何震：投资的四大原则?看好医药及新兴战略产业

何震：投资的四大原则 看好医药及新兴战略产业

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股票

    2010年7月10日，展恒理财第七届私募高峰论坛在北京举行。以下是汇利资产管理有限公司总经理何震先生在论坛上演讲实录。

　　何震：自己做投资做了很多年了，总的感觉是这个行业有两个特点，第一个是像我这种风格的做了这么多年的人越做到后面感觉越来越保守，越来越偏向于稳健，越来越缩小自己的能力范围，很多东西可能就不会去碰，很多钱不会去赚，这可能跟自己摔了很多跟头、吃了很多亏有关系。第二个感觉是这个行业里面的新人层出不穷，昨天晚上我来北京跟公募基金界赫赫有名的一个好朋友，他现在的社会状态非常好，我说你在什么地方投资？他说A股肯定不做，香港稍微做一点，但是也特别懒，朋友告诉我就拿一点钱买扔在那个地方，现在的工作是两个，一个是带孩子，一个是打太极拳、高尔夫，他说最近高尔夫进步非常快，现在一年已经打到90多杆了，他说我就是把太极的东西运用到高尔夫上面，效果特别好。我说的这个意思就是等你做一项工作时间越长，就会发现对自己追求的东西心理更有数。我说你看书看什么，他说历史方面的多一点，他说哲学不看，看哲学只有一个人在特别迷茫的时候，不知道自己该干什么的时候去看哲学，去找自己的世界观，现在知道自己干什么了，所以就不迷茫了，不看哲学了。但是他说他要学英语，要把儿子、女儿送到美国去，要陪他们去读书，所以要把英语学好。

　　我对这个市场的预测能力是很差的，不是我擅长的东西，但是这么多年我自己想做的事情就是如何持续的获得投资收益。公募做了很多年，私募现在也做了两三年了，从去年下半年开始招一些新的研究员来，这些新的研究员都是研究生毕业，没有工作过，是刚刚接触社会，我一个老的研究员都没招，为什么会有这种想法呢？第一，我认为自己的投资方法相对比较成熟，不需要有其他投资方法的人对我来进行冲击或者提醒我，我觉得没有这种必要，我需要这些新人过来是他们能够全盘接收我的想法，成为我非常好的助手，大家形成合力。当时也想着有必要给这些新来的人上课教一些东西，讲的这些东西是其中的一部分内容，我跟他们讲的第一课就是“什么是投资”，当然我讲的“什么是投资”是指针对我们来说的，我觉得我们真正意义上是比较踏踏实实想做价值投资，但是这个价值投资我并不认为它是僵化的，因为它在不同的年代根据不同的市场环境在不同的国家的内涵是要变的，但是它的思想和内在的东西是不变的，所谓价值投资是以一个相对低的价格买它，当它的价格超越它的价值的时候就卖它，这是价值投资，当然在不同的市场环境里面对这个企业的估值会有一些区别。

　　下面我大概把我们自己基本投资的思路给大家做一个汇报。

　　我们这个公司是一个非常典型的自下而上选股的公司，我们认为在经济增长背景下企业收益的持续增长是我们赚钱的唯一方法。我们假设一个市场的估值是比较稳定的，当这个企业业绩利润增长的时候它的市值会增长，很多时候会有意外收益，意外收益来自于市场情绪，如果企业一直增长比较快市场可能会给它一个更高的估值，比如你认为一个企业比较合理的是20倍，它每年增长30%，你可能会赚30%，当这个企业连续几年增长30%的时候市场可能会给它一个30倍的估值，那么这50%是你额外赚的。这是我们基本的一个思路，就是我们来自于企业本身，所以我们的工作重点是选股。选股当然也要辅助于很多方法，怎么去挑选这些股票，怎么去验证你的观点对不对，怎么进行风险管理，这都是我们在具体的实践中要做的东西。

　　我们知道选股的一些缺点，比如如果像08年的这样指数跌掉70%，在这样的市场环境里面所有的选股都是无效的，因为在估值体系崩溃的市场环境里面选股是无效的，因为你不知道20市盈率是合适，还是15倍合适，还是10倍合适。所以对我们来说判断一个市场是不是有特别大的系统风险，这是我们在实践中需要做的一项，我们认为这是唯一自上而下需要做的工作。所以你让我判断指数是涨、跌、高低是很困难的，或者预测宏观经济是见底了或者未来怎么样，这都不是我的能力所在。但是我们必须还要做一项工作，就是这个市场在一些具体的点位是不是存在特别大的系统风险，这是我们需要做的工作。

