肖 权 ：医改背景下，医药行业投资策略

2010-08-10 09:15:27 | 来源: 肖 权 深圳市达仁投资管理有限公司 副总裁 研究总监
一、医改的逻辑
1、医改的目的
“十一五”规划提出“和谐社会”建设主题，“看病难”是社会不和谐的一个主要因素，因此解决“看病难”问题是和谐社会建设的基本要求。
首先，我们定义何谓“看病难”；
从定义的内涵来讲，“难”是一种心里感受；从定义的外延上来讲，“看病难”主要包括如下表现形式：
⑴    赤贫者无钱看病或者看病后因病返穷而不愿看病，主要原因为相对于医疗药品费用，患者支付能力过低；
⑵    有钱看不上病，主要原因为医疗资源（包括医疗机构与医务人员）、尤其是高端医疗资源稀缺所致；
⑶    看了也治不好，主要是某些疾病属于疑难杂症，目前医疗水平无法解决。
2、医改的具体措施
从前述的论述来看，医改的目的是让居民看得起病，看的上病以及看的好病，而产生上述问题的原因包括供给端的供给稀缺、需求端的需求刚性与支付能力的低下，因此全部医改工作围绕供求双方展开，总体思路是增强需求方，增加供给以及监管供给方，具体措施如下：
⑴扩大医保覆盖范围，在城镇职工医保的基础上，将城镇居民（一老一小）纳入医保范围，同时建立新型农村合作医疗组织（新农合），不断提高覆盖率与报销比例，以此来增强需求方。
⑵建设社区卫生服务中心、重建县级三级医疗卫生服务体系，鼓励民间资本进入医疗卫生机构领域，以此来增加医疗资源供给。
⑶药品GLP、GCP、GMP、GSP制度、基本药物目录制度、医保目录药物制度、药品招标采购制度、公立医院改革制度，以此来监管供给方。
⑷鼓励医疗技术与药物创新制度，以解决系列疑难杂症。
3、当前医改的焦点
当前社会把医改焦点主要聚集于看不起病，看不起病的主要原因是用药量大，价格贵，导致用药金额大。我们从药品制造、流通与使用价值链中各个环节来考察药品价格问题：
⑴药品制造业的税前利润率以及行业对比
近5年来，医药制造业税前利润率水平在10%以下，低于煤炭开采业，稍高于汽车制造业，因此，医药制造业并非传闻中的暴利行业，药品制造环节并未获得过分的超额利润。
⑵药品流通环节利润率水平
流通配送企业毛利率在8%左右；对于新药代理企业，考察康美药业新药代理利润率，在15%左右，同时根据对行业新药代理商的沟通，新药代理商毛利率水平就在15%左右。总体药品流通环节利润率水平不高，不是药价高企的原因。
⑶药品使用环节
药品使用环节主要是医疗机构，由于医疗机构相对于利益各方，都拥有绝对的定价话语权，因此其获得药品利益最大。
首先，国家规定医疗机构药品加价率不超过15%，但事实上加价率平均在35%；其次，医疗机构人员收取回扣与费用，平均在35%左右。
因此，按零售价格计算，医疗机构与人员占比平均达70%左右，是药价高的主要原因。我们用竞争五力模型分析医疗机构与人员的竞争地位。
由上述分析可知，当前医疗机构与人员在医药价值链中话语权最强，因此利润最丰厚，解决看病难问题的核心是降低医疗机构与人员的话语权，大致的思路如下：
①降低医疗机构对上游供应商的话语权；由于国内药厂众多，生产同一类病药物的厂家多则几百家，因此医疗机构人员拥有广泛的选择权，选取回扣高的厂家与品种；改革的具体措施是减少国内厂家数量，降低医生话语权；十一五期初，国内药厂6000多家，目前不到5000家。国家长期的目标是减少到800-1000家。
②加强行业竞争程度，加大县级三级医疗体系（县、乡、村）与社区卫生服务中心建设，鼓励民间资本进入医疗市场。加大医疗人员培养力度。
