信报研究部 - 量度热钱进出指标与港股变化

讀者若有留意財經新聞，相信不難發現類似「熱錢流入香港，帶動港股上升」的報道。顯而易見，資金流入及流出，對資產價格，例如股市的變化有一定關係。因此，站在投資者角度，若能掌握資金或熱錢流入流出香港，對評估股市走勢有參考作用。究竟有什麼指標可以有效地捕捉資金或熱錢流入流出香港？而這類指標能否準確預測股市的表現？今期研究部將與讀者探討這些議題。

資金流向對股市表現，有着重要影響；當然，資金流入流出，也不一定預示股市必然上升或下跌，畢竟資金流向，受到多方面的因素影響，背後也可能由不同的因素促成，例如息差、新股上市集資或年結等；再者，資金流入，帶動股市等資產價格上升，抑或資產價格上升，吸引資金流入，還是兩者的關係是相輔相承，則是另一個課題。

五大量度指標

那麼如何監察資金流入流出香港金融體系？主要可由以下數據入手：

一、美元兌港元（美電）遠期點子（或遠期滙價〔outright〕）；

二、美電滙價；

三、港元同業拆息；

四、金管局銀行同業流動資金結餘；

五、美港息差（美國息率減港元息率）。

以資金流入香港金融體系為例，當資金流入香港，反映有資金兌換成港元（不論以即期或遠期形式進行），間接地令港元滙價轉強（即美電及遠期滙價回落）。銀行整體頭寸因為資金流入的關係，而出現較寬鬆情況，間接地對香港同業拆息水平帶來壓力（即拆息下滑；當然，港元同業拆息也會受到美國聯儲局減息行動所影響）。港元息率回落，將拉闊美港息差（假設美息變化不大；當然，息差拉闊，亦會直接影響遠期點子）。而且資金持續流入香港，或將觸及金管局強方保證兌換價，金管局在市場承接港元買盤，銀行同業流動資金結餘必然上升（正如目前的情況）。由此可見，從以上五項指標中，可以體驗資金流入流出香港金融體系的情況。

美電遠期點子測市存不足

以上五項量度資金流入流出指標的變化，是否與股市有着密切的關係？這些指標又能否有效地預測股市的表現【圖一至圖五】？

從圖一至圖五，我們可以發現，以上五項測試香港資金流向的指標，與恒生指數有着不同程度的關係：

一、美元兌港元遠期點子方面：點子的變化反映兩地息差因素，所以圖一的遠期點子與圖五美港息差的變化甚為相似。除此之外，這也某程度顯示資金流入流出的情況。

從圖一可見，於1997年至1998年亞洲金融風暴期間，美電遠期點子大幅抽升逾1500點子，期間恒生指數亦同時出現顯著的回落，其他同步的例子可見箭咀所示，顯示美電遠期點子（及美港息差）與恒生指數，有着頗密切的關係。

不過，正如所有指標般，兩者的關係也有失效的時候，例如2005年及2006年年底至2007年第三季，遠期點子折讓及美港息差均出現較顯著的收窄，但恒生指數期間的表現卻照升，反映僅利用美電遠期點子及美港息差預測股市走勢，還有不足的地方。

同業拆息與股市關係密切

二、美元兌港元滙價與恒指的關係並非經常一致：從圖二可見，自2003年下旬開始，很多時每逢美元兌港元轉弱，恒指便有上升的趨勢【綠色箭咀所示】。不過，這關係也有失效的時候，例如2006年年中美元兌港元滙價轉強，但恒生指數卻持續向上攀升。由此可見，美電滙價的變化，同樣未必完全反映恒指走勢的全部，畢竟影響美電滙價（或恒指）的還有其他因素，更何況金管局不時在滙市作出入市行動。

三、港元同業拆息除受到美國貨幣政策影響外，資金流向也會左右拆息變化。自1999年後，港元同業拆息的變化，基本上與聯邦基金利率呈亦步亦趨走勢，顯示在聯滙制度下，港元拆息頗受美國貨幣政策所影響。不過，從圖三可見，港元同業拆息的變化，也有偏離聯邦基金利率的時候，例如2003年下旬及2006年年初，期間美國聯邦基金利率持平，但港元拆息卻持續回落，顯示資金有流入香港的情況，而當時恒生指數亦受惠資金流入而造好【藍箭咀所示】。

另外，如去年第三季，受到雷曼爆煲的影響，資金曾大幅流出香港，令港元同業拆息，由2%水平大幅抽升至4%之上，而當時恒指的表現，亦同時出現顯著下挫【錄色箭咀所示】。由此可見，港元同業拆息除受到美國貨幣政策影響外，資金流入流出也可能令拆息偏離美息的變化。當這情況出現時，某程度表示有較顯著資金流入或流出香港，而同業拆息也會與股市有頗為密切的關係。

四、金管局銀行同業流動資金結餘，同樣與恒指有一定關係，但訊號不是經常出現，且有滯後情況：這點不難理解，因為金管局很多時要港元觸發強方（即7.75港元）或弱方（即7.85港元）保證兌換價，金管局便會在市場上吸納美元或港元，因而令銀行同業流動資金結餘出現上升。故此，資金流向的訊號將較為滯後。不過，這訊號較其他指標更實在，因為每當結餘出現大幅上升或下跌時，必然顯示資金流入或流出的情況。

留意部分指標滯後

由以上的分析可見，量度香港資金流向的指標，尤其美電遠期點子、美港息差和金管局銀行體系流動資金結餘，某程度可預示資金流入或流出香港的情況，也為恒指的往後走勢帶來一定的啟示作用。不過，正如內文所述，這些指標很多時出現滯後，甚至出現一些虛假訊號；故此，以上的指標極其量只能較為有效量度資金流向形勢，以及港股在這資金流向情況下的大致走勢。若然利用這些指標作入市訊號，看來未必十分奏效。

分析員：呂梓毅