通化东宝深度研究报告

通化东宝深度研究报告

转载

公司研究

杂谈

一、    公司发展战略清晰

公司立足于自主创新，公司定位于国际化的基因工程蛋白质药物企业。2010年将加快欧盟、美国FDA 认证工作。将厦门特宝生物工程有限公司作为高端技术产品的核心基地，完成从系列生物通用名药物到专利技术药物的产品梯队和新药储备。加快五个具有国际专利的国家I类新药长效蛋白质药物（YPEG-rhGH、YPEG-rhIFN α 2a、YPEG-rhIFN α2b、YPEG-rhG-CSF、YPEG-rhEPO）的临床研发工作。

公司中期规划2015年实现销售收入50亿。

二、胰岛素行业现状及前景

2.1、全球市场高速成长

由于治疗糖尿病药物没有取得根本性的突破，使得胰岛素在经过80余年的发展后，仍然是医药领域的“常青树”，一直处在生命周期的成长阶段。随着糖尿病患病人数的不断增多和需求的刚性以及胰岛素新剂型的不断上市，胰岛素类产品市场还将会继续扩大，并保持高速成长态势。据国际糖尿病联盟（IDF）有关统计表明，糖尿病患病人数急剧攀升，预计2025 达3.8亿人。与此同时，目前80%的患病人数的主要增长来自发展中国家。1994-2010 期间世界糖尿病增长最快的地区为非洲，其增长率高达255%，其次为亚洲和俄罗斯，分别为169%和109%。其中，中国和印度两国的糖尿病患者就占到了世界糖尿病患者的30%以上。

Research and Markets公司公布的《2011年前糖尿病市场前景报告显示》口服降糖药占整个糖尿病市场的58%，胰岛素及其类似物的占比达40.1%，剩余的1.9%的市场份额由其他药物占据。据商业情报公司La Merie S.L.报道，2006年胰岛素产品的销售额为90亿美元，增长24%，高于12类畅销生物制品的销售总额20%的增速。07年胰岛素产品保持了06年良好的增长势头，销售额为112.9亿美元，同比增长26%。预计未来胰岛素及其类似物的销售额每年将保持25%的增长。

2.2、中国市场步入高成长

来自杜兰大学，北京中日友好医院等处的研究人员进行了一项大规模人群的糖尿病研究结果：2009 年我国大约有9240 万糖尿病患者。在糖尿病用药中，胰岛素是最有效的糖尿病治疗药物之一，也是1型糖尿病人惟一的治疗药物。此外，还有30%～40%的2型糖尿病患者最终需要使用胰岛素。在发达国家重组人胰岛素占较高比例，在中国重组人胰岛素占胰岛素的市场份额也在逐渐提高到82%。目前，我国糖尿病的诊断率不足3成，大部分的糖尿病患者没有接受糖尿病治疗，当然也不会使用胰岛素。我国糖尿病患者平均使用胰岛素每年每人使用2个单位，而美国250个单位，日本达到50个单位，新加坡和我国香港地区是40个单位，即使是经济水平还不如中国但同样是人口大国的印度也达到6个单位。

三、公司竞争优势

3.1产品线丰富

第二代胰岛素产品线日趋丰富。一直以来，公司胰岛素制剂以30R为主，其出厂价为每支40元~43元（依具体招标价确定），国家规定的最高零售价为59.9元。08年4月底，公司开发的50R已上市销售，其中含有的速效成分比重比30R高，其零售价为68元，逼近诺和诺德的76元。公司拥有第二代胰岛素完整的30R、40R和50R系列胰岛素制剂。全球只有两家公司拥有胰岛素全系列产品，其中包括通化东宝。胰岛素类似物是第三代胰岛素，它能完全模拟人体生理胰岛素分泌模式，可以使血糖安全达标而不会出现低血糖，大大降低了糖尿病所引起的各种并发症的发生和发展。2005年6月，诺和诺德公司开发出长效的胰岛素类似物产品“Levemir”在美国获得上市批准，诺和诺德第一家拥有全系列胰岛素产品。2001年，甘忠如博士(含通化东宝副总经理冷春生)研发小组又成功研制出中国第一只超速效胰岛素类似物——赖脯胰岛素“速秀霖”；2002年，又成功研制出中国第一只长效胰岛素类似物——甘精胰岛素“长秀霖”。甘李药业是通化东宝的控股子公司，因此通化东宝是全球第2家拥有全系列胰岛素产品的厂商。