    四大原则

　　第一，目标必须有足够的安全边际，其实我们很多机会会放弃，比如我们会知道今年上半年市场特别流行的是动量投资，所谓动量投资就是预期一个企业有高增长，它看上去很美资金就会去买它，买它它在短期之内会涨很多，至于将来它企业的运作实践中是不是能兑现高增长是另外一个事情。很多股票都有这种机会，比如像汉王、东方园林(002310,股吧)，这些股票我们都思考过这些问题，尤其在创业板里有一部分我们做过比较深入的研究，但是我们觉得这些东西市场对它们的预测过于乐观。我们认为这种钱是我们赚不到的，在已经超越我们的承受能力基础上，我个人认为它是一种赌博，是我们很难接受的东西。所以我们目标是有足够的安全边际，不一定企业是低市盈率的才是安全边际，我们特别看重的是这个企业的总市值，如果总市值太大了即使它市盈率很低也不是我考虑的重点。我们虽然保守，但是我们不愿意去买市值特别大的，因为市值太大了要再赚很多钱是特别你看的，就是一个企业市值大可能一方面是它的利润特别好，另外一方面是市场给它特别好的预期，市盈率非常高，给它六十倍、七十倍，这类企业风险是特别大的。

　　有些什么样的企业我们可以接受？比如像百度在美国上市的时候市盈率非常高，那个时候基本不赚钱，上市时最低大概是20美金，现在大概是800美金，现在的市值大概是200多亿美金总市值，也就是说1200多亿接近1300亿的市值，涨了40倍。虽然它可能不一定赚钱，但是这种企业如果能够在国内上市我会是去买的，因为我觉得它行业垄断地位跟这个行业高增长空间，以及它所依赖肠胃的空间都是我特别喜欢的模式。在国内目前阶段稍微有这样一种潜质的公司动则是100亿市值，我是很难接受的。所以现在我宁愿选择一些有缺陷的，比如某项产品没有放量，或者管理层在各个方面有一些缺陷，但是它可能总市值比较小，这种公司是我愿意选的。比如像张裕这种公司是挺不错的，也是创新的，我看张裕是比较高的，好像是80多块钱，但是它的市值接近500亿，我觉得这可能就到顶了。如果一个股票放到很长的时间点里面，如果它只能涨一倍是不值得选择的，至少要有 5-10倍的空间才是有意义的。如果一个股票到顶了，就像个人职业生涯的天花板一样，你看到了人生末期就是这么多，我觉得这种钱赚的没什么意义。

　　第二，赚有把握、确定的性，也就是做大概率事件。越做到后面可能会觉得好多东西是赚不到的，比如我们说今年上半年特别流行的区域投资，像这种钱我是肯定赚不到的，因为我不知道它的区域政策落实到这个企业是不是能够真正利益上升。这种钱首先你不敢买多，另外稍微有波动就会第一时间考虑把它卖掉，因为你不知道它的安全底线在什么地方，它到底值多少钱你不知道，到底会跌10%还是跌15%，或者跌了20%的时候是加仓还是把它卖掉，这是很难判断的，因为我们不是无穷无尽的钱可以把这个股价拖住的。所以我们需要找到的股票是10块钱买了我们觉得便宜，如果跌到7块钱觉得更便宜，如果跌到6块钱是千载难逢的机会，这个对我们来说可能是合适的。如果跌到一个位置你不知道该买还是该卖，这种对我们来说是没有意义的，它是在做搏弈，对我们来说很难赚到钱。可能每个人的风格不一样，有的人做区域经济特别擅长，钱赚的非常舒服，这跟每个人的性格和风格是相关的。

