最牛经济如何炼出最熊股市？

现在的股市逻辑是：经济好，政策退，货币少，股市跌；经济弱，政策进，货币多，股市涨。

1991-2009年新增贷款余额与GDP增量比较

在主要市场中，2009年上半年，中国A股涨幅世界第一；2010年上半年，中国A股跌幅世界第一。

只看这个数据，很难理解宏观经济数据最靓丽、经济增长最稳定、被称之为世界经济复苏核心力量中国经济体，会映射出如此股市。

现在的机构策略观点是什么？经济好，政策退，货币少，股市跌；经济趋弱，政策进，货币多，股市涨。

何等怪异的一个逻辑圈？但这个病情是怎么形成的？

“新型政策市”

如果说过去多年嚷嚷的 “政策市”，较大程度上依赖于仅施加于股市的政策，那么现在变成了宏观经济政策影响股市的“新型政策市”

2008年中，虽然欧美经济开始迅速恶化，但中国的宏观政策还在收缩。于是导致了政策修复，金融危机后，当年11月开始，4万亿如流星一样降落，光芒灿烂且冲击力巨大，政策的摇摆幅度之大令人咋舌。

如果说过去多年嚷嚷的“政策市”，较大程度上依赖于仅施加于股市的政策，那么现在变成了宏观经济政策影响股市的“新型政策市”。这无疑是个进步，因为宏观政策会对真正的实体经济产生影响，而且常常会是重大影响。

从贷款和GDP的关系图中，我们不难看出，2008年底的政策导致了什么——贷款余额增速远超GDP增长，单位资金对GDP的贡献度越来越低。

2009年底是40万亿贷款余额对应33万亿GDP，2010年底，将是近50万亿贷款余额对应36万亿左右的GDP——连续两年，中国将平均以3元的新增贷款对应1元的GDP增长。

国务院副总理李克强在6月1日出版的《求是》杂志撰文，对固定资产投资的观点令人深省：“我国作为一个大国，长期主要依赖投资、外需拉动经济增长，会加大经济的不稳定性，不利于国民经济良性循环。”

刺激政策开始的17个月后，大家看到的焦点事件是：核查地方融资平台贷款，调控房地产行业，取消部分产品的出口退税，关闭落后产能。结合贷款对GDP的“帮助”越来越弱化，就非常容易理解这些拐点式的政策了。

没有一个政府希望出现经济危机，总是叠加多种政策于经济体，但是仅靠政策期望改变经济，无非将叠加出未来的压力——没有一个政策可以真正左右一个大体量经济体的运行。

但政策的变动及其威慑力，令市场转变预期，是一个并不冲动的选择。

对于股市来说，勇猛的宏观政策，会产出勇猛的后果；天量的资金可以把市场轰到天上去，当钱开始变少慢慢撤出的时候，市场就会掉下来。

这个意义上，2009年上半年的第一，与2010年上半年倒数第一之间，有着勇猛政策的因果。

宏观生变

宏观已经生变，微观的诱发因素也出现了。无需再过多纠缠于股指期货、房地产政策、医药价格政策、新股发行量太大等因素打压市场的讨论了

多种统计数据已经开始将不好的预期体现为现实了，比如PMI采购指数——这个指数往往被认为是工业的晴雨表——创一年来新低。

为什么会出现如此结果？凯恩斯主义不是正鼓励这样的经济刺激么？在过往的两年中，他成了全球各国宏观政策的灵魂。

但我们也许偏离了凯恩斯的前提，反而推高了资产价格。

凯恩斯主义核心前提是什么？那就是“直升飞机撒钱”，其核心思想是雨露均沾，平均分配以提升社会整体消费能力，诱发经济增长的核心原动力。但我们的大量固定资产投资，其实难以普遍提升社会整体消费。而大量资金无处可去的时候，房地产价格被爆炒，资产价格开始暴涨。

即便不考虑国家财政收入占比GDP的比例和其增速的巨大，也不难得知在投资项目资金的分配上，仍然存在着巨大的不合理。

仅从上面提及的一个因素来分析：连续两年都是3元贷款“拉动”1元GDP，那么，这3元的贷款未来的偿付贷款（甚至利息）的能力在哪里？

如何能令市场放心经济运行趋势永远向好？1999、2000年的天量银行坏账，无非是源于之前的政策刺激，简单的历史回忆容易形成简单的市场共识。

短期的下跌或许是个微观因素，或者是市场情绪，甚至在中国，有可能是哪个很牛的基金经理有了自己独特的判断引发市场整体调整，但从去年7月份开始跌到今年6月底，跌一年，就肯定是宏观因素了。

在宏观因素上，一切都准备就位，就差一个或者一批诱发因素。

4月中开始的房地产调控，4月底开始的地方贷款平台核查，6月底开始的医药价格方案讨论稿，这些都是触发因素。

根据笔者的统计，如果以30倍市盈率作为中小型公司的估值中枢，过去的3年时间里，估值水平的波动为上下50％。也即，即便企业经营业绩在不发生变化的前提下，估值可以是15倍也可以是近50倍。

既然宏观已经生变，微观的诱发因素也出现了，为什么市场不能再次重复那个涨多高跌多狠的魔咒？无需再过多纠缠于股指期货、房地产政策、医药价格政策、新股发行量太大等因素打压市场的讨论了。

基金撤退，散户进场

这一次，历史是否会改写？历史是否会证明散户的进场是正确的？

管理资产超过市场市值3成的公募基金的行为，无疑也是宏观政策之外另外一股影响力巨大的力量。上半年甚至看不到有盈利的公募基金。

他们先是想明白了大周期行业，比如金融地产有色金属汽车等的未来趋势不乐观，将这部分行业配置的比例降低，带来了这些行业股票的腰斩；然后，腾挪出资金将新股发行的询价水平提升到40－80倍市盈率——虽然有的新股发行时曾出现过这样的状况，但今年的新股发行几乎全如此，就显然是有问题了。

他们的动作对市场影响巨大。

根据6月29日中国证券登记结算公司公布的数据显示，截止到6月25日持仓A股账户数为5399.77万户，较前一周增加3.8万户，并接近5403.76万户的历史最高值。

一般而言，持股账户数量高，意味着散户大多进场了，肯定是个头部。但这个历史经验隐含的前提判断是：公募基金的行为永远是正确的。

但这一次，历史是否会改写？历史是否会证明散户的进场是正确的？

目前位置，代表大蓝筹的沪深300指数，整体估值水平，已经接近13－15倍市盈率了，即便是50％分红率，也远超一年期存款利息了，也不低于国债的回报率。而马上将到来的中报数据，跌得灰头土脸的蓝筹公司的业绩很值得期待，最少在短期，应该能与非常悲观的中期预期做一次有效的抗衡。