叶檀：关键是泡沫之后留下了什么(南方都市报 2007-8-27)

叶檀：关键是泡沫之后留下了什么
2007-08-27 10:02:58  来源: 南方都市报   作者:
■经济人之叶檀专栏
就在上周，股市跃上5000点，沪深两市A股加权平均股价自年初以来涨幅118.03％，可以印证中国这个新兴市场确实具有金砖价值。但这不是一个历史时刻，这只是中国资本市场发展的中继站。
对点位作价值判断是无聊的事，以目前中国资本市场的深化程度来看，上升到6000点也不奇怪，这一轮上升将随着并购大战不断演绎。股市真正值得思考的只有一件事，那就是股市的资源配置。股市源源不断取得的资金到了什么地方？回答了这个问题，也就找到了股市效率的答案。
首先要清楚一个背景，中国股市源源不断的资金有两个来源：一是压低利率导致资金流入资本市场，据卢麒元先生估算，在负利率体制下存款人被剥夺了8000亿元的利息收入，这一事实的背后是上万亿躲避负利率的存款进入了股市和楼市；二是强制结售汇制度导致流动性泛滥，一天几十亿基础货币的投放量无法全部通过以往的银行系统找到高回报率的项目，只能一起追逐资本市场。加之政府对于资本深化的重要性，借由国企所获之利和印花税的哀声一片有了深刻的认识，出台愚蠢的行政手段硬生生断送大好股市的做法，已经从理论到实践被批得体无完肤。
A股市场还会继续上涨，因为资金推动的格局没有发生变化，虽然政府近日在力推资本项目的“自由行”，但A股市场的吸引力，决定了不管是机构QDII还是个人QDII都不会成为投资主流。
政府行政手段干预股市不明智，并不能证明目前中国股市的发展“又好又快”，除非能够证明中国股市的配置效率远远高于以往银行的配置效率。以往的金融资源配置方法遭到攻击，是因为配置效率低下，我国投资占GDP的比重从25％迅速上升到50％，但GDP的增长趋势在1994年之后的10年却基本维持在相同的水平上(9％)，这说明金融资源浪费严重，不仅无效配置甚至出现负效率配置，全体纳税人不得不给国有银行注资上万亿元人民币。
资本市场的配置效率又如何呢？
表面看来不错，去年上市公司业绩增长40％以上，今年将达到50％以上。业绩可以受惠于优质资产注入，垄断企业的资源价值重估及会计制度的变革。效率如何才是值得关注的。
目前资本市场央企与国企控股集团最为强势，所谓大象起舞、蓝筹泡沫之争就是对于股市资源配置最直观的反映。无论是从IPO、还是从整体上市、定向或者公开增发来看，这些国企集团获得绝大多数的资源。
这些企业的效率似乎很对得起政府开出的金融“小灶”。国有企业增长质量不断提高，资本回报率由1998年的0.82％快速提高到2006年的12.7％，仅低于非国有企业3.33个百分点，为近十几年来的最小差距。
但另一组数据却能让我们得出相反的观点。根据《中国统计年鉴》提供的数字，每百元固定资产原值实现的利润、资金利税率、产值利税率、每百元销售收入实现利税、流动资金周转次数五个指标中有三个是下降的，其产出没能与庞大的资金投入相符。从上世纪90年代以来，我国垄断产业经济效益在高速增长中并没有提高，而是呈不断下降趋势。不仅如此，还使中小企业失去了生存的空间，迫使整个社会付出经济环境恶化的代价。
以中移动为例，今年上半年利润可观，日赚2亿，但其两年前开始发展自己的无线门户和即时信息服务，却成为所有独立运营商的最大不幸，在纳斯达克上市的空中网集团称其第二季度净利润较上年同期锐减99％。2005年中国手机服务提供商的总收入达到人民币20亿元，但从2005至2006年的收入增长速度仅为26％，同期中国移动增速为30％。这一数据不能证明中移动效率高，只能证明垄断收益之高。
此次次级债危机，格林斯潘实行的低利率，差点使他戴上泡沫制造先生的桂冠。不过，成为美国今天经济支撑的信息经济，却使他可以结结实实地反击反对派的批评。没有一个国家拥有资本市场却可以避免泡沫的侵扰。关键是泡沫之后留下了什么？美国数次泡沫，留下了便捷的铁路网、汽车公司以及称霸世界的几家.COM公司。
我们的股市市场到达万点，留给我们的是什么？是能使中国经济经得起泡沫攻击的中国式花旗，还是中国式微软？还是可怕的估值高到天上泡沫之后可能下跌90％以上的地价？还是浮在中国市场经济海洋上的一个个互不关联的垄断之岛？
要避免出现后一个局面，中国资本市场首先要在交易所、券商、上市公司、公司债等各个方面打破垄断，建构多层次的资本市场体系，比欢呼股市上5000点重要得多。
(作者系资深财经评论员)
http://www.nanfangdaily.com.cn/southnews/spqy/200708270305.asp