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中国私募基金与价值投资
编者按：2006年4月8日，在深圳召开了第一届价值投资研讨会，60余人参加了此次大会。会议气氛热烈，发言极为精彩，现将部分人士的精彩发言选编如下：
钟兆民（深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事长）： 今天天气挺好，春暖花开，生机勃勃。咱们在深圳迎来了来自北京、上海的朋友——一批主要以民间投资机构为主的投资精英。今天会议的题目是《2006年第一 届价值投资研讨会》。自然季节是春天，好像股市也是“春天”要来的感觉，所以在这个时候办个私人交谊会有一些特殊意义。
第二，深圳有很多私募基金，基金之间每季度有一个聚会，不过都是非正式聚会，有些人叫“草根”协会，有些人叫“地瓜”协会，感觉很不正规。我们去北京出 差、上海出差，通过了解，觉得民间力量很大，尤其康总去年还写过一个《民间私募基金的宣言》，到现在我还带在身上。全国民间投资力量联合起来共同交流、共 同探讨对提升境界、推动产业发展，是很有意义的。
这次活动是以平等、交流的圆桌会议形式，让大家一起交流和分享脑力激荡，希望大家能畅所欲言。讲一个比喻，我看过一本书叫《犹太教的塔木德》，是犹太教的 圣经，书上有这个案例，比如我向你借书你不借给我的话，法律是可以起诉你，判你刑的。犹太教认为文化和思想是人类应该共享的、是人类产生的结晶，这种精神 对在座的投资界精英也是有益的。不过我们不起诉你，只要你踊跃发言，晚上大家就轮流敬酒。
下面进入正式的主题：今天整个活动内容首先是主题演讲。主要参与单位中有些是新来的，名单上没有录入进去，但是专业水平是很高的。演讲后面有一个自由论坛。整个活动由我和《Vlue》杂志的主编张志雄先生主持！
先请今日投资财经咨询有限公司的董事长——康晓阳！
康晓阳：刚才钟总讲了抛砖引玉。在这个市场挣钱对在座的人来说是一件比较简单的事情，每个人都有挣钱的经验。但是要像巴菲特持续挣钱不是一件容易的事，还 要持续比别人挣更多的钱那就更难。所以我一直在思考一个问题，就是如何长期的、持续的比别人挣更多的钱。投资是一门艺术，很难说哪一种方法更有效，每个人 有每个人的道，关键这个道能不能持续的战胜市场，战胜别人，我想要保证这两点，我想有两点个人意见给大家抛砖引玉：
第一、你能不能保持自己能够把握比别人更多的选择机会，这一点非常重要。以前我们在这个市场上也犯过很多错误，很多次买了自己觉得很好的股票，结果犯了 错。怎样保证比别人选的机会多而又避免这种情况呢？我想第一是勤奋，不管是巴菲特也好谁也好都需要勤奋；第二要不断学习，比跟书本学习更重要的是向成功者 学习，要吸收别人好的东西；第三要多交流，比如说这次会议会有很多人作精彩的演讲就是交流，交流是为了大家共享一些思想和信息，通过脑力激荡，形成对自己 有用的东西；还有一点就是想要保证自己战胜别人，要避免犯错误，尤其忌讳错误犯的比别人严重。这就像打高尔夫，打高尔夫有时看到别人开个200码、300 码很不错，自己也要打，结果一杆子打到水里去了。如果有大失误，那么你的基金业绩就很难把握，要避免这种情况，巴菲特也坚持这个道理。但要做到这点是一件 非常难的，要避免自己犯错误，尤其能够像巴菲特一样不受市场波动的影响是很困难的。投资要避免犯大错误就要坚持自己的原则，最简单也是最有效的原则就是要 避免受市场其他投资者的影响。巴菲特为什么能够持续战胜市场，就是因为他坚持自己的原则，而不管市场发生任何波动。这一点做得最好的我觉得是钟兆民和但斌，我们很难做到，说句实在话我们想做好也不行，无意识地要犯些错误。
这一点说白了我没有在这个市场上，我是在建立金融投资系统，所以说我为什么建立金融投资系统？也是为了这几点：
第一为了多发现机会。 第二怎么避免不犯错误。最近我也学习了美国一些发展成功的人，像奥里尔这些人，我发现他们最终能够战胜市场是因为他们借助系统的力量。所以我也开发了很多 模型，目的为了两点：还是为了选择机会比别人多，第二避免你的原则通过系统的监督。明明知道这个公司不好，明明知道事情是错误的，但是人往往头脑发热去犯 错，所以要借助系统的力量是保证你做到这两点的有利的保障，希望以后有机会大家在这方面多多交流。谢谢大家！
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明朝
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钟兆民：下一位有请新同方投资公司的刘迅董事长。
刘迅：  我们公司从1998年开始的，由几个同学一起做的，经历风风雨雨之后也想积累一些稳定获取回报的途径和方法。现在我谈谈我们的一些心得。
当初我们几个人一起来做公司，很多人问我们跟清华同方有没有关系，其实我们跟清华同方只是血缘上的关系，没有其他关系，因为都是一届同学来做的。关于投 资理念讲了很多，我就不讲了，讲一下风险。我起初在长城财务做金融投资的，刚开始面临市场气氛热闹，贷款都是15%-20%贷出去，那时候觉得收息最简 单。当时，我的工作是给老总计算利率，最后离开公司时我统计了一下80%以上的贷款都“稍息”了。所以对我来说第一课对我非常有教育意义，所以风险在我们 投资里面是第一位的。
我觉得风险有两点：
第一、风险我们能够度量的，我们知道是概率，还有一种是不确定性。对很多公司我们抓不住重点，比如说万科，我们没有投资万科，因为我们不能把握万科的核心以及未来的情况，而我们做的是有把握的事情。我们避免风险靠的是集体，大家一起决策，每一个品种要经过至少两次会议。
第二、进入“篮子”后，我们也不会非常集中制，我们按照自己的原则来回避风险。
第三、进入篮子后我们操作也还存在一些不确定性。因为我们不是巴菲特，我们有自己的组合方式，出现问题要有相应的对策，对与错我们也自己的对策。大家在教 课书本上面都看到过流程，但是我想核心不是学习，而是执行，因为投资需要严格执行程序。我们在座的每个老师都有自己的投资理念，这个理念最后能不能形成稳 定的利润不是靠一个、两个人而是靠长期持续按程序操作来完成的。我们建立了一套自己的工作流程，而且这个流程每年都要进行1到2次的检测。
我觉得现在我们面临一个很好的机遇，怎么才能真正抓住它？其中一方面我看是需要建立一个原则，能成为市场主流的原则，比如能不能建立一个相当于公约性的东西，恪守对客户的责任，这一点对所有的未来的想做资产管理的人非常重要。
钟兆民：下一位是同威资产管理公司的李驰总经理。
李驰：  刚刚大家就说到巴菲特投资不需要高等数学，谁都可以学，巴菲特自己也说过高等金融不需要学，这可能有点极端，但是真理解起来也就那么回事。实际 上巴菲特的投资是非常难学到的，知易行难，他讲过实际上整个的投资可以做一个打孔机，如果预先想好一辈子只准备打20个孔，那每打一个孔的时候就会非常谨 慎。而我们自己早已经超过20个的投资，理解起来容易，做起来是真难。
关于炒作的频率。巴菲特自己说的选择一个股票问他什么时候卖，他回答没有卖的时候，终身持有。但是中国证券市17年以来谁持有一个股票到现在？这点我觉得 确实难，我感觉如果要稍微聪明一点，就会以一个几年为波段的操作，这很现实，不过如果这样做，我觉得跟巴菲特的就相差比较远了。
巴菲特的投资实际上是很难做到的，为什么？我们研究过一个真正长期的股票，往往在人家升的时候它不升，纳斯达克升的时候巴菲特的股票一路实际上是在下跌 的，你要学巴菲特就要忍受孤独寂寞，对很多人来说是巨大的折磨。巴菲特很冷静，1969年他离开市场，到1973年回来，因为到1973年美国股市才真正 崩盘。一种实际上好股票是群众给予你的，很公开的，比如说伯克希尔、汇丰、招商银行、和黄以及前几年巴菲特在香港买的中石油等等，但是我发现很多人不会去 买它。这也就是因为他不以大势议事，去年到今年香港的股市汇价指数涨了很多，但是你发现和黄、还有汇丰、招商银行并没有与大势同步，但是它们长期快来升了 很多倍，看起来是好股票，但是你并不一定会买它。所以这也是讲坚持，我刚刚讲的坚持是非常难做到的。
对真正上涨的股票我们的理解就是它在数理上是一个数理等值，爱因斯坦曾经说过世界第七大奇观是复利，中国有一句话叫“差之毫厘，谬以千里”也是说它的。实 际上就是刚刚说的看不见的小点，一个点、二个点、三个……到后面，他给你带来的财富是非常巨大的。可能大家都知道一个故事，就是印第安人几百年前25美金 把曼哈顿卖给美国人，如果25美金让他去投资可能6%-7%的利息的东西，复息给他，现在他们可以买回曼哈顿。这就是为什么要买好股票的原因，好股票就是 明年赚十万，五十年之后赚十个亿，股本几乎不扩大的股票，如果能找到这样的股票，那就刚刚好可以做巴菲特了。
另外关于增长的长期性，刚才说的短期今年赚2倍，明年赚多少，可能有些人很容易做到，但是买的股票一辈子持续的涨，确实很难做到，所以我们的经验要找一个 好人，这个好人要像雷锋一样一辈子做好事，但是雷锋到底存在不存在？现在有很多人在研究雷锋是真是假，所以要做一个好公司也要抱着这样的态度去寻找。这是 我们对持续上升股票的一个理解，只有这一段集中表达了我们对价格投资和集中投资的一种基本认识。
另外就是在市场上还有证券市场的周期性也是对我们操作上面有一定的借鉴，刚刚说的股票市场实际上永恒的在波动，高潮、低潮，就跟有下雨天、太阳天一样，永 远几百年几乎没有发生怎么变化，所以实际上如果要波动操作的话就是低迷期进入，高潮时离场，说起来容易，做起来难，刚刚说的叫“知易行难”。
还有做投资要与众不同，叫逆向操作，但是怎么逆向操作也是非常难的。比如说现在大家都说人民币升值，你说我来赌人民币贬值，这叫逆向操作吗？这不叫逆向操 作。实际上逆向操作的关键是在大家都非常看淡的时候你要看好，如巴菲特讲的人家疯狂的时候你非常悲观，人家悲观的时候你非常兴奋，疯狂地买。每隔几年就会 有这样一个转折点，退场的点、进场的点，只有这个时候逆向操作才能成功，但是长期的上升阶段和下跌阶段都需要做顺向操作。转换，像《易经》里面的八卦图从 黑变到白，从白变到黑，只是这一瞬间，出现两个拐点，这个时候才做逆向操作，否则大部分时间还是做顺向操作，如同黑是黑，白是白一样。这也是证券市场周期 性里面的一个规定。
现在讲定价权的话语权，好像我们迷失了这种感觉，这个地方我不太展开。我觉得有一点，就是美国市场现在的市值17万亿左右，香港将近1.4万亿，中国才零 点几万亿，都是美金。我是学力学的，觉得问题很简单，太阳的质量比地球大，地球的质量比月亮大，所以地球围着太阳转，月亮围着地球转。这个规定是一种物 理，而不是一种想象。所以现在的定价标准还是来自于美国，我觉得这是非常简单的一个事情，哪一天中国的市值大于美国了那中国就可以定价了。所以这上面写了 好莱坞与百花奖，如果美国人到中国来领百花奖了那就是中国标准了，同样，意大利的歌剧在中国唱，大家觉得是一种品位，美国的歌曲到中国讲是潮流，但是京剧 到美国去唱就是另类，那就是中国定标准了。同样大家都知道白酒是就中国或者俄罗斯的伏特加，但是主流在哪，刚刚讲了茅台涨价涨得太厉害市场份额就缩小，你 不能把茅台卖到120多个国家去，但是可口可乐可以。这就是巴菲特的成功，主要是市场扩大而不是可口可乐的涨价。
