论美国经济下滑对中国房地产的影响

         最近，笔者关注美国楼市的下跌，并从金融的角度分析了美国楼市下跌对中国楼市及整个宏观经济的影响，主要结论和逻辑是：美国楼市如果出现硬着陆，则美国货币当局会再次放松货币（降低利率、增加货币供应量，让美元贬值等），导致人民币更大的升值压力，进而使中国的外汇储备更快速增长，结果是市场流动性更加过剩、资产价格膨胀（包括股市和楼市）。一言以蔽之，美国楼市下跌利好中国楼市和股市。


上述分析里隐含着一个重要的假设前提，即美国的货币政策操作继续有效。也就是说，如果美国楼市泡沫破灭，美国货币当局能够通过扩张的货币政策操作来避免经济的硬着陆，就如同2001年之后的情况一样。然而，分析最近几个月的国经济形势，使笔者感觉这样的假设前提可能是不成立的。


一、楼市下跌可能会导致美国经济硬着陆

今年上半年，美国GDP按年增长了4.3%，其中个人实质消费支出增长为3.7%，约占GDP总量的70%。尽管从总体上看GDP和个人消费支出在上半年都呈现出强势的增幅，可是第二季度对比第一季度却出现了明显的落差。这个落差主要是个人消费支出疲软所致：第一季度个人消费支出的增幅为4.8%，但是第二季度突然下降到2.8%。导致个人消费出现下降的主要原因是住房消费的疲软。根据美国联邦住屋企业监管局办公室的报告显示，2006年第一季度全美房价按年率计算上涨8.8%，而第二季度仅上涨了4.7%，这是1975年来房价涨幅下降最快的一个季度。
美国房屋价格指数上一次出现年度下跌，已是在70多年前的事了。据美国商务部统计，今年7月未售的住房数量创下了11年来的新高，新屋销售跌至近两年的新低,存货增至730万栋,
新屋造量,跌至15年来的新低。美国房地产经纪人协会9月25日又报出房地产滑坡的消息，8月份美国旧房销售中间价比去年同期下跌1.7%,
新屋价格下降1.3%。这是美国房地产市场11年来首次出现的年度房价对比下跌。此外，8月份的成屋销售量下降了0.5%，降到了3年来的最低点。8月份新房出售比去年同期下降了22%，目前美国未出售的新房数量更是达到10年来最高。


美国楼市的下跌幅度可能远远超出统计数据所反映的情况。据美联社记者的实地调查,
现在房主为了在疲软的市场将房屋尽快卖出,
往往在卖房后将部份现金退还买主, 例如, 一栋售价60万的房,
成交后卖主退还6万元现金给买主。这样,
60万的房子,实际成交价只有54万元, 对买主而言, 一是可向银行多贷6万元,
二是在将来出售该房, 可以多算6万元成本,
减少增值部份应付税款。统计部门按房屋售价计算出的房价下跌的幅度,
就会比实际下跌的幅度小。问题的严重性被虚假的高售价掩盖了。

种种迹象表明，美国的房地产市场很可能进入了一个转折时期，持续多年的繁荣景象将很难再现，即使官方减息，也无力使房地产市场升温，因为住房空置率太大，房价必须降低才能消化这些库存。


这对于美国经济来说是非常糟糕的结果，因为美国的经济对房地产已经产生了严重的依赖。据报道，自
2001年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有30%（140万）与房地产市场的繁荣有关。2004-2005年，美国GDP中,
30%的构成，来源于房地产和与房地产相关的产业。美国的房地产行业成了名副其实的“支柱产业”，如果该行业出现较大幅度的下滑，将会对美国的就业及经济增长产生巨大的冲击。


在美国国内，有一种非常有影响力的观点认为，即使房地产下跌，不会对美国的就业和经济增长产生严重的影响，其依据是90年代初的房地产也曾经出现过波动，但并没有对美国的经济带来大的影响。的确，上一波房地产泡沫破灭出现在90年代初，当时的美国失业率也曾经上升，很多失业的人找不到工作，1995年，纽约州政府曾不得不把失业金的发放由六个月延长到一年。但只持续了非常短的时间后，高科技产业迅速崛起，有房地产泡沫破灭而抛出的剩余劳力，马上被下一波的需求所接纳。


2001年前后，也出现了1995年之后的类似情况，当新经济泡沫破灭后，美国通过降低利率来刺激本已开始复苏的房地产行业（美国的房地产是从1997年开始复苏的），用房地产行业来替代网络科技行业，使美国经济保持持续快速增长。


经济热点的承前启后，是货币政策操作成功的标志，同时也是货币政策操作成功的条件。当经济发展到一定阶段，经济热点可能难以承前启后，货币政策就难以发挥作用，70年代就曾经出现过滞涨的情况。从经济结构看，这次的情况似乎也不太妙。目前，我们一时还看不出有任何产业，可以像当年的电脑和网络行业一样，可以红火到将这一波的房地产泡沫抛出的剩余劳动力吸收，很难看到哪个行业可以充当下一阶段美国经济增长的龙头。


从上述分析可以看出，如果美国房地产行业出现硬着陆，不管美国货币当局采取何种扩张的货币政策操作，美国经济都难以保持快速的增长。那么，我前文提到的假设前提很可能就难以成立，单纯从金融的角度来分析美国楼市下跌对中国楼市及宏观经济影响的结论就不全面了。


