中恒集团——古有茅台?今有中恒（第四部分）

中恒集团——古有茅台 今有中恒（第四部分）

转载

股票

3.2 内在原因

公司血栓通于2003年上市，是国家医保甲类品种，享受发改委优质优价政策，而公司很有可能成为为数很少的进入国家基本药物目录的中药注射剂，这将进一步增大产品的市场需求。

公司是血栓通的原研单位，在药物有效含量等指标上明显高于竞争者。公司2009年1月28日获得发明专利（20年），独家享有血栓通冻干粉针剂型。

依靠剂型和质量上的优势，公司在这一市场占据统治地位，市场份额不断提升,2008年，梧州制药占据血栓通市场份额的84.8%。

在销售方面，公司采取代理制，公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，07年公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。公司的目标客户是全国二级及二级以上医院，我国这样的医院有两千多家，而目前公司学术推广覆盖的医院仅4000多家，还有极大提升空间。

产能瓶颈一直是制约中恒发展的关键性因素，从2007年起产品就开始出现断货，一直供不应求，公司曾在年报中表示目前最大产能仅能满足市场三成需求。公司目前血栓通最大产能仅有3000万支，由于不能满足市场需求，中恒通过代工方式委托重庆药友进行最后一步冻干粉装（重庆方面已经开始扩产，最大产能可以达到5000万支）。公司目前正在加紧完成二期工程，二期工程设计产能6000万支以上，目前厂房已经封顶，预计今年年底二期工程国产设备到位，并于10年达产，年产能3000万支。2010年上半年进口设备到位，下半年开始贡献剩余产能，而且由于血栓通市场的巨大增长前景，公司已经准备开始构建3期工程，届时公司血栓通最大产能将达到15000万支，加上重庆代工5000万支，公司最大产能将达到2亿支以上。 

由于公司销售采用代理制，在发展初期为了保证销售顺利，需要给代理商留出足够的利润空间，2008年，公司血栓通（150ml）不含税出厂价为5.5/支,而医院招标价为25元/支，零售价34.8元/支，中间商的利润空间达到19.5元/支，医院终端利润空间9.8元/支。而根据本人本人测算，公司自产血栓通每支成本0.9元，按5.5元计算，毛利4.6元/支，而净利率23%左右，上面的利润分配情况清晰说明在血栓通这条利润链上，利益的分配是不合理的。

本人认为，未来血栓通出厂价有巨大的提升空间，理由如下：

1：根据本人对多个行业已经上市公司的分析经验证明，利润链上利益的不合理分配不会长期维持，必然会得到纠正。

2：08年公司获得发改委优质优价奖励，最高零售价上调28%，目前已经达到44.8元，而目前已经完成招标的省份招标价也已经提升到35元，广西更是达到38元，公司目前的不含税出厂价仅6元（2009年上半年），据此计算中间商利润空间已经达到29元，如此巨大的利润分配不平衡必然要被打破，公司很可能在明年大幅提高出厂价。

3：未来随着血栓通的销售逐步稳定，对代理商的依赖逐渐减小，公司话语权加大的同时会提高出厂价。

4：血栓通进入基本药物目录可能性极大，一旦进入基本药物目录，放量的同时，也会大大减少对代理商的依赖，由自销转变为政府包销，由于代理商的话语权变弱甚至消失，中恒提高出厂价压缩代理商利润空间也就是合情合理的。

5：公司享有专利保护，独占市场。也就是说在这个市场中恒并不需要价格战与其他竞争对手竞争。可以说这是一个完全垄断市场。在这一点上，中恒比茅台更加具有优势，茅台在高端白酒市场是寡头垄断，如果说茅台更多的是与其他竞争者博弈，那中恒在血栓通市场就是与代理商的博弈。

综上所述，未来中恒血栓通的增长前景极为广阔（放量+提价），将成为心脑血管领域的重磅炸弹。

4 盈利预测

中恒的盈利预测分为两个部分，一部分是制药业务，另一部分是房地产业务，而中恒所持有国海证券的股权的投资收益只在分红时才能记入，因此不进行预测。

4.1 制药业务

公司制药业务是公司控股98.08%的梧州制药，而母公司则是公司房地产业务，因此用合并报表减去母公司报表就可以得到公司制药业务的利润情况。

为了能更精确的预测业绩，也为了各位可以看的更明白，在预测收入和毛利情况时我将分血栓通和其他制药业务两部分分别进行预测，这里还想强调一下，目前卖方研究员写的关于中恒的投资报告，在业绩预测方面和我预测的差距非常大，集中在血栓通的毛利，和销售费用的预测上，当然我对自己有绝对的信心，比他们预测准确也不是第一次了。

