中国太保 演绎均衡之道 分享行业成长

投资要点：
太平洋保险具有均衡的业务架构。公司拥有全国第二大产险公司--太平洋产险98.14%的股权，同时拥有全国第三大寿险公司太平洋人寿97.83%的股权。这一业务结构符合公司"发展主业，推动价值型增长"的战略目标。
太平洋产险：地位稳固，快速增长。前10月累计产险保费同比增长32.31%，2007年上半年市场份额11.6%，其中机动车辆保险占比68.5%，综合成本率稳中有降至98.6%，产寿险交叉销售尚存空间。
太平洋寿险：调整产品，盈利中坚。太平洋寿险市场份额保持10%左右。
公司产品战略：做强传统，发展分红万能，谨慎对待投连。2007年上半年，传统、分红、万能三个产品在保费收入的占比分别为33%、36%和26%。我们认为该业务结构有利于实现公司价值增长的目标。
资产管理：优化配置，分享牛市。太平洋保险拥有全国第三大保险资产管理公司。截至中期，公司投资资产规模1917亿元，约占中国保险业保险资金余额的9.8%。随着资产配置结构的持续优化，以及加息周期的确认，我们认为，保险资金收益率有望逐步提高到国债收益率之上，与负债久期相匹配的长期保险资产回报率中轴为6.35%。
定价考虑的两个因素：①明年H股发行价不低于A股发行价。②有效业务价值和一年新业务价值对贴现率和投资回报率敏感性双高。
预计上市合理价40-50元。寿险采用内涵价值法，产险采用PB估值法进行分业务估值。假设2008年以同一价格发行H股，二级市场定价：40-50元。
预计询价区间25-32元。预计太平洋保险上市首日涨幅为50%-70%，结合A/H差价，预计询价区间25-32元。
风险提示：
1．金融业竞争风险2.利差损风险3.股市波动风险4.汇率风险
一、估值
1.1估值结论
太平洋保险定价考虑的两个因素：
①明年H股发行价不低于A股发行价。最近中国人寿和中国平安H股股价相对于A股的折让在25%-30%之间，我们假设太平洋保险股价折让率也在这个范围之内。
②有效业务价值和一年新业务价值对贴现率和投资回报率敏感性双高。中国平安由于高利率保单的存在，有效业务价值敏感性较高，但一年新业务价值相对不敏感；中国人寿由于新产品业务结构因素，一年新业务内涵价值敏感性高，但由于高利率保单剥离，内涵价值敏感性不高；太平洋保险同时受到高利率保单和产品业务结构的双重影响，两相因素都很敏感，结果会导致按线性方法推算的内涵价值相对乐观，因此我们给予10%左右的折扣。
预计上市合理价40-50元。由于太平洋保险同时拥有中国第二大产险公司和第三大寿险公司，我们采用分业务估值法进行价值评估。其中，寿险行业采用内涵价值法，产险采用PB估值法。为了体现谨慎原则，我们假设2008年以同一价格发行H股。二级市场定价：40-50元。其中调整后净资产加寿险价值42.1元，产险定价5.7元，合计47.8元，给予10%左右的折后，二级市场定价区间为40-50元。
预计询价区间25-32元。结合近期市场情况，我们预计太平洋保险上市首日涨幅为50%-70%，结合A/H差价，我们预计询价区间为25-32元。
1.2寿险估值框架
1.3分业务估值
1.3.1假设2008年以相同价格发行H股
1.3.2假设2008年不发行H股
1.4行业估值参考
二、公司概况
2.1均衡的业务架构
绝对控股全国第二大产险公司和第三大寿险公司。太平洋保险拥有全国第二大寿险公司--太平洋产险98.14%的股权，同时拥有全国第三大寿险公司太平洋人寿97.83%的股权。截至2007年6月30日，寿险在集团资产、收入、净利润中的占比分别为79.7%、77.4%和60.2%；产险在集团资产、收入、净利润中的占比分别为17.3%、21.9%和35.6%。这一业务结构与中国保险行业整体结构相匹配，符合公司制定的"发展主业，推动价值型增长"的战略目标。
拥有庞大的营销网络和完整的营销渠道。截至2007年6月30日，太平洋寿险拥有18.5万人的保险营销队伍，5.9万个中介销售代理机构；太平洋产险拥有1万个销售代表，2.8万个兼业代理机构。保险业的竞争主要体现在产品和服务、网络和渠道、管理和风控、资产配置与回报等几个方面，其中网络和渠道是重要因素之一，太平洋保险在这方面的优势有望得到发挥。
