紫金矿业造富术 ---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊

　　随着新技术和新工艺的发展，以紫金矿业为代表的一些不可再生资源企业的可开采储量和开采成本发生了重大变化。然而，在传统体制下，这些企业的重估价值未能及时得到体现。陈景河等掌握行业和企业信息更充分的内部人士，通过先改制入股，再将资产按照新技术重新评估并上市，释放出资源的潜在价值，个人财富也实现爆发性增长。此后，紫金利用H股上市和A股上市募集资金积极并购，在全国范围内开发类似储量被低估的资源，从而成为“中国第一黄金股”。?

　　解禁股账面利润惊人
　　2009年4月27日，紫金矿业49.25亿股限售股正式解禁，当日股价波澜不惊，报收于9.43元。由于紫金矿业以每股0.1元面值发行的A股，这些解禁股东们的成本几乎也就在面值左右，若以紫金矿业当日收盘价计算，这49.25亿解禁股将会给股东带来465亿元账面利润。
　　在紫金矿业此次近50亿解禁限售股中，公司现在第三大股东、陈发树旗下的新华都实业集团股份公司（简称“新华都实业”）获利最为丰厚，该公司持有17.29亿解禁股，市值高达163亿元。此外，厦门恒兴实业有限公司（简称“厦门恒兴”）和上杭县金山贸易有限公司（简称“金山贸易”）分别持有4.75亿股和3.34亿股。而陈发树、柯希平、李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇以及陈景河9位自然人持有的解禁股数均超过了1亿股，其中陈发树持有量最多，达到4.49亿股。这些自然人股东的账面收益最多的高达43亿元，最少的也有11亿元。
　　紫金矿业董事长兼总裁陈景河持有紫金矿业1.15亿解禁股，以当日收盘价9.43元计算，陈景河的账面收益达10.84亿元。资料显示，其持有的1.15亿股来自金山贸易转让和新华都百货对其为紫金矿业作出巨大贡献的股权激励，而当时陈景河支付的股权转让款合计仅为735.28万元。
　　相比陈景河约11亿元的账面收益，公司非执行董事柯希平的获益更为可观。资料显示，柯希平于2007年1月25日受让新华都工程2.61亿股，经过公司2007年实施每10股转增2.5股后，柯希平的持股数达到了3.26亿股，以紫金矿业当日收盘价计算，其账面收益达30.74亿元。此外，吴文秀等170名自然人持有首发限售股合计4.36亿股。其中163人为公司职工，共计持有1.51亿股，按照紫金矿业当日收盘价计算，他们平均账面收益约890万元。
　　紫金矿业股价之所以如此坚挺，是因为紫金身上有着诸多的光环—公司是中国金产量最大的企业，作为中国黄金行业的领军企业之一，代表了国内黄金行业勘探、采矿和选矿的最高水平。自2003年在香港上市以来，公司盈利一直保持高速增长，而且盈利增速屡次超出市场预期：2000年至2007年，紫金矿业矿产金产量年均复合增长率达30%，净利润年均复合增长率76%。无论从行业地位、业绩水平和持续发展能力上来看，紫金矿业都可称为一家优秀的蓝筹公司。
　　不过，了解不可再生资源行业的投资者都知道，矿业公司的估值主要取决于矿产资源的储量和该资源的市场价格，在无法左右黄金市场价格的情况下，紫金矿业的市值攀升主要取决于储量的扩大，而对于国内黄金行业来说，由于国家长期实行货币化管理，优质黄金资源基本都掌握在国有黄金矿山企业手中。作为国内矿产金产量最大、2008年被中国黄金协会评为“中国第一大金矿”的企业，紫金矿业的股东们何以能够成为例外而分享如此丰厚的资源价值？更让人疑惑的是，紫金矿业十年前仍只是一家名不见经传的地方小型矿山，是如何在短短时间内一跃成为中国第一大产金基地的？

