神马文学网揭开复杂衍生品“庐山真面目”
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 20:48:50
揭开复杂衍生品“庐山真面目”
新闻作者:马重 新闻来源:证券时报 毫无疑问，２０世纪后期随着层出不穷的金融创新而开始在国际金融市场上尽领风骚的衍生品对绝大多数国民来说，不啻是一个陌生的领域。因此，面对其变化多端高深莫测的形态与特性，尤其是对导致部分企业与个人大出血的复杂衍生品，人们有不同认识、困惑甚至不满，都是完全可以理解的。然而，不明就里的议论或激情高于理性的抨击只能犹如隔靴抓痒，并无助于问题的真正解决。要真正理解复杂衍生品的是非曲直，就必须深入其内部，搞清其来龙去脉，方可还原迷云嶂雾之后的庐山真面目。
由于对复杂衍生品的认识直接影响到未来中国金融市场的发展，关系到许多金融机构、企业的金融业务以及一代金融从业人员的职业生涯，因此，在“后金融危机时期中国衍生品市场发展之路”系列文章中，欲不吝笔墨，对这一问题给予必要的关注与一定深度的探讨。
划分特点与构成
目前关于简单与复杂衍生品的讨论不少，甚至银监会、国资委也在有关文件中要求国内机构、企业选择简单的衍生品开展工作，然而各种衍生品及其组合产品千差万别，何为简单，何为复杂，却极少有人从专业角度予以描述。
有人提出以“辈份”划分，期货、互换算“儿子辈”，简单期权算“爸爸辈”，都属于简单衍生品，比简单期权复杂的被称为“爷爷辈”，就是复杂衍生品了。
这种比喻虽然通俗易懂，从逻辑上来说却实在差强人意（复杂衍生品大都源自简单衍生品，那岂不成了“儿子”“生”出了“爸爸”，“爸爸”“生”出了“爷爷”？），从市场的角度来看，我们需要更具科学性或专业性的表达。
国际上对复杂衍生品确无统一的认定标准，不过，其内在规律并非完全无迹可循，因此，尝试作出更为合理的描述并非没有可能。
从形态与风险特性来说，可认为其通常具有如下特点：
●由两个（含）以上成分构成，其中至少一个为衍生品；
●嵌套有交易策略，或者基础产品为多元化的结构性资产；
●潜在风险大于投资本金，本金可能无法收回；
●风险动态，难以预知或确定。
符合这些特点的，多为结构性产品。
１．结构性产品
结构性产品８０年代发端于美国，随后因相对宽松的监管环境而兴盛于欧洲，９０年代后期进入亚洲市场。根据国际经合组织（ＯＥＣＤ）的一份研究报告，结构性产品市场总量２００７年底为近４万亿美元，大部分购买者是各类机构、基金或天使投资者。就零售市场规模而言，欧、美与亚洲的比例约为８：１：３，欧洲远远领先。我国境内的结构性产品自２００２年以来也出现了突飞猛进的发展，中外资银行均有发售。
国际上对结构性产品的划分十分松散。大体来说，结构性产品通常由基础性产品组合而成，可能含有衍生品成分，或与交易策略挂钩，以达到增加回报、保护本金、税务筹划、改变风险特性等目的。
结构性产品林林总总，差异极大，保守与冒进同在，对本金的保护从无到有。总体来说，鱼和熊掌不可兼得，潜在收益高的，风险相应也高（反之，风险高的则不一定收益也高！）。绝大多数产品通过银行在场外交易，也有少部分在交易所交易。
根据期权的介入与否，可以进一步把其划分为期权型与非期权型结构性产品。
２．期权
期权是一种金融合约，是衍生品的基本类型之一，但也是现代金融产品中最具渗透力且风险特性最难以捉摸的产品。
期权的思想萌芽据称可追溯到古希腊时代的圣经故事与橄榄榨油机传说，不过，有证可查的定价理论最早应始于１９００年法国数学家巴舍利耶提出的布朗运动理论，而１９７３年美国经济学家布莱克与舒尔茨首次完整地确定了期权定价模型，从理论上解决了衍生金融工具的定价难题（１９９７年获诺贝尔经济学奖）。自此，期权的研究与应用一日千里，并把现代金融交易与风险理论及其应用技术提高到一个前所未有的新高度，而各种结构性产品与交易策略正好为其提供了施展拳脚的绝佳舞台。