最后一条，我觉得在永恒的游戏中赢家永远有机会。400年一轮证券市场从荷兰开始到美国，从阿姆斯特丹到现在改为纽约，美国200多年的历史和中国不到 20年的历史，这个周期性的证券市场的里面市场平均市盈率或高或低，都给大家提供无数多盈利的机会，所以我不再多讲，我觉得大家都是明眼人。最后一句话： 大家抓住机会，共同盈利。
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明朝
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回复 #48 明朝 的帖子
钟兆民：讲的内容很精彩，很受欢迎。他的搭档韩涛也来了，下半场请韩总给我们讲一些，他们公司有很多经典的投资案例，曾经成为民间茶余饭后的经典话题。下面请但斌跟在座的汇报一下我们东方港湾的情况。
但斌（深圳市东方港湾投资管理有限责任公司总经理）：题目很有诗意—来自北岛的诗歌。我 的思维是跳跃型的。跟大家聊的题目是《时间的玫瑰》，因为我们的一生很短暂，可能就几十年的时间，某种意义上我们是用生命在换钱。我觉得巴菲特之所以伟 大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后他用一生的岁月来坚守。人的一生都很短暂，你在越年轻的时候 越想明白这个事情，可能以后的财富越多。最伟大的投资家也会随着岁月消失，但某些投资的原则却亘古不变。以前我写过一篇小文，大概意思就是说很多人特别是 中国人喜欢发明一种理论，但是我们在座的如果想做价值投资的话其实就是要做一个好工匠。思想上格雷厄姆与费雪尔已经为我们指明了方向，巴菲特已经实践了几 十年，也取得了辉煌的业绩，我们在中国实际上也是希望实践这种理论，希望在其指引下，做个好工匠，我们这几年做得还可以，有人问我们有没有成就感？说实话 我们没有任何成就感，这在我们只是一个职业，这个职业是什么？别人把财富交给我们，它是一副重担，我们愿意为这副重担承担责任，做好是应该的，没有什么了 不起的，人生就是这样。
另外我觉得投资其实是非常简单的一个游戏，一买一卖，是人都会，且又是一个非常古老的职 业，从荷兰郁金香开始有400多年的历史，甚至更加久远，这里面又聚集了全世界最优秀的人在里面竞技，你怎么能够在这个竞技游戏中胜出？！说实话，刘建位 包括别人写的巴菲特的书，任何一本，按在座各位的理解力，读完并理解价值投资的方法是没有问题的。我相信在座的每一位都有这样的智慧，但能不能完全做到像 巴菲特一样却又是非常不容易的事。从哲学的角度怎么来理解投资？理解财富？某种意义上这些方面的理解力不同，可能会导致不同的操作风格，甚至是不同的人生 走向。比如说对财富的理解，在座任何一个人的财富都没有巴菲特的零头多，但是如果是一个中国人有了巴菲特这样的财富，一夜醒来会怎么想？他可能会觉得老子 天下第一！
我们中国人都知道《华山论剑》，四大高手在山顶上面论剑，同时一班小喽罗在山脚下论剑， 为什么呢？都想成为天下第一。我没见过巴菲特，我的搭档钟兆民见过巴菲特，今年他还要去参加巴菲特的年会。实际上我也在想巴菲特一夜之间醒来，诧异间发现 有这么多财富的时候，他怎么来理解这个财富？我觉得财富观的问题是非常重要的，可能会带来不同的人生境界。我在猜巴菲特在那一刹那的感觉，可能只是觉得上 帝利用他的身体、头脑、智慧完成了一件应该让他完成的事情而已，所有的荣耀都是上帝的！这可能就是他的价值观、人生观与财富观。所以，他才能在2005年 的年报里，明确不留财富给自己的孩子，而将他的财富回馈给社会。刚才吃饭的时候跟伟鹤也在谈到这个问题，中国人很难拥有这种境界。说老实话，无论我们的事 业走到哪里，如果我们的境界到不了，对整个社会而言会有非常大的风险。中国缺乏一种真正优雅、有责任感、有影响力的思维传统来让我们的生活变的更加高贵。 如果有一些团体、一些精英来做一些提升社会整体修养和品性的事情，这样对一个国家来说是有帮助的。实际上今天这个会议交流就有这样的目的——让我们的思 想、让投资达到更高的境界，这样我们才能走得更远。
回到投资本身，对任何一个人来说时间是最有价值的资产。我想在香港买过汇丰的人很多，但 是能够一直持有、历经岁月沧桑、繁荣萧条并享受到巨大盈利的人是非常少见的。这次正好到清华参加一个EMBA的活动，汇丰银行的董事长正好在跟EMBA的 学员演讲。我给他提了一个问题：我说汇丰是三个英国人在上海成立的，换了8任董事长，然后每一任董事长都有可能去改变一个公司，到底是什么因素让汇丰在这 几百年的沧桑岁月演变当中走得这么远，发展这么大？他的回答没有令我很满意，我觉得存在疑惑。这可能也是我们做长期投资的投资者思想深处最深的思虑。我们 希望投资像皇冠上的珍珠一样的企业，这样的企业必须要经过岁月的洗礼。实际上像巴菲特一样做投资是非常不容易的，曾经有个从加拿大回来的朋友说：我在美国 敢长期投资，在中国不敢。我说如果投资你不敢在中国长期投资，到了美国你更不敢。为什么呢？我说如果1956年巴菲特募集十万零五千美金，成立合伙人公司 的时候，你有幸在这十万美金当中占了一万美金，到1962年越战开始，你想马上就要打仗了赶快把钱拿回来吧，就算六年间巴菲特帮你赚了6倍。到了1964 年巴菲特收购伯克希尔公司，你看即便打仗巴菲特还是做得很好啊，当然，你可能总结的原因主要是因为仗是在越南打的。即便死的美国人越来越多，反战的力量越 来越强，但战争不会打到美国本土，巴菲特的投资不会受到影响，所以，这次我要给他下个重注，比如买入100万美金的伯克希尔股票。但到1972年越战结束 的时候，又将赶上1973年至1974年仅次于1929年至1932年的大衰退期，道琼斯指数由1051点下跌45%至577点，“顶尖50”下跌率达 70%-90%。你是否能坚守自己的投资？！即便能坚持，你也还要再经受以色列与阿拉伯的“赎罪日战争”，以及由此导致的石油禁运，石油价格由6美圆上涨 到23美圆。如果还能坚持，你还要可能面对打核大战的风险，如果要打核大战（通常认为冷战结束时间在苏联解体之时，之前核战争理论上随时可能发生），美国 就不会像越战时期本土不受到攻击，巴菲特的投资一定会面临极大的风险。按我们一般的理解上述的任何一个原因都可能导致你决定卖出伯克希尔股票。假如你的跟 随巴菲特的投资之路到此结束，比持有到今天其收益恐怕相差十万八千里。
巴菲特所经历的沧桑岁月里面有什么？当然有人类的巨大进步，但也有战争、世界的动荡。至 少四次以上的经济危机、2次石油危机等等，数不胜数的社会动荡。那么在今天看我们中国除了1989年的波折以外，20年来其经济一直是一路向上，平均 GDP都有9%。其景况可以媲美汉唐盛世。如果在这样的中国你都不敢做长期投资，你到当年巴菲特时代的美国怎么可能敢？所以说从我们的思考来说，我的体会 是，包括和钟总交流的体会，实际上投资是比什么呢？是比谁看得远。因为你只有真正的眼光你才会坚定，如果你没有真正的眼光的话，你很难坚定。因为时间的原 因钟总提醒我，我们这边讲得少一点。
我们一直的一个想法，就是投资有点像孤独的乌龟跟时间竞赛，说到投资大家都想到兔子跑得 快可以赚到很多钱，但在我们的理念中，我们不希望成为兔子（尽管它跑得快），我们希望成为乌龟。北方有句土话“千年的王八，万年的龟”。兔子跑得快，但是 它只能活三年，乌龟爬得慢，但是它可以活千年、万年，它会一直爬下去，遇到风险头缩回来，没有风险我再爬回去；碰到老虎它咬我，我可以缩回来，我们希望是 这样的。但说老实话，长期投资最难的实际上是一些意想不到的事情甚至是一些即便你想到但也必须经历的磨难。我打一个简单的比喻，比如说明年开始台海打仗， 甚至说禽流感死了1亿人，你的投资能不能坚持？这是非常难的。我们在顺境的时候坚持很容易，真正难的是碰到大的自然灾难的时候或者说大的动荡的时候，这个 时候是非常难的。所以我从内心非常敬佩巴菲特，为什么呢？因为巴菲特开始是很年轻的人，这样年轻的人就能够把这样深邃，影响人类生活的各种事件想清楚又贯 穿到自己的投资事业中坚守如一是多么困难的事。当然我们又会有人说巴菲特很幸运是出生并生长在美国，但是我觉得巴菲特最幸运的是他年轻的时候想透了这些东 西。那么多人都生活在美国为什么只有巴菲特胜了？！所以对我们来说可能同样的心理结出的是不一样的果实。投资中有许多不是常态的事件会伴随我们，这就是风 险。但对风险思考的角度不同，会带来投资相反的结果。比如今年大年初一陈水扁否定国统论的时候，我听后一颤。作为一个负责任的投资者你会想很多，而这些事 件是伴随投资伴随着一生的事情，所以我们也只能乞求上天赐予我们做出正确决策的智慧，然后做我们应该做的事情。比如说我们选择茅台不知道真的是否一定会 涨，但是我选择的是一个正确的思考和行为方式，什么时候涨不知道，甚至也不重要。
所以说从哲学的角度要想让投资更成功，你必须学着控制我们的思考方式。当兔子的人都是希 望活得精彩的，但是有几个人想当缩头乌龟？没有人想当乌龟的。所以说从这里到永恒，我们实际上只是跟永恒的时间相抗衡。有时候我跟朋友开玩笑，假设我们现 在开始进行一个投资比赛，我们的终点是地球爆炸的那一刻，我们今天买进的股票让那一刻的人们来一个世纪大评比的话，谁的选择会胜出？如果他们还有时间做这 件事的话。也许是到那一刻还存在的企业。当然，你说那时候的人们评定的标准是什么，谁也不知道。
我的思维是跳跃性的，讲的跨度比较大，当然里面有些东西是做投资时必须要思考的，真正的差异可能就在这。所以对我们来说从这里到永恒只是跟时间相抗衡，不跟任何人比。对我们人来说很多东西确实不懂，要保持谦卑。
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回复 #49 明朝 的帖子
钟兆民：下一位是赤子之心的赵丹阳，他是一位名人，我就不多说了。
赵丹阳：在座的各位都是我的老师，怎么说呢？我本身在这个行业并没有待很长时间，很多在座的各位都是我的老师。这两年有一点回报，我觉得很侥幸，因为我自己做过企业，那么我就谈一些对风险问题的认识。
过去几年里，很多媒体都在鼓吹，鼓吹中国和香港资本市场的牛市到来，香港的牛市实际上已经走得非常远了，A股已经确立，牛市已经起来了。我相信在座的各位 在经历熊市的逃离之后能够生存下来，我觉得各位都是市场的精英，而且我相信在未来一段时间里，在证券市场也会有非常好的回报，证券行业的资产价格，资产拥 有量可能会达到另外一个台阶，我相信今后一段时间是大家的黄金时代。但是我们在熊市里想到的是牛市，现在牛市已经开始确定，我想谈谈最近我的一些看法、想 法。打个比方，这是一个历史，在古罗马时代，每一位将士如果打胜仗，罗马人一定会为他们做一次凯旋归来的荣耀，不过在举行荣耀游行仪式的时候，一定会有一 个人在后面不断地提醒他：你是一个人，不是一个神。这句话的意思就是说在未来一段时间里，每一位投资者，包括我们的朋友在得到好的回报的时候，一定要记得 在古罗马时代有这样一句谚语。
