。2010年，发达国家赤字和债务迅速扩大，而经济增速放缓，债务货币化趋势明显，继续增持这些国家的债务风险增大，新兴市场国家为了摆脱与发达国家一损俱损的局面会逐步谋求金融战略的转变，发达国家债务的展期风险和利率上升预期将因此提高。

综上，2010年大多数发达国家政府的信用风险将增大。希腊、冰岛、葡萄牙、西班牙等国政府自身基本丧失偿债能力，虽然在欧元区量化宽松的货币政策和多边救助下，暂时尚能筹集到还债资金，但是脆弱性极大。

三、国家信用风险对世界经济的影响

金融危机后发达国家的政府赤字和债务上升已造成国家偿付能力明显下降，这首先直接影响了政府对本国经济的调控能力，随之即将采取的财政紧缩政策又将加重全球经济的下行风险。总之，国家信用风险的上升将导致世界经济的复苏是缓慢而曲折的。

(一)国家债务偿付能力不足直接影响政府对本国经济的调控能力

发达国家和其他一些政府债务沉重的国家，因国家债务偿付能力的下降，政府对本国经济的调控能力受到制约。主要表现在：

第一，国家债务偿付能力不足降低了政府继续运用财政政策刺激经济和调整经济结构的能力。欧元区国家、英国和日本等国国家信用风险上升使财政政策的路径选择将呈现更为复杂的局面，一方面财政扩张政策因经济低迷无法全部退出，另一方面财政赤字超常规扩张导致的债务上升已经引起了市场对政府偿债能力的担忧，并通过多种渠道影响到市场对金融和非金融机构投资风险的预期。政府面对利率上升、融资困难的压力不得不转而部分地采取了财政紧缩的政策，然而这可能会熄灭国内经济恢复的微弱火焰，促使生产要素加速向国外转移，并引发政治和社会动荡。

第二，发达国家政府在此次金融危机中采取的扩张性财政政策导致主权债券发行量大增，主权债券成为银行竞相持有的目标，这对私人信用产生了挤出效应；如果政府债务利率上升，则会抬高私人借贷成本，二者共同制约了私人领域消费和投资的增长，而政府扩大支出的初衷是为了启动国内经济的自主发展能力，然而结果却可能是使如何将政府支出转变成私人支出成为难题。

第三，发达国家央行的货币政策太过宽松，虽然有降低政府债务成本的作用，但会导致发达国家货币贬值加快，而发达国家债务的重要购买者，国际债权人因利益受损会降低购买兴趣，而国内储蓄率偏低可能无法消化增量债务；如果各国央行渐次收紧货币政策，则可能推高政府债务的利率水平，使本来就已经加速增长的债务负担陷入不可持续的境地。

总之，偿付能力不足已经限制了高负债国家政府运用财政和货币政策的回旋余地，宏观调控面临多重两难困境，经济增长前景堪忧。

(二)国家债务偿付能力不足加剧了全球经济的下行风险，世界经济的复苏将是缓慢和曲折的

1971年美元发行脱离约束后，全球信用泡沫逐渐膨胀。拉美债务危机和亚洲金融危机正是全球信用泡沫在国际信用关系的薄弱环节破灭造成的。然而泡沫的中心在发达国家。2008年全球金融危机在美欧发达国家爆发是信用泡沫的集中破灭。发达国家采取的扩张性财政政策和宽松货币政策的救市措施其实质是继续维持泡沫，不过制造泡沫的主角由金融机构和消费者转变为政府，从而导致政府债务的飙升。然而债务的强制性不仅适用于金融机构和消费者这样的债务人，也适用于政府。

2010年，在实行了将近两年的财政扩张政策后，越来越多的发达国家政府由于担心泡沫破灭的风险在国家信用领域爆发，有意转向财政政策的逐步收缩。继希腊、葡萄牙、西班牙、意大利之后，英国、德国、法国、日本等发达国家都相继出台了收缩财政支出的计划。6月27日在加拿大多伦多召开的二十国集团峰会发表宣言，与会国达成一致共识，发达国家计划到2013年将财政赤字减少一半，在2016年前稳定并减少政府债务与各国国内生产总值的比率。

财政收缩将削减社会福利支出和工资支出，同时增加企业和消费者的税收负担，也会压缩政府的公共开支规模，将对经济发展产生全面的不利影响。当前欧美发达国家的金融机构和消费者仍然处于在信用泡沫破灭后的痛苦收缩之中，实体企业难以从金融机构获得资金支持，同时缺乏有力的消费支撑，投资下降，导致失业率高企，经济复苏缓慢。财政紧缩政策可能使目前宏观经济中唯一强大的驱动力减弱。

（下转第11版）

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