期权的基本种类很多，除了多数人熟悉的美式与欧式期权外，还有为适应不同需要而问世的奇异期权，如亚式、屏障、两值、百慕大期权等，不一而足。
期权价值又可分解为内在与时间价值两部分。前者简单明了，等于基础产品价格与行权价之差；后者与波动率、剩余时间等参数有关，其计算较为隐晦，需要通过定价公式获得。
期权的买方，在付出权利金后，获得在未来时间内以特定价格买进／卖出一定数量的基础资产的权利，但无履约义务，若方向错误，最多失去全部权利金，反之，潜在收益不受限制；而卖方，在收取权利金后，承担合约义务，潜在损失可能无穷大（相对而言），因此必须事先支付保证金作为履约担保。
与传统的金融产品相比，期权有以下几个显著不同的基本特征与风险特性：
●买、卖方权利与义务不同；
●可从方向性交易转变为区间交易；
●风险非线性，临近到期日时价值呈指数性下降，并趋向于零；
●基于同一基础资产的不同合约会有不同的隐含波动率，对应不同的风险与收益；
●价外空头期权的风险随着基础资产价格的变化可发生急剧变化；
●买方与卖方的风险不对称。买方风险小，但概率高；卖方风险大，但概率低。
由于期权与交易策略的嵌入而形成的期权型结构性产品在理想的市场情况下往往可以提供更优厚的回报，或者满足个性化要求，因此对投资者颇具吸引力。然而，也正因为二者的结合，尤其是空头期权的介入，导致产品的风险属性发生根本的变化，令其犹如徘徊的幽灵，平常不露真面目，一旦市场发生剧烈变动，峥嵘毕露，常常给投资者带来巨大损失，近年来导致中国企业与个人接二连三地遭遇滑铁卢的大多属这类产品。
由于许多复杂衍生品都与期权形影不离，因此，扎实的期权功底乃是解开复杂衍生品谜团的金钥匙。
窥三斑而见全豹
累积期权（Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ）、策略型期权与信用违约互换（ＣＤＳ）是在本次危机中深陷漩涡的几类产品，通过其应能了解复杂衍生品的基本轮廓。
１．累积期权
又称累积买入期权，９０年代中后期发迹于欧洲市场，然后踏足亚洲。
这是一种典型的期权型结构性产品，如果条件满足，在协议期间内可以某一约定的价格间隔性地持续买入如股票、外汇、商品等基础资产。
累积期权是一种投机性极强的金融产品，基本不具备套保功能，但因其能提供折扣购买基础产品或获得高利率回报等机会而受到投资者的热捧，而往往被忽视了价格下跌时所对应的高风险。金融危机爆发时，这个名不见经传的产品，不仅令中信泰富、深南电等企业栽了大跟斗，也使内地与香港一批富有的投资者付出了惨重的代价。
累积期权的基本定价公式以及在扩展模型下的偏微分方程一般人不易理解，但我们可以避开繁缛的数学推导，从投资组合的构成分解着手进行分析。
假定协议期限为Ｎ个月，则一个典型的累积期权可以看成含Ｎ＋１组（包括立可兑现的首期买卖）由买进的看涨期权与卖出的看跌期权构成的投资组合，其中看涨期权可能是屏障期权或两值期权，看跌期权可能是普通期权，也可能是亚式期权，各组期权的到期日分别为０、１、２到Ｎ个月份，其中看涨期权每组１个，看跌期权每组１－２个。
另一种分解法是把累积期权看成是由买进１个有约束条件的看涨百慕大期权与卖出１－２个看跌百慕大期权构成的投资组合，行权次数为Ｎ＋１。
当市场价格高于认购价时，投资者实际享受的是买入看涨期权的权利，而当市场价格低于认购价时，投资者实际承担的是卖出看跌期权的义务。
