[转载]美国著名基金报告：中国的红色警报(下)

(黄玉蕾译)

　　9．冒险的借贷行为

　　 2007-2008年的信贷危机暴露了许多美国和欧洲银行恶劣的贷款决定。在音乐还在响的时候，这些银行降低了贷款的标准。许多贷款用现金流无法偿还，为了让贷款不坏掉，他们需要进一步的资产价格升值。当市场回落，这些金融把戏现出原形。中国最近的许多贷款似乎就属于这一类型。

　　例如，贷款流入基础设施项目，如新的铁路，收费公路和桥梁。这些项目由地方政府主办。然而，地方政府被禁止为贷款担保。相反，他们建立了融台平台，资本金由地方政府出，剩下的钱是由银行提供。据估计，去年一半的银行贷款，流到了这些地方政府的融资平台里。这些基础设施项目中，许多只有少量的现金流，甚至没有现金流。

　　这些贷款将来怎么还？如果经济持续以过去的速度成长，可以假定这些新机场和收费公路将来都能产生收益。或者，地方政府可以靠未来的卖地收入来还款。麻烦的是，卖地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地产市场回落，地方政府可能无法履行这些隐含的义务，顺利归还基础设施贷款。

　　华尔街分析师称，因为中国没有把次级贷款证券化，所以中国的贷款系统是正常的。但中国的银行业有自己的独特的可疑做法。根据惠誉国际评级的测算，很多银行把贷款重新打包，出售给散户投资者、其他金融机构和企业。

　　惠誉写道，“卖出贷款的银行承诺在未来某个时候回购贷款，在这种情况下，贷款可能不会出现在卖方或买方的财务报表中。”通过把贷款放在账外，银行得以让贷款增长率符合政府设定的限制之内。

　　中国银行业似乎特别不愿意报告问题贷款，因此没有人可以测出其信贷体系的健康程度。安永（Ernst & Young）会计师事务所2006年发表了一份报告，估计中国的不良贷款高达9000亿美元，这份报告随后被撤回。甚至在2008年股市崩盘和出口休克时，官方报告的不良贷款依然下降。惠誉指出，中国银行业习惯于不断地将问题贷款转期。银行员工也隐瞒不良贷款的动机。一个信贷员如果报告了他放出了问题贷款，他的工资会被扣至低于农民工的工资。似乎很少人关心隐瞒不良贷款的做法，因为一般人认为，只要经济继续迅速增长，不良债权未来会转好。

　　10．泡沫                                                 

　　信贷激增重燃了中国投资者的动物精神。去年上半年，上海股市强劲复苏。去年7 月下旬的某一天，上海A股的成交量超过了纽约、伦敦和东京三大证券交易所的成交量之和。去年第三季，以市值论，中国IPO占了全球的三分之二。全球最大的 10个IPO，中国占有七个。新股往往高倍超额认购，上市首日暴涨。去年10月，深圳创业板市场推出。开市首日，28家创业板上市公司涨幅在76％至 210％之间，市盈率平均达150倍。

　　高换手率、新股大量发行、新股一上市即劲涨、成立新交易所，这些都投机狂热的经典迹象。去年夏天，市场见顶时，上证指数的PE倍数为38倍。中国股票的高估值基于对中国经济前景的憧憬。不过，股市只是一个插曲，真正的大戏发生在中国狂热的房地产市场。

　　本文讨论的许多红色警报信号在中国狂热的房地产市场随处可见：有一个夺目的增长故事（正在进行的城市化和未来的经济高增长率）；建设热潮帮助中国实现GDP增长目标；低成本信贷流入房地产领域；腐败到处都是；道德风险普遍存在，相信政府不会让楼市崩溃；资产价格高估，投机盛行，凯恩斯讲的“动物精神”到处都是。

　　住宅市场

　　由于现金的利率低、股票波动性大，对中国储户来说，房地产是一个更有吸引力的选择。根据摩根士丹利的报告，在过去十年中，全国房价以8％的年均速度上涨。这一贯表现使人们普遍认为，楼价只能上涨。

　　支持住房市场是中央经济刺激计划的关键一环：贷款利率被降低，银行被勒令打开信贷投放；抵押贷款的成数上升；向二套房的买家提供优惠的按揭利率；降低购房的税收。国有企业也受到鼓励进入住房市场。地方政府为购房者提供优惠券和居留证，他们还为新项目提供了近一半的融资。

　　这些措施施展了魔法。去年，中国的住宅销售上升到3.8万亿人民币，比 2008年同比增长87％。平均房价在2009年上升8％。几个地方的市场出现20％以上的强劲上涨。住宅新开工项目也迅速上升。新建住房开工（按建筑面积计算）在去年前11个月上涨了16％。2010年住房建设预计将再上升20％。这就提出了一个潜在的供过于求的问题。大家的一致看法是，新的供应随着农村人口向城市的迁移，将随着经济持续扩大而被消化。

　　但按现在大城市的房价，农民工毕竟是买不起的。大城市的住房所有者比例已经上升到70％。在北京，住宅建成的速度超过了人口增速。这种供应过剩的部分被地产市场“投资者”所吸收。最近的一项调查发现，最近已出售的房产有五分之一空置。由于新房子出租后往往价格下降，所以很多投资者选择把房子空着。公寓大楼夜间熄灯的照片，揭示了投机者的住房所在。