3.2 技术工艺及产品品质领先

通化东宝胰岛素独创生产工艺，国际领先。甘忠如博士(含通化东宝副总经理冷春生)，独创了“含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白在胰岛素生产中的应用”的生产工艺，在表达胰岛素蛋白的同时，成功地表达出两个限制性内切酶，无须外加动物源性的限制性内切酶。因此，产品中完全没有动物源，其蛋白质一级结构中，不含有C肽。而诺和和礼莱巨头，仍使用牛胰脏提取的限制性内切酶，其胰岛素分子中含有动物源的C肽。在全球逐步反动物源的趋势下，通化东宝胰岛素更具有长期优势。通化东宝胰岛素生产工艺将国外的31步大大减少到17步，胰岛素的收得率高达70%，已经在全球几十个国家取得PCT专利。与此同时，通化东宝胰岛素纯度达到了99%，产品质量达到了欧盟和美国药典U标准，完全可与诺和、礼莱等巨头媲美，公司已经把在国内销售的胰岛素制剂的《中国药典》质量标准提高到与诺和、礼莱等巨头相同水平。

3.3成本优势突显

产品的原材料是水、培养液等精细生物试剂，产品毛利率高达75%以上，通化东宝自己拥有水库，历经增容扩建，最大库容126万立方米，不仅为企业生产提供了充足保障，同时也节约了水资源的使用成本。2008年公司投资4400万元建设与重组人胰岛素二期工程配套的污水处理及回收项目，并实现了乙腈、乙醇、尿素等原料的循环利用，成本明显降低，毛利率进一步提升。与此同时，通化东宝胰岛素二期将月产200-300公斤形成规模效益，综合成本仍有下降空间，性价比将进一步提升。

四、产能大幅扩张

2008年，通化东宝斥资7亿元实施的年产重组人胰岛素3000公斤生产线重组人胰岛素二期工程实现一次试车成功，并通过了国家GMP认证，使通化东宝成为亚洲最大的重组人胰岛素生产基地，成为世界三大重组人胰岛素生产基地之一。为进一步扩大产能，占领市场，2009年初，通化东宝又做出了实施“7000万支人胰岛素注射制剂扩能改造”的决策，已于2010年3月份投产。

五、06年以来公司高速成长

经查公司历年公布的年报，历年重组人胰岛素冻干粉及注射剂销售收入：2006年销售收入10969万，其中国内销售5570万、出口5399万；2007年16308.68万，其中国内销售11815.91万、出口4492.77万；2008年27400.90万，其中国内销售22945.17万、出口4455.73万；2009年39787.34万,其中国内销售37504.17万、出口2283.17万。

国内市场销售由06年的5570万增长到09年的370504.17万，三年复合增长率高达85%以上，其中09年比08年增长63.45%。

  2011年厦门特宝将步入高增长

厦门特宝是公司相对控股的子公司（持股40.766%），目前年营业额6000万左右。2005年，特宝一次向国家申报了5个基因新药，包括重组人生长激素(rhGH)、重组人白细胞介素2（rhIL-2）重组人干扰素α2a（IFNα2a）、重组人干扰素α2b（IFNα2b）和重组人干扰素γ（IFNγ）。

特宝公司 具有自主知识产权的PEG长效蛋白质药物也于08年始进入临床研究。长效蛋白质药物为第二代蛋白质药物，由于具有半衰期长、提高疗效、副作用较少、给药便利等优点。如：（1）Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液，具有完全自主知识产权专利的双链PEG结构，开发PEG修饰的长效Y型支链PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液产品。该产品的研发将为我国广大的接受化疗的癌症患者提供更有效、更廉价的长效重组人粒细胞刺激因子治疗产品；同时，可以突破现有专利壁垒，产品可以在全世界市场销售。（2）Y型PEG化重组人干扰素α2b 注射液，具有完全自主知识产权的、属于国家一类新药的创新药物。建立工业化生产工艺和相关技术标准，降低产品生产成本，为我国这样一个肝炎大国提供更有效、更廉价、具备国际竞争力的长效干扰素治疗产品。（3）Y型PEG化重组人促红细胞生成素注射液，从全球市场来讲也是个大产品。

目前特宝的蛋白质药物产品链已经形成，包括生物通用名药物系列，重组生化产品系列、小分子活性肽系列、长效PEG化蛋白质系列，可形成20个左右新药，这一系列自主知识产权的核心技术必将积极推动我国生物医药产业发展。公司于2010年5月在海沧新阳工业区现有厂区投资1亿元人民币扩建2条生产线,拟新增特尔津（重组人粒细胞集落刺激因子rhG-CSF）产品20kg、重组人干扰素-γ（rhIFN-γ）20kg。本次扩建2种产品属基因工程蛋白质药物,其中特尔津产品已生产多年,本次属扩大生产,重组人干扰素-γ（rhIFN-γ）已获国家医药总局三期临床研究批件,属新产品生产。

六、2010年工作重点

6.1、建立可控的国际市场体制

(1) 为了加快公司重组人胰岛素的国际市场运作，加快实施胰岛素欧盟注册，公司拟向上海东宝生物医药有限公司投资3,600 万元，占其股份总额的22%，并出资4,600 万元通过其全资子公司瑞典瑞康生命科学有限公司（该公司已通过美国FDA 和欧盟EMEA 双认证）三年内完成重组人胰岛素的欧盟认证，加大销售力度,力争三年内实现通化东宝生产的重组人胰岛素占欧盟市场10%的份额。(欧盟市场总容量30亿欧元以上)