累积期权的奥秘在于设计者天衣无缝地把一系列期权的买、卖行为捆绑在一起，把认购价（即期权的行权价）定的远低于市场价格，使投资者即时感受到可免费获取处于深度价内的看涨期权所带来的好处（即其内在价值，以折扣体现），而没有察觉到自己不经意中已经同时卖出了只有时间价值的处于深度价外的看跌期权，用以支付购买看涨期权的费用。
正是这两者的结合，使眼前利益唾手可得，而做空期权的潜在风险深藏不露，很容易迷惑涉世未深的投资者。另一方面，发行方虽然作为交易对手也充当了看涨期权的卖方，但由于屏障期权或两值期权的限制条件（达到一定价格后合约立即终止或付出固定），故把最大风险锁定了。
与累积买入期权类似但反向操作的称累积卖出期权（Ｄｅｃｕｍｕｌａｔｏｒ），投资者在市场下跌时获利，反之承受损失风险。由于多数人不习惯反向思维，故参与者较前者少得多。
２． 策略性期权
随着国际原油价格的持续上升与波动，航油套保已成为世界各航空公司控制成本保持稳定盈利的重要手段之一，国内的航空公司近年来也开始参与境外航油套保活动，但国航、东航出师不利，无疑为这一萌芽的努力蒙上了阴影。
用于航油套保的包括互换、期货、远期、期权等衍生品的几种基本形式，其中期权又可分为普通和衣领（Ｃｏｌｌａｒ）期权，后者较为复杂。
衣领期权最初是资产拥有者为在价格下跌时保护资产所采用的一种策略，通常在买进价外的看跌期权以锁定资产价值的同时，卖出价外的看涨期权，利用所获得的权利金支付昂贵的买入期权成本，其代价是减少了价格上涨时的潜在收益。由于看涨与看跌期权的行权价分处于基础产品的市场价两边，与围绕脖子的衣领相似，故被称为衣领期权，其变种包括零成本、溢价、多端衣领等类型。
航空公司是航空燃油资产的使用者，因此，与传统的衣领操作相反，买看涨，卖看跌。
经典的衣领期权只能对单方向进行保护，方向判断错误时仍需付出巨大的代价。因此，人们又进一步发展了三端甚至四端衣领，前者由两个看涨期权（一买一卖）构成上限浮动天花区，或由两个看跌期权（同样一买一卖）构成下限浮动地板区，而后者则上、下限保护区同时存在，这样可大大降低价格在上、下两个方向波动时带来的影响。
衣领期权本身只是一些交易策略，而非正式产品。然而，一经投行量身订做，自然成为了结构性衍生品。
从套保的角度来看，境内航空公司与高盛、美林等境外投行签署的协议中的期权策略存在着明显的缺陷。
让我们首先比照分析美联航（ＵＡＬ）２００８年采取的结构性期权策略（约占套保总量的２５－３５％）：以１０１美元／桶买入看涨期权，８９美元／桶卖出看跌期权，８３美元／桶买入看跌期权，由操作方向相反的两个看跌期权构成下限浮动地板区，整体形成典型的三端衣领期权。
图２：典型四端衣领期权盈亏效果示意
这样，当油价上涨超过１０１美元／桶时，看涨期权起保护作用，所购买的原油将不超过１０１美元／桶；而一旦油价下跌至８９美元／桶以下，以８９美元／桶买进原油，开始承受损失，但如果油价继续下跌至８３美元／桶以下，则买入的看跌期权开始发挥作用，以后无论价格如何下跌，其最大损失将不超过两个看跌期权的行权价之差，即８９－８３＝６美元。整体策略上下兼顾，保证了油价在两个方向极端变化时都不至于遭受重大损失。
根据已透露的信息，东航的策略大致为：在１５０美元／桶左右买入看涨期权，６２美元／桶左右卖出看跌期权，２００美元／桶左右卖出看涨期权。
东航的策略同样类似三端衣领期权，由于缺乏协议细节，故无法确定这是否一种巧合。但不管有心栽花，或无意插柳，三端衣领期权的形态大体确定，两个看涨期权构成了上限浮动天花区。然而，由于是低买（１５０美元／桶）高卖（２００美元／桶），保护范围仅限于上限天花区之内，如果油价超过２００美元，东航将蒙受巨大损失；反过来，由于下端是卖出期权，故油价下跌至６２美元／桶以后没有任何止损措施，同样会兵败如山倒。