　　住宅价格已经高的惊人。摩根士丹利估计，即便支付了大笔的首付款后，供按揭的钱要占平均收入的43%。就全国而言，房价已攀升至收入的8倍左右。

　　由于收入分配不均衡，这可能低估了承受不起的问题。在北京，房价与收入的比例已经上升超过15倍（2000-2008年平均为10倍）。相比之下，东京公寓价格在1990年达到高峰，为平均家庭收入的9倍。首次购房者据说要通过借家庭成员的钱来凑够首付款。隔代的按揭贷款也是日本20世纪80年代后期房产的一个特点。

　　房屋已成为一个国家的困扰。最近几个月，几个重要的中国房地产开发商都对住房市场的泡沫表示了担忧，但华尔街没有理睬这些担忧。分析师说，如果中国经济继续以其最近的速度增长，那么一切都会变好。

　　商业房地产市场

　　商业房地产市场看起来也同样离谱了。作为刺激经济一揽子计划的一部分，中国政府允许开发商承担更多的债务，以促进土地的购买。去年，商业房地产投资同比增长了21％。中国正在建设的房屋建筑面积总量相当于罗得岛（Rhode Island）的大小。

　　按国际标准，在主要城市的商业租金也非常昂贵。去年夏天，在上海和北京的黄金地段，估计分别为每平米702美元和每平方米532美元。这些价格大体上与纽约相同，尽管曼哈顿的人均产出是中国大都市的4倍之多。

　　国有企业被要求支持商业地产市场。他们标出了很多“地王”。例如，在2009年9月，中国海外发展支付人民币70亿元，购买了上海一块31.3万平方米的地，楼面地价每平方米人民币22400元。

　　地方政府拥有所有土地的所有权，已是房地产市场繁荣的主要受益者。卖地收入约占其2009年收入的一半。去年，地方政府获得了人民币1.6万亿的卖地收入，相当于中央的刺激计划的40％，或者GDP的5％。这些收入被循环，作为开发商购买更多土地的贷款。正如前摩根士丹利经济学家谢国忠评论的：“当国有企业借用国有银行的钱，在土地拍卖中把钱交给地方政府，这个地价还有什么意义？”

　　高层建筑正在纷纷建设，而按西方标准，空置率已经非常高。在浦东新区，空置率已达50％，但新楼还在盖不停。投资者自我安慰，如果中国的经济保持像这样迅猛生长，那么所有的空办公室将很快会有找到租客。

　  梦想之地

　　三年前，温家宝总理用“不稳定，不平衡，不协调和不可持续”来形容中国经济。而经济危机并没有治愈这些个“不”。相反，中国过热的投资和天量的信贷加剧了上述的经济失调。中国的房地产市场已经呈现出了典型的泡沫状态——过高的价格、疯狂的投机以及大量的新建筑物。这个泡沫迟早破裂。

　　过去，当以上十个红色警报在一个经济体都显现出来的时候，总会发生令人不快的结局。预测泡沫何时破灭非常困难，因为泡沫总能推至极致。加上中国并不是一个纯粹的市场经济，让预测难上加难。国有企业可以被叫来支撑市场。像过去一样，亏损也可以被掩盖起来或塞到某处。但是诸如此类的手段并不能解决中国的问题，只能推迟问题的爆发而已。

　　就算未来危机发生的具体时间无法预测，也并不意味着房地产市场泡沫的问题就应该被忽视。中国的房地产行业在中国的经济和金融体系中扮演着很重要的角色。房地产投资占据着GDP的12%。对于中国的许多重工业，建设是主要的需求来源。根据中国证监会的数据，大约有20%的银行新增贷款直接流向了房地产市场。另外，房地产还是地方政府的重要财政收入来源，北京市去年20%的收入就是来自卖地。而大多数基础设施的贷款要靠地方的卖地收入来偿还。国企的大多数贷款以房地产做抵押。最后在正常银行系统以外，还有一个房地产借贷市场，数字不详。

　　中国的房地产市场，事实上是中国的整个经济和金融系统，都形成了一个信仰，即未来中国将以过去的速度继续增长。这一假设让更多的投资变得合理，从而刺激增长，进而带来更多的投资。中国的这种现状令人想起互联网泡沫的后期，投资者把过去的增长率套用在了未来，然后被广阔的增长空间所迷惑。伴随着互联网的兴盛，巨大的投资创造的需求似乎印证了最乐观的预测。中国已经成为了一个梦想之地，一个“先建设，一切都会随之而来”的经济体。

　　一个评论家把中国与好莱坞的惊悚片《生死时速》联系起来，中国就好像一辆装有炸弹的大巴在路上飞奔，而一旦速度小于每小时50英里，它就会爆炸。这个比喻很贴切。如果中国的经济增长速度低于8%，灾难可能就会发生。大部分新建的基础设施将会毫无用处。过剩的产能将在很多工业存在很多年。房地产泡沫将会破裂，而银行系统将面临大规模坏账。那些正沉浸于中国梦的投资者忽视了这样的场景。当中国这部巨型机器最终停滞，这些投资者们就会从美梦中痛苦的醒来。 (值班编辑：网游 )