③由第三方付费买单，但当前背景下可能性不是很大。
二、医改背景下医药行业投资策略
1、过去10年国内医药行业的增长情况
过去10年，尤其是过去5年，医药行业获得了20%以上的高速增长。
未来5年，老年化与城镇化水平将继续提高，高水平的新药将陆续投放市场以解决疑难杂症（如癌症、自身免疫性疾病），国家加大支付力度，医药行业毫无疑问将获得高增长。
同时，随着集中度的提高，优质企业将获得更高速度的增长；我们可以预言，未来5年，在经济由投资向消费转型以及产业升级的背景下，国内将诞生一批千亿市值的优质药企。未来5年将是国内医药行业投资的黄金5年，从成熟经济体医药市值占比情况可以佐证，具体情况如下：
 
2、关于近期（《药品定价管理办法》征求意见稿）的解读
2010年6月中旬，国家发改委发布（《药品定价管理办法》征求意见稿）（以下简称《征稿》）。基于对定价办法的恐惧，市场进对医药板块的大幅杀跌，但据我们与相关人士沟通，市场对《征稿》解读有误，医药板块遭受错杀。
我们解读如下：
⑴《征稿》中对药品定价规定了四项原则，具体如下：
①    成本加成原则
②    市场供求原则
③    考虑药品质量与临床效果原则
④    鼓励创新原则
所谓药品加成原则，就是规定药企的期间费用率与利润率水平，以此来定出厂价格，实质就是规定药企毛利率，也即规定成本率。因此，定价公式为药品出厂价格=成本/成本率。
在规定成本率的情况下，通过核查药厂成本，最终对药品定价。这条原则是国家希望的理想原则，但实质是不可实现的，理由如下：
①    全国近5000多家药厂，2万多个品种，再加上剂型与规格，根本不可能一一核定每个厂家每个品种的成本。
②    在成本/成本率的定价模型下，限定了成本率，药厂会千方百计加大成本，对于中成药企业来说，由于其原料为中药材，大部分中药材需要地道药材，具有资源的属性，在此定价模型下，将鼓励社会炒作中药材（中药材价格上涨10倍是常态），最终价格传导机制会传导到农产品，导致CPI的上升。
③    对于生物制品来说，以会计学成本来定价显然是不合理的，一些原创新的生物制品，技术含量高，具有唯一性，其经济学成本高，但会计学成本低，以此模型来定价，毫无疑问会打击创新。显然与国内产业升级的政策导向不符。
所谓市场供求原则，即以当前国内30多个省市的中标价为基础，取数集中中位数稍微偏下的价格，再加上流通差价率，以此来定最高零售限价，这是当前将采取的定价模式。
在市场定价原则模式下，基本对制药企业经营模式无影响，因此医药板块毫无疑问被错杀。
3、关于医疗机构反腐政策的解读
我们的高层清楚地明白，医疗机构与人员是看病难的症结，但由于医疗资源过于稀缺，如果把医疗机构与人员清除，供应会更加紧张，不仅不能解决看病难，而且会加重看病难问题。因此反腐力度不会太大，解决办法仍然是加大供给，因势利导。
4、医药行业的投资思路与标的选择
当前医药行业的投资思路包括两条，一是政策受益最大，二是创新与品牌；
⑴政策受益标的
①中恒集团
公司价值主要由四部分组成，一是全资子公司梧州制药业务，二是全资子公司双钱实业，三是母公司房地产业务，四是国海证券股权。
全资子公司梧州制药主要品种为血栓通粉针，另外还有300多个普药。目前血栓通粉针产能瓶颈已经解决，2010年中期达1.8亿支，2010年年底达3.3亿支。从我们获得的316家样本医院数据推测，保守估计血栓通粉针市场空间在4-5亿支，随着市场成熟度的提升，单只净利润可达8元以上。三年内梧州制药净利润达12亿基本可以确定，5-10年内净利润达30-40亿元。2010年净利润在4-4.5亿元区间内。