实际上，这两种几近相同的期权策略的着眼点完全不同，前者准备应对惊涛骇浪，后者压注于市场平稳。从套保的角度来看，前者远胜于后者。如果考虑到当时的市场环境，后者的投机心态更显突出。从实际效果来看，至２００８年底，美联航浮亏１１亿美元（主要由其它非三端衣领期权的工具引起），占油料总消耗的１２．２％；东航浮亏６２亿元人民币，占油料总消耗的３３．５％（美联航的套保活动效益在境外航空公司中只属于中游水平），二者相差甚远。
３．信用违约互换
ＣＤＳ包括单资产ＣＤＳ与指数ＣＤＳ合约，危机中导致了市场的巨大损失。
ＣＤＳ的买方定期向卖方支付一定费用，一旦对应的机构发生信用违约事件，卖方则向买方支付违约损失赔偿。
可将ＣＤＳ看作保险，当发生意外时投保人即可获得赔偿。区别在于投保人必须自己遭受实际损失，并且保险公司受到监管，而ＣＤＳ的买卖双方资格都没有严格限定，也无须实际拥有相关资产。
ＣＤＳ买卖也类似看跌期权交易。差别是后者通过期权定价公式确定价格，而前者则采用完全不同的量化模型。
ＣＤＳ的基本原理其实并不复杂，然而，如何确定违约率的风险相关性以及违约程度，并据此合理确定协议价格，却并非易事。
因此，９０年代问世后初期进展缓慢，直到本世纪初，陆续有人在前期研究的基础上提出在一定条件下的简化计算模型，才为解决了不同资产的风险相关性问题提供了合理定价的新理论依据。适逢金融市场处于疯狂的扩张亢奋中，巨量资金涌入，导致ＣＤＳ市场从２００２年的名义值２万亿疯长至高峰期的５８万亿美元（ＢＩＳ数据），约占信用衍生品市场的７０％。
ＣＤＳ是虚拟化的金融创新为实体经济服务的正面例子。它满足了“剥离”和“转让”机构违约风险的需求，使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，并使投资者在无需持有或管理资产的情况下，增强收益机会以及进行风险组合管理。
然而，由于ＣＤＳ在场外交易，监管不力，没有中央清算系统，缺乏交易对手的风险监控追踪，透明度低，流动性差，而且又是基于结构复杂波动性极高的基础信用资产，当企业信用大幅下降，市场波动率恐慌性攀升时，迅速出现的多米诺骨牌效应导致了整个市场的崩溃。
抹不掉挥不去
有人曾经预言，复杂衍生品是华尔街贪婪、冒险与放纵的综合体现，对实体经济毫无益处，因此，在金融海啸的冲击与社会道德的谴责之下将会被市场抛弃，逐步消失。
市场发展证明这种预言并未成为现实。目前，全球涉及场外与复杂衍生品交易的改革正在稳步推进。例如，ＣＭＥ集团（ＣＭＥＧ）、洲际交易所（ＩＣＥ）、伦敦清算所（ＬＣＨ）等结算机构已开始为全球ＣＤＳ市场提供中央对手结算服务，以消除潜在的信用风险；曾因风险晦涩与不平等买卖而备受诟病的累积期权，在大动筋骨（如缩短协议时间、取消双倍购买条款、采用公开透明的自动报价系统等）后，又重新回到市场；一些机构试图建立第三方衍生品报价与评估系统；国际掉期与衍生工具协会（ＩＳＤＡ）正在讨论制定标准化的场外衍生品协议，以减少由于文字、法律上的不严谨而造成的混乱；有关加强监管的细则也在陆续出笼。
结构性产品市场开始回暖，一些零售产品的交易已回到危机前的水平；ＣＤＳ的市场规模从高点时的名义值５８万亿猛跌至３２万亿以后，已趋于稳定。另一方面，某些确实过于复杂的产品，例如与ＣＤＯ有关的衍生产品等，因少人问津而大幅萎缩，甚至逐步消失。
事实证明，复杂衍生品在发展过程中出现的绝大多数问题，通过严格监管，以及以需求为主导的市场机制，都是可以解决的。大部分产品之所以春风吹又生，说明其旺盛的生命力来自市场对深层次风险管理与投资的广泛而强烈的需求，而非仅仅少数人的贪欲与放纵。
本文来自: 人大经济论坛 金融衍生品与数量金融 版，详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/viewthread.php?tid=876190&page=1&fromuid=1827666