　　深谙技术玄机，陈景和接手紫金矿业
　　根据公开报道，1982年，从福州大学地质系毕业的陈景河被分配至闽西地质大队，参与紫金山探矿工作。1992年，紫金山主体部分勘探报告完成。报告中，陈景河等地质勘探人员的结论是金矿品位比较低、变化比较大，可采储量仅为5.45吨，属中小金矿，但底部铜矿是一个大矿。当时，金价与铜价均处于历史低位。因此，福建省地矿部门认为开发价值不大，下放给紫金山所在地上杭县。一时间，无人愿意投资、开采该矿。最终，时任福建闽西地质大队分队长的陈景河接下了这一“鸡肋”。1993年8月19日，上杭县矿产公司更名为福建省上杭县紫金矿业总公司，经济性质为全民所有制，公司主要业务为开发建设紫金山金矿，陈景河担任总经理。1994年10月，公司改制为福建省闽西紫金矿业集团有限公司，企业性质为国有独资，陈景河担任董事长及总经理。
　　事实上，紫金山金矿被定义为低品位，是因为开采难度大，在传统的开发方法下难以实现经济效益。但是，如果能找到低成本开发的手段，它的价值就完全不同。事实上，上世纪80年代，堆浸生产工艺的试验成功使得低品位氧化矿的开发利用成为可能。1990年，在地矿部低品位金矿堆浸技术研究咨询中心的组织实施下，中国第一座10万吨级低品位黄金堆浸矿山萨尔布拉克金矿在新疆富蕴县建成。显然对于紫金山金矿而言，堆浸生产工艺的意义不言而喻。
　　1998年7月，针对紫金山铜矿矿床赋存特点和矿石性质，紫金矿业与北京有色金属研究总院合作，对当时国际上最受青眯的湿法炼铜工艺“细菌堆浸—萃取—电积”在紫金山铜矿的适用性进行了认真研究，并进行试验室探索试验。1999年10月，完成了试验室小型试验、柱浸扩大试验和流程试验，均获得成功。
　　陈景河也曾表示：“在相当长的时间里，人们把技术神秘化了。其实，有些看似很复杂的东西，把它弄明白了，与生产一结合，就显得很简单。”显然，正是基于自己对技术的了解和把握，陈景河接手了紫金矿业。

　　低价改制，民营资本群体进入
　　1998年12月，紫金矿业由国有独资公司改制为有限责任公司，上杭县财政局作为国有控股股东拥有86.80%股份（后将股份转让给国有资产经营公司兴杭国投），紫金矿业工会委员会、上杭县旧县乡政府、上杭县才溪镇政府和上杭县才溪镇同康村委会成为4家外部股东，其中紫金矿业工会委员会出资780万元，拥有10.17%的股份，股份拥有者是包括陈景河在内的紫金矿业职工。此后，紫金矿业工会委员会逐步从国有股东手中收购股权，持股比例上升到12.19%。
　　2000年8月，作为有限责任公司的紫金矿业改制为股份有限公司。国有股东兴杭国投持有的股权占总股本的48%。而原4家外部股东的股权被集中到了一家新成立的融资载体—金山贸易，占总股本的18.01%（图1）。公开资料表明，金山贸易共有14个股东，第一大股东是由公司现任董事柯希平实际控制的厦门恒兴，其余股东包括陈云岚、陈志勇、陈作祥、陈志腾、李明杰、谢福文、胡月生等个人。此外，厦门恒兴还以现金出资，直接持有新公司5%的股权。

　　值得注意的是，陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中一举成为紫金矿业的第二大股东，系内新华都实业、新华都工程和新华都百货三家公司以现金出资，合计认购了紫金矿业27%的股份。公开资料显示，陈发树自1997年起从事工程业务，在寻找土方工程中，找到紫金矿业，结识了陈景河，由此成为紫金矿业的重要股东。
　　根据厦门联盟资产评估事务所有限公司厦联盟评报字（2000）第32号资产评估报告书，截至1999年10月31日，股份制改造前的紫金矿业（福建省闽西紫金矿业集团有限公司）拥有的净资产仅为约9776万元，其中探矿权、采矿权、土地使用权等无形资产仅为约3901万元（表1），国有股东兴杭国投持有的股权仅被评估为6862.8万元。

　　巧妙运用资源评价体系，
　　实现低价改制与高价招股
　　根据公开信息，2000年紫金山金矿的产金量已居全国第二位（表2），而且1997年12月17日，紫金山金矿成功实施了千吨级定向抛掷揭顶大爆破，拉开了金矿露天开采的序幕。1999年11月20日公司停止地下开采，全面转入露天开采，因而开采成本极为低廉。拥有如此低成本大矿的采矿权，紫金矿业改制时的评估值却仅约9776万元，而且包含探矿权、采矿权、土地使用权在内的无形资产仅为约3901万元。内里玄机就在于新旧资源评价体系的差异。