　　第三，尽可能缩短获取利润需要等待的时间，尽可能的选好介入时点。我们可能跟在座的各位一样，都希望这个股票今天上午买了下午就涨，下午缩短利润实现的时间，当然这个不是很容易的，所以我们希望在买股票的时候这个股票在未来一段时间里有利于股价上涨的正面因素，比如有业绩短期的爆发式增长，或者向市场释放正面信号等等这些因素，我们做投资也特别重视这一点。否则一个股票放上两年都不涨肯定是有问题的，我们自己内部也讨论过这个问题，价值投资肯定不是这样的，如果一个股票放了两年还不涨，我认为这是不懂投资的人做的事情，你选择股票的时候一定要考虑到这些因素。银行现在不是有压力测试我们，我们也对自己做压力测试，一个股票如果买了之后半年不涨我们就要反思自己是不是有问题，是不是很多因素没有考虑到，或者是本身就是选错股票了。

　　第四，对系统风险的看法，我们公司把系统风险分成三种，第一个是大的系统风险，第二个是中极调整，第三个是小的波段，大的肯定是由于宏观经济出现大的波动，主要是经济周期陷入衰退或者萧条有比较大的系统风险，08年是”次贷危机”的影响，这段时间的下跌是跟大家判断中国经济会出现二次探底的预期所造成的。但是这种预期是不是会真的实现很难判断，但是我们自己认为出现这种概率是非常小的，中国的生产力还是处于蓬勃向上的阶段。如果中国经济真的出现大的问题，那么所有的股票你都得卖掉，如果扣除这个前提没有特别大的经济问题的话，我觉得主要任务是在于选择股票。

   最后，谈一下我对未来市场的看法。我觉得这个市场取决于调结构的进展，目前市场上涨主要因素是在于经济增长方式的调整。大家都知道中国原来传统的投资和出口的经济增长方式已经走到尽头了，因为中国廉价的劳动力，主要依赖于资本的这种增长方式，可能到目前为止很难再维持了，所以大家都知道要调整经济增长方式，由资源驱动型往创新驱动型转变，由依赖于投资和出口转向依赖于内需为主的方式转变。但是这种转变它是很困难的事情，因为依赖于投资和出口是粗放型的，是一种自上而下的集权型的增长方式。消费它不一样，它是自下而上的，老百姓要有钱，有钱还要消费，这是政府很难指挥的。出口可以调整退税或者采取限制或者鼓励某个行业的出口或者进口，能够立竿见影取得作用，但是消费是取决于千家万户老百姓来实施的，所以我觉得这个东西能不能起来是一个未知数。因为上到中国政府很少考虑过这种问题，也没有经验怎么去引导居民老百姓的消费，下到老百姓自己有很多具体的问题，比如说养老、医疗、教育、住房等等问题，都是抑制了他消费的潜能。但是不管怎么样，这种增长方式的转变可能已经是不可逆的了，我们因为不是在北京，关于高层的动向不是特别了解，但是我们也通过一些媒体和一些正常途径知道目前市场上有认为将来中国的发展方式有三种分歧的途径，第一种是继续走传统的老路，就是依赖于投资和出口，依赖于高消耗、低成本、低工资的方式。第二种是认为应该彻底转型，一步到位，坚决驱动消费和驱动新型战略产业的发展。第三种是中间路线，一方面坚定不移走新的路，另外一方面不希望经济波动太大，是软着陆的方式。我个人是倾向于第三种模式的，走中间道路，因为中国是一直摸着石头过河走中间道路过来的，我相信未来政府会走这种方向。

　　如果选择这种途径的话，当经济出现一些大的问题的时候，比如像股市政府的友情之手会发生作用的，我相信政府一定会有招的，只是看是不是到了一定要用这些招数的时候。现在市场一直在跌，如果以前跌到这个程度政府一定会有声音，但是现在为什么政府没有声音呢，我觉得可能还是没有到了适当的时候，所以对这个市场过分悲观我个人是不赞同的。我认为从基本面和中国政府几十年走过来的路径来看，都不会让这个市场跌的像很多人所说的一样大C浪，跌破1160点，出现这种情况唯一的可能性是政府失控了，它已经控制不住局面了。但是我觉得只要中国处于一种有效的状态，出现这种事情概率是比较小的。当然这个市场是不是很快起来谁也不敢说，因为这种调结构的方式和时间都是不太确定的，我觉得资本市场始终是最有效的，很多创新的股票已经代表经济未来发展的方向，比如像星期五很多消费类股票走的非常好，这其实已经是提前反映了。