新闻作者:马重 新闻来源:证券时报 毫无疑问，２０世纪后期随着层出不穷的金融创新而开始在国际金融市场上尽领风骚的衍生品对绝大多数国民来说，不啻是一个陌生的领域。因此，面对其变化多端高深莫测的形态与特性，尤其是对导致部分企业与个人大出血的复杂衍生品，人们有不同认识、困惑甚至不满，都是完全可以理解的。然而，不明就里的议论或激情高于理性的抨击只能犹如隔靴抓痒，并无助于问题的真正解决。要真正理解复杂衍生品的是非曲直，就必须深入其内部，搞清其来龙去脉，方可还原迷云嶂雾之后的庐山真面目。
由于对复杂衍生品的认识直接影响到未来中国金融市场的发展，关系到许多金融机构、企业的金融业务以及一代金融从业人员的职业生涯，因此，在“后金融危机时期中国衍生品市场发展之路”系列文章中，欲不吝笔墨，对这一问题给予必要的关注与一定深度的探讨。
划分特点与构成
目前关于简单与复杂衍生品的讨论不少，甚至银监会、国资委也在有关文件中要求国内机构、企业选择简单的衍生品开展工作，然而各种衍生品及其组合产品千差万别，何为简单，何为复杂，却极少有人从专业角度予以描述。
有人提出以“辈份”划分，期货、互换算“儿子辈”，简单期权算“爸爸辈”，都属于简单衍生品，比简单期权复杂的被称为“爷爷辈”，就是复杂衍生品了。
这种比喻虽然通俗易懂，从逻辑上来说却实在差强人意（复杂衍生品大都源自简单衍生品，那岂不成了“儿子”“生”出了“爸爸”，“爸爸”“生”出了“爷爷”？），从市场的角度来看，我们需要更具科学性或专业性的表达。
国际上对复杂衍生品确无统一的认定标准，不过，其内在规律并非完全无迹可循，因此，尝试作出更为合理的描述并非没有可能。
从形态与风险特性来说，可认为其通常具有如下特点：
●由两个（含）以上成分构成，其中至少一个为衍生品；
●嵌套有交易策略，或者基础产品为多元化的结构性资产；
●潜在风险大于投资本金，本金可能无法收回；
●风险动态，难以预知或确定。
符合这些特点的，多为结构性产品。
１．结构性产品
结构性产品８０年代发端于美国，随后因相对宽松的监管环境而兴盛于欧洲，９０年代后期进入亚洲市场。根据国际经合组织（ＯＥＣＤ）的一份研究报告，结构性产品市场总量２００７年底为近４万亿美元，大部分购买者是各类机构、基金或天使投资者。就零售市场规模而言，欧、美与亚洲的比例约为８：１：３，欧洲远远领先。我国境内的结构性产品自２００２年以来也出现了突飞猛进的发展，中外资银行均有发售。
国际上对结构性产品的划分十分松散。大体来说，结构性产品通常由基础性产品组合而成，可能含有衍生品成分，或与交易策略挂钩，以达到增加回报、保护本金、税务筹划、改变风险特性等目的。
结构性产品林林总总，差异极大，保守与冒进同在，对本金的保护从无到有。总体来说，鱼和熊掌不可兼得，潜在收益高的，风险相应也高（反之，风险高的则不一定收益也高！）。绝大多数产品通过银行在场外交易，也有少部分在交易所交易。
根据期权的介入与否，可以进一步把其划分为期权型与非期权型结构性产品。
２．期权
期权是一种金融合约，是衍生品的基本类型之一，但也是现代金融产品中最具渗透力且风险特性最难以捉摸的产品。
期权的思想萌芽据称可追溯到古希腊时代的圣经故事与橄榄榨油机传说，不过，有证可查的定价理论最早应始于１９００年法国数学家巴舍利耶提出的布朗运动理论，而１９７３年美国经济学家布莱克与舒尔茨首次完整地确定了期权定价模型，从理论上解决了衍生金融工具的定价难题（１９９７年获诺贝尔经济学奖）。自此，期权的研究与应用一日千里，并把现代金融交易与风险理论及其应用技术提高到一个前所未有的新高度，而各种结构性产品与交易策略正好为其提供了施展拳脚的绝佳舞台。