2.2相对分散的股权结构
宝钢集团、凯雷投资、上海烟草和上海国资，及其旗下的关联公司是实际控制人。新股发行前，太平洋保险的实际控制人是宝钢集团、凯雷投资、上海烟草和上海国资，及其旗下的关联公司，分别持有公司21.43%、19.9%、7.29%和7.12%的股份。A、H股发行后，在上述主体不继续增持的假设下，持股比例分别被稀释到16.69%、15.5%、5.68%和5.55%。
新股发行将成为公司发展的里程碑。相对分散的持股结构，优点是有利于权力制衡，做出正确决策；缺点是可能控制人缺失，牺牲效率。我们认为，A、H股发行有利于优化公司股权结构和治理结构，是公司发展的一个里程碑。
三、行业概况
一直以来，我们持续看好中国保险行业的发展前景，认为中国保险行业承保正站在上升周期的起点上；投资受益于加息周期和投资渠道的放开；未来5年垄断竞争格局难以打破。
最近，我们通过对美国1929年至今的78年的保险历史研究，进一步论证了这个观点。
3.1承保：站在上升周期的起点上
中国是世界增长最快的保险市场之一。中国保险市场是亚洲仅次于日本和韩国的第三大保险市场，同时是世界上第九大保险市场。根据保监会公布的数据，2006年中国保费收入总额为5641亿元，其中4061亿元来自人寿保险公司，1580亿元来自财产保险公司。根据中国国家统计局和保监会发布的数据，中国的人寿保险公司保费收入及财产保险公司保费收入2000年至2006年的年均复合增长率分别为26.4%和17.3%。
我们预计未来10年中国保费收入年复合增长率为15%。由GDP高速平稳增长、保险深度和保险密度明显偏低和区域的非均衡性、储蓄向投资及消费品转移、社会和政府支持力度增强等多种有利因素影响，我们预计未来10年中国保费收入年复合增长率为15%。
中国保险行业发展空间广阔。中国保险深度和保险密度明显低于发达国家。2006年中国寿险深度为1.7%，是世界平均保险深度4.5%的37.7%；寿险密度为34.1美元，是世界平均保险密度330.6美元的10.3%。2006年中国产险深度为1.0%，是世界平均保险深度3.0%的33.3%；产险密度为19.4美元，是世界平均保险密度224.2美元的8.65%。
在国内不同地区之间保险渗透率存在较大的非均衡性。广大非沿海发达地区存在较大的增长潜力。虽然现在保费增长面临瓶颈，但从长期来看，潜在市场必将转化为现实需求。
3.2投资：受益于加息周期和渠道放开
加息周期日益明朗，债券收益率有望持续抬升。
从目前宏观经济基本面来看，央行已年内5次加息，10/20年期国债收益率已提高100BP以上，逐步进入加息周期正在成为现实。但从美国市场52年的数据来看，20年期国债收益率在4.01％－8.00％的时间占比高达58.1％，处于4.01％以上的时间占比高达85％。而目前我国10/20年期国债的到期收益率也是今年才刚刚进入4%区间。随着经济增长，我们认为债券收益率有望在较长周期里逐步向上。
保险资金回报率高于债券收益率，同时波动率低于债券。
虽然影响保险资金收益率的因素众多，但由于保险可投资资产大部分配置在债券上，其与债券收益率最相关。美国1950-1980年长达30年的加息周期，长期国债利率从不足4%提高到15%左右，同期保险资金投资收益率从3%左右提高到8%。加息周期结束后，由于资产久期较长，在随后的一段时间里，保险资金投资收益率仍然维持在相对较高水平，顶点延后4-5年出现。这种延后效应大大提高保险资金投资收益率的稳定性。
1965-2002年的37年间，美国寿险公司一般账户获得了与10年期国债基本接近的、高达7.5%左右的收益率，而收益标准差却远低于美国10年期国债（国债标准差为2.36%，而寿险仅1.6%）。
加息周期内利差有望持续扩大的两个理由。
①负债久期长，资产久期短。我国保险公司资产久期短于负债久期，加息周期中，保险资产受益于更早的再投资定价机会，收益率较负债成本的提升更快。