我谈一谈我现在对市场的一些看法：
首先，牛市起来以后，不知道大家有没有想过，牛市未来会怎么演变？它所能达到的高度是多少？深度是多少？时间有多长？结束日期是在什么时间？以什么方式结 束？有什么事件来推动它？牛市结束之后候我们应该怎么做？在牛市的过程中我们处在什么位置？就像爬山的过程中我们处在山里面一样，今天我们已经不再考虑牛 市来不来的问题，而是要考虑牛市在未来几年的发展以后，结束的时候我们能不能察觉到那一天？这是第一个问题，我把最近思考的一些东西用问号的形式问出来， 因为我自己没有答案，如果各位朋友有更好的答案，希望能够提出来，这样大家可以一块交流，因为这些问题我很困惑。
第二个问题，牛市的根本内在原因是什么，是上市公司的业绩好转吗？牛市在2006年上市以后，到明年——2007年春天的时候上市公司就一定会比今年大幅 增长吗？还是因为流动性的原因，热钱的原因导致这拨牛市？目前我一直在思考这个问题，牛市的根本前提是热钱推动起来的，还是上市公司业绩支撑起来的？这也 是我困惑的问题。
第三个问题，很明显我们的通胀可能会进入一个大幅的通胀恶化期。包括最近铜，一些有色金属的价格。刚才和建民聊天的时候聊到上海的楼盘价格又起来了，前些 天我们和但斌一起去山东的时候，讨论上海的房地产价格下一步怎么走？但斌当时跟我说找机会杀进去，现在已经是四月份了，不知道有没有买进去？我想上海的楼 盘和它的收入能不能支撑住？包括这一轮席卷全国的房地产的牛市，整个全国房地产价格的上涨，将来的安全性到底有多大？再加上商品牛市的狂热，铜从 3,000美金涨到4,000美金，当涨到5,000美金甚至更高的时候，我们将感得“高处不胜寒”。很多银行，包括中国的国储局可能会爆出更大的丑闻 来，由于上市公司市场的转移，可能会继续被西方的商品基金架空，我不知道中国会怎么结束这个过程。包括铜、黄金、白银的价格到底到什么位置上才算结束，我 们的生活，我们整个社会的通胀，包括石油会怎么样演变？
还有一个问题就是说，格雷厄姆有一个谜，他加息加了很多次，美国的市场都没有认可，但是最近美国的城市基金已经开始上涨了，这是支撑社会资金成本最重要的 汇率。各位老师都谈多过，在美国证券市场加息的情况下，把整个市场架空的成功率会有多少？我觉得这是我们需要考虑的问题。作为我们投资者来说，我们在十字 路上，我们不知道明天该怎么做，但是我们永远在考虑未来的风险在哪里？
钟兆民：下面请我们很尊重的晓扬投资管理有限公司杨总也讲几句！
杨骏：在座的好几位都是我原来的同事，他们现在都做得非常好，有很多特点值得我本人学习。我以前为机构理财，帮君安理财，就是帮他们管钱，现在自己出来单独做。结合这么多年的投资经验和对中国的看法，包括我对实践的看法和对巴菲特的一些看法，我讲这样几点。
第一，在座的能够坐到这儿来，是因为巴菲特让我们生存下来了，是因为巴菲特坚持的价值理念，无论在投资A股、H股还是其他市场，你都是以价值理念看待市场，所以即使A股大跌，很多人也能够在大跌中盈利。是因为价值引导了你，哪怕是买茅台，包括很多种股票，虽然A股从2,000点跌到1,000点，但是很 多人的资产起来涨了很多倍数，这就是巴菲特理论在中国成功的东西，因为巴菲特理论使很多投资者规避了中国的股市的熊市。巴菲特的理论当初对我的印象也非常 深，我基本上读过巴菲特每一本书，也看过他每一个股票的走势。中国的很多投资者因为不相信巴菲特的理念，后来很多都破产了，因为他不懂得价值在哪里，所以 市场抛弃了他，如果你早早研究巴菲特理论，早早看到巴菲特的价值理念，即使在熊市的情况下，你也能够赢得很多钱。
我谈谈自己对巴菲特的看法和对中国现实情况的认识。当初我也是巴菲特的崇拜者，一开始的时候都是围绕巴菲特的价值理念进行买卖，也取得了成功。但是做过一 段时间之后，我发现并不是所有人都能学得了的。另外巴菲特对投的公司极其苛刻，而在中国你很难挑到有投资价值和可以长期持有的公司。因为文化观点和价值观 念的不同使得投资者无所适从，这样怎么样能发现巴菲特持有的股票呢？实际上在中国很少有这样的公司，因为巴菲特习惯的公司基本不受经济周期影响，而且管理 层要特别优秀，很多因素限制了内地公司不可能这样。而且中国的文化传统不允许这样，外国人的企业第一代创业，第二代可能就退出了管理层，因为他们有很多的 遗产税。比如波音公司，创始家族持股可能不到1%，其他都已经被几代人用掉、卖掉。所以掌握波音公司股票的是一代又一代董事会的成员，每一次新来的人，没 有股份，是靠期权产生价值，靠公司不断的增值。这是令我困惑的。
最后自己摸索出来的投资原则：
中国的企业分两种：一个是国企，一个是民企。大部分国企是持久经营的垄断性行业，在周期非常好的情况下，谁都能够赚钱，所以国企要么是非常稳定的公司，要 么是周期非常强的公司；第二个概念是亚洲人的公司，也就是所谓的民企。亚洲人的文化有些劣根性的，最终的结果是价值毁灭。亚洲人的民营企业一般是老子传给 儿子，儿子再传给孙子，传给孙子之后，所有的价值基本上都光了。所以如果你要学习巴菲特，那么你就要学习经过三代以后，能不能让家族财富继续增加。这对他来说第一代是创业者，第二代人花钱者，第三代人是艺术家。这里我发现一种特殊情况：当你长期持有它以后，这时候你就会发现你的价值就是你自己。从香港的公 司就可以看到，原来价值上百亿的公司，现在基本上都是几千万、上亿的壳，他们当初可能比李嘉诚还有钱。在这种情况下，对投资来说难度及其大，既要了解家族 的想法，又要了解家族内部存在的东西。
还有国企的人员任免并不是经过董事会任免的，而是由上级机关任免的。在这种情况下，中国投资者的环境实际上比巴菲特，比外国人恶劣。你买一支中国股票的时 候，如果是民营企业，就会担心不知道哪一天被抓了，比如说现在的创维公司就是这样，鬼知道他五年前犯过什么事。在这样情况下，很难在中国做长期投资，这是 我的体会。它只合适短期持有，不适合长期潜伏，我自己感受很深。你想完全模仿巴菲特，但中国的环境不允许你这样，比如你觉得索尼好，但是他的老板不知道哪 一天就被抓去坐牢了。外国人有强烈的法律意识和保护自我意识，但是中国有很多交易实际上都是内幕交易，这种事情并不能构成竞争力。这是我对巴菲特的一些体会。
第二个要讲的是在这种情况下，这种条件下在中国怎么投资？我作为一个投资者，也有自己的一些体会。不要想着它10年后怎么样，只要想3年就行，只要这3年 有增长就行；第二点就是坚持巴菲特的理论，包括那天在报纸上看到一个小伙子，在这种情况下拿着7,000万赚了将近4个亿。我觉得很惊讶，他说是巴菲特让 他避过了整个熊市。如果在熊市的情况下都能够赚钱，更何况牛市呢？老百姓都可能赚钱，何况我们在座的都是投资专家，在座的各位肯定都能够赚钱，我个人是这么认为的；第三我认为不要预测中国会怎么样，只要预测中国会不会不行。熊市都有人会赚4倍，更何况牛市呢？
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钟兆民：下面请威驰管理公司韩涛董事长跟分享一下你的心得！
韩涛：很高兴有机会跟大家交流！说实话，人太多有点紧张，因为我从来没有在那么多人面前说过话。我进来的时候，给大家的感觉是这个老头怎么来了？我在电梯 里小朋友看到我，都叫我“爷爷”。当时我的感受就是，做投资是不是太累了，把头发弄白色了，是不是值得？我现在经常想，我们做投资最终目的是赚钱，赚钱是 使自己更快乐，我自己认为这是一种生活态度。我跟很多证券公司的朋友聊天，都觉得所有的时间和经历都跟股市联系得太紧密，反而有时候感觉投资是一种负担。
当然这些年起起伏伏做了很多年，香港做了十年，国内我是1990年开始的，应该说一有股市的时候就开始了，1992年的时候还认识了刘迅、但斌。那个时候 上千万的是蛮有钱的人，现在也有做打工的，我反思，那时候的人如果理性的话，走到今天也会非常好。为什么会这样？另外我自己的反思，我们虽然说现在有了一 点点积累，但这种生活方式是不是我们所追求的？我自己觉得未必是。站在我目前的角度，我不太欣赏为了赚钱而消耗掉了自己的一切的行为。既能够挣钱又能够快 乐，才应该是我追求的一种目标或者态度，我觉得大家应该以这种态度去面对市场，反正我觉得这是我自己的感受，希望大家都能挣钱，也能够快乐，这是我的愿 望。
至于其他的也没有特别值得说的，条条大路通罗马，我想每个人都有自己成功的经验。
钟兆民：你介意不介意把你投资丰田汽车的案例拿出来讲讲？我觉得很经典。
韩涛：我自己还是比较喜欢宏观上的研究，不光中国，还包括日本、美国、欧洲，看看外汇怎么走，铜和铝怎么走。因为以前我投资过一个汽车实业公司，对汽车有 点体会，当时觉得借鉴外面的很多东西对我们现在的投资有很多启发。像日本战后（20世纪60年代初）来说，他们的产值跟中国差不多，在1960年左右，日 本的经济高速增长的时候，为什么那么快就起来了？拿一个具体的案例来说，20世纪50-70年代，美国汽车市场上都是通用、福特等等，日本车差不多从20 世纪70年代进入美国之后为什么一下子在美国就增长这么快？我想当时一个很大因素就是70年代的石油危机，石油危机的时候日本车最大优势就是省油了。
现在我们面对一个问题，从2003年开始到现在，油价整体趋势一直在往上走。我们就想，既然历史上出现过高油价导致全球的经济衰退，那么这次经济衰退应该 是不可避免的，如何在高油价的时代有可能回避风险，同时又找到一个投资的机会？我们从宏观上研究，高油价一定对有些行业有利，对有些行业无利。当时形成了 一个基本判断，整体来说高油价一定会对本田、丰田这类汽车有利，对美国高油耗的汽车来说是相对负面的（像通用、福特）。基于对未来1—2年的判断，油价会 维持在一个高位的前提下，如何回避风险？所以我在美国市场上买的丰田汽车，客观上说运气真好，2005年日本的汽车市场大概涨价了40%多，而丰田一路 涨，通用的财务状况却非常差，股价也一路下跌。我们本来并没有拿这些投资赚钱，只想回避全球经济衰退，是一个风险的投资，结果运气非常好，两头都赚钱了， 而且赚得比自己想象的多。像这么一个很简单的案例，也没有什么特别的地方，就把这个体会跟大家分享一下。
钟兆民：下面有请深圳市安际投资公司的蔡木雄董事长。
但斌：蔡总讲之前我先说两句。我跟蔡总是在中石油的股东大会上碰到的，当时我们内地去的只有两家，一个是蔡总的，一家就是我们，而且他们每年都去，我不知 道他们的投资是不是比巴菲特早，我和平安保险去参加，但是他又不是我们这个圈子里边的。刚才说像他们这样的人，我们是冰山上的，他们是冰山下的，自己做一 些企业……