期权的基本种类很多，除了多数人熟悉的美式与欧式期权外，还有为适应不同需要而问世的奇异期权，如亚式、屏障、两值、百慕大期权等，不一而足。
期权价值又可分解为内在与时间价值两部分。前者简单明了，等于基础产品价格与行权价之差；后者与波动率、剩余时间等参数有关，其计算较为隐晦，需要通过定价公式获得。
期权的买方，在付出权利金后，获得在未来时间内以特定价格买进／卖出一定数量的基础资产的权利，但无履约义务，若方向错误，最多失去全部权利金，反之，潜在收益不受限制；而卖方，在收取权利金后，承担合约义务，潜在损失可能无穷大（相对而言），因此必须事先支付保证金作为履约担保。
与传统的金融产品相比，期权有以下几个显著不同的基本特征与风险特性：
●买、卖方权利与义务不同；
●可从方向性交易转变为区间交易；
●风险非线性，临近到期日时价值呈指数性下降，并趋向于零；
●基于同一基础资产的不同合约会有不同的隐含波动率，对应不同的风险与收益；
●价外空头期权的风险随着基础资产价格的变化可发生急剧变化；
●买方与卖方的风险不对称。买方风险小，但概率高；卖方风险大，但概率低。
由于期权与交易策略的嵌入而形成的期权型结构性产品在理想的市场情况下往往可以提供更优厚的回报，或者满足个性化要求，因此对投资者颇具吸引力。然而，也正因为二者的结合，尤其是空头期权的介入，导致产品的风险属性发生根本的变化，令其犹如徘徊的幽灵，平常不露真面目，一旦市场发生剧烈变动，峥嵘毕露，常常给投资者带来巨大损失，近年来导致中国企业与个人接二连三地遭遇滑铁卢的大多属这类产品。
由于许多复杂衍生品都与期权形影不离，因此，扎实的期权功底乃是解开复杂衍生品谜团的金钥匙。
窥三斑而见全豹
累积期权（Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ）、策略型期权与信用违约互换（ＣＤＳ）是在本次危机中深陷漩涡的几类产品，通过其应能了解复杂衍生品的基本轮廓。
１．累积期权
又称累积买入期权，９０年代中后期发迹于欧洲市场，然后踏足亚洲。
这是一种典型的期权型结构性产品，如果条件满足，在协议期间内可以某一约定的价格间隔性地持续买入如股票、外汇、商品等基础资产。
累积期权是一种投机性极强的金融产品，基本不具备套保功能，但因其能提供折扣购买基础产品或获得高利率回报等机会而受到投资者的热捧，而往往被忽视了价格下跌时所对应的高风险。金融危机爆发时，这个名不见经传的产品，不仅令中信泰富、深南电等企业栽了大跟斗，也使内地与香港一批富有的投资者付出了惨重的代价。
累积期权的基本定价公式以及在扩展模型下的偏微分方程一般人不易理解，但我们可以避开繁缛的数学推导，从投资组合的构成分解着手进行分析。
假定协议期限为Ｎ个月，则一个典型的累积期权可以看成含Ｎ＋１组（包括立可兑现的首期买卖）由买进的看涨期权与卖出的看跌期权构成的投资组合，其中看涨期权可能是屏障期权或两值期权，看跌期权可能是普通期权，也可能是亚式期权，各组期权的到期日分别为０、１、２到Ｎ个月份，其中看涨期权每组１个，看跌期权每组１－２个。
另一种分解法是把累积期权看成是由买进１个有约束条件的看涨百慕大期权与卖出１－２个看跌百慕大期权构成的投资组合，行权次数为Ｎ＋１。
当市场价格高于认购价时，投资者实际享受的是买入看涨期权的权利，而当市场价格低于认购价时，投资者实际承担的是卖出看跌期权的义务。
累积期权的奥秘在于设计者天衣无缝地把一系列期权的买、卖行为捆绑在一起，把认购价（即期权的行权价）定的远低于市场价格，使投资者即时感受到可免费获取处于深度价内的看涨期权所带来的好处（即其内在价值，以折扣体现），而没有察觉到自己不经意中已经同时卖出了只有时间价值的处于深度价外的看跌期权，用以支付购买看涨期权的费用。