　　相比其他行业，中国黄金行业的市场化改革起步较晚。1999-2000年间，中国有关矿产资源和矿石储量的统计体系和方法也正值转变时期，黄金企业的信息披露普遍不透明，来自不同渠道的资源储量统计偏差很大。中国传统的分类方法，起源于前苏联的体系，根据地质可靠程度，用五个种类来加以区分，即A、B、C（有时区分为C1和C2）、D和E级。1999年，国土资源部公布了新的分类体系。该体系是根据联合国提交给全球使用的分类框架来重新制定的，采用三维距阵方法，以经济的、可行性的矿山设计和地质可靠程度为基础。国土资源部要求，所有的新项目必须根据新的分类体系来分类，但在1999年以前完成估算和可行性研究的矿山仍可采用旧的分类体系。从紫金矿业的公开资料看，其1999年已经拥有了紫金山金矿的采矿权，因此，可以按照旧的分类体系进行统计。
　　根据公开资料，在1994年闽西地质队提交的详查报告中，共圈定了紫金山矿体C＋D＋E级（B、C和D级矿体分别相当于“探明的资源”、“推定的资源”和“推测的资源”类型）矿石量8823901吨，金18900.2公斤。其中表内矿体C级矿石量378024吨，金1532.1公斤，平均品位4.05克/吨，D级矿石量908879吨，金3919.0公斤，平均品位4.31克/吨。在传统的工业技术下，矿石含金量（品位）低于每吨五克的黄金被认为“不具备商业价值”。按照传统的方法开采，紫金山矿体的商业价值很低，因而，紫金山金矿被国家地质部和中国黄金协会论证为“低品位、无开采价值”。可资佐证的是，在2000年前国家性的黄金资源统计中，紫金在从未被列入储量大矿，福建省也一直未进入黄金大省之列（表3）。

　　新的黄金资源评价系统是
　　高价招股的前提
　　在股份制改造顺利完成之后，紫金矿业开始筹划海外上市。而如前所述，要吸引国际投资者给予矿业企业高估值，就必须有丰富的资源储量。根据公开资料，在此期间，紫金矿业采用新的黄金资源评价系统，进行了大规模的补充勘探，对矿床重新进行圈定和计算，计算出表内保有矿石量7000万吨，金金属量109.6吨，平均品位1.57克/吨，表外保有矿石量4500万吨，金金属量28.6吨，平均品位0.63克/吨。紫金山金矿由此成为特大型金矿。2001年8月，紫金山金矿新的勘探报告通过了国土资源部的评审，确认紫金山金矿储量达138.4吨（表4），是陈景河等地质人员当初给出的5.45吨探明储量结论的25倍，从而使原先认为价值不大、规模较小的紫金山金矿床，一跃成为国内著名的特大型金矿床，潜在商业价值从几亿元上升到百亿元。对此，公司董事长陈景河曾对香港媒体解释说“集团旗下各金矿所含黄金储量其实是动态的、有变数的”。其中的深意耐人寻味。

　　为了尽可能扩大上市前的资源储量，紫金矿业还在全国范围内四处收购金矿。2002年收购了贵州水银洞金矿的21.8吨、安徽抛刀岭金矿的6.3吨黄金资源，2003年收购了吉林珲春金铜矿的27.5吨及安徽焦冲金硫系矿的14.8吨黄金资源。从而使上市前的探明及推定储量达到187.8吨（表5）。

　　如前所述，紫金矿业的资源储量是按照旧的“ABCDE”五级分类体系进行统计的，而国际其它地区广泛使用的是JORC规范和USBM/USGS系统范畴。要想让国际投资者认可紫金的资源储量，还必须用国际通用的规范进行测算。但是，黄金资源储量的确定很大程度上是以取样、探槽、地下隧道和钻孔间距为基础的，重新测算所需的时间和工作量巨大。
　　在这种情况下，紫金矿业聘请的上市独立评估机构澳大利亚的史帝芬·罗伯逊和柯尔其尔顿咨询公司（简称“SRK Consulting”）进行了创造性的安排。在国际通用的JORC体系中，矿产资源种类按照确定性分为“探明的资源”、“推定的资源”和“推测的资源”，SRK分别将紫金矿业的B、C、D、E四级矿体与“探明的”、“推定的”和“推定的和推测的”、“推测的”类型相对应。SRK在评估报告中称：“每一矿床或矿产在开发之前，其可行性研究使用的资源和储量均必须得到国家相关部门（国土资源部）或相等的权威机构核准。紫金每一矿床的资源和储量估算都已由SRK审阅过。”这说明，SRK只是核实但没有重新估算紫金的任何资源或储量，但这一表达相当巧妙，既认可了紫金自己测算的资源储量结果，又没有承认紫金的资源和储量估算都符合JORC规范。
　　在评估报告中，SRK称：“紫金山是目前中国最大的单体黄金矿山，紫金山金矿是紫金的主要矿产，它为紫金100%拥有。”事实上，根据国内《矿产资源法》，所有的矿产资源属于国家所有，矿业企业拥有的只是采矿权和探矿权，而且无法保证采矿权在到期后可以续期。在公司上市前夕，根据香港联交所的要求，公司从招股书上删去了紫金山拥有138.3吨金矿藏量的说法。财报显示，紫金矿业至上市前2003年6月末的有形资产净值仅为2.79亿港元，无形资产仅为9069万港元（其中各区块采矿权的有效期分别为2-30年），而通过发行H股，募集资金高达10.76亿港元。