蔡木雄：我觉得作为一个投资公司，应该没有一个固定的操作模式，应该是条条道路通罗马，要掌握一种最适合自己的方式，这可能是我觉得最深的体会。我自认为 不很聪明，而且我又是一直做实业出身的，所以我觉得应该找一条自己比较容易做的道路走下去。可能最后再投资上我跟但总有点异曲同工，就是投资应该是投资企 业，就像自己亲自做实业一样，找一个企业自己能够看懂，同时又能够把握的。但是对我来说，我觉得每个人能够看懂，能够理解的企业并不是很多，所以我就是找 少数几家自己确实能够理解的，同时也能看得懂的企业，我们作为集中投资的方式去投资他，就像但总说的学做乌龟，长时间持有他，就像我在做实业一样，时时刻 刻关注它、了解它。我觉得投资本来也是一个需要付出的、需要很勤奋的，经常去了解这家企业的动向，掌握他的变化各方面。我觉得应该作为一个投资来说，掌握 一家企业长期的经营趋势，是很难的，因为企业本身不断在变化，市场也在不断变化，所以我觉得还是要时时刻刻去了解你投资的企业，没有大的变化那是最好的一 直持有，不过一旦有风吹草动还是要及时采取一些措施，适当的进出。但是比较有幸我少数投资的企业一直持有很长时间，包括中石油我也投资了4、5年时间，一 直没有什么变化，没有什么进步，但是我想如果一家企业如果发生变化，我还是会卖出来的。所以我可能用的这种方法比较简单，但是我觉得是比较适合我的。就像 我更适合搞实业一样，做企业一样做投资。这是我的一点体会。
钟兆民：会议快接近尾声是按顺序走的，我交给张志雄来主持，有请张志雄先生。
张志雄：我觉得杨总今天讲的非常有意思，但您刚才还是太谦虚，没有把自己的更多感受与大家分享，非常希望您能再谈一谈。
杨骏：跟大家交流一下。我自己有很多成功和失败的案例，摸索到现在。现在的投资方法是比较适合我性格的，我也很赞同韩先生讲多的，投资是一种乐趣，而不是哪个东西。
我的方法已经讲过，我本质上是价值投资者，不是我自己判断的，谁就是说明天涨10倍我也不会买，这是我总结的一条，我本质上还受了很多巴菲特对公司价值和对行业的分析的影响。
第二，我把自己的投资方向定义为可选择目标，不能太局限几个行业或工作。比如在我的投资和对冲基金里面，一年交易大概四、五百支股票，每年的回报都很高， 最少40%-50%以上，好的年成收益更多。但是我发现一个结果就是，全世界的投资方法和估值方法是一致的，就是价值成长。有一段时间熊市到来的时候，大 家不看成长而看价值，牛市来的时候大家不看价值而看成长。
第三，还有就是全世界的资金流大概有八千亿美金，甚至更多的钱。在转动的过程中有很多因素会考虑，比如一个国家宏观经济的变化，一个国家经济的复苏，还有 行业的复苏，全球的钱随这些变化而流动，比如前年的钱流到东欧和一些石油国家，包括巴西，去年的钱流到日本，近来的一些钱急着流动到中国。每年都有几万亿 急需找投资收益。所以我的投资是价值型买入，然后投资型卖出。所以我不认为任何公司都只有价值，价值是相对的。你说汇丰有价值吗？有价值，现在将近几千亿 的市价，如果你在很久以前买入，持到现在那你是大赢家。现在有些人，特别是年纪比较大的人，买汇丰银行收息，希望有稳定的收入，不希望有波动，希望收息。
一般情况下我犯的一个错误就是喜欢看成长，但不看他现在赚没赚多少钱，我经常发现资本市场既看成长，也看即时盈利，如果是只看成长不看即时盈利，那就是做 私人股权基金，如果做对冲基金，或即时盈利的钱，既需看成长也要看即时盈利，盈利能不能跟上节奏。所以说投资方法有很多，我看他们编了很多书，几十种投资 方法，每一种投资方法都有风格，比如O型血的人只持一两支股票。比如我认识一个朋友，就看好张裕葡萄酒，他就天天喝酒，我觉得也没问题。但问题是，有些人 觉得还要买点别的，这跟个人性格不一样。我原来管理一家证券公司，因为证券公司到年底马上要结算利润，所以对我来说要看很多公司，看它们能不能帮公司赚 钱，而把股票抛出来才叫钱，其他的都不叫钱，所以可能早期的投资经历养成了我的投资习惯，就是要看很多公司。我们买日本股票、也买美国股票，赚了很多钱。 所以投资上的成功的一个很重要的原因，就是看你的投资风格，看你有没有信心，你喜欢不喜欢，如果你很喜欢，很喜欢看人家的研究报告，这个公司很有意思就去 看一看，这个公司看一看。我一年至少买500只股票，所以我的投资风格是不太喜欢看很具体的公司。
国企和民企，有很多瑕疵，但是他一定有一个你看不到的东西能够吸引人，为什么还要说行业不行呢？为什么有人说可口可乐不行？喝可乐有治糖尿病、高血压。但 是我觉得一旦企业做到这么大的时候，老板肯定比其他人优秀，包括国企和民企，中石油的老板一定比其他人优秀。包括民企在内，公司从小做到很大的时候一定很 多东西打动你，一定有他的领袖特色。所以说在半个小时或一个小时的接触过程中，你一定会被他魅力所打动，一旦你被他的魅力所打动，你就爱上他了，就是说你 很容易爱上他。比如一个东西，一个老板能够做到管几万人，几十万人，他有一定的魅力，基本上在一个小时内有90%的人被打动的，你挑不出他的毛病出来。所 以我尽量让下面的人看，我保持一种心态，因为我随时要卖你，这是我的心态。所以说我形成了一种原则。
第二，我认为不仅仅是中国有好东西，其实外面有很多公司做得也很好，不仅仅是国企之类的。我觉得我的投资风格可能受早期管理公司的经验和即时盈利的影响， 后来慢慢调整，期间也受到一些资料的影响，就慢慢形成这样一种风格。但是我自己感觉把投资当成一种乐趣。很多人讲有些人只愿意找一个老婆，找完之后一辈子 就跟着她。我认为世界上美女很多，你选择了一个，其他人还更好。
张志雄：前阵子您投资日本市场大有斩获，能不能介绍下这方面的经验。
杨骏：首先讲在日本的投资现在只占5%，最高的时候达60%多，以前是占了很多，现在都卖掉了。实际上这是很简单的一件事，但不一定对其他投资者适合。比 如在日本股市，我们进去的时候大概是12,000点，那时候所有数据表明显示它的经济是好的，股市刚突破11,000、12,000点。我们进去的时候准 备比较充分，因为信息比较充分。摩根、美林推荐的这些日本公司的股票是一篮子，我们把每家公司推荐的一篮子股票汇总，最后有一个交集，美林推荐 Seiko，好几个公司推荐Seiko，摩根也推荐Seiko，那么这个就肯定是好的。投资的一个经验就是国家复苏，原来外向型变成内需型，内需型就是银 行、地产、零售、消费电子起来了，等这个Seiko赚了40%，我们觉得股市再没有能力到16,000、17,000点的时候，就不挑这个股票了。我是 UPDOWN的投资者，我首先看趋势，趋势不行的话很难，趋势对了就跟捡钱一样。到16,000点的时候我们全部撤离道路香港了，到香港的时候，中国的数 据表明，目前亚太地区的国家只有中国的股票是被低估的。你买中国人寿、平安保险、中石油等等其他的，你只是买一批，我看那些公司特别细致的，我差不多可以 买一篮子。有些人就是先买国际指数，再买它的蓝筹。比如说国际指数8,000点我卖掉它，这是进入平推式的，就是从下往上挑，挑小市值、中型公司，这些公 司再下来就肯定是往上去的，那时候挑成地产、零售、金属之类的，地产无非几大，中海、华人置地、万科、首创等一大堆，不一定非要买一个地产，可以买好几个 地产，最后这个钱比较容易赚的，这是我的想法。
张志雄：非常感谢杨先生把这些经验拿出来给大家分享。我还想问韩涛先生，您前面讲的快乐投资很好，能不能再具体些呢？
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明朝
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回复 #51 明朝 的帖子
韩涛：我这个人不太会讲话，接着杨骏的话继续谈一下。
客观说，我自己感觉杨骏对市场的感觉比较敏感，为什么在12,000就进日本，如果早期有交流的投资者，2003年我认为日本股票10,000、 11,000之间是历史给的大机会，但是我瞬间把握的机会没有他那么强。我当时认为会起来，当时几个基本判断，日本股市1989、1991年到最高点的时 候接近40,000点，38,000、39,000的时候，当时由于日元升值太快，日本经济进入了衰退，当时最低点跌破了8,000点。那时候有几个因素 影响了经济，2003年的时候美国打伊拉克，石油往上冲了一下，当时SARS在香港特别明显。我认为股市有周期的，2003、2004年有一个相对的高点 和低点，结合那时候经济衰退的特点，包括美国起来了，包括韩国都起来了，当时觉得从循环角度来讲是一个低点。而日本受一个很大的因素影响，泡沫太厉害，所 以恢复也慢，不过也慢慢复苏。它的经济体特征是外向型的，它的存款利润一直是盈利的，但是随着经济慢慢复苏，利率一直是零利率。随着内需增长，我跟很多日 本的朋友聊起来，日本的房子他们自己感觉会很便宜，甚至很多消费都不是很贵，因为最高点的时候，当时日本的地价可以把整个美国买起来，这肯定是非常不合理 的，但到03年，他们认为是很便宜的，认为比上海、香港还便宜，当然这跟他们的购买力有关。从这个角度来分析，接触一下普通日本人，我可能会比杨骏还要乐 观，日本股市可能还会继续往上涨。如果能够告别一个零利率时代，开始加息的时候，股市一定不是顶。为什么加息，是因为通胀，所以刚开始一定不是顶。从宏观 讲是不是顶现在我还不敢说，可能短期是一个平衡势。我认为明年下半年日本可能会加息，股市可能是20000点。
另外一个是接着刚才杨骏的话讲，我觉得体会蛮多，反正有成功的，也有失败的，反反复复，总结到今天来说，我觉得自己做投资，不会太冒风险，内在的东西还是 投资风险低的情况下可以做一些选择，日经指数我有投资，我的投资比你还要低。像去年年初跟很多人说过，我认为看好中国经济的增长，像刚才杨骏说的，不需要 选很多个股，因为H股指数里都是中国最好的公司，做一个组合，这个赚钱超过很多个股。向去年年初4,000多点，现在差不多涨到7,000多点，要做一组 合就要翻很多倍。2003年的时候我们做H股、恒生指数上做得比较多，当时循环也是周期的因素，另外他周边的好多是市场当时汇丰也很便宜，当时中移动、和 黄这些，像和黄当时李嘉诚回购的时候，也是循环周期的组合，他能回购，实际上你就根本不用请分析员，他也不是做秀给你看的。当时中国移动在14块钱的时 候，范约翰自己就说要回购，发的红利他自己都买成汇丰，这些大股票占了60%-70%，买蓝筹股，这个赢面非常大。2003年我们赚了5,000个点的指 数，我想你们可能也赚不到5,000点的升幅。世界上有很多东西，你站得离市场远一点，反而有很多规律性的东西，离市场近，一天到晚就讲今天涨多少点。如 果离远一点，就相当于买房子的心态，你要认为上海房子会涨，你去投资可能赚的比想象得多，当然不好的时候退回来，但是这个很难把握。我的体会是有把握的时 候一定把握，到高位的时候反而变成满舱，到位就不好做、不好赚的时候，尽量轻一点，以现金为主，就是我自己的感受，机会到来的时候一定要重仓。时时刻刻的 机会，关键的几步看准了，要敢于下赌注或者重仓，我就讲这么多。