正是这两者的结合，使眼前利益唾手可得，而做空期权的潜在风险深藏不露，很容易迷惑涉世未深的投资者。另一方面，发行方虽然作为交易对手也充当了看涨期权的卖方，但由于屏障期权或两值期权的限制条件（达到一定价格后合约立即终止或付出固定），故把最大风险锁定了。
与累积买入期权类似但反向操作的称累积卖出期权（Ｄｅｃｕｍｕｌａｔｏｒ），投资者在市场下跌时获利，反之承受损失风险。由于多数人不习惯反向思维，故参与者较前者少得多。
２． 策略性期权
随着国际原油价格的持续上升与波动，航油套保已成为世界各航空公司控制成本保持稳定盈利的重要手段之一，国内的航空公司近年来也开始参与境外航油套保活动，但国航、东航出师不利，无疑为这一萌芽的努力蒙上了阴影。
用于航油套保的包括互换、期货、远期、期权等衍生品的几种基本形式，其中期权又可分为普通和衣领（Ｃｏｌｌａｒ）期权，后者较为复杂。
衣领期权最初是资产拥有者为在价格下跌时保护资产所采用的一种策略，通常在买进价外的看跌期权以锁定资产价值的同时，卖出价外的看涨期权，利用所获得的权利金支付昂贵的买入期权成本，其代价是减少了价格上涨时的潜在收益。由于看涨与看跌期权的行权价分处于基础产品的市场价两边，与围绕脖子的衣领相似，故被称为衣领期权，其变种包括零成本、溢价、多端衣领等类型。
航空公司是航空燃油资产的使用者，因此，与传统的衣领操作相反，买看涨，卖看跌。
经典的衣领期权只能对单方向进行保护，方向判断错误时仍需付出巨大的代价。因此，人们又进一步发展了三端甚至四端衣领，前者由两个看涨期权（一买一卖）构成上限浮动天花区，或由两个看跌期权（同样一买一卖）构成下限浮动地板区，而后者则上、下限保护区同时存在，这样可大大降低价格在上、下两个方向波动时带来的影响。
衣领期权本身只是一些交易策略，而非正式产品。然而，一经投行量身订做，自然成为了结构性衍生品。
从套保的角度来看，境内航空公司与高盛、美林等境外投行签署的协议中的期权策略存在着明显的缺陷。
让我们首先比照分析美联航（ＵＡＬ）２００８年采取的结构性期权策略（约占套保总量的２５－３５％）：以１０１美元／桶买入看涨期权，８９美元／桶卖出看跌期权，８３美元／桶买入看跌期权，由操作方向相反的两个看跌期权构成下限浮动地板区，整体形成典型的三端衣领期权。
图２：典型四端衣领期权盈亏效果示意
这样，当油价上涨超过１０１美元／桶时，看涨期权起保护作用，所购买的原油将不超过１０１美元／桶；而一旦油价下跌至８９美元／桶以下，以８９美元／桶买进原油，开始承受损失，但如果油价继续下跌至８３美元／桶以下，则买入的看跌期权开始发挥作用，以后无论价格如何下跌，其最大损失将不超过两个看跌期权的行权价之差，即８９－８３＝６美元。整体策略上下兼顾，保证了油价在两个方向极端变化时都不至于遭受重大损失。
根据已透露的信息，东航的策略大致为：在１５０美元／桶左右买入看涨期权，６２美元／桶左右卖出看跌期权，２００美元／桶左右卖出看涨期权。
东航的策略同样类似三端衣领期权，由于缺乏协议细节，故无法确定这是否一种巧合。但不管有心栽花，或无意插柳，三端衣领期权的形态大体确定，两个看涨期权构成了上限浮动天花区。然而，由于是低买（１５０美元／桶）高卖（２００美元／桶），保护范围仅限于上限天花区之内，如果油价超过２００美元，东航将蒙受巨大损失；反过来，由于下端是卖出期权，故油价下跌至６２美元／桶以后没有任何止损措施，同样会兵败如山倒。