②资产收益率和负债成本的比照标准不同。由于保户具有风险回避特征，以低回报追求低风险，因此负债成本的参照基准为银行存款利率。而保险公司作为机构投资者，风险偏好特征强于保户，可以发挥规模优势，通过优化配置分散风险，并获得市场平均的组合回报。
我们认为在加息周期内，保险资产组合的回报率提升幅度有望大于保户要求回报率。基于以上的理由，我们认为在寿险费率管制逐步放开的情况下，利差空间仍有可能进一步扩大。
投资渠道拓宽有利于优化资产配置，从根本上提高回报率水平。
今年以来，继首次允许进入同业拆借市场，直接入市比例上限提高到10％等系列措施之后，保险资金获准按总资产15%的资金以自有外汇或购汇形式进行境外投资，并将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品。拓宽投资渠道，意味着保险资金可以更灵活地调整资产配置，投资全球市场。灵活性提高和渠道放宽，有利于保险公司更稳定地获取更高的长期投资回报率。
我们对"保险资金长期平均投资回报率5.46%-7.67%之间"的判断正逐步被事实印证。
在《保险行业系列报告之投资篇--现代保险业的生命线》中，我们分别选择1989-1996年全球27个主要国家的保险公司资产配置的平均水平和全球最主要的13家保险公司的平均资产配置水平作为投资渠道放开后我国保险公司的资产配置情景，根据我们对各项资产长期平均回报率的测算进行情景分析。其中，股票和债券收益率以1900-2000年100年间美国该两类资产的名义收益率作为中轴。我们得到的结论是：在经济平稳运行的前提下，保险公司一般帐户长期平均回报率水平5.46%-7.67%。
3.3竞争：未来5年垄断格局难以打破。
目前竞争主体继续增加。今年上半年保监会在中资方面批设了阳光控股、长江养老、英大泰和、信泰人寿以及泰康养老等5家新的保险公司开业，在外资方面批准了现代保险中国有限公司、劳合社再保险有限公司、中意财产保险有限公司等保险机构。截至今年6月底，中国共有中资保险公司56家，保险集团和控股公司8家，保险资产管理公司9家，有来自15个国家的地区的45家外国和外地区保险公司在华设立了128个营业机构。
以中资为主的垄断竞争格局相对稳固。截至今年9月底，我国前5大寿险公司市场份额合计为81.16%，比年初略有下降。下降的主要原因包括：大公司上半年重资产规模下半年重业务结构调整；大公司具有明显"前高后低"的业务节奏等。截至今年9月底，我国前5大产险公司市场份额合计为78.4%，延续了持续下降趋势。从历史数据来看，外资竞争者和新兴市场主体的加入对市场集中度的影响有限。外资公司的市场主要集中在北京、上海、广州、深圳等发达城市。截至9月底，外资寿险公司和产险公司的市场份额仅为7.74%和1.39%。
垄断格局短期内难以打破。虽然从长期来看，市场集中度会有所下降，但我们认为未来5年，中国寿险行业竞争格局难以打破，中国人寿、中国平安、太平洋保险的垄断地位有望保持，具体理由如下所述，产险由于管制相对严格，外资竞争力难以发挥，市场份额与中资机构相比，远远落后。
①目前寿险业处于稳步上升阶段。对于以管理风险为主业的寿险公司来说，竞争格局的改变一般要发生在重大经济事件引起渠道、产品、精算、监管的创新或变革之后，而目前宏观面及行业面均处于稳步上升趋势，尚未有重大变革的迹象。
②寿险市场尚未发展到细分阶段。无论从保险深度和密度，还是保险产品种类来看，中国寿险市场都还刚刚起步，公司同质化明显，差异化不足，难以拉开差距。
③对外资具有一定竞争优势。由于保险业对外开放较早，中资公司在渠道、人才、技术等方面基本与国际接轨，在网络建设，尤其是乡镇网络建设方面具有显著的先入为主优势。
四、投资亮点
4.1产险：地位稳固，快速增长
市场份额稳固。截至2007年6月30日，太保产险的总资产为413.05亿元，净资产为60.86亿元，2007年1-6月实现保费收入181.44亿元，净利润14.03亿元，维持第二大产险公司地位。2006年度和2007年上半年，太保产险的保费收入分别约占全国财产保险公司总保费收入的11.5%和11.6%。自2006年下半年，由于交强险的推动，公司保费收入进入快速成长通道，2007年1-10月份累计保费收入同比增长率为32.31%。