张志雄：赵丹阳刚才问了很多问题，肯定也在思考这些问题。能不能你自己来回答这些问题呢？
赵丹阳：不好意思，我首先讲的这些问题，我们一直在想，真的不好回答。首先讲一些宏观的东西，我觉得如果我们想做好投资的话，而且想一辈子从事这个行业的 话，必须尽早学习更多的东西，也许有用，也许没有用。像杨骏他们做日本股市都是非常科学的东西，必须把你的视野开阔，包括经济、宏观这些东西，我们自己也 做过一些实验，但后来发现我们自己的一些看法都是错的，我觉得这些东西很难确定，包括宏观经济的东西什么时候是终点，什么时候结束，我觉得没法结束。我问 的这些问题的根本原因是，你必须知道你的钱怎么赚的，到底什么原因赚钱的？因为我们知道有人过去在牛市所向披靡，赚的钱非常多，但是并不知道他的钱是因为 什么原因赚的，现在很多煤炭老板莫名其妙赚钱了，你不知道什么原因坐在那条船里，但也许那条船让你很发达。而我们考虑的根本问题是你必须知道你的钱在哪里 赚钱的，你的风险在哪里？你对你的组合，包括将来想的。过去熊市里面反复强调牛市，但是今天牛市可以确定的时候，反而要考虑未来几年什么时候、什么状态、 或者在什么位置上。我们现在没有答案，包括对房地产，我个人觉得对一个国民来说的话，如果本土的人们没法居住的话，那么在房子价格上就是政府的一个错位， 至少政府承担很多公屋的责任，否则房子涨到一定程度的时候，政府一定会出手，就像1989年日本经济泡沫的时候，是连续加息从零到六，日本整个产品全部泡 沫，当时股票整个进入一个恶性循环，我说的意思就是，我们的投资者一定要对这些问题反复检讨，知道你的风险在哪里。
张志雄：有人提问对现在房地产的看法，杨总能不能总结一下？
杨骏：这是个人的观点，也没有跟人沟通。以前光银经常给我一点启示，关于资金过多形成这样的趋势，这就是促使股票和所有资产大涨价的原因。资金过多没有投 资渠道，没有投资渠道就逼着资金更多流向赚钱越来越多的行业，比如说房地产。我先说自己对房地产的看法，因为我一直在房地产里，包括去年、今年都赚了不少 钱。我认为中国13亿人，现在5亿人是在城市生活，8亿人在农村生活，而现在受教育的人，你自己看一下，我原来一个小地方过来，一个地方能考上一两个大学 生不错了，现在就连最贫穷的地方有一半的小孩上大学，上完大学这些孩子一定会留在城市里，留在城市里他一定不会在小地方，一定会在中心城市里，这里面变成 了一种观念，所以有购房的需求。再仔细看一下中国的历史，1949年中华人民共和国成立的时候，到邓小平的改革开放，大概是20世纪80年代末90年代 初，中国实际上没盖房子，中国所有的东西在北京、南京、武汉、成都、都是破破烂烂的，房子都是破的，是筒子楼，真正盖房子是从90年代开始的，才盖了20 年，才感觉有点样子。而在20年的过程中，而你自己在20年的过程中，我研究生毕业，毕业出来我的工资一百多块钱，到现在大学生、博士生，一般开价是几千 到上万，他的工资水平涨了多少倍，你的房子水平涨了多少倍？
第二个讲中心城市越来越集中，包括广州、深圳。你到日本横滨去看，城市已经连在一起，东京和横滨连在一起，大阪和神户连在一起。到美国看，纽约和芝加哥之 间没有农村，类似包括韩国，三分之一的人口集中在汉城，以前很少出现这种情况。所以我认为中心城市、中心地区土地是珍贵的，更多农民的孩子、更多其他地方 的人到城市生活，他原来有房子，他希望现在的生活更舒服，有地铁什么的。所以我认为整个工资、生活水准大幅提高，而你的房子的比例，就看深圳，现在说涨1 万、2万多，已经不得了，可深圳前几个年没有涨多少。我自己有感受一般的时候股市先涨30%，回落再涨的幅度比你想象的更多，赚钱的人不是最早抄底的人， 而是中间加大仓的人，规律就是这样。我认为中国的利率没有大幅提高，在中国这种情况下，提高太多利率消费不起，消费不起这个国家就不行，这里面有一个宏观 政策，这一定要看。只要中国的利率没有大幅度提高，上海的房子还会涨，仔细看一下前几年中东的钱，美国人把中东的钱赶到亚洲来了，把钱推跑了还有8千亿美 金，中东人住在上海，整栋整栋买酒店，原来20亿的酒店现在全部加一倍，现在变40。原来我们中国人穷，希望资产一下子恨不得今年翻一倍，明年翻50倍， 而外国人的资产希望有7%的回报就好。所以到中国一看这么便宜，这东西翻1倍都抢走了。我自己觉得整个无论从人民币升值的角度，还是中国人口城市化的过 程，很多东西促使人民币升值，地产肯定要调，把老百姓收入提高等等，所以我自己比较看好。自己讲得很简单，香港的房地产到现在还在涨，你说价格没法想象， 但是还能涨，具体涨到哪还不知道，但是一定给你时间卖，不要考虑熊市倒了，因为你的钱是很少的，调整过程中你两天就卖完了，大公司要等一个月。我不能判断 中国是不是牛市，如果你判断牛市来了，根本就不要在乎是不是熊市怎么逃命，这是我跟赵丹阳说的，熊市逃命官方有的是钱，你没有多少钱，最多十多个亿，而对 他来说几千亿，所以说熊市到来你说跑就跑。比如说你从中间卖掉的股票，然后再返起来，中间股票下降的时候再卖掉他，都比你中间涨的再卖掉它还赚得多。这是 这么多年我长的经验，我慢慢学会这种东西，第一，有些东西牛市来的时候你一定会看得出来；第二，看得出来你一定来得及反应。这是我的一点感觉。
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回复 #52 明朝 的帖子
张志雄：康总能不能为研讨会做个总结？
康晓阳：刚刚杨总讲了很多，我跟他谈了很多年了，他的话我最清楚。实际上我一直困惑的一个问题是什么呢？你到底是买自己喜欢的东西，还是买市场喜欢的东 西？其实这是一个很难受的事情。自己喜欢的东西说白了是大喜大悲，有的做得特别好，有的我见过特别差；市场喜欢的东西，有可能也赚钱了，有可能赔回去了。 我喜欢跟人交流，我认识的人当中，可能有59%的人喜欢市场喜欢的东西，可能有40%的人喜欢自己喜欢的东西。
但是你们讲巴菲特，因为我今天也没准备，不知道讲巴菲特，我比较喜欢推崇在美国基金里面做得好的叫（英文）：第一，保证你看到的机会。为什么他这么多年赚 钱比别人多？因为他看到的机会比别人多，虽然也是自己喜欢。应该这么理解，自己要有判断力，但不能只相信自己的判断力，我喜欢一大堆东西但是市场不喜欢， 干吗要持有它？投资市场很难，一般只有一维、二维空间，自己投资有五维空间，很多投资者讲股票可以不可以买，我说这是笑话，只要是股票就可以买，关键是你 的预期，然后是股票上涨空间有多大，最后是以多长时间持有这个股票。同样上涨50%，持有5年或者1个月，很多人花了很多年只持有20%，杨总说我几天就 持有30%，所以三维空间是时间，还有四维空间。第四维空间是什么？是你犯错误的概率有多大。第五维是刚刚韩总也讲的，你买多少。我相信微软这种公司很多 人买了，但是你买多少？你的配置是多少，所以投资是很难的事情，这么多年我总结也不一定对。其实最好的方法就是以开放的心态，系统的方法，把你喜欢股票的 类型随时找出来，像杨总举的例子，每天有100个“美女”供你选择，犯错误的机会很少，保证你有很多选择的机会。
第二，股票为什么能够涨？市场说白了。关于地产的走向去争也没有意义，为什么有的人看好，有的人看坏？关键看好的人多，还是坏的人多，看好的人多，钱就 多，你没有办法，它就是涨。你的货没有他的钱多，所以最好办法是保持你眼睛当中有100个可以选择的对象；然后在市场喜欢的时候买入，市场不喜欢的时候卖 出。接着，现在中国人都学巴菲特，我不是说钟总不对，巴菲特最难的一点，其实在股票回报率上他不是最高的，最高的是通过保险公司，他投资保险公司的资金是 1%，靠1%赚取20%的稳定回报，他是在融资，用别人的钱给自己赚钱。我给他跟索罗斯算过一笔帐，比如第一年巴菲特管10个亿，索罗斯管10个亿，巴菲 特盈利10个亿，他盈利了2个亿，巴菲特扣除1%成本，剩下全部是他的。索罗斯赚30%，但是钱是别人的，他只能赚6,000万。关键是巴菲特又是在和保 险公司竞争，他的保险公司有一些比较稳定的收益，所以巴菲特的保费越来越多，杠杆不断放大，巴菲特自己的钱他算过，他说现在所有股票22%的回报率，按照 当时100万他现在没有这么多财富，完全靠杠杆。索罗斯中间赚了30%，这30%的人说明年不干了，明年必须100%钱才会给我，所以利润就很低了，所以 他必须不断冒险。
所以说我个人理解，其实讨论什么观点没有什么意义，真正的意义是你自己看好的东西是什么，市场的喜好是什么，选一个结合点。比如现在我们都很看好银行股， 我们市与场抗衡，招商银行在香港发行H股，大家认为H股不可能翻50倍，为什么？因为建行要去香港上市，大家预期IPO不可能有很好的价格，担心IPO会 拖累整个银行。但是一旦市场过了，建行的股票涨了，你就买入招商银行。你现在去买招商银行是可以涨，但是关键是跟什么比？你的投资因为多维，最后你的配置 永远在100个“美女”当中最好的30个“美女”，永远去比是最好的，银行是100个美女，但未必是你今天最好的30个，我说的就是这个意思。（全文完）
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《Value》5月封面：中国基金的投资哲学
《Value》5月封面：中国基金的投资哲学
编者按
本次价值圆桌会议邀请了几位来参加Value 2005年中国最佳基金颁奖仪式的基金管理公司人士，就大家关心的一些问题进行了探讨。
参加这次最佳基金颁奖仪式的有：广发基金公司副总经理朱平，华安基金公司安顺基金经理尚志民，银华基金公司银华道88精选基金经理许翔，万家基金公司副总经理朱顺，银河基金公司银河收益基金代表索峰。
基金的投资哲学
张志雄: 我们《Value》在2006年3月刊的封面故事刊发了《2005年中国最佳/最差基金》，今天举行了简单的颁奖仪式，颁奖固然有意义，但是让公众了解基金想什么、做什么无疑更为重要，所以我们请了在座的几位代表参加这个价值圆桌会议，谈谈基金业的一些让人感兴趣的事情。
首先我想听一下各位的投资哲学。没有好的投资哲学指导很难做好投资，一个好的基金经理需要自己的投资哲学。广发稳健基金荣获Value 2005年中国最佳股票型基金，广发聚富基金荣获Value 2005年中国最佳平衡型基金，想必朱平先生对投资有很深的理解，你的投资哲学是什么？
朱 平: 我们经常看到国外投资专家谈投资时用到philosophy这个词，起初大家把它翻译成理念，后来经过多年的实际操作，有了更深的领悟以后，觉得它应该是一种价值观，它要比理念更根本、更基础。有了这层认识，我们开始有意识地把投资哲学和投资理念分开来。
经过经验的总结和对市场的认识，我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。投资哲学是我们投资的基础，投资理念是对它的一个展开。