(2)针对国际新兴市场,公司采取共谋发展的策略。2010年公司计划在俄罗斯、伊朗、孟加拉、波兰、马来西亚等国家建设5个制剂分装厂，继续保持通化东宝在发展中国家的竞争优势，巩固和扩大现有份额，打造规模化的市场份额。

6.2、做好输液车间和固体制剂车间的改造，建设生产能力5千万袋的水平。

6.3、推动国内市场持续增长

继续做好重组人胰岛素（商品名：甘舒霖）市场开发工作。扎扎实实做学术推广，强化临床队伍培训和素质提升，在市场分析、产品定位和医院专业推广操作等方面下功夫，巩固和提高已开发的市场；完成目标医院的广覆盖，提升“甘舒霖”品牌形象，在市场中确立自己的地位，扩大影响力；同时完善售后服务体系，在市场销售额及市场覆盖率上再创佳绩。

推进销售系统的精细化管理平台。完善、制定了相关工作规范和政策，领导团队向新的目标前进。同时，在运作和管理方面，也制定了具体且细致的方案。医院及诊所档案、地区医院管理、地区活动管理评估、小品种购进管理等管理办法，使营销活动更高效。继续加强镇脑宁胶囊、东宝甘泰等优势品种的销售。改革营销理念，掌握行业发展动向，针对医改所带来的发展机遇，密切关注国家基本药物目录、社区医疗、新农合以及招投标采购、社区配送等方面的工作。

6.4、推进创投工作   做好拟上市公司的上市准备工作，包括北京甘李公司、厦门特宝生物工程有限公司，和瑞士的瑞康公司。

七、财务预测

7.1、国内市场高速增长

经查公司公告年报，历年胰岛素销售：2006年公司重组人胰岛素销售收入10969万，其中出口5399万；2007年16308.68万，其中出口4492.77万；2008年27400.90万，其中出口4455.73万；2009年39787.34万,其中出口2283.17万。

国内市场销售由06年的5570万增长到09年的370504.17万，三年复合增长率高达85%以上，其中09年比08年增长63.45%。

国际市场徘徊不前。国际市场销售由06年的5570万下降到09年的2283.17万。

7.2、2010年业绩预测

7.2.2产品边际贡献率

从09年报分析：09年公司新增3000万折旧降低主导产品胰岛素毛利8%，由此可以推算主导产品胰岛素的边际贡献率仍高达75%以上。

7.2.3新增销量及利润测算

公司近三年国内胰岛素市场复合增长85%；09年第三季度起公司加大对市场投入；同时2010年公司制剂新厂投放，（预计2010年国内胰岛素市场销售收入同比增长35%达到49亿。）我们预计通化东宝2010年国内市场销售收入同比增长50%-60%=5.56亿。国际市场恢复到5000万。则2010年胰岛素总销售收入=6.06亿。（同比增长2.08亿）

由于胰岛素二期工程的销售收入已过保本点,则新增销量来的边际贡献就是净利润。从09年报我们可以认为,公司有18%的销售提成费用,其他变动费用5%。则胰岛素的边际贡献率=75%-18%-5%=50%。

新增税前利润=20800*(75%-25%)=10400万,税后利润=8840万。折合0.185元/股。

综合考虑镇脑宁、东宝甘泰的增长以及甘李药业于09年下半年开始盈利，则2010年公司业绩预计为19160万,折合0.33元/股-0.40元/股。（大输液产品下半年的业绩可能会改善）

7.3、2011年业绩预测

同理，我们假设2011年国内胰岛素市场在2010年的基础上增长30%达到65亿，则通化东宝胰岛素新增销售收入将达2.5-3亿，按50%的产品边际贡献率计算。则2011年仅胰岛素将新增税后利润=25000万*(75%-25%)=12500万,税后利润=10625万,折合0.22元/股。

所以2011年公司业绩将达0.58-0.62元/股。以上预测没考虑国际市场增长。

7.4、远期预测

（1）2015年国内市场做到16-20亿；（2）欧盟市场2015年占10%份额达30亿；（3）新兴国际市场10亿。合计56亿销售收入,参照华兰生物及双鹭药业的盈利水平,预计2015年公司利润20亿。

八结论：

(1)估值  基于公司未来高成长,2010年可按40倍市盈率定价16元;2011年按40倍市盈率定价24元。

(2）远期价值   从行业发展前景、公司基本面分析以及北京甘李公司、厦门特宝生物工程有限公司的上市预期，通化东宝公司市值被低估。如果考虑厦门特宝Y型PEG系列产品上市的贡献，则公司远期市值将达700亿-800亿。