实际上，这两种几近相同的期权策略的着眼点完全不同，前者准备应对惊涛骇浪，后者压注于市场平稳。从套保的角度来看，前者远胜于后者。如果考虑到当时的市场环境，后者的投机心态更显突出。从实际效果来看，至２００８年底，美联航浮亏１１亿美元（主要由其它非三端衣领期权的工具引起），占油料总消耗的１２．２％；东航浮亏６２亿元人民币，占油料总消耗的３３．５％（美联航的套保活动效益在境外航空公司中只属于中游水平），二者相差甚远。
３．信用违约互换
ＣＤＳ包括单资产ＣＤＳ与指数ＣＤＳ合约，危机中导致了市场的巨大损失。
ＣＤＳ的买方定期向卖方支付一定费用，一旦对应的机构发生信用违约事件，卖方则向买方支付违约损失赔偿。
可将ＣＤＳ看作保险，当发生意外时投保人即可获得赔偿。区别在于投保人必须自己遭受实际损失，并且保险公司受到监管，而ＣＤＳ的买卖双方资格都没有严格限定，也无须实际拥有相关资产。
ＣＤＳ买卖也类似看跌期权交易。差别是后者通过期权定价公式确定价格，而前者则采用完全不同的量化模型。
ＣＤＳ的基本原理其实并不复杂，然而，如何确定违约率的风险相关性以及违约程度，并据此合理确定协议价格，却并非易事。
因此，９０年代问世后初期进展缓慢，直到本世纪初，陆续有人在前期研究的基础上提出在一定条件下的简化计算模型，才为解决了不同资产的风险相关性问题提供了合理定价的新理论依据。适逢金融市场处于疯狂的扩张亢奋中，巨量资金涌入，导致ＣＤＳ市场从２００２年的名义值２万亿疯长至高峰期的５８万亿美元（ＢＩＳ数据），约占信用衍生品市场的７０％。
ＣＤＳ是虚拟化的金融创新为实体经济服务的正面例子。它满足了“剥离”和“转让”机构违约风险的需求，使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，并使投资者在无需持有或管理资产的情况下，增强收益机会以及进行风险组合管理。
然而，由于ＣＤＳ在场外交易，监管不力，没有中央清算系统，缺乏交易对手的风险监控追踪，透明度低，流动性差，而且又是基于结构复杂波动性极高的基础信用资产，当企业信用大幅下降，市场波动率恐慌性攀升时，迅速出现的多米诺骨牌效应导致了整个市场的崩溃。
抹不掉挥不去
有人曾经预言，复杂衍生品是华尔街贪婪、冒险与放纵的综合体现，对实体经济毫无益处，因此，在金融海啸的冲击与社会道德的谴责之下将会被市场抛弃，逐步消失。
市场发展证明这种预言并未成为现实。目前，全球涉及场外与复杂衍生品交易的改革正在稳步推进。例如，ＣＭＥ集团（ＣＭＥＧ）、洲际交易所（ＩＣＥ）、伦敦清算所（ＬＣＨ）等结算机构已开始为全球ＣＤＳ市场提供中央对手结算服务，以消除潜在的信用风险；曾因风险晦涩与不平等买卖而备受诟病的累积期权，在大动筋骨（如缩短协议时间、取消双倍购买条款、采用公开透明的自动报价系统等）后，又重新回到市场；一些机构试图建立第三方衍生品报价与评估系统；国际掉期与衍生工具协会（ＩＳＤＡ）正在讨论制定标准化的场外衍生品协议，以减少由于文字、法律上的不严谨而造成的混乱；有关加强监管的细则也在陆续出笼。
结构性产品市场开始回暖，一些零售产品的交易已回到危机前的水平；ＣＤＳ的市场规模从高点时的名义值５８万亿猛跌至３２万亿以后，已趋于稳定。另一方面，某些确实过于复杂的产品，例如与ＣＤＯ有关的衍生产品等，因少人问津而大幅萎缩，甚至逐步消失。
事实证明，复杂衍生品在发展过程中出现的绝大多数问题，通过严格监管，以及以需求为主导的市场机制，都是可以解决的。大部分产品之所以春风吹又生，说明其旺盛的生命力来自市场对深层次风险管理与投资的广泛而强烈的需求，而非仅仅少数人的贪欲与放纵。
本文来自: 人大经济论坛 金融衍生品与数量金融 版，详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/viewthread.php?tid=876190&page=1&fromuid=1827666