　　今年做投资难就难在这个地方，就是你看好的人家也看好，这个时候就比谁胆子大，胆子越大越敢买那些大家看好的，他赚的就越多。比如我们也买过一些走的最好的股票，但是我们很早就卖掉了，我们从估值的角度来看觉得市场有点过于乐观，但是可能市场还是钱多，就是你卖了那些钱总是要买股票的，你让他买未来没有前途的行业他不愿意，买这些代表未来经济发展方向的股票他只会买贵不会买错，可能是处于这样一种心理判断。所以我觉得投资真的不是特别好做，因为便宜的你觉得没兴趣，至少我是没兴趣。我今年看到媒体上写到调查私募，深圳有一个私募排排网，54%的私募看好银行和地产会有一个行情，从交易的角度是完全有可能的，但是我个人不认可，我不认为银行和地产有机会，即使有机会这种钱也不是我赚的，我肯定买进去三天不涨我就卖了，那么也许它第 4天可能就涨了，但是这种涨是搏弈的状态，我希望买的是必然性而不是可能性。当然必然性也要看概率，也不是百分之百的必然性。所以我认为这个不是特别好做。

　　目前我个人认为市场最大可能性的是医药，目前多的跌了百分之三四十，少的也跌了百分之二十，我个人认为医药行业增长还是比较确定的。这次医改、药物调价不在于医药企业本身，而是在于中间环节的问题，比如过了一个季度或者半年，当这些很不好的医药企业业绩都在不停增长的时候很多资金就会流回来。现在有一个问题我觉得挺有意思，可能现在人的学习能力特别强，像08年很多人向新进入这个是非的人，尤其是一些比较年轻的公募基金经理不知道市场是什么东西，08年吃了大亏，那么一零年所有这些90%的人都学会了，所以私募、公募基金的仓位都很轻，大家都学会了，所以我认为大家学习能力是特别强的。但是学习能力特别强不一定全是好事，有时候他会把孩子跟脏水一起泼出去了，所以当他们醒悟过来还是会有基金配置这些的。至少我们重点关心的几个医药企业一一年动态市盈率可能都不到20倍，因为它毕竟是行业的龙头企业，至少能找到3-4个这样的股票，这种钱我们是敢去赚的。其他消费类的股票看起来是挺美的，但是我个人认为还是偏贵了，像五粮液(000858,股吧)、茅台这种老的龙头企业有20倍以外，二线、三线酒类企业公司市盈率都挺贵的，它毕竟是一个区域性的，很难变成全国的品牌，难度是非常大的。这是我对消费类基本的看法。

　　我觉得新兴战略产业也是一样的，我个人也非常看好，但是只是觉得找到一个合适的公司很难，比如像新能源车现在比较时髦的是做锂电池的，其实我们跟踪时间也很长，原来也买过，但是现在看下来还是觉得这里面的不确定性和风险非常大。现在有很多从来没做过的企业也开始投，比如最近诚飞集城（音译），但是稍微冷静想一想就觉得这个东西不是那么容易，要去跟比亚迪竞争的路线到底怎么走还是完全不确定。所以做主力投资可以，但是如果资金量比较大做这种主力投资就未必有这么大的胆量，所以我觉得今年就是一个困惑，当然这种困惑往往也是机会的先兆，就是很多人都比较困惑的时候股票分歧比较大，分歧比较大股票相对就是比较便宜的。今年很多机会还是来自于错杀，比如行业调整或者政府因素。

　　我前几天去浙江，医药代表说这个行业很难做，因为医药代表跟商业贿赂分不开，但是他现在说去买医药股，觉得现在买医药股肯定是可以的，于是他选了一些比较好的医药股。政府最要打击的这个行业的人都要去买医药股，这也给我一种信心，就这种政策本身的调整对好的医药企业本身没有多大的影响。

　　我看到节点是消费、移动互联网、新能源，这些是我特别看和将，是长线可以拿的，至于那些长周期的，当然现在有很多券商的策略在推长周期，周五有煤炭股涨、钢铁股涨，至少我认为目前的时段买这种长周期亏欠的概率大于赚钱的概率。从股价表现，因为它亏了很多，那么反弹一下的可能性是很大的，说实在的我是赚不到这种钱，这是我基本的想法。

　　我的演讲到这里，谢谢大家！