（1） 销售收入测算

血栓通销售收入测算：

A产能：在上面的文章中我已经分析了血栓通的产能情况，09年产能7000万支，10年12000万支，11年14000万支，12年达到2亿支。

B销量：根据本人预测未来血栓通随着产能释放销量会大幅增长，而且这种增长的确定性非常强，理由如下：

1：公司自己根据市场调研测算的目前最大产能仅能满足3成市场需求，据此推测公司目前潜在市场供需缺口至少7000万支以上。

2：公司产品覆盖目标客户医院仅4000多家，而中国有这样医院2万多家，未来随着营销推广还有极大提升空间。

3：血栓通市场年均增速在18%左右，公司产品也将随着市场自然增长而增长。

4：一旦血栓通注射剂进入基本药物目录，会出现大幅放量。

5：血栓通由于剂型优势和质量优势，会进一步挤压其他同类型产品生存空间。

综上所述，进行产品销量预测,公司自己预计09年血栓通销售7000万只，10年最大产能1.2亿支，在不考虑进入基本药物目录的前提下，本人预计公司血栓通销量将达到1.1亿支（6000+5000），11年达到1.4亿支。当血栓通在未来逐步满足市场需求缺口后，也可随着市场的自然增长而成长，因此长期成长空间仍然很大。

C价格:我上面已经分析了，血栓通的提价空间是巨大的，而且我也找不到公司不提价的理由，也就是说这种提价的确定性非常强，但为了谨慎起见，我将根据不同的价格进行两个版本的业绩预测，提价基本是确定性事件，只是何时提的问题，不同假设根据不同提价时间确定。

公司09年上半年销售血栓通销售2640万/支，销售额1.6亿元，均价6元左右。

假设1：提价在11年出现，09-10年，出厂价6/支，11年提高到8元/支，

假设2：09年价格不变，10年提高2元，这完全是合理和谨慎的，即使这样，中间商的利润空间依然巨大，达到8元/支，11年再提高2元，达到10元/支。

其他制药业务销售收入测算：

2008年公司其他制药业务收入14564万，其中中华跌打丸销售7000万左右，妇炎净销售3000万左右，09年上半年其他制药业务销售8018万元，预计09年下半年销售9000万元。根据公司定向增发公告，在二期工程中公司也进行了中华跌打丸系列产品的扩建项目，投资总额9264万元,年平均销售收入将达到1.8亿,税后净利润3200万左右。而妇炎净随着营销力度的增强，也将较快增长。预计公司未来其他制药业务年均增长20%。

（2）销售毛利测算

血栓通销售毛利测算：

关于血栓通的销售毛利测算是个稍微有些复杂的问题，因为公司血栓通不但自产，而且通过重庆药友代工，在支付代工费的情况下毛利自然不同，因此不能单纯根据毛利率推算毛利，因此想要比较精确预测业绩必须计算出公司血栓通的每支真实成本是多少，根据公司自己说，生产每支血栓通向重庆药友支付1元代工费。根据这条线索，我的分析思路如下：

根据公司08年制药业务收入35464万元，毛利率58.54%，计算出制药业务毛利20760万元，由42%的毛利率推算出其他制药业务毛利大约是6100万元，则血栓通毛利14600万元。接着建立一个一元方程，设公司自产血栓通每支毛利X元，代工X-1元，然后根据08年的产量（08年销售3700万支，在重庆药友生产2500万支），得出公司自产血栓通每支成本0.9元，重庆代工的成本每支1.9元，通过对09年上半年的检验，这个结果基本正确。有了每支血栓通的生产成本就可以根据上面预测的销量（自有+代工）很容易预测出公司血栓通的毛利情况。

其他制药业务毛利测算：09-11年毛利率稳定在40%

（3）营业税金及附加测算

流转税会随着收入的增加而增加，因此营业税金与收入会维持一个比较固定的比例，过去几年和最近几个季度在1.5%-2%之间，预测2%。