具体来说，我们的投资收益来自企业本身价值的提升而不是来自市场的波动和其他投资者。股票的直接收益来自价差和分红，分红肯定来自企业。至于价差，有各种说法，但是都认为价差由波动来体现，而波动的原因主要有三个方面: 一是估值的波动，因为大家的预期发生了变化而导致估值的变化。比如去年一段时间，房地产股票5倍的市盈率没人要，今年10倍的市盈率没人说贵。公司本身价值没发生多大变化，而股价波动仅仅是众人的估值发生了变化。二是基本面发生了变化，股票的净值出现变化使股价发生变化，这是基本面发生变化导致的股价波动。三是资金的流向发生了变化，人们的看法没变，基本面也没变，仅仅是有钱人对该股票发生了兴趣而使股价发生波动。这种波动可能更短期一些。
这三种情况都是造成股价变动的重要因素，在投资层面必须认真对待。但如果我们从价值观上去看，决定股票收益的因素，至少长期而言应该是企业本身价值的变动。如果企业本身的价值没有发生变化，仅靠短期的零和博弈来获得收益，盈利将是不长久的，也是难以成为赢家的。
张志雄: 万家保本增值基金荣获了Value 2005年中国最佳保本基金，而朱顺先生又是从华尔街回来的，应该对这个问题认识得更深入一些。
朱 顺：就投资来讲，朱平先生说来自企业本身，在西方证券定价分析中描述为，一个企业股票的价格在理想状态下应该是对企业未来分红的反应，实际上也就是企业盈利能力和派现能力的简单模型描述。
以前我们也引用过西方的一些统计数据来对此进行简洁的说明。以美国130年的股票市场发展中企业每年分红的变化率和股价的变化来研究，数据显示，每年分红的平均增长率为8.8%，而股价的增长率为9%。也就是说，企业股票的股价和分红高度相关，而股票市场给出的风险溢价只有0.2%。由这个数据得出的结论和刚才朱平先生的看法是一致的。
价值投资在市场操作时的表现可能并不相同。比如企业的股票每股盈利1元，有人愿意出15元的价格买进，有人只希望出10元，还有人在高科技高峰的时候甚至出30元、40元来买进这只股票。企业本身的盈利能力随经济周期的变动而出现变化应该是一个自然的规律，但是投资人的主观判断也就是价值观，也会随着经济周期或者投资周期的变化而变化，也就会对同样的投资标的给出不同的价格，这个就是估值。
既然估值不太可能相同，我们就应该相信市场有投资驱动。任何一个投资、任何一个决策都有一个驱动事件。不可能在没有原因的情况下，我突然决定花15元或10元去买一只每股盈利1元的股票，这一定要有一个投资驱动的因素。投资驱动因素来自企业本身，如订单或盈利的变化，或者企业运营的环境，如宏观调控，或者市场的资金流变化。资金流反映出人的决策行为。
投资决策应该是在市场资金流的变动中，在市场驱动的影响下进行的找到盈利的操作。能综合考虑这些因素而始终战胜市场的人是很少的。
在这种投资哲学指导下的操作应该始终坚持低成本运作，作为基金管理人，托管费、管理费、交易费这些长期吃掉投资收益的费用控制得越低越好。
张志雄：我们有不少基金经理是在这个市场中十几年的实际操作中磨练出来的，虽然没有系统地受过西方的投资分析教育，不过他们在中国股市里时间比较长，所以也在思考一些在中国股市里投资的方法，还是很有心得的。
他们谈起，在2005年以前如果按照西方传统的投资方法来投资中国股市肯定是行不通的。
但是从去年到今年，情况发生了变化。现在内地市场的股票和H股以及美国的股票都在同步波动，比如有基金经理看到香港的中兴通讯要涨，他就在A股市场买进相应的股票；看到中石化H股在跌，他就抛中石化的A股。在买和卖的变化中，投资思路、理念和方法都在逐渐发生变化，但是不少基金经理认识到有一样还是没有变化，那就是股票的价格无论短期怎样波动，从长期来看，它还是会回到企业的价值上来的。
就操作上讲，可能各基金公司不一样，有的换手多一点，有的换手少一些，这是公司的操作理念问题。而且现在基金公司越来越多，各只基金的投资理念也有比较大的差异，对投资的发展很有好处。
尚志民先生管理的基金安顺荣获了Value 2005年中国最佳封闭式基金，在这方面有什么高见？
尚志民: 无论市场怎样变化，对基金经理和管理公司来说，都需要有一些不变的东西。我在反思那些自己认为不变的东西，觉得并不多，就是大家所讲的价值投资。很多人都坚称自己是价值投资，但是不是真正的价值投资，要看他是怎么做的和做得怎么样。如果一个声称价值投资的人的投资过程伴随着投机行为和违背价值投资原理的做法，那么，投资绩效会证明的。如果在过程中一直坚持价值投资的规则，投资效果也会证明的。
做投资会受到很多诱惑，比如每天都有不少股票涨幅为2%，如果每周都能抓住的话，可以想象投资收益会有多高？很多股票涨了，我没有参与其中，但是我想知道它为什么涨，是价值驱动还是投机资金。一个坚持价值投资的人参与这种突发性情况是很荒唐的。美国的市场是比较成熟的市场，在那里想做到这一点也是一件不可能的事情，何况我们这个快速变化的市场。
所以，我们认为真正能够给投资者带来收益的还是价值投资。我们一直在做的就是基础研究，而且我们也相信，如果坚持价值分析，从长远来看是可以战胜市场的。
既然现在市场处于不断变化中，那么想要真正认识它，就必须不断地学习，丰富我们的价值投资理论。
张志雄：朱平先生刚才对投资哲学已经讲得非常详细了，在操作中你是如何把哲学化为理念的？
朱 平：说到哲学，人们往往会提到人本主义，很多哲学流派最后都归结到这里。实际上，我们谈投资哲学也有类似的情况，很多投资哲学和它们的分支终究是要被用来指导实践的。投资收益是检验它的标准，是投资哲学在现实中第一重要的东西，也就是说，投资要以利益为本。
其次，投资哲学要求投资必须专业。投资并不是说只要看到能赚钱的机会就去抓住，如果这样做，我们的投资就永远不专业。专业的做法应该会首先考虑市场机会的概率是多大、这件事适合长期还是短期、我为什么能做这件事、在逻辑上它该如何表达。这是一个专业的体系，在这个专业体系下，我可以明白使用什么样的投资工具去实现这个目标，以获得相应的收益。
所以，怀有投资哲学信仰的投资是专业地去获取收益。我们为了稳定而可靠地获得投资收益，形成了一套专业的投资体系，并不是为了专业而专业。只要你坚持这两点，你可以信奉各种哲学，使用各种投资方法。比如我可以信奉人是贪婪的，人在贪婪的状态下去做投资会出现种种错误的行为，这个行为跟企业没有关系，跟价值没有关系，只要有市场、有市场交易，我就可以针对这点进行投资，获得收益。我觉得有这样的投资者是很好的，市场因为他们才更有效，如果大家都坚持一种投资理念，市场反而更容易出现估值上的混乱。
我们谈如何实现投资哲学就必须坚持上面所说的，在这个基础上去实践，那就回到了大部分基金公司所做的在投资哲学或者投资理念的基础上进行投资。比如我们公司坚持收益来自股票，那么，我的研究重点就是股票，非股票的投资证券就不是我研究的重点。如何通过股票获得收益呢？是基本面研究。那么，如何去做基本面研究呢？研究什么样的基本面呢？这又使我们产生了新的看法。在我们公司主要分两种：一是我们认为行业和企业的发展是不连续的，企业今年的业绩相对去年可能会出现大幅增长，没有人能解释是什么原因，所以要坚持跟踪研究和比较，才会发现机会。比如2005年我们买了一只酒类股票，开始我们差点没有坚持它，因为我们发现了更好的投资品种。但是后来的跟踪发现，这只股票还是不错的，它所在的整个酒类板块成长超过预期，我们就认为这个可能是长期的而不是短期的。因为根据过去的规律总结来看，每一年都有一个这样的板块，投资界把它叫做投资主题，这也是我们重点研究的方向。还有一种情况，通过研究，我们发现企业的盈利和企业的发展往往也是不一样的，你不知道原因是什么，但结果是我们投资所需要的。比如2004年，我们买上海机场，为什么买它呢？我现在想明白了，当时上海机场有一个资产置换举动，资产置换完成以后，它的资产将有一个打折。这两个方面是我们的研究方向。
根据这些，我们公司进行了相关的分工，谁去研究这块，谁去研究那块。至于如何分工，就要看每个人的投资能力。投资能力分两个方面: 一方面是判断比别人准，同样一个信息你能比别人作出更准确的判断；另一方面是比别人拿得到更有效的信息，整个团队的信息要比别人好。这个好又来自两方面: 一个是信息是不是比别人广；另一方面，假如是基金经理一个人负责，那就要看基金经理能不能获得足够的信息。剩下的是他的判断能力，但如果是一个团队的话，获得信息的来源就是团队的每一个人，更重要的是那么多信息，团队如何去处理，作决策的人如何去判断。
我们所做的就是在投资哲学的指导下，在专业分工和投资流程框架内，如何去提升我们的两种能力，接下去才是结果。如果具体去做的话，就必须坚持专业、理念和专业基础上的流程标准化。
张志雄: 朱平先生讲得很精彩，投资哲学各不相同，我举个例子，我们4月份要在深圳举行一个对冲基金研究会，本来是要以巴菲特俱乐部的形式来开的。有人说:我的投资哲学来自索罗斯。我说没问题，不论是巴菲特还是索罗斯，他们都有些共同的投资习惯。近来有本书叫《巴菲特和索罗斯的投资习惯》，写得不错，作者是澳大利亚人，他总结出的两位投资大师的23个投资习惯对我们的投资很有启发。刚才朱平先生讲的就有投资习惯的意思。朱顺先生刚才也讲了坚持价值投资，你觉得这其中最重要的是什么？
朱 顺：所谓投资习惯，我觉得应该是一个公司的经营文化。单纯地谈投资理念、价值投资就脱离了企业的经营环境。企业的经营投资好比开车，职业经理是驾驶员，他要驾驶汽车以尽量快的速度前行。
我们管理公司所信奉的投资理念，比如成长性分析、价值投资分析都面临一个服务的客户主体问题。一种看法是，我们的这些基金产品都是由不同的客户来生成的，有一些客户需要货币市场基金来管理自己的现金流，有一些客户可以承受风险接受股票型基金，还有一些客户是不能承担亏损的，收益要求也不高，那么为他提供一些保本基金就可以了。很难想象一只基金无任何条件、任何代价就把一个客户放到车上来玩命开车，这种基金迟早会出问题的。对基金投资习惯的约束有两点，一是专业化，另一点就是目标收益。没有目标的投资是没有方向的，不可能说我就追求市场交易收益的最大化，可能有些基金可以，但更多的基金一定要有收益目标。比如有的投资者看准市场，希望获得市场的系统性的收益，那他就可以借助指数基金这个工具。另外一些目标收益明确的基金，比如保本基金，对基金经理来说，很容易预算自己的风险和收益。
对我们来说，一方面要在指数化的产品上继续投入资源，另一方面要在保本基金和股票基金上投入资源，在企业研究和基本面分析上多下工夫。
张志雄：投资习惯还应该从历史的角度来看，1996年左右流行做成长投资，所有具有这一概念的股票都涨得很好，很好赚钱。而1998年以后到2000年时是炒作绩差股，股票越差，涨势越好，成长股反而在这三年中没有什么动静。当时的投资不是正常的心态。现在大家的心态都变了，当然基金经理也在调整心态。按道理说，指数基金相对来说好管理，特别是在牛市里，但不少基金跑不赢大盘指数，而且好多基金经理没重视这个问题。不过我们注意到，今年情况会发生一些变化，有的公司的所有主动式基金可能都跑不过大盘，市场可能会把这个问题提出来。所以，有的基金经理说，不能按以前的习惯来对待这个问题，需要新的判断。