市场集中在发达地区。截至2007年6月30日，公司拥有包括约901万位个人客户及约185万个机构客户，这些客户大部分集中在中国主要城市及经济较发达地区。2006年及2007年上半年，来自长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海湾地区财产的保费收入，占公司保险保费收入的69.8%和68.0%。
综合成本率稳中有降。2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，公司产险业务的综合成本率分别为99.8%、95.1%、99.9%和98.6%，相对比较平稳，2007年1-6月有所下降，下降的主要原因是赔付率的下降，而由于中国企业会计准则下直接展业费用不能递延而造成的费用率上升部分抵销了上述影响。
车险占绝对比重。机动车辆保险是公司产险业务中的主要险种，2007年1-6月为保费收入为89.80亿元，占公司产险保费收入的的68.5%。2006年和2005年分别较上年增长28.5%和27.3%，逐年增长的主要原因是：我国汽车保有量的快速增长和交强险的实施，投保车辆大量增加。但从盈利能力来看，车险的赔付率最高，2007年1-6月份为64%，高于其他险种。
交叉销售仍有提升空间。公司大力推进太保寿险与太保产险之间的交叉销售，包括寿险的销售人员向寿险客户交叉销售产险产品和产险的销售团队向产险客户交叉销售寿险产品。其中，2006年和2007年1-6月份寿险交叉销售产险的业务收入分别占产险保费收入的4.2%和2.4%，比重较小，尚有较大发展空间。
4.2寿险：调整产品，盈利中坚
保费快速增长，市场份额稳定。太平洋寿险2004年以来一直保持10%左右的市场份额，保费收入伴随行业同步增长。2004年以来保费收入和资产总额的复合增长率分别为10.53%和32.66%。2007年万能险的快速发展，带动保费的快速提升。
做强传统，发展分红万能，谨慎对待投连。在公司做强主业的总体战略下，公司坚持寿险的产品定位，即坚持传统、分红、万能三足鼎立的局面，截至2007年6月30日，上述三个产品在总收入的占比分别为33%、36%和26%。从产品发展情况看，公司对投连产品把持相对谨慎的态度。由于上述三个产品内涵价值较高，我们认为这种业务结构有利于实现公司价值增长的目标。
区域集中于二线地区。从2007年保费收入地域结构来看，主要集中在江苏、山东、河南、上海、山西、河北、四川、北京、浙江、广东等地区，上述地区合计占比64.3%。
产能仍有提升空间。截至2007年6月30日，太平洋人寿保险营销员每月人均首年保费收入3319元，每月人均每月新保单件数1.51件。这一绩效与上年相比已有显著提高，但与平安寿险相比，应该还有上行空间。
内涵价值敏感性高。太平洋寿险内涵价值和一年新业务价值对我们调整的贴现率和投资回报率两项假设都非常敏感。与平安寿险和中国人寿相比较，扣除偿付能力额度成本后的有效业务价值对贴现率和投资回报率的弹性系数，太平洋寿险都是三个公司中最高的，我们认为主要原因是受高利率保单的影响；扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值对贴现率和投资回报率的弹性系数，太平洋寿险位居第二，排在第一位的是中国人寿，最不敏感的是平安寿险，我们认为主要是新增业务的产品结构带来的毛利差异造成的。随着利率敏感型产品逐渐成为市场主导，该项敏感系数有望递减。
4.3资产管理：优化配置，分享牛市
全国第三大保险资产管理公司。截至2007年6月30日，太平洋保险投资资产规模1,917亿元，约占中国保险业保险资金余额的9.8%（以2006年末数据计算），在全国已成立的保险资产管理公司中位居第三。
由太保集团、太平洋寿险、太平洋产险联合持股。太保集团拟将所持有的太保资产管理公司40%的股权转让给太保寿险，目前上述股权转让手续正在进行中。转让完成后，太平洋产险持股10%，太平洋寿险持股40%，太平洋保险集团持股50%。