　　收购扩张、复制创富模式
　　2003年12月，紫金矿业在香港联合交易所首次公开发行并上市，成为首家境外上市的国内黄金生产企业。此后，公司充分利用金价大幅上涨的有利时机和发行H股募集的资金优势，在国内中西部地区大规模实施收购兼并黄金矿产资源，通过并购、合作开发、新设等方式控股、参股了数十家公司，规模迅速扩张（图2）。公司管理层在公告中明确表示：“收购兼并是本公司控制更多矿产资源、扩大生产规模、增加产品产量的主要方式之一。”

　　中国黄金企业多为小型矿山，比例高达75%以上，这些企业资源利用率低，技术装备水平落后，竞争力不强，矿山生产成本偏高。比如，国内矿山的综合成本平均在380美元/盎司以上，与国际综合成本（337美元/盎司）有40多美元左右的差距。此外，在计划经济时代，中国的矿业公司只负责矿床的开采，从不需要考虑探矿和资源的问题，探矿和寻找资源都是地勘单位的事，因而中国多数矿业企业都是依靠一个矿山，从起步做到闭坑，等资源枯竭时，要么关闭破产，要么转产。由于紫金矿业较早地专注于矿产勘查和占领资源，因而在竞争中获得了有利的位置。通常情况下，紫金拿到的这些矿山都有些“毛病”，换句话说，它们大多和当年的紫金山一样，因为低品位难选冶、资源面临枯竭而被其他公司忽略。紫金矿业获得这些矿山的探矿和采矿权后，运用新的勘探和开采技术使其潜在价值得以释放。
　　如2001年12月紫金矿业收购的贵州水银洞金矿就是如此，当时加拿大丹斯通公司对贵州水银洞金矿投资了2000万元却依然难以选冶，最终将采矿权退给了当地地质部门。而紫金矿业接手该矿的4个月后便克服了选冶难题，18个月完成原计划4年半的任务，2003年7月生产出第一桶金。现在，水银洞金矿已成为紫金矿业的主力金矿，2007年生产黄金2.47吨，利税达到2.47亿元。
　　2004年，《黄金年鉴》列举的年度全球黄金生产商产量15强中，中国黄金集团、山东招金集团双双入选，分列第十三位和第十五位，紫金矿业仍然榜上无名。但到了2006年，随着紫金矿业多个金矿项目陆续投产，黄金集团、招金集团等老牌黄金企业突然发现，这家南方山区的黄金企业已经在采选规模、产金量、销售规模与利润等各项指标上超过自己—2007年，紫金矿业黄金产量排名居世界第十，比2006年排名上升了7位，且成为中国控制金属矿产资源最多的公司。截至2007年末，紫金矿业投资设立及控股、参股了100多家子公司和分支机构，分布于中国内地18个省区以及中国香港、加拿大、英国、蒙古等国家和地区。
　　不过，随着黄金价格的飞涨和其他黄金企业对该模式的关注，紫金矿业越来越难以在黄金领域找到“洼地”。因此，2005年以后，公司开始向海外大规模扩张，先后参股加拿大矿业企业Pinnacle Mines Ltd.、英国矿业企业Ridge Mining P.L.C，成为其第一大股东。从2006年开始，除了黄金之外，紫金还把自己的模式延伸到铜、锌、铁、钼、锡等金属领域。先后并购或参股了青海德尔尼铜矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆蒙库铁矿等一批矿山，所控制矿产资源迅速增长，成为国内控制黄金及有色金属资源最多的企业之一。
　　2008年4月，紫金矿业在国内A股成功上市，公开发行14亿股，募集资金超过98亿元，从而进一步扩大收购规模。截至2008年末，公司拥有的矿产资源量遍布全国20多个省区以及蒙古和秘鲁等国家和地区，保有矿产资源储量达到金701.5吨，银1700吨，铜964万吨，钼39万吨，铅+锌528万吨，钨10万吨，铂＋钯151吨，锡10万吨，镍66.75万吨，硫铁矿1.35亿吨，铁1.68亿吨，铝土矿4397万吨，煤3亿吨，成为国内矿产金产量最大、黄金资源占有量最多的生产企业，同时涉足多种金属的采选和冶炼，其业务构成模式在国内独一无二。
作者任职于中国建设银行。