天士力：竞争优势与成长性概要分析（上）

天士力：竞争优势与成长性概要分析（上）

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）特别注意：本文为定性概要分析，文中部分内容引用了“福尔摩斯”的相关研究内容。本博未来的个股分析文章，将主要以基本面定性分析为主，第一不再包含具体的交易机会的评估，第二也不代表本人已经持有或准备买入，切勿见文跟风。

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【竞争优势的构建】：

我认为可以把医药企业的竞争优势分为3个方面的能力：品质、市场、创新

• 品质能力：就是质量与疗效，疗效确切同时质量高度有保障，才能让医生愿意开患者愿意用，并进而形成口碑和品牌的保护；
• 市场能力：就是对市场深度及广度的发掘及覆盖以及有效影响的能力，这样才能尽快的将好产品转化为企业利润；
• 创新能力：就是不断研发更好产品以有效满足需求的能力，也是医药企业最根本的能力。

我们可以对照着上述的3个方面来看看过去几年天士力所做的工作：

第一，品质能力。天士力在按照FDA的标准进行从GAP、GEP等一些列措施下力度，实现了从药材-提取-生产过程-检测过程-送达终端的全面的质量确保能力，这个能力包括了药品有效含量的稳定性（疗效确切）和商品质量的可靠性2个方面。对此，阎希军甚至抱怨“国内医药治疗标准太低，不利于企业层次的拉开”，由此可见天士力在这个方向上的力度。

至于疗效的确切性，复方丹参本身就是中药古典上的经典药方，过去十几年的海量服用人群及大量临床跟踪研究，对此应不存在什么争议（当然FDA2期通过了则更能说明问题）。

第二，市场能力。深度上：学术营销+口碑营销是天士力的主要特点。我们可以发现，天士力对于最终消费者和医生都很注重施以潜移默化的影响。目前，天士力已在全国800多个县广泛开展健康知识讲座，组织2万多名乡医参加培训，发放健康手册400万份，2001年起每年邀请健康之星到公司参观考察。同时，非常注重药品推出后的后续临床数据搜集，并以此作为学术上的证据、通过大量的学术会议进一步推动在医院专业领域内的认知度。

恰恰在其他厂商最喜欢的“电视广告轰炸”上，天士力倒是比较少见（处方药不能做广告也是原因）。结果就是，其几年前就全面实现了0处方费但药品销售丝毫不受影响，甚至在09年初出现了“院士曝光复方丹参滴丸严重副作用”的情况下继续保持了高速的增长。实际上表明了其市场营销能力已经摆脱了低层次的阶段。

广度上：早在医疗体制改革之前，天士力已经主动开始从专注城市市场转为城市市场/OTC市场/城乡市场3大板块的构造，打造“横向到边、纵向到底”的市场营销网络,目前天士力医药营销集团已形成6个区域分公司、26个大区和191个办事处。至于说布局于海外的天士力国际营销集团以及已经在十几个国家的营销网点和初步的应用案例，就更是远远抛开了同业的竞争者了。

第三，创新能力。过去几年的持续高资本性支出几乎绝大部分都投入在创新性领域，并且正处于开花结果的季节转换阶段；中药现代化的重磅品粉针系列，生物制药领域的蓄势待发等都是未来几年的中药接力性品种--虽然我们并不确切知道盈利诞生的确切时间，但对于这到底是忽悠还是迟早的事，成熟的投资者应该有基本的判断能力----比如，为何仅仅在研发期的上海天士力“人尿激酶原””项目，为何能引得外资高价入股？

【竞争优势导致的结果】：

一方面，过去几年天士力在按照FDA的标准进行从GAP、GEP等方面的固定资产投入过大，使其经营成本相对较高，进而明显影响了其财务报表的靓丽程度。但这是为其未来进入国际市场更高标准所必需，只要提高收入规模，盈利水平相对来说更有后劲（因为资本开支高峰已经接近尾声）。近几年虽然各生产要素成本在提高，但天士力随收入的增长经营毛利率在一直提高（医药工业），正是这一趋势的反应。

与此同时，由于GAP为基础的中药现代化体系的构架和维持都投入很大，目前国内坚持下来的企业寥寥无几。而GAP的重要性却逐渐开始显露出来---国内的大型药品采购已经开始出现将GAP作为应标基本标准的情况。

另一方面，天士力是国内具有中药研发能力的药企中总费用率最低的公司，在各费用构成中且研发比例最高（国内研发主要体现在管理费用中）而销售费用比例最低（但在各项费用绝对额上天士力都是最高的。这正缘于复方丹参滴丸高达12亿/年的现金牛带来的规模效应为后盾）。这使得天士力已进入一个研发类药企的良性循环中，具备初步的规模效应，公司前景最明朗；反观同业的康缘，公司销售费用率奇高，不但影响了获利能力，更重要的是表明该公司经营压力较大，难以承担较为重大的研发类的长期支出（如FDA认证和大型创新中药的研发）。

也就是说，当前天士力已经做到一定程度的事情，并不是别的药企通过主管愿望就能迅速追赶上的了。第一是因为无论是全面中药现代化产业链的构架，还是海外市场的拓展比如FDA认证，都是极其耗费时间的，这个先发的优势难以被缩短；第二就是因为这2个方面也极其花费资金，如果没有一个类似复方丹参滴丸那样的年销售额超过10亿的大现金牛产品，企业也几乎无力持续的高额进行这方面的费用支出。正所谓“心有余而力不足”...

与一般周期性行业的短投入周期、短优势周期的特征不同，专利药企表现为投入周期很长、而优势周期也很长。天士力的老药在新药迟迟未贡献的时期内至今仍然具有稳定而持续的超额收益水平，正是其长优势周期这一特征的体现。其未来新的高优势周期能否到来将决定于其近年来的系列投入的结果。