资产配置结构持续优化之中。2004年以来，公司资产配置结构有大幅度调整。其中，定期存款由45.3%下调到30%；债券投资由46.1%提高到52%；股权投资由5.6%提高到17.4%。与2007年中期中国人寿和中国平安相比较，定期存款占比略高，债券投资占比略低，这主要与公司负债期限结构相关。
投资收益率显著提升。在资产配置结构持续优化的前提下，公司总投资回报率直线上升，由2004年的3.4%直线上升到2007年中期的7.6%（未进行年化处理）。虽然我们认为今年的回报率水平不可能长期持续，但是我们认为，保险资金收益率有望逐步提高到国债收益率之上，我们坚持认为与负债久期相匹配的长期保险资产回报率中轴为6.35%。
五、募集资金投向
本次A股发行募集资金在扣除发行费用后，将全部用于充实资本金，以支持业务持续增长。截至2007年6月30日，太平洋保险集团总资产为2389亿元，净资产为256.86亿元，太平洋寿险实际偿付能力额度为169.98亿元，是监管部门规定的最低偿付能力额度的217%，太平洋产险实际偿付能力额度为48.82亿元，是监管部门规定的最低偿付能力额度的197%。
我们预测，本次A股发行后，公司资本实力将得到进一步提升。假设2008年以相同价格发行9亿股H股，我们预计2007年至2009年权益/资产比率分别为20.24%、25.49%和24.07%；假设不发行H股，我们预计2007年至2008年权益/资产比率分别为20.24%、19.71%和18.78%。财务实力强大，有利于支持公司业务的长远发展，促进公司对新产品、新市场的开发和拓展。从融资后递增的权益/资产可以看出，快速发展的保险公司具有潜在的持续融资需求，溢价融资有望成为老股东获得超额回报的途径之一。
六、业绩预测
2007年至2008年业绩预测的主要假设：
1．2007年发行10亿A股，发行价格28.5元/股；分别假设2008年以相同价格发行9亿H股和不发行H股；
2．2007年至2009年寿险业务收入分别增长30%、15%、15%；产险保费收入增长分别为30%、20%、20%；
3．2007年至2009年提取保险责任准备金/已赚保费比例为72.6%、65.7%、59%；
4．2007年至2009年投资资产/总资产比例为80.24%、85%、85%；
5．2007年至2009年投资收益率假设分别为12.12%、9.58%、7.0%；
6．2007年至2009年实际税率分别为15.88%、15%、15%。
七、风险因素
除了营销误导风险、定价风险、资产负债不匹配风险等行业性风险之外，我们认为投资于太平洋保险还需考虑下面5项风险因素：
7.1金融业竞争风险
随着金融业综合化经营步伐的加快，在营销渠道上，包括太平洋保险集团在内的商业保险公司最大的竞争对手是商业银行。虽然短期内寿险代理人制度很难打破，商业银行的渠道优势因保险产品的复杂性和保户的被动性而难以体现，但在简单标准型保单和投资型保单销售方面却有得天独厚的优势。
7.2利差损风险
截至2007年6月30日，1999年6月前承保的有效业务价值为-28.73亿元，对应的保单准备金约在2029年前后达到峰值，峰值约为576亿元。利差损的存在，强化了内涵价值对投资收益率的敏感性，由于我们对保险资金长期投资回报率的预测比太平洋保险乐观，因此可能低估利差损的负面影响。
7.3股市波动风险
截至2007年6月30日，股权投资规模在太平洋保险可投资资产占比为17.4%，股权投资收益在投资收益中占比高达77%，说明在短期内，公司投资收益的提高有赖于包括资本市场股票投资在内的股权投资收益的提升。投资收益对股市波动的敏感性比较高。
7.4汇率风险
人民币升值的影响，太平洋保险2006年和2007上半年的汇兑损失分别为1.53亿元和1.42亿元。根据平安证券经济学家的判断，未来两年人民币将继续以3%－5%的速度小幅升值。由于目前国内对冲汇率风险的金融工具比较缺乏，限制了对汇率风险的管理能力，因此将面临一定的风险。
□ 邵子钦　 平安证券