有位基金经理曾经告诉我，2002年6·24的时候，他们一天之间从0加仓到了70%，好在第二天把它卖掉了一半。但好多基金并没有跑，一直套到2002年年底，都在坚持价值投资、看好后市。等到2003年市场转好的时候，这些被套住的基金全都跑掉了。其实，2003年全年坚持多头就能做得很好。但现在的基金经理又被2004年和2005年折腾坏了，每年到了春天行情看跌时，好多基金面临赎回。不少基金经理在这个春天也在想，大盘是不是又要回调了。
还有基金经理说，现在他们正在做着对自己投资理念来说非常残酷的事，有时候明明知道股票要涨，但短期内还是不得不把它卖掉，原因就是为了让短期业绩排名好一点，所以基金经理的心态比较矛盾。
尚志民先生怎么看待投资习惯问题？
尚志民: 机构投资者越来越成为市场的投资主体的时候，评述各机构投资者的投资习惯也许更有意义。
就基金而言，很多基金做投资一定要确定股票多少、债券多少。买股票当然需要信心，信心来自哪里？它来自我们对基本面的研究。如果盲目买了股票，今天它不涨，明天还不涨，这周没涨，下周又没涨，如果情况一直延续下去，那么，在基金排名的压力下，基金经理很容易崩溃。
二是持股的时候要保持足够的耐心。买了一只股票，不能就希望它这周或者下周就能带来很好的收益。1999年我们投资的股票，一年没涨，后来几天内就涨了30%。反过来说，如果基金的投资组合里面各只股票都有如此好的表现，基金的收益将非常可观。当然，持股的耐心还得以准确的研究为前提，如果研究得不对，还是要调整仓位的。
想要将价值投资圆满完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，对比买股票，卖股票对我来说会更难些。我管理的基金比较大，买股票往往两三天就完成了，卖股票则往往需要一两周的时间。基金卖股票跟投资组合的效率、基金经理对大市的判断和资金等等有关，与个人买卖股票追求卖在最高点不一样，基金要求效率和成本。从我的操作来说，我喜欢买跌的股票，因为基金买涨的股票，成本相对更高些。如果追涨的话，成本就会更高，长期来讲更是如此，效率更低。对我们主动管理型的基金来说，非常希望降低这方面的成本，因为这个成本是隐性的，一般是看不到的，但是它的消耗是比较大的。在国外，大部分主动型基金很难跑赢指数。尽管做着主动型基金，我们还是吸取了很多被动型管理的经验来尽量降低成本消耗。
基金排名压力下的基金经理
张志雄：对基金经理来说确实有压力，如赎回压力、排名压力等等。很多基金经理把这个问题归咎为基金排名。基金排名到底是不是导致基金经理承受这么大压力的原因呢？朱平先生，你对这个问题有何看法？
朱 平：我现在不好回答这个问题，因为我现在不是基金经理。
张志雄：你是投资总监，想必也得给基金经理们压力吧。
朱 平：我们可以这样看问题，就是说一定有一半的人是有压力的，如果基金经理不幸属于这一半，他的投资行为肯定会受到影响，这是很难改变的。现实的问题是如何去面对它。
我觉得，从某个角度来说，基金经理应该是一个公众人物，类似球星和歌星，如果做得很好，社会会给他很多回报，超过他的付出；如果做得不是很好，社会给他的回报就会比较低，尤其是名列后50%的话，回报率就会更低，付出就会更大，精神上的压力也更大。这是没有办法的，是行业的特点所决定的。
那么，基金经理该怎么做？我想应该用职业的态度来对待这种压力。如果基金经理处理不好这个问题，他可能会面临比较大的压力，跟对这个问题处理得好的相比，业绩也会相差很多。处理得好的人肯定能在这一行更好的生存下去。
话说回来，争论是否因为压力大还是方法不对而没有做好投资，对公众来说是没有意义的，因为这些是个人的问题，真正有意义的是基金经理做好投资。
张志雄：我也知道有不少基金经理上班第一件事就是拿起报纸，看上面的基金排名，对这个相当感兴趣，所以看基金排名这个事情还是要客观些。有个别基金经理说得更极端些，说如果没有基金排名，他就不做基金经理了，没意思。去年他做得很好，今年做得不太好，但是他心态很好，说排在后面才有动力往前追。
做投资一般需要经历一个完整的投资周期才可以磨练出来，在这个投资过程中做得好一点还是差一点，所面对的压力是不一样的。但现在内地的基金经理有多少做到这点了呢。没有心理适应能力的基金经理面对排名，自然会有不一样的压力，说白了，基金排名对基金经理的压力主要是心理上的。
所以，随市场的变化调整自己的心理适应能力，应该是基金经理工作的一部分。
朱 顺: 我不具体执行基金投资，对基金排名的体会肯定不如基金经理那么深，有些看法也是从另一个角度来出发的。
我觉得，基金排名给基金经理带来的压力这个问题，应该从两个方面来看待：一个是明星基金经理，荣耀和压力都是他一个人的，所以无论在哪个方面来说，他都要承受压力，用职业的态度处理压力，如泰格·伍兹打高尔夫一样，在全世界的目光注视下打好每一杆。另外一种是强调团队的。管理基金、做好业绩是整个团队的事情，在这种情况下，排名压力应该由整个团队来承担。团队管理者如何把这个压力分配给团队中的每个人，让压力在团队中传导是很重要的，因为无论是对团队业绩还是对管理者个人来说，独自承担这种压力都是不必要的。这个职业就是一场竞赛，没有压力是不可想象的，没有想战胜别人做第一名的心态是不够进取的。
朱 平：我在想一个问题，公募基金和其他私募基金面临的压力可能是不一样的。私募基金的压力主要来自投资人，这些投资人非常专业；而公募基金的压力可能不是必须的，但大家又没有更好的办法来避免它。公募基金的受众对象是散户，他们在投资方面谈不上专业，对基金的了解也仅限于产品，对产品的了解往往也是很肤浅的。为了选择相应的基金，他们往往会借鉴排名，如果没有排名，他们就只能听其他渠道的意见。但这个排名并不是好的机制，我们刚才说面临压力、处理压力，并不是说这个压力就是合理的。不过照目前来看，这个机制对共同基金还是有约束力的，基金经理必须要面对它。
尚志民: 各行各业都有压力，只不过基金这个行业更公开、更受人关注而已。基金排名不只和公众有关，跟基金公司也有关。基金公司迫于营运压力和市场份额压力，也要求基金排名，它不仅仅是衡量基金业绩的依据，也可以作为衡量基金表现的一个依据。
不过从做投资的角度来说，投资人和基金管理公司都需要给基金经理更多的宽容。如果基金管理公司拿半年一年的业绩排名来衡量基金经理，不时作些变动，这对基金经理来说是不公平的，太苛刻了。也许这半年一年里他的业绩不理想，但是下半年或者下一年，他的投资效果就显现出来了。用2到3年的时间来衡量一个基金经理，大致可以看出他的水平，这样做也许更合理些。不过在基金公司看来，半年一年基金没有表现实在是件令人困惑的事情，而且现在好像基金经理谁都可以做，有时候基金公司想，也许换人能换换手气，这种做法对基金经理是有害的，对基金的成长也是不利的。
如果这样的局面得不到改善，结果会出现两种情况：一是本来基金经理很适合做投资，但是因为不善于处理压力，导致他投资水平大幅下降，最终迫使他离开这一行，基金业损失了一个人才; 二是为了应付基金排名，基金经理会追求短期效益，导致基金的风险加大。
所以希望基金排名应该更多关注基金的长期业绩。
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明朝
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投资全球化下的估值
张志雄：《Value》是中国内地最早做基金排名的，从2002年到现在已有4年了。我们一直很想做长期排名，但由于基金业的历史太短，没有办法积累数据。相信以后会好些，比如我们会评出现三年、五年的最佳基金。
下面我想问的问题是，现在很多基金经理已经感到内地市场的走势正在与香港等海外市场接轨。你们是如何具体看待这个问题的？
朱平先生的广发基金公司比较靠近香港，你们是如何看待这件事的？
朱 平：我们是这么看的，开放的市场，流动的资金，一定是全球的估值。所以在联动效应下，我们更应看重的是估值的变化。估值就是选美，主流的意识、主流的思想对估值的影响最大，至于基本面，没有这么多认识上的变化，谁最接近真理，谁就是对的。基于以上的认识，我们能做的就是尽可能理解同行，无论香港抑或是其他地方的，进行估值时的思考框架是什么？他掌握了哪些信息？他为什么会作出这样一个判断？了解了这些后，我们尽量去理解它，等弄明白以后，再看内地。海外对内地影响最大的肯定是H股，要重点研究，对内地市场产生了什么影响，我们也会去看。比如2005年，内地市场上那些比海外贵的股票，我们坚决不买，而2006年，我们倒了过来，看看哪些比海外的便宜。
当然在目前来说，上述影响还不是决定性的，具有决定意义的是内地同行是如何看海外和内地的股票的，他们是什么样的想法。内地投资者的想法和行为决定了内地市场的股价和估值，我们对这个问题的认识目前就到这个程度上，毕竟我们的资金还没有去海外。
我也看了QFII投资的一些股票，大部分还是价值投资。因为他们好多是做绝对收益的，受短期排名影响较小，可以在很低的点位买入，然后经历较长时间的等待来获取比较高的收益。我们很容易理解他们的这种思想，对于投资的认识，大家都是差不多的，就H股而言，大家都是在价值基础上进行估值；对于没有H股的内地股票，内地的主流投资者有一套相对独立的估值体系，我们要密切关注这一点。
张志雄：你们投资的股票好像跟H股挂钩的相对比较少一点，是不是？
朱 平：是的，跟H股挂钩的多是些大笨象的估值，我不喜欢那样的股票。
张志雄: 一些深圳基金经理谈到，新成立的基金公司都在上海，所以感到上海有优势，在深圳那边就没有新成立的。在深圳呆久了，就希望最好上海所有的上市公司都上H股，这样的话，深圳的估价相对会独立化一点。上海的上市公司去香港上市，香港市场价格发得高；再一个是，以后我们可以在香港投资，不一定非要在上海投资。
QFII进来以后，既有A股又有H股的上市公司，A股的价格恐怕会低于H股的价格。这会造成什么情况呢？可能对这种公司的估值要看香港，这也使得许多大公司会去香港上市，两地上市。相对来说，深圳中小盘股不会这样，所以它的定价会模糊一点。这样一来，今后对中小盘股的炒作，时间放远一点，恐怕还有一定的好处。它解决了一个定位问题，像很多股票一样，比如买了中兴通讯的A股，是看好它，但从心态上有时却难以解决，因为它在两地上市，全球的投资人都在研究它，你能说自己比大多数人都看得准吗？这不像只在内地上市，熟悉了几个最大的投资者的估值就没问题了。这样的情况会使一部分投资者放弃投资这类公司转而投资那些传统上比较容易估值的公司。深圳市场应该会在这种情况下有所表现。
基金管理方面也会出现这种情况，特别是管理规模比较大的基金，更需要两地判断，而中小规模的基金会好一点。所以有深圳基金经理问，如果这样发展下去的话，在深圳的基金公司会不会多几家呢。
尚先生是如何看的呢？