全资子公司双钱实业主要经营龟苓膏系列产品，2010年订单6亿，但产能问题只能签定2亿，2010年年底产能达10亿，主要产品为龟苓宝灌装饮料。龟苓膏拥有上千年历史，双钱有300多年历史的品牌，获得了区域市场的认同，我们认为，获得全国市场认同只是宣传的事情了。与王老吉比较，我们认为龟苓宝饮料净利率将达20%以上，2011年将贡献2亿净利润；规划5年50亿的销售规模。
母公司业务为房地产开发，当前已售未结的为恒祥豪苑三期，预计将产生2亿净利润；钦州市中心150亩土地2009年年底已经动工开发，预计2012年将结算；梧州火车站旁4000亩土地将是未来房产可持续增长的保障。
由于实质控制人盘活了梧州制药资产，因此广西自治区将其定位为区内药企的整合平台，在公司论证的基础上选取整合对象，然后搬迁，老厂房用来开发房地产。
我们认为，十二五期间，中恒集团有成为千亿市值标的的潜能。
②康美药业
公司发展战略非常清晰，由中药饮片配送发展到中药材贸易，再发展到中药材市场经营。其战略意图就是谋划中药材的垄断权与定价话语权。目前基本完成中药材全国布局，从东北吉林的新开河，西南四川成都与阆中的药材基地，华东上海基地，华北北京基地，华南普宁与深圳基地。从谋划安徽亳州药材市场，到获取普宁药材交易市场，未来完全可能整合国内其他15个专业市场。中药饮片产能包括普宁一期4000吨，二期8000吨；成都5000吨将于2010年8月投产，北京6000吨将于2010年年底投产。普宁三期3万吨将在未来两年内投产。亳州市场5年内交易额保守估计500亿，普宁200亿，按4个点的净利率计算将产生28亿净利润，再加现有饮片与贸易业务15-20亿净利润，预计5年内公司净利润将达50亿左右，具有5年内成长为千亿市值的潜能。
⑵创新标的
①恒瑞医药
十二五期间，恒瑞将获得质的飞跃，有仿制药企业跃升为原研药企业。重磅炸弹级药物“阿帕替尼”将获得新药证书，完全可能冲击发达市场。阿帕替尼属于小分子靶向化合物，其市场空间完全可以与大分子单克隆抗体比肩，当我们看到单抗50亿美元的全球销售额以及诺华小分子化合物“格列卫”30亿美元以上销售额时，我们无比看好恒瑞在这个领域的重大突破。当然，十二五期间，恒瑞将有大量重磅级首仿药物上市以及其它原研药获得批文上市。恒瑞完全可以成长为千亿市值公司。
②长春高新
十二五期间，将是长春高新下属子公司长春金赛进入收获期的黄金五年，预计其原研药生长激素以及长效生长激素将获得爆发性增长，五年很可能达到30亿的销售规模；同时下属子公司百克药业将在疫苗领域取得系列突破。我们预计5年内公司将成长为300-400亿的市值规模。
③复旦张江
港股复旦张江将是未来5年最具爆发力的公司，目前才10亿港币市值，按公司当前的技术平台，我们完全可以预测其5年后成长为500-1000亿市值规模，其支撑是三个技术平台，一是光动力药物技术平台，主要针对尖锐湿疣，同时向宫颈癌扩张；二是基因工程药物平台，主要亮点是品种“重组人TNF受体75-Fc融合蛋白突变体”，该品种具有全球领先性，属于靶向单抗，目前在美国申请专利，全球生物制药巨头AMGEN公司跟随公司研发。三是制剂技术平台，相当于把传统细胞毒性抗癌物进行升级，减少毒性且延长药效。当然公司短期内面临股权问题，一旦理清或者回归A股，其爆发力不可估量。