股指期货背景下180ETF的投资价值和策略

图1 75%180ETF+25%100ETF与沪深300(2850.302,-9.68,-0.34%)的收益率偏差序列
指数期货的理论价格为：
典型的期货价格和套利区间的关系图如上：
 
ETF基金组合是股指期货的期现套利首选的现货头寸构建物。相对于构建股票组合，ETF基金具有低成本，高速度的优点，满足实现期现套利的条件。
75%的上证180ETF + 25%的深证100ETF组合是沪深300股指期货在期限套利时理想的现货头寸。合理可控的跟踪误差以及良好的流动性使得该组合是目前市场上的理想选择。
股指期货的期现套利还需要综合考虑其他因素，如交易成本，保证金比例等，只有在期货价格超出了无套利区间之后才有利可图。另一方面，期现套利的活跃将会使ETF现货内在的流动性得到更好的展示。
股指期货的期现套利
ETF是理想的期现套利现货标的如何选择ETF组合作为期现套利的现货标的
期货套利的方式主要有跨期套利和期现套利。前者是基于对不同月份合约价差走势的判断进行投资，后者利用股指期货与现货之间的价格偏差建立期货与现货的套利头寸。相比商品现货，金融现货天然有着较低的交易成本和较高的流动性，为期现套利提供了便利条件。
ETF是理想的期现套利现货标的
期现套利操作有若干约束条件：第一，现货应尽量跟踪期货标的指数；第二，建仓和平仓时，期市和股市中对应头寸应同时成交；第三，应尽量控制套利成本。套利者可以通过持有股票组合或ETF组合来构建现货头寸进行期现套利。
持有股票组合有很大的缺陷，套利机会稍纵即逝，短期内按照准确比例买入300只股票较难；而交易成本加上短时间内骤增的股票需求给市场造成的冲击很可能侵蚀套利收益。
相比而言ETF具有若干优点。一是交易操作简单快速，通过一次简单的交易即可以持有好几百种股票；二是ETF由专业的基金公司运行，能有效跟踪标的指数，减少跟踪误差，降低成本。
如何选择ETF组合作为期现套利的现货标的
构建ETF组合应通过这样两个指标来选择：跟踪误差与流动性。下面将从这两方面说明为什么75%的上证180ETF+25%的深证100ETF是目前最好的选择。
较小的跟踪误差是成功套利的关键
在期现套利中，现货头寸与股指期货的标的指数之间的相关性至关重要。怎样才能找到一个稳健可靠的现货头寸来复制标的指数呢？我们的答案是75%的上证180ETF+25%的深证100ETF！
组成成分和权重上接近
截止2010年3月29日的数据，上证180指数(6159.454,-24.54,-0.40%)占据了沪深300指数上海市场部分93.08%的权重，很好地代表了沪深300上海市场部分；深证100指数占据了沪深300指数深圳市场部分96.86%的权重，很好地代表了沪深300深圳市场部分；上证180、深证100组合"几乎"等价于沪深300。
根据对沪深300指数成分股的构成情况统计，上海市场部分约占沪深300指数的75%权重，深圳市场部分约占沪深300指数的25%权重。
指数收益率接近
我们计算了沪深300与75%上证180+25%深证100组合自2009年4月1日以来的日收益率偏差序列。该序列的标准差为0.07%，说明该近似是理想的。
ETF收益率接近
上证180+深证100指数组合可以理想地近似沪深300指数，但是180ETF+100ETF收益近似沪深300指数收益的效果如何呢？事实上，这依赖于ETF对其基准的跟踪误差。
对于75%上证180ETF + 25%深证100ETF的收益率与沪深300的收益率，通过对比二者过去一年半的日收益率序列，得到如下的偏差序列图。计算得年化误差约为0.3%。
图1 75%180ETF+25%100ETF与沪深300的收益率偏差序列
资料来源：华泰联合证券研究所
逻辑简单，效果惊人
我们给出的ETF组合基于很简单的逻辑：尽量使ETF组合跟踪的股票组合与沪深300的成分股在组成上和权重上都保持一致。
这种简单的组合方法看似有点简陋，效果却非常好。虽然基于金融时间序列历史相关性所得到的优化结果不一定可靠，按照我们的分析所得到的组合是可以避免这个问题的。
良好的流动性是实现套利的前提
流动性是指资产变现的能力，它包括两个维度：时间维度，即可以在很短的时间内变现；价格维度，即不发生折价或者仅发生微小折价实现变现。
这里我们仅讨论作为现货头寸的ETF的流动性。在套利过程中，流动性的不足会从两个方面导致套利的失败。一是使得现货头寸构建延迟或失败，无法满足期现头寸建立的同步性；二是导致现货头寸的构建成本增加，使得原本盈利的套利变成一场空。
ETF流动性：不能简单用成交量衡量
在ETF一、二级市场间，活跃着一类特别的市场参与者--ETF套利者。他们的存在，不仅抑制了ETF二级市场价格与净值的偏离，也使得ETF流动性具有某种内生性。
ETF流动性：由基准成分股流动性根本决定
决定ETF流动的深层决定因素是其基准股票的流动性。只要基准股票的流动性足够好，使得针对该ETF的套利容易实施，那么该ETF从根本上说就是流动性良好的。
上证180指数成分股的选择标准是"行业内有代表性、有足够的规模、有较好的流动性"。上证指数公司"根据总市值和成交金额对股票进行综合排名，因此上证180指数的流动性是能够得到保证的，分析深证100指数的成分股也可得到类似的结论。
基于ETF的期现投资策略及其影响
期现套利中的套利策略
在交易成本为零、借贷利率相等、无卖空限制、无税收、现货流动性充足、标的指数成分股无限可分以及股息确定等条件下，指数期货的理论价格为：
其中 为现货指数价格， 为无风险利率， 为指数期货到期日， 为股息在 时刻的终值。当股指期货价格偏离理论价格时，就可以进行套利。
实际上，由于市场摩擦的存在，包括交易成本，保证金等在内的因素使得只有期货价格偏离了某一区间时套利者才有利可图。
无套利区间的上下限跟具体的参数相关，随时间的变化而变化。当得到这样一个区间之后，通过随时监控期货价格，只要期货价格偏离此区间，便可以做多和做空相应的头寸来获取无风险利润。
典型的期货价格和套利区间的关系图如下：
资料来源：华泰联合证券研究所
套利者的交易策略是：当期货价格突破上限时，持有期货空头，买入现货进行套利；当期货价格突破下限时，持有期货多头，卖空现货进行套利。
因为中国市场不允许做空ETF现货，因此套利者只有在期货价格被高估超过无套利区间的上限时才能进行套利操作。图2中圆圈所示部分表示了可以套利的时候。
股指期货对ETF流动性的影响
股指期货推出之后，针对股指期货的套利活动将加剧，对ETF现货的需求也会增加，这会导致ETF市场的交易活跃，ETF套利者的申购和赎回活动也会相应的增加。最终的结果便是整个ETF流动性的增加，ETF内在的流动性得到更好的展示。