尚志民：经济全球化的一个重要标志是金融的全球化。虽然我们现在只能投资A股市场，但投资环境的变化也要求我们要顺应趋势，比如现在我们公司除了要求读中文报告之外，还要求读英文报告，而且要求读大行的报告。我们进行估值的时候，现在也会看别人是如何估值的，不是看他的结论，而是看他们估值的过程，用了什么估值方法、结论的依据和假设条件是不是一样等等。
看H股来投资A股首先要有自己的坐标，如果自己没坐标就这样看，肯定会出问题的。前段时间有些研究员的报告上说某只股票价格低，其中一个依据就是公司H股的价格比它高。我觉得，拿这个做投资依据不够理想，这是因为两个市场的投资者主体不一样，要求的回报不一样，资金成本也不一样，存在差异是正常的，简单地处理问题是不合适的。如果以后海外投资者把A股的估值做得比H股高，情况又该如何呢？所以，问题的关键是研究如何估值。我们现在做估值不仅要研究公司，还要对产业进行研究，还要研究对某一行业产生重大影响的宏观环境，比如美国的经济。
估值全球化的趋势是无法阻挡的，我们要顺应这个趋势，研究海外研究报告。现在我也在研究QFII的报告，感觉他们想的要比我们理想化一些，原因可能是他们原来的环境更规范，但在某些方面是比不上内地基金同行的。大家各有优势。
张志雄: QFII是一个很大的概念，只要内地以外的投资者都可以被称作QFII。现在报纸上说QFII很厉害，内地基金经理不行，这当然有失偏颇。不过，QFII做起事来有时候不得不让人佩服，他们不像内地基金经理那样累，他们做事要轻松得多，他们对待市场变动和业绩考核，虽然有时候显得有些理想化，但是目标比内地基金经理要明确得多。
QFII对内地的影响是，以后内地市场的估值体系相对要复杂得多，估值变得更加困难。对这个问题，你们是怎么看的？
朱 平：我们看不到QFII具体的投资框架和投资方法，只能看到他们买了哪些股票。这些股票当中，有些买得还是可以的，有些则买得不那么理想。有些估值，我们挺能理解，有些估值我们很难理解。从结果上来看，他们的投资业绩属于中上游的水平。在一些报纸上看到，QFII买了一只两只股票很好，就说QFII多么了不起，这未免有失偏颇，因为买了几十只股票，总会有几只是好的。
基金经理
转向私募基金的根源在于激励
张志雄：最近我听说有基金经理考虑去做私募基金，而且有人说，在目前的情况下，这会成为一种趋势。
有句笑话说，熊市做基金经理，牛市当基金经理是傻子。还有基金公司的朋友告诉我说，好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高，因为管理私募基金是拿提成的，只要你管得好，就能得到最大的回报。
尚志民： 因为激励机制的不同，公募基金显然是无法和私募基金作比较的，在市场好的时候，有些公募基金经理去做私募基金也是很正常的现象。
张志雄: 上面那位朋友还说，其实作为基金管理公司来说，基金经理去做私募基金也不是很可怕的事情，因为基金管理公司的基金管理分为两种，一种是明星基金经理制，一种是团队制的。对于明星基金经理来说，私募基金能出得起的价钱，我基金管理公司也出得起。而对于团队制来说，走一两个人对团队的影响不是很大，因为公司的成功不在于个人，而在于公司的机制、文化、管理和长期运作的经验。
因为公募基金不是专家而是专业，它只能通过专业的投资给投资者一个比市场稍微好一点的收益。基金管理公司的角色就是一个专业理财服务提供商。
朱 平：基金经理追求的目标不同，他选择的公司的激励制度也不一样。去私募基金还是留在共同基金，关键在于基金经理个人。基金公司所做的是应对各种情况的发生。
财富俱乐部的规则
张志雄：大家对2006年股票市场的大趋势有什么看法。
朱 平：从经济本身来看，在中国内地做投资还是不错的。
但是，中国内地股市还是有不利的方面，一个是中国内地企业的经营水平到底如何，经营不好的企业，创造的利润也被自己吃掉了；另一个就是行业，行业选择也非常重要，中国目前的情况是低层次的制造业非常多，能控制毛利率的企业较少，从长期来看，只有能控制毛利率的企业才能带来投资效益。我们现在发现了一些这样的公司，但是从总的市值来讲，数量还非常少。所以，现在要求中国内地股市来个50%以上的涨幅是比较困难的。
从资金的角度来看，我们不是讲估值吗，我们的估值可以从10倍涨到20倍的市盈率，这个就很难判断。因为现在从资金的角度来看是没有问题的，因为中国内地股市的流通市值才1万亿多一点，而居民存款就有15万亿，这还不包括企业存款，如果再流入股市1万亿的话，股市的流通市值就可能会翻番，那样股价就上去了。
但是为什么大家还是不愿意拿钱买股票呢？这应该跟主流的看法有关。主流对市场未来的走向认识还不明朗。就我个人来说，我认为中国内地股市的未来可能会好，但是好到什么程度，我说不出来。
朱 顺：我主要是看多。股改之后，上证180成分股的市盈率实际上比香港市场低一点。以前说中国内地股市价格太高，炒作的成分很多，但也有不少企业经营非常好，每年的净利润增长率超过50%，也是世界行业的龙头企业，有一定的垄断资源，对市场有定价权。对种种因素综合考虑，上证180成分股在股改后的平均市盈率11倍左右，比香港都低。
资金面方面，上海房产租金收益率3年前为8%-12%，股票只有2.5%左右。而现在情况慢慢反过来了。基本面的变化会撬动资金的天平，会使其他行业的资金流向股票市场，这样会出现一批好的公司，比如万科最近宣布了它的股权激励计划，它们的股票会越来越高。
张志雄: 对万科的股权激励这件事，一些基金经理有一些想法：他们买了万科的股票，也算是万科的股东，可弄到后来，他们却只能拿到行业平均增长的收益，超额的部分大部分给管理层分去了。
很多人说，这个方案对管理层是一个强有力的刺激，很不错。但我后来想想不对，如果这个先例一开，上市公司的高管纷纷跟进，中国的上市公司变成他们的提款机了。
外国搞股权激励还有个股票价格限制，比如高于10块钱以上再搞激励是比较通行的。但万科这样做是无论怎样它都能拿到高分成。现在只定个超过15%就能分成，这些高管明明知道万科一年的成长在30%以上，这样的底线意味着什么？太过分了。
尚志民：今年的机会比前两年要大得多，市场上有可能出现一个比较大的转折点。对我们来说，跑不赢指数不要紧，但绝对收益不能是负的，给持有人的回报应该比往年多。
张志雄: 股权分置改革完成了以后，大家最关心一个问题就是钱交给上市公司做投资以后怎么样分配的问题。在2006年2月的价值圆桌会议上，证大投资的总经理朱南松认为我们将进入大股东时代。这里有一个问题是大家最关心的：在大股东时代，怎么样的状况比较理想，需要做哪些努力。现在的情况肯定是不行的，因为没有把管理层的利益考虑在内，所以要搞激励。但是万科激励过高了以后，大家又不满。所以，上市公司如何努力成为大家关注的问题，上市公司应该如何努力，才能让人说是与国际接轨了？
朱 平: 股市相当于一个俱乐部。俱乐部有很多参与者，投资者、企业、市场等等都是参与者，最主要的是投资者和企业。投资者又分两种，一类是小股东，一类是大股东，这三方实际上是处在不同文化层面上的。比如说股改的时候，很多人来跟我们谈对价，其实这对我们有什么影响呢，股票也不是我的，而且对价多个0.2或者0.3对基金有一定的影响，但影响并不是很大，值得我们为你们声嘶力竭地去争么？但现在我们为什么这么做呢？我们是这样认为的，这是一个财富俱乐部，想进这个俱乐部，就必须遵守一定的规则，比如信息一定要公开，治理结构一定要有利于保护投资者等等，这样我们就可以给你一个很高的估值。现在中国内地还没有大规模的收购兼并，如果有换股收购的话，投资者估值高的企业，比如google是雅虎的3倍，那么，它进行收购的时候成本会非常低。这样的话，企业的价值会不断上升，投资者也会不断提高对企业的估值。这是一个财富提升的过程。
企业要进入这个俱乐部就得遵守这个规则，这不是绝对的，你可以有自己的行为，比如对价，你可以给2.8，也可以给3。但如果企业想得到投资者的青睐，让投资者长期持有，想让投资者在公司遇到困难的时候伸出手来帮忙，企业就必须从现在就承担起责任。
现在内地上市公司在这方面做得还很不够，比如现在的股权结构，一股独大是不行的，它会造成大股东和管理层的混淆，大股东和管理层就不会分离，没有分离就谈不上独立。如果没有独立的经营层和管理层，小股东的权益就很难得到维护。
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。
张志雄: 大股东操控上市公司是大家比较关心的问题，各位对此有什么看法？
尚志民：躲开。
张志雄: 如果躲不开，怎么办？
尚志民: 全部股改完成以后，公司治理的实际状况肯定是投资者关心的一个重点，这关系到投资者投不投资的问题。股改完成后，如果继续一股独大的局面，那么，大股东或者管理层侵犯中小股东权益的现象还会出现，比如过分激励。投资者必须用自己的行动在股票市场上对企业的行为作出评判，市场也会产生相应的惩罚机制。
张志雄: 王石做这个是把以前的也算上了。有次他对采访他的记者谈到以前万科那么增长，他并没有拿到多少收入，看来是有补偿以前功绩的意思。
朱 平: 拿多少不是焦点，关键在于如何拿，这个机制才是问题的症结。管理层可以获取属于自己的收益，海外有很多类似制度可以参照，比如期权、限制性股票等，拿收入并不是主流。
机制是不是合理，是不是尊重了所有人的权益，这是问题的关键所在。如果一股独大的话，他们就不会从刚才我说的财富俱乐部的规则出发考虑问题，而是他们想拿多少就一定要拿多少。根据他们设计的方法，中小股东的形势就好比是嫁鸡随鸡、嫁狗随狗，收成好就多吃点，收成不好就挨饿。
张志雄: 你们觉得市场上好鸡好狗多不多呢？
朱 平: 江湖险恶。不能说人不好，而是机制不好。出现矛盾的时候，人都是要照顾自己的利益的，都会去追求自己的利益最大化。
张志雄: 这个话题很有意思。万家基金公司的总经理张健告诉我，记得20世纪90年代末也搞过激励制度，但后来出现了一些意想不到的变化。当时的东方电子也搞了一个，公司一下子出现了几百个百万富翁。他跟华安基金韩总开玩笑说，应该把华安基金所持的东方电子股票卖了。因为从人的角度说，一下子暴富后，往往就不会好好工作了，就去做一些其他的事了。
激励制度是企业发展到一定程度的必然，它使大家的利益趋于一致。所以，制度的设计要兼顾所有公司参与者的利益。但是，现在大家对这个的价值基础认识还没有统一。
基金经理语录
我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。 --朱平
想要把价值投资完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，相比较买股票来说，卖股票对我来说更难些。 --尚志民
好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高。 --基金公司管理人员
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。 --朱平
（全文完）