二、对中国房地产行业将产生什么影响？

那么，如果美国经济出现硬着陆，对中国的房地产行业及整个宏观经济将产生什么样的影响呢？


这要从中国的经济结构说起。中国经济增长的主动力不是个人消费支出，而是外需的增长，特别是美国消费者对中国产品需求的增长。从2001到2005年，中国出口贸易平均增长率为
25%，而2004年和2005年的增幅分别达到35%和28%。2004年，出口增长占全国GDP增长的2%，而2005年这一比例则上升到4%。今年上半年，出口增幅约占GDP增长的2.5%。


如果将经第三国或香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占中国出口总额的50%。所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。又因为中国的出口以消费品为主，因此美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经济。


美国的消费需求在很大程度上决定了中国出口制造业领域投资规模的增长速度。如电厂、港口、公路及铁路运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。


总而言之，外需直接或间接地带动了中国65%的国内投资。美国个人消费支出的强势增长及其随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长。从2001到
2005年，中国投资额年均增长超过了21%，而美国同期的个人消费支出的年均增长率为3%；美国个人消费支出的增长约占中国同期经济增长的一半。


如果2007年美国个人消费支出增长放缓或收缩，势将拖累中国的出口增长，中国的出口可能会出现零增长甚至负增长的情况。由此导致对中国房地产市场的影响将是不言而喻的。


可见，分析美国楼市对中国的影响不仅要从金融的角度，还要从实体经济的角度。有可能出现的情况是，当美国楼市衰退的初期，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口速度并不会出现明显的减少，这时美国的货币政策对中国的货币政策影响较大，在美国停止提高利率的同时，中国的人民币出现更大的升值压力，中国金融体系的流动性更加过剩。但美国楼市出现明显的硬着陆迹后，中美之间的实体经济影响会越来越大，从而出现美国的楼市拖累中国楼市的结局。


三、控制人民币汇率升值的节奏至关重要

美国楼市场的下跌对美国经济来说是一个新的挑战，对中国的汇率改革来说也是新的挑战。笔者认为，如果人民币的汇率改革的节奏控制得当，我们就会化被动为主动，利用美国经济增长放缓的机会来消除人民币的升值预期；如果人民币汇率改革的节奏控制得不好，在个美国经济增长减速的情况下加大人民币升值的步伐，则中国的金融会进入流动性陷阱，资产泡沫将进一步膨胀。


为了分析这个问题，我们先来关注以下事实：自去年7月份以来，中国的消费者物价指数基本上维持在1.0%左右，而美国的这一指数却达到4.1%。两国通货膨胀率差为3.1%，这一数字与一年来人民币兑美元升值3.3%大致相同。两国通胀率之差与人民币升值率如此接近不只是统计上的巧合。我们还注意到过去一年人民币升值3.28%的幅度大致等于中美两国债券收益率之差。7月，美元债券的收益率在伦敦市场的报价为5.7%，而中国人民银行发行的央行票据收益率为2.6%——收益率相差刚好为3.1%。


假如人民币升值6%，美国的通货膨胀率保持在4.1%的水平，并且美元利率保持在5.7%的水平。金融市场将迅速进行调整，对人民币资产的利率报价就将降至零——由此必降至零以下的水平，即进入“流动性陷阱”。在商品市场上，价格调整要慢一些，通货膨胀也将开始下降到1%的目标之下——然后降至零以下，便完全形成通货紧缩的局面。


可见，将人民币升值的速度控制在中美两国利差之内是至关重要的，如果主动过被动地将人民币升值的速度加快，会对中国经济影响较大。如果美联储主席本·伯南克能够成功地降低美国的通货膨胀率，人民币的年升值率也将相应减缓——而且当美国的通货膨胀率稳定在中国的国内目标通胀率后，人民币升值将停止。


如果美国的通货膨胀率减缓降至比如2%的水平，美元利率也降至3%。那么，如果中国的中央银行仍然维持其人民币每年3%的小幅爬行升值政策，中国的利率也将降至零，从而面临价格水平的全面紧缩。此时，中国中央银行的正确战略应该使人民币每年升值幅度降至1%，甚至更低。（2006年8月，美国的年通货膨胀率已降至3.8%——假定人民币升值幅度小幅下降也是可信的。）


值得关注的是，美国的中期选举可能使美国的对人民币的汇率改革产生不利影响。尤其当未来美国经济不景气时，国内的就业压力可能都会发泄到对人民币汇率的升值速度上。届时，即使人民币与美元之间的利差越来越小，但美国政府要求人民币升值的幅度却越来越大，中国很可能会重蹈当年日本的覆辙。


如果人民币采取浮动汇率制，将引发人民币出现初始的大幅升值，那将是严重错误的决策。中国仍将保持贸易盈余，随着私人部门的美元债权不断积累，将迫使人民币持续升值直到中央银行再次被迫采取措施干预市场并使汇率在更高水平上实现稳定。到那时，对中国持续的人民币升值和通货紧缩的预期将日益加强，与20世纪80年代至90年代日本那样的日元过度升值的情形颇为相似——日元升值引发日本通货紧缩的衰退和零利率的流动性陷阱，并使20世纪90年代成为“失去的十年”。


中国中央银行的底线是必须密切关注美国的通货膨胀率和利率，以建立其以汇率为基础的货币战略。