碧?水?源：国内MBR污水处理项目市场绝对龙头

碧 水 源：国内MBR污水处理项目市场绝对龙头

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膜材料

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污水处理

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国内MBR项目市场空间较大

MBR技术作为一个新型技术，与传统的普通活性污泥法技术相比，具有出水水质高且稳定、占地面积和剩余污泥量（分别少1/2和少1/3-1/2，明显缓解了城市污水厂的占地面积大和污泥处理难题）、运行管理方便灵活等优点，而初始投资成本和运行成本仅略高10％左右（未考虑土地成本，而且膜材料国产化后成本差距还将明显缩小），在全球市场份额约22%，是行业发展方向。其在2000年才引入国内，并受到政策扶持（2001年，国家经贸委将膜生物反应器列为首批“当前鼓励发展节水设备目录”；2008年MBR技术被国家环保部列入《国家鼓励发展的环境保护技术目录》），2005年才开始大规模应用，至2008年国内MBR项目金额的近3年复合增长率约81％，但在国内市场份额仍不足1%，行业发展空间大。

公司是国内MBR污水处理项目市场绝对龙头

公司主营业务为基于MBR技术的污水处理整体解决方案提供商，包括技术方案与工程设计、核心设备的膜组器和其核心部件膜材料的生产、最终为客户提供污水处理厂或再生水厂。公司承揽了怀柔再生水厂一期工程（其3.5万吨/日的污水处理量在2007年完成时为世界最大）、北京顺义温榆河引温入潮工程（10万吨/日，世界最大规模的劣ⅴ类河水净化后跨流域调度工程）、北京奥林匹克公园中心区龙形水系自然水景维护工程以及南水北调、环滇池污水处理项目等，在大型MBR项目领域跻身国际领先企业。其核心优势为产业链完整（包括膜与膜组器生产）、价格优势（低30％）、品牌优势（国内大型MBR示范项目由公司成功承揽）、服务优势、技术优势（膜材料、膜组器获国家科学技术进步奖二等奖或国家自主创新产品、科技进步一等奖等）等综合优势，在05-07年国内MBR项目市场份额达到60％，遥遥领先于国际MBR巨头的GE、西门子、联合环保等竞争对手。

高进入门槛带来高盈利能力

MBR项目的三大技术核心为膜材料制造技术（化学＋生物的高新技术，国外对该技术禁止出口，而且产品出口也需要许可证，只有GE、三菱等少数巨头有该技术，国内的竞争对手基本靠进口）、MBR工艺和膜组器设备技术，技术壁垒较高，另外污水处理的公共品属性提高了工程技术经验壁垒。因此行业盈利能力较高，公司07-09年毛利率也高达43.5％、43.1％和48.1%，销售净利率也在33-34％。

募集资金大幅提升膜材料和膜组器产能

公司本次IPO计划发行3700万股，募集资金5.66亿元，用于膜组器新增年产能4500套（折合水处理能力达65万吨/日，目前为20万吨/日，建成后提升至85万吨/日）、新建年产200万平方米PVDF超/微滤膜系列产品生产线（已部分投产，现产能30万平米）等两个生产项目。两个项目建设期和投产期都是1年，1期项目都在2008年11月投产，二期项目在建，预计2010年上半年建成投产（当年产能利用率50％），2011年上半年全面达产。

我们看好募集资金项目的盈利前景，不仅基于行业需求的快速发展（不仅是MBR新建需求，而且还有其他工艺的污水处理厂向MBR的技术改造需求），而且膜材料有两个较大的替换需求，一个是公司目前膜材料的70％进口替换成自产，另外已建的MBR项目将从2011年将迎来大规模的膜材料替换需求（膜材料寿命5年），公司膜材料立足进口替换。此外，膜材料完成进口替代和规模效应，也将明显增加公司的价格优势。

区域布局渐入佳境

公司从承揽北京大型MBR项目打出品牌（目前北京的11个MBR项目公司承揽了10个），2007年北京市场的收入贡献比重高达98.8％。公司市场开拓模式基本是以7：3的比例与当地的市政或水务等主管部门合作的模式，切入当地市场，09年外地市场收入贡献已上升到55.3％。而且公司为了集中精力与资源，较少地开发单个项目，往往是针对区域或流域的水资源综合治理提供整体解决方案，如云南环滇池、南水北调和无锡市场，获取整体突破。

公司增长路径清晰

从中短期内来看，公司09年新签订单5.74亿元，同比增长85.8％，在手订单4.98亿元，江苏、云南等地整体开发的后续项目也即将大规模突破，2010年新签订单也将快速增长，再加上公司募集资金的模材料、膜组器产能2011-2012年释放，未来3年的快速增长确定性高；从长期来看，公司长期增长路径清晰：（1）中国水资源匮乏、水资源治理标准提高推动下，MBR项目市场长期增长看好；（2）公司的产业链延伸（延伸至核心材料与设备的制造，后面还要到托管营运和净水业务）和（从北京到云南、江苏再到全国；国际市场上竞争力提升，出口贡献增量）；

盈利预测与投资建议

预计公司10-12年全面摊薄后的EPS分别为1.24元、2.10元和3.83元，未来三年净利润的复合增长率高达74％。参考当前创业板对应2009年、2010年动态PE分别为84.8和60.8倍，平均发行市盈率60-80倍，结合PEG法和FCFF法的绝对估值结果，我们认为公司的合理价值为74.4-86.8元，建议投资者积极申购和